评级（持有）基础化工：后疫情时代的投资逻辑之化工行业：成本曲线重构驱动行业向上弹性

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报告名称 ：基础化工：后疫情时代的投资逻辑之化工行业：成本曲线重构驱动行业向上弹性
评级 ：持有
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行业研究 | 深度报告
基础化工行业

成本曲线重构驱动行业向上弹性

后疫情时代的投资逻辑之化工行业

核心观点

⚫全球化工成本曲线重构：从 21 年开始欧洲出现严重的能源危机，今年俄乌冲突之 后，矛盾进一步加剧，油气价格大幅上涨，导致相关化工品生产成本明显提升，全 球化工成本曲线发生显著的结构性变化。对于碳一化学品和高耗能产品，欧洲地区 以进口天然气为原料，成本大幅提升，中国、北美、中东等依托自身资源的地区变 化较小。

⚫需求端短期受国内疫情压制：从产品价格看，近期价格表现较强的主要是农业领域 的化肥，而工业领域的化工品表现普遍较弱，甚至石化产品很多都陷入亏损。我们 认为成本与价格走势发生显著偏差的核心原因就是近期国内疫情，疫情主要发生在 长三角、山东和东北，正是国内化工生产与下游加工的主要区域。疫情导致物流和 下游制造环节停摆，严重影响了工业领域化工品的需求。

⚫工业品向上弹性较大：待国内疫情缓解，物流、生产、出口等各环节复苏后，预计 工业领域化工品的定价将随成本曲线逐渐向右侧移动。对于高合成气单耗和高能耗 产品，由于欧洲代表的边际产能成本大幅提升，产品价格向上的弹性也相对较大。我们分析了近期已出现明显上涨的甲酸，认为欧洲产能占比大，国内直接出口占比 大，单位合成气价值低的产品，如 MDI、TDI、丁辛醇、己二酸等未来上涨的潜力更 大。

投资建议与投资标的

⚫展望未来，我们认为随着国内疫情影响消退，需求边际改善之后，化工品将出现一 轮景气复苏。其中高合成气单耗和高能耗的产品受益于欧洲成本大幅提升，有望获 得较大的向上弹性。从全球产能结构和国内出口占比情况分析，我们预计 MDI、TDI、丁辛醇、己二酸等未来的景气表现会更突出，推荐 MDI 与 TDI 龙头企业万华 化学(600309，买入)、己二酸龙头企业华鲁恒升(600426，买入)，并建议关注丁辛 醇龙头企业鲁西化工(000830，未评级)。

风险提示

⚫碳中和政策变化；俄乌冲突变化；国内需求复苏不及预期；假设条件变化影响测算 结果。

资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算

看好（维持）

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基础化工行业深度报告——成本曲线重构驱动行业向上弹性

目录

1、前言 ......................................................................................................... 4 2、全球化工成本曲线重构 ............................................................................. 4 3、后疫情时代化工景气度有望大幅反弹 ........................................................ 6 3.1 需求端受疫情影响较大 ................................................................................................. 6

3.2 工业品弹性较大 ............................................................................................................ 7

3.3 化工品弹性分析 ............................................................................................................ 8

4、投资建议 .................................................................................................. 9 5、风险提示 ................................................................................................ 10

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图表目录

图 1：英国天然气（英镑/瑟姆）与布伦特（美元/桶）期货价 ....................................................... 5 图 2：英国天然气（英镑/瑟姆）与煤炭（元/吨）期货价 .............................................................. 5 图 3：合成氨生产成本比较（元/吨）............................................................................................ 5 图 4：氯碱双吨生产成本比较（元/吨） ........................................................................................ 5 图 5：上海新冠疫情（人，左轴）和货运指数（右轴） ................................................................ 7 图 6：长三角及山东货运指数 ....................................................................................................... 7 图 7：甲酸全球产能占比 .............................................................................................................. 7 图 8：甲酸国内产能占比 .............................................................................................................. 7 图 9：甲酸月度产量、净出口、消费量（吨）与价格走势（元/吨，右轴） .................................. 8 图 10：国内 TDI 和 MDI 价格走势（元/吨） ................................................................................. 9 图 11：国内正丁醇、辛醇、己二酸价格走势（元/吨） ................................................................. 9

表 1：石油煤炭天然气价格对比 .................................................................................................... 5 表 2：2022 年初至今化工品价格价差表现（元/吨）..................................................................... 6 表 3：大宗化工品产能、出口占比（2022 年）、价格、价差分析（元/吨） ................................... 8 表 4：产品合成气单方价值测算（元/吨） .................................................................................... 9

