评级（增持）食品饮料行业2021年与2022年一季度业绩综述：白酒业绩稳健增长，大众品板块表现分化

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报告名称 ：食品饮料行业2021年与2022年一季度业绩综述：白酒业绩稳健增长，大众品板块表现分化
评级 ：增持
行业：

食品饮料行业

控费能力相对较好，归母净利润同比增长17.23%，增速整体快于营收增速。

邮箱：
huangdongyi@dgzq.com.cn

速环比放缓。2022年春节期间核心产品动销表现良好，经销商打款积极性 较高，2022Q1白酒板块顺利实现了开门红，实现营业总收入1132.64亿元，同比增长19.39%；实现归母净利润448.22亿元，同比增长26.22%。

28.09%。一季度是啤酒传统的消费淡季，叠加疫情、成本、需求等因素扰 动，2022Q1 啤酒板块业绩增速回落。2022Q1，啤酒板块实现营业总收入 173.25 亿元，同比增长 7.82%。乳品板块：2022 年春节期间，乳品板块产 品的终端动销表现良好，延续景气向上行情，板块顺利实现开门红。2022Q1 乳品板块实现营业总收入 474.80 亿元，同比增长 11.68%；实现归母净利 润 40.04 亿元，同比增长 25.08%。

分层级看，高端白酒确定性最高，次高端白酒业绩虽有降速，但后续仍有

弹性增长空间，中端白酒受益于结构升级与区域经济等因素影响，部分公

司业绩表现亮眼。近期受疫情、外围市场等因素影响，白酒板块波动相对

情反复、成本高位、终端需求尚未完全恢复等因素影响，部分大众品业绩 承压，业绩表现有所分化。其中乳品、啤酒等板块22Q1业绩表现较好，部

本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性，建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。 请务必阅读末页声明。

分调味品、零食等板块业绩面临一定压力。若后续疫情缓解，还应结合消

业竞争加剧风险，食品安全风险，宏观经济下行风险等。

业

研

券

研

究

报

目 录

1.食品饮料行业 2021 年与 2022Q1 业绩概述 ................................................... 5 1.1 行业 21Q4 业绩环比加速，22Q1 归母净利润增速快于营收增速 ........................... 5 1.2 行业内细分板块业绩表现分化 ...................................................... 6 2.白酒板块：21 年稳健收官，22Q1 顺利开局 .................................................. 7 2.1 白酒板块 2021 年稳健收官，2022Q1 业绩实现双位数增长 ............................... 7 2.2 高端白酒稳健，次高端白酒 22Q1 延续弹性增长 ....................................... 8 2.3 白酒板块 2022Q1 盈利能力同比提升 ................................................ 10 2.4 白酒重点公司梳理 ............................................................... 13 3.调味品板块：扰动因素仍存，2022Q1 业绩承压.............................................. 15 3.1 调味品板块 21Q4 业绩环比改善，22Q1 业绩承压 ...................................... 15 3.2 调味品板块盈利能力下降 ......................................................... 18 3.3 调味品重点公司梳理 ............................................................. 19 4.啤酒板块：高端化持续推进，成本需求等因素压制毛利率水平 ................................ 20 4.1 啤酒板块 2021 年业绩实现双位数增长，2022Q1 增速回落 .............................. 20 4.2 2021-2022Q1 啤酒板块毛利率下滑，净利率增加 ...................................... 22 4.3 啤酒重点公司梳理 ............................................................... 24 5.乳品板块：2022Q1 业绩延续高景气 ....................................................... 25 5.1 乳品板块 21 年业绩实现双位数增长，22Q1 延续高景气 ................................ 25 5.2 2021-2022Q1 乳品板块毛利率下降，净利率增加 ...................................... 27 5.3 乳品重点公司梳理 ............................................................... 29 6.投资策略 .............................................................................. 29 7.风险提示 .............................................................................. 30