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1、前言

新冠疫情自 2020年在全球爆发并延续至今，在很大程度上改变了人类的生活和工作方式，也对各 产业造成了不同的影响和冲击，并逐步塑造新的社会格局。本次大流行还远未结束，但新旧产业 的更替已经开始，后疫情时代如何进行投资成为不得不深刻思考的课题。在本系列研究中，我们 以后疫情时代为着眼点对各行业进行深入分析，并展望相应的投资机遇与风险。

我们在去年 11 月的深度报告《碳中和系列报告之七：尿素大涨的启示》中分析了天然气价格大涨 对化工行业的影响，认为欧洲天然气飙升将显著改变全球化工行业成本曲线，并会使国内成本相 对稳定的企业大为受益。随着 2022年俄乌冲突爆发，欧洲能源危机加剧，这一逻辑得到了进一步 强化。然而国内化工行业的实际景气度却大相径庭，在油价短期拉涨之后，除了化肥以外的化工 品大多表现较弱。我们认为其中最大问题就是疫情对于化工需求的影响，但国内疫情影响必然会 结束，一旦物流通畅，中下游开工恢复之后，化工行业大概率会迎来一轮较大的行情。具体如下：

1）从 21 年开始欧洲出现严重的能源危机，今年俄乌冲突之后，矛盾进一步加剧，油气价格大幅 上涨，导致相关化工品生产成本明显提升，全球化工成本曲线发生显著的结构性变化。对于 碳一化学品和高耗能产品，欧洲地区以进口天然气为原料，成本大幅提升，中国、北美、中 东等依托自身资源的地区变化较小。

2）从产品价格看，近期价格表现较强的主要是农业领域的化肥，而工业领域的化工品表现普遍 较弱，甚至石化产品很多都陷入亏损。我们认为成本与价格走势发生显著偏差的核心原因就 是近期国内疫情，疫情主要发生在长三角、山东和东北，正是国内化工生产与下游加工的主 要区域。疫情导致物流和下游制造环节停摆，严重影响了工业领域化工品的需求。

3）待国内疫情缓解，物流、生产、出口等各环节复苏后，预计工业领域化工品的定价将随成本 曲线逐渐向右侧移动。对于高合成气单耗和高能耗产品，由于欧洲代表的边际产能成本大幅 提升，产品价格向上的弹性也相对较大。我们分析了近期已出现明显上涨的甲酸，认为欧洲 产能占比大，国内直接出口占比大，单位合成气价值低的产品，如 MDI、TDI、丁辛醇、己 二酸等未来上涨的潜力更大。

2、全球化工成本曲线重构

2021 年随着经济复苏，全球能源需求开始回升，叠加全球碳中和政策导致的传统能源开发不足，石油天然气等传统能源品价格开始持续上涨。到 2022 年俄乌冲突爆发，油气的供给问题更加突 出，价格又出现一轮上涨。我们无法判断俄乌冲突何时结束，但我们认为碳中和情境下传统能源 投资削减和欧洲寻求与俄罗斯能源脱钩大概率将成为影响能源价格的长期因素，传统能源价格可 能一直居高不下，而这将对于石化化工行业形成巨大冲击。

石化化工产品绝大部分都是碳氢化合物，石油煤炭天然气是石化化工行业生产的基石。其中石油 提供石化产品中的碳和部分的氢，煤炭和天然气为石化产品提供部分氢，并为碳一化工（甲醇、合成氨及下游）提供全部的氢。另外，石化化工生产还需要大量能源，这也主要来自于煤炭和天 然气，根据巴斯夫的描述其在欧洲采购的天然气中约 60%用于发电和蒸汽，40%作为原料生产产 品。这一轮能源价格变化带来的成本曲线重构主要就发生在煤炭和天然气相关的产品，因为两者 下游的产品结构几乎完全一致，但成本端发生巨大的分化。以 20Q1 为基数对比，22Q1 国内煤炭 价格上涨了 117%，北美天然气上涨了 136%，欧洲天然气则上涨了 840%。欧洲本身完全不具备

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资源优势，但是仍占据全球约 15%的化学品销售份额，排名第二，主要依赖的是技术优势和市场 优势。然而当上游供给出现风险时，欧洲企业立刻就成为全球成本最高的产能。

图 1：英国天然气（英镑/瑟姆）与布伦特（美元/桶）期货价

图 2：英国天然气（英镑/瑟姆）与煤炭（元/吨）期货价 英国天然气期货（左轴）

秦皇岛动力末煤（右轴）

表 1：石油煤炭天然气价格对比

数据来源：Wind，东方证券研究所

欧洲成本最剧烈的变化就反应在消耗氢气量大的碳一化工品和高能耗产品，按照我们测算，欧洲 的合成氨成本从 20Q1 的 1321 元/吨上涨到 22Q1 的 7368 元/吨，氯碱双吨成本从 1847 元/吨上涨 到 4508 元/吨。由于欧洲许多化工品产能都占据不小份额，只要供需处于正常水平，欧洲地区的 高成本就会不断拉动其他地区的产品价格上涨。我们在《能源危机下煤化工迎来机遇期》中分析 过，国内煤炭资源充足，价格由电力和尿素这两个与民生高度相关的产品锚定，波动相对天然气 明显更小，使得煤化工生产成本变化也比较小。因此从成本对比看，我国企业已经具备非常明显 的优势。

图 3：合成氨生产成本比较（元/吨）

8000

图 4：氯碱双吨生产成本比较（元/吨）

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3、后疫情时代化工景气度有望大幅反弹

虽然欧洲产能成本已经大幅提升，但是近期国内产品价格普遍走势较弱，大部分产品的价差相比 年初都明显缩窄。我们认为两者产生偏差的主要原因就是 3 月底国内疫情反弹，严重影响了石化 化工品的下游需求。但是疫情始终是短期问题，一旦国内生产恢复常态，需求将明显改善，化工 品价格有望随成本曲线向右侧移动，届时欧洲的高成本将使国内企业盈利获得非常大的弹性。

3.1 需求端受疫情影响较大

我们选取一些具有代表性的化工品，从价格价差数据可以看出，由于原料上涨影响，化工品价格 普遍出现上涨。但是除了碳一化工和化肥以外，其他绝大部分产品的价差都出现明显缩窄。甚至 MDI、正丁醇、己二酸、PVC 等合成气用量或能耗量较大的产品，表现也很弱势。

我们认为化肥景气度较好，主要是由于需求偏刚性，且海外价格极高，即使我国限制了尿素直接 出口，也难免对国内有所拉动。而其他需求端偏工业领域的产品，除了甲醇甲酸等碳一化工品，景气度明显不及预期，我们认为主要问题就出在需求端。3 月份开始上海和山东发生疫情，疫情 对于化工企业生产的直接影响较小，但是对物流和下游制造业影响巨大。长三角和山东的货运指 数从 3 月中旬开始急转直下，虽然之后在政府努力下江浙和山东物流逐渐恢复，但同比 21 年仍明 显偏低。长三角和山东正是国内化工生产和消费的最主要地区，疫情严重影响了化工品的短期需 求，使得在海外出现明显成本问题的情况下，国内产品盈利仍表现很弱。

表 2：2022 年初至今化工品价格价差表现（元/吨）

数据来源：百川资讯，东方证券研究所

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图 5：上海新冠疫情（人，左轴）和货运指数（右轴）

图 6：长三角及山东货运指数

数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所

3.2 工业品弹性较大

不过风险发生之后必然也伴随着机遇，我们认为高合成气消耗或高能耗的工业领域化工品虽然短 期受到需求抑制，但是全球化工行业成本曲线发生结构变化是长期逻辑，一旦需求端边际改善，这类产品反而具有更大的向上弹性。从实际情况来看，有个别产品实际已经在这一逻辑的驱动下 出现了明显上涨。

甲酸是今年表现最强的化工品之一，从年初的 4400 元/吨上涨到近期 9600 元/吨。甲酸生产主要 先通过甲醇羰基化制得甲酸甲酯，再水解得到甲酸，由于甲醇在反应过程中不断循环，所以甲酸 的原料就是合成气。据百川资讯统计，甲酸全球名义产能 132 万吨，主要产能集中在中国和欧洲，分别占到 57%和 34%，而且国内集中度非常高，只有四家生产企业。国内甲酸的直接出口占比非 常高，特别是去年 3-5 月，出口占比超过 60%。而今年欧洲的天然气危机正是从 2 月开始爆发，甲酸作为消耗合成气量较大，但单价又不高的产品，大概率不会受到欧洲企业的重视，生产难免 受到影响。而国内产量又从 2 月份开始有所下滑，价格随之出现大幅上涨。甲酸能够在需求并没 有亮点的情况下价格表现如此之强，主要还是国内外供给都出现了问题，海外天然气危机是基础，国内产量收缩更多起到推波助澜的作用。国内很少有化工品具有类似甲酸的产能结构，因此难以 短期在供给端形成上涨的动力。但随着国内疫情结束，需求端复苏之后，我们预计越来越多的产 品也会出现明显改善，而且弹性会非常大。

9%

数据来源：百川资讯，东方证券研究所

7%

13%

数据来源：百川资讯，东方证券研究所

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图 9：甲酸月度产量、净出口、消费量（吨）与价格走势（元/吨，右轴）