插图目录

图 1：2017-2022Q1 食品饮料行业营业总收入与增速（亿元，%） ................................. 5 图 2：2017-2022Q1 食品饮料行业归母净利润与增速（亿元，%） ................................. 5 图 3：2021 年食品饮料细分板块营收增速（%） ................................................ 6 图 4：2021 年食品饮料细分板块归母净利润增速（%） .......................................... 6 图 5：2022Q1 食品饮料细分板块营收增速（%） ................................................ 6 图 6：2022Q1 食品饮料细分板块归母净利润增速（%） .......................................... 6 图 7：2017-2022Q1 白酒板块营业总收入与增速（亿元，%） ..................................... 7 图 8：2017-2022Q1 白酒板块归母净利润与增速（亿元，%） ..................................... 7 图 9：SW 白酒板块毛利率与净利率（%） .................................................... 10 图 10：SW 白酒板块期间费用率（%） ....................................................... 10 图 11：2017-2022Q1 调味品板块营业总收入与增速（亿元，%） ................................. 16 图 12: 2017-2022Q1 调味品板块归母净利润与增速（亿元,%） .................................. 16 图 13：SW 调味品板块毛利率与净利率（%） ................................................. 18 图 14：SW 调味品板块期间费用率（%） ..................................................... 18 图 15：2017-2022Q1 啤酒板块营业总收入与增速（亿元，%） ................................... 21 图 16：2017-2022Q1 啤酒板块归母净利润与增速（亿元，%） ................................... 21 图 17：SW 啤酒板块毛利率与净利率（%） ................................................... 23

图 18：SW 啤酒板块期间费用率（%） ....................................................... 23 图 19：2017-2022Q1 乳品板块营业总收入与增速（亿元，%） ................................... 25 图 20：2017-2022Q1 乳品板块归母净利润与增速（亿元，%） ................................... 25 图 21：SW 乳品板块毛利率与净利率（%） ................................................... 27 图 22：SW 乳品板块期间费用率（%） ....................................................... 27

表格目录

表 1：2021-2022Q1 食品饮料行业业绩单季度表现（亿元，%） ................................... 5 表 2：2021-2022Q1 白酒板块业绩单季度表现（亿元，%） ....................................... 7 表 3：2021-2022Q1 白酒板块上市公司营收情况（亿元，%） ..................................... 8 表 4：2021-2022Q1 白酒板块上市公司归母净利润情况（亿元，%） ............................... 9 表 5：2021-2022Q1 白酒板块上市公司毛利率与净利率（%） .................................... 11 表 6：2021-2022Q1 白酒板块上市公司期间费用率（%） ........................................ 12 表 7：2021-2022Q1 调味品板块业绩单季度表现（亿元，%） .................................... 16 表 8：2021-2022Q1 调味品板块上市公司营收情况（亿元，%） .................................. 17 表 9：2021-2022Q1 调味品板块上市公司归母净利润情况（亿元，%） ............................ 17 表 10：2021-2022Q1 调味品板块上市公司毛利率与净利率（%） ................................. 18 表 11：2021-2022Q1 调味品板块上市公司期间费用率（%） ..................................... 19 表 12：2021-2022Q1 啤酒板块业绩单季度表现（亿元，%） ..................................... 21 表 13：2021-2022Q1 啤酒板块上市公司营收情况（亿元，%） ................................... 21 表 14：2021-2022Q1 啤酒板块上市公司归母净利润情况（亿元，%） ............................. 22 表 15：2021-2022Q1 啤酒板块上市公司毛利率与净利率（%） ................................... 23 表 16：2021-2022Q1 啤酒板块上市公司期间费用率（%） ....................................... 23 表 17：2021-2022Q1 乳品板块业绩单季度表现（亿元，%） ..................................... 25 表 18：2021-2022Q1 乳品板块上市公司营收情况（亿元，%） ................................... 26 表 19：2021-2022Q1 乳品板块上市公司归母净利润情况（亿元，%） ............................. 26 表 20：2021-2022Q1 乳品板块上市公司毛利率与净利率（%） ................................... 28 表 21：2021-2022Q1 乳品板块上市公司期间费用率（%） ....................................... 28

1.食品饮料行业 2021 年与 2022Q1 业绩概述

1.1 行业 21Q4 业绩环比加速，22Q1 归母净利润增速快于营收增速

食品饮料行业 2021 年业绩实现双位数增长，Q4 业绩环比加速。2021 年食品饮料行 业（申万 2014 食品饮料行业剔除 B 股，共 122 家样本公司，下同）实现营业总收入 8924.52 亿元，同比增长 11.14%，增速同比增加 4.07 个百分点；实现归母净利润 1563.87 亿元，同比增长 10.79%，增速同比下降 5.06 个百分点。单季度看，受部分 公司产品提价、春节备货等因素催化，2021Q4 行业业绩环比加速，分别实现营业总 收入与归母净利润 2198.35 亿元与 321.93 亿元，同比分别增长 8.55%与 5.56%，环 比分别增加 2.58 与 0.53 个百分点。

2022Q1 食品饮料行业归母净利润增速整体快于营收增速。考虑到 2022 年以来部分 地区疫情反复、终端需求尚未完全恢复等因素影响，叠加 2020 年疫情使 2021Q1 业 绩增速较高，行业 2022Q1 营收增速同比与环比均出现下滑。2022Q1 食品饮料行业实 现营业总收入 2644.08 亿元，同比增长 7.27%，增速同比下降 15.45 个百分点，环比 下降 1.28 个百分点。由于 2022 年第一季度食品饮料行业整体控费能力相对较好，归母净利润增速整体快于营收增速。2022Q1，食品饮料行业实现归母净利润 596.23 亿元，同比增长 17.23%，增速同比下降 9.13 个百分点，环比增加 11.67 个百分点。

图 1：2017-2022Q1 食品饮料行业营业总收入与增速 图 2：2017-2022Q1 食品饮料行业归母净利润与增速（亿元，%） （亿元，%）

数据来源：Wind，东莞证券研究所

数据来源：Wind，东莞证券研究所

表 1：2021-2022Q1 食品饮料行业业绩单季度表现（亿元，%）

资料来源：Wind，东莞证券研究所

1.2 行业内细分板块业绩表现分化

2021-2022Q1 行业内细分板块业绩表现分化。分板块看，2021 年其他酒类板块的营 业总收入与归母净利润增速均领涨行业内各板块，增速分别为 28.11%与 50.46%。相 比之下，受成本、需求与猪价等因素影响，2021 年肉制品、调味品等板块业绩表现 相对弱势。2022Q1，行业内部子板块延续分化行情。其中，白酒板块的营收与归母 净利润增速领涨行业内各板块，增速分别为 19.39%与 26.22%；乳品、啤酒与其他酒 类板块业绩实现较快增长，而软饮料、肉制品板块业绩表现则相对弱势。

图 3：2021 年食品饮料细分板块营收增速（%）

图 4：2021 年食品饮料细分板块归母净利润增速（%）

2.白酒板块：21 年稳健收官，22Q1 顺利开局

2.1 白酒板块 2021 年稳健收官，2022Q1 业绩实现双位数增长

白酒板块 2021 年稳健收官，2021Q4 业绩增速放缓。2021 年，白酒板块（SW2014 白 酒剔除古井贡酒 B，共 18 家样本公司，下同）实现营业总收入 3078.61 亿元，同比 增长 17.84%；实现归母净利润 1083.38 亿元，同比增长 17.52%，业绩实现稳健增 长。分季度看，受疫情影响，白酒板块上半年基于去年同期低基数，单季度业绩增 速均实现了较快增长。白酒板块 2021Q1 营业总收入与归母净利润分别同比增长 22.37%与 17.61%；2021Q2 营业总收入与归母净利润分别同比增长 19.34%与
25.81%。步入下半年，由于 2020 年同期白酒业绩低基数因素消退，叠加多数白酒企 业四季度以控货挺价为主，2021Q4 业绩增速环比放缓。2021Q4，白酒板块实现营业 收入 778.33 亿元，同比增长 13.73%；实现归母净利润 259.37 亿元，同比增长 12.81%。