数据来源：百川资讯，东方证券研究所

3.3 化工品弹性分析

表 3：大宗化工品产能、出口占比（2022 年）、价格、价差分析（元/吨）

数据来源：百川资讯，东方证券研究所（价差变化位 2022 年初至今，价格分位数为 2016 年至今）

根据甲酸的情况，可以总结出几点规律，以此来挖掘未来有望更快反弹，且弹性更大的品种：

1）高合成气单耗和高能耗：我们认为本轮行情的核心驱动力来自国内外的成本差，只有高合成 气单耗和高能耗产品才能形成成本差异。

2）欧洲产能占比大：海外成本提升主要发生在欧洲，而其他地区与国内的相对变化较小，所以 欧洲产能占比大的品种在供需边际改善时能够更快反映成本差异。

3）国内直接出口占比大：国外高价拉动国内价格一般是通过扩大出口，导致国内供需紧张，进 而抹平价差的方式实现。所以直接出口占比大的品种，价格传导的链条更短，也更容易反映 成本差异。

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4）单价偏低：对于欧洲企业来说，在原料紧张必须取舍的情况下，大概率会先放弃价值较低的 品种，相当于在供给端出现直接收缩，对于价格的作用更明显。

按照这几点规律，我们对高合成气消耗和高能耗的大宗化工品进行排序，其中欧洲产能占比大且 国内出口占比大的主要包括 MDI、TDI 和己二酸。另外丁辛醇虽然直接出口占比小，但主要以丙 烯酸酯的形式出口，产业链非常短，也可以认为出口占比较大。我们再以这些产品的合成气单耗 计算了单位合成气价值。在年初时，甲酸与 TDI 处于明显偏低水平，这也可以从一定程度上解释 两者之后出现了一轮明显上涨的原因。只不过甲酸国内供给也出现收缩，所以价格表现更强。

图 10：国内 TDI 和 MDI 价格走势（元/吨）

图 11：国内正丁醇、辛醇、己二酸价格走势（元/吨）

表 4：产品合成气单方价值测算（元/吨）

数据来源：Wind，百川资讯，项目环评，东方证券研究所整理

4、投资建议

展望未来，我们认为随着国内疫情影响消退，需求边际改善之后，化工品将出现一轮景气复苏。

其中高合成气单耗和高能耗的产品受益于欧洲成本大幅提升，有望获得较大的向上弹性。从全球 产能结构和国内出口占比情况分析，我们预计 MDI、TDI、丁辛醇、己二酸等未来的景气表现会 更突出，推荐 MDI 与 TDI 龙头企业万华化学(600309，买入)、己二酸龙头企业华鲁恒升(600426，买入)，并建议关注丁辛醇龙头企业鲁西化工(000830，未评级)。

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5、风险提示
1）碳中和政策变化：我们认为碳中和政策是传统能源价格未来维持高位的核心原因，如果碳中 和政策发生重大变化，则传统能源价格水平也会变化，进而导致国内外化工成本曲线结构变化。

2）俄乌冲突变化：俄乌冲突对传统能源价格形成较强的短期影响，如果冲突形势发生变化，也 会对传统能源价格带来显著的短期变化，进而影响欧洲的化工生产成本。

3）国内需求复苏不及预期：我们认为未来国内化工景气向上的动力来自需求端的边际改善，如 果需求改善不及预期，则景气修复也会不及预期。

4）假设条件变化影响测算结果：文中测算基于设定的前提假设基础之上，存在假设条件发生变 化导致结果产生偏差的风险。

《 发 布
证 券 研
究 报 告
暂 行 规
定 》 以
下 条
款：

发 布 对
具 体 股
票 作 出
明 确 估
值 和 投
资 评 级
的 证 券
研 究 报
告 时 ，
公 司 持
有 该 股
票 达 到

市 公 司

股 份 1%

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信息披露
依据《发布证券研究报告暂行规定》以下条款：

发布对具体股票作出明确估值和投资评级的证券研究报告时，公司持有该股票达到相关上市公司

已发行股份1%以上的，应当在证券研究报告中向客户披露本公司持有该股票的情况，

就本证券研究报告中涉及符合上述条件的股票，向客户披露本公司持有该股票的情况如下：

截止本报告发布之日，东证资管、私募业务合计持有华鲁恒升(600426.SH)股票达到相关上市公

司已发行股份1%以上。

提请客户在阅读和使用本研究报告时充分考虑以上披露信息。

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分析师申明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：

分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本 研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。

投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；

公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。

暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确 定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利 预测及目标价格等信息不再有效。

行业投资评级的量化标准：

看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。

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