2022Q1 白酒板块业绩实现双位数增长。虽然 2022 年 3 月部分地区疫情反复对白酒 消费场景产生了一定影响，但 2022 年春节期间核心产品动销表现良好，经销商打款 积极性较高，2022 年第一季度白酒板块顺利实现了开门红，板块业绩实现了双位数 增长。2022Q1，白酒板块实现营业总收入 1132.64 亿元，同比增长 19.39%；实现归 母净利润 448.22 亿元，同比增长 26.22%。

图 7：2017-2022Q1 白酒板块营业总收入与增速（亿 图 8：2017-2022Q1 白酒板块归母净利润与增 元，%） 速（亿元，%）

数据来源：Wind，东莞证券研究所

表 2：2021-2022Q1 白酒板块业绩单季度表现（亿元，%）

数据来源：Wind，东莞证券研究所

资料来源：Wind，东莞证券研究所

2.2 高端白酒稳健，次高端白酒 22Q1 延续弹性增长

分层级看，2021 年高端白酒稳健增长，次高端白酒 2021Q4 环比增速放缓，部分区域 酒业绩实现弹性增长。在白酒层级中，高端白酒的确定性最强，2021 年实现营业总收 入 1963.16 亿元，同比增长 14.16%；实现归母净利润 837.93 亿元，同比增长 15.33%，业绩实现稳健增长。单季度看，2021Q4 高端白酒营业总收入与归母净利润分别同比增 长 14.76%与 17.74%，环比分别增长 3.50%与 3.94%。其中五粮液业绩稳健，贵州茅台 与泸州老窖表现相对优异，泸州老窖 Q4 业绩实现了 29.26%的弹性增长。次高端白酒 在产品提价、结构升级与区域扩张等多因素催化下，业绩增速最快，2021 年实现营业 总收入583.37亿元，同比增长36.86%；实现归母净利润161.60亿元，同比增长30.68%。单季度看，随着疫情影响逐步释放，次高端白酒 2021 年下半年低基数因素消退。叠 加多数次高端酒企 Q4 控货挺价蓄力开门红，次高端白酒 2021Q4 业绩增速环比回落，全年呈现前高后低的态势。2021Q4，次高端白酒营业收入与归母净利润增速分别同比 增长 11.45%与下降 10.29%。相比之下，中端白酒与大众白酒表现相对分化，其中今 世缘、古井贡酒与口子窖 2021 年实现了一定的弹性增长。

2022Q1 多数白酒企业顺利实现开门红，次高端酒企延续弹性增长，徽酒表现亮眼。2022 年春节期间，高端、部分次高端与区域酒企核心产品动销表现良好，经销商打款 积极性较高，产品库存处于相对良性的水平。分层级看，2022 年 3 月的疫情对高端白 酒影响相对有限，茅五泸 2022 年第一季度顺利实现开门红。2022Q1，高端白酒分别 实现营业总收入与归母净利润 670.47 亿元与 309.43 亿元，同比分别增长 16.82%与 21.61%，其中贵州茅台、泸州老窖业绩表现超预期，利润弹性进一步释放。对于次高 端白酒而言，2022Q1 业绩延续弹性增长，增速领跑白酒板块。2022 年第一季度，次 高端白酒分别实现营业总收入与归母净利润 285.43 亿元与 101.09 亿元，同比分别增 长 35.74%与 43.73%。其中山西汾酒、酒鬼酒、舍得酒业和洋河股份 2022Q1 均顺利实 现了开门红，水井坊 2022Q1 业绩不及预期主要系公司对核心产品井台控货升级，叠 加公司广告宣传费用明显增加所致。而受益于安徽经济的快速发展，2022 年一季度徽 酒表现相对亮眼，古井贡酒、迎驾贡酒与金徽酒业绩均实现了较快增长。

表 3：2021-2022Q1 白酒板块上市公司营收情况（亿元，%）

资料来源：Wind，东莞证券研究所

表 4：2021-2022Q1 白酒板块上市公司归母净利润情况（亿元，%）

资料来源：Wind，东莞证券研究所

2.3 白酒板块 2022Q1 盈利能力同比提升

白酒板块 2021 年毛利率同比提升，净利率有所下降。2021 年白酒板块的毛利率为 78.90%，同比增加 1.34 百分点。单季度看，白酒板块 Q4 的毛利率为 80.57%，同比 增加 2.19 个百分点。白酒板块毛利率增加主要系部分白酒公司产品提价以及产品结 构升级所致。从费用端来看，白酒板块 2021 年销售费用率为 10.20%，同比增加 0.44 个百分点；2021Q4 销售费用率为 11.03%，同比增加 2.35 个百分点。单四季度 白酒销售费用率增幅较大主要系次高端白酒广告宣传费用集中在 2021Q4 且部分公司 薪酬费用增加所致。2021 年白酒板块的管理费用率为 6.44%，同比增加 0.05 个百分 点；财务费用率为-1.15%，同比下降 0.33 个百分点。综合毛利率与费用率的情况，2021 年白酒板块的净利率 37.07%，同比下降 0.11 个百分点。

2022Q1 白酒板块盈利能力提升。在产品结构升级、提价与新品推出等因素的共同催 化下，2022 年第一季度白酒板块的毛利率为 80.29%，同比增加 2.32 个百分点。费 用率方面，2022Q1 白酒板块的销售费用率为 8.47%，同比增加 0.09 个百分点。与 2021Q4 相比，2022 年一季度白酒板块销售费用率有所下降，环比减少 1.73 个百分 点。2022Q1，白酒板块的管理费用率与财务费用率分别为 4.81%与-0.99%，同比分别 下降 0.07 与 0.26 个百分点。综合毛利率与费用率的情况，2022Q1 白酒板块的净利 率为 41.07%，同比增加 1.90 个百分点，盈利能力同比提升。

图 9：SW 白酒板块毛利率与净利率（%）

数据来源：Wind，东莞证券研究所

图 10：SW 白酒板块期间费用率（%）

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数据来源：Wind，东莞证券研究所

各层级白酒 2021Q4 毛利率均出现不同幅度上涨，其中次高端白酒毛利率增幅最大，费用增加拖累次高端白酒 2021Q4 净利率水平。分层级看，2021 年高端白酒毛利率 为 85.36%，同比增加 0.63 个百分点；净利率为 45.67%，同比增加 0.44 个百分点。单四季度高端白酒毛利率为 86.36%，同比增加 1.55 个百分点；净利率为 44.22%，同比增加 1.08 个百分点。其中贵州茅台 2021Q4 推出茅台珍品叠加产品提价与直营 渠道占比提高，公司单四季度毛利率与净利率同比增加 0.75 与 1.82 个百分点。次 高端白酒受益于产品结构优化升级与提价，盈利水平不断提高，2021 年毛利率为 76.40%，同比增加 2.82 个百分点，在所有白酒层级中增幅最大。单四季度次高端白 酒实现毛利率 76.92%，同比增加 4.37 个百分点。其中，洋河股份四季度产品结构升

级延续，公司梦系列引领业绩增长，带动 Q4 毛利率同比增加 13.65 个百分点。山西 汾酒与水井坊由于四季度主动控货蓄力开门红，2021Q4 毛利率分别下滑 0.01 与 2.61 个百分点。而次高端白酒 2021Q4 净利率为 14.88%，同比下降 4.01 个百分点，在所有白酒层级中下降幅度最大，主要是次高端白酒企业在四季度的广告宣传等费 用产生较多，以及部分公司薪酬支出增加所致。从具体数据来看，2021Q4 次高端白 酒销售费用率为 27.88%，同比增加 11.40 个百分点。受产品结构升级、期间费用与 税金等因素影响，中端白酒与大众白酒各公司的盈利能力表现不一。其中，中端白 酒 2021Q4 的毛利率与净利率分别同比增加 2.62 与 0.29 个百分点，中端白酒毛利率 增幅较大主要系今世缘产品结构升级带动 Q4 毛利率同比增加 15.17 个百分点所致。

大众白酒 2021Q4 的毛利率与净利率分别同比增加 0.01 与下降 8.42 个百分点至 46.86%与 5.53%。大众白酒单四季度净利率出现较大幅度下滑主要系金种子酒与 ST 皇台净利率下滑幅度较大所致。

2022Q1 各层级白酒盈利水平出现不同幅度增加。2022 年以来，产品结构优化升级与 核心产品提价仍是白酒板块的主旋律，同时部分公司持续加大对直营渠道的布局，2022Q1 各层级白酒的毛利率出现不同幅度的增加。2022 年一季度，高端白酒毛利率 为 85.99%，同比增加 1.36 个百分点。其中五粮液由于打款价有所提升以及产品结构 优化升级，2022Q1 公司毛利率同比增加 1.98 个百分点至 78.41%，对高端白酒板块的 毛利率贡献了主要增量。2022Q1，次高端白酒与中端白酒毛利率分别为 77.12%与 76.79%，同比分别增加 1.14 与 1.03 个百分点。在毛利率增加的同时，白酒企业 2022Q1 费用结构整体有所优化。综合毛利率与费用率的情况，2022Q1 高端白酒/次高端白酒 /中端白酒与大众白酒的净利率分别为 48.69%/35.50%/27.36%与 14.61%，同比分别增 加 1.46/1.98/0.54 与 3.13 个百分点。在次高端白酒中，舍得酒业 2022Q1 净利率同 比下降 1.67 个百分点至 28.39%，主要系公司 Q1 销售费用率提升幅度较大所致。而 水井坊由于 2022 年 2 月暂停对井台系列产品的发货，叠加一季度对体育赛事等活动 投入费用的增加，使 2022Q1 公司的毛利率与净利率分别下降 0.13 与 8.19 个百分点，至 84.92%与 25.63%。

表 5：2021-2022Q1 白酒板块上市公司毛利率与净利率（%）

资料来源：Wind，东莞证券研究所

表 6：2021-2022Q1 白酒板块上市公司期间费用率（%）

资料来源：Wind，东莞证券研究所

2.4 白酒重点公司梳理

（1）贵州茅台

公司 2021 年圆满收官，2022 年顺利实现开门红。公司 2021 年实现营业总收入 1094.64 亿元，同比增长 11.71%；实现归母净利润 524.60 亿元，同比增长 12.34%。公司 2021 年营业总收入首次破千亿元，实现圆满收官。单季度看，2021Q4 公司业绩增速整体快 于前三季度。2021Q4，公司实现营业总收入 324.11 亿元，同比增长 14.05%；实现归 母净利润 151.94 亿元，同比增长 18.06%。受益于飞天放量与新品投放市场，以及部 分产品直接提价与直营渠道占比扩大等因素催化，公司 2022 年一季度实现营业总收 入 331.87 亿元，同比增长 18.25%；预计实现归母净利润 172.45 亿元左右，同比增长 23.58%，2022 年开门红数据亮眼，归母净利润增速超过此前公布的经营数据。公司在 2021 年年报中披露 2022 年力争实现营业总收入同比增长 15%左右，一季度的开门红 为公司全年业绩奠定了基础。

茅台酒与系列酒双轮驱动，直营渠道快速发展。分品类看，公司实行茅台酒与系列酒 双轮驱动的战略，茅台酒贡献业绩增量的同时，系列酒实现了较快增长。2022Q1 公司 的茅台酒实现营业收入 288.60 亿元，同比增长 17.36%；系列酒实现营业收入 34.28 亿元，同比增长 29.70%。分渠道看，公司近几年持续加大直营渠道的布局，直营渠道 在 2022Q1 实现快速发展，占比进一步提升。2022 年第一季度，公司批发代理业务实 现营业收入 214.01 亿元，同比下降 4.70%；直销业务实现营业收入 108.87 亿元，同 比增长 127.90%，公司直销业务占比增加至 33.72%。

（2）五粮液

公司 2021 年稳健收官，2022Q1 业绩实现良性增长。公司 2021 年实现营业总收入 662.09 亿元，同比增长 15.51%；实现归母净利润 233.77 亿元，同比增长 17.15%。单 季度看，公司 Q4 实现营业收入 164.88 亿元，同比增长 11.19%；实现归母净利润 60.50 亿元，同比增长 11.84%。与 2021 年单三季度相比，公司第四季度的营收环比有所加 速。2022 年春节期间，公司核心产品八代普五动销表现良好，预计整体的出货量同比 增长 30%以上，渠道库存维持在良性水平。同时，经典五粮液的出货速度亦相对较快，公司 2022Q1 业绩实现良性增长。2022 年一季度，公司实现营业总收入 275.48 亿元，同比增长 13.25%；实现归母净利润 108.23 亿元，同比增长 16.08%。

核心产品 2021 年价稳量升，系列酒产品体系优化。公司结合自身的实际情况，于 2021 年 11 月提高了普五的经销商进货价格,综合成本 969 元/瓶，对标飞天茅台。在价格 提升的同时，八代普五的量亦实现了增长，终端动销创下新高，推动公司业绩进一步 上行。此外，公司持续优化产品结构，2021 年成功在市场导入了超高端产品经典五粮 液，产品结构持续优化，经典五粮液有望在十四五末成为除普五外的另一大核心单品。在强化五粮液主品牌的同时，公司持续推动系列酒产品品牌升级，2021 年成功推出新 版五粮春、尖庄 1911 等产品，清理清退总经销品牌 7 个、产品 509 款，产品体系得

到优化。具体数据来看，公司 2021 年五粮液产品实现营业收入 491.12 亿元，同比增 长 11.46%；系列酒实现营业收入 126.20 亿元，同比增长 50.71%。

（3）泸州老窖

公司 2021 年圆满收官，2022Q1 业绩表现优异。公司 2021 年实现营业总收入 206.42 亿元，同比增长 23.96%；实现归母净利润 79.56 亿元，同比增长 32.47%，全年业绩 实现良性增长。单季度看，公司 Q4 业绩环比加速。2021Q4 公司实现营业收入 65.32 亿元，同比增长 29.26%；实现归母净利润 16.80 亿元，同比增长 41.14%。2022 年一 季度，公司核心产品国窖 1573 动销良好，经销商打款积极性较高，渠道库存维持在 1 个月左右的良性水平。同时，公司推出的新品国窖 1952 节前约完成 40%的全年回款，2022 年公司顺利实现了开门红。2022 年一季度，公司实现营业总收入 63.12 亿元，同比增长 26.15%；实现归母净利润 28.76 亿元，同比增长 32.72%。

公司产品结构持续优化升级，中高端产品占比提升。公司目前聚焦国窖与老窖双品牌 战略，并致力于产品结构的优化升级，国窖 1573、特曲等中高档酒占比有所提高。2021 年，公司中高端产品实现营业收入 183.97 亿元，同比增长 29.22%，销量同比增 长 25.42%，营收占比增加至 89.12%；其他酒类实现营业收入 20.18 亿元，同比下降 8.74%。在夯实原有品类的基础上，公司不断丰富产品矩阵，产品结构持续优化。2021 年 10 月 17 日，公司推出了战略新品“泸州老窖 1952”，定价 899 元/瓶，为公司业 绩增长注入了新的活力。

（4）山西汾酒

公司 2021 年顺利收官，2022Q1 业绩超预期。公司 2021 年实现营业总收入 199.71 亿 元，同比增长 42.75%；实现归母净利润 53.14 亿元，同比增长 72.56%，2021 年顺利 收官。单季度看，2021Q4 公司实现营业总收入 27.14 亿元，同比下降 24.79%；实现 归母净利润 4.35 亿元，同比下降 24.90%。考虑到公司 2021 年第四季度主动控制发货 节奏，以及基于 2020 年第四季度的较高基数，公司 2021Q4 业绩增速同比有所放缓。2022 年春节期间，经销商打款积极性较高，公司核心产品的渠道库存处于相对低位水 平，青花、老白汾等产品表现优异，2022Q1 业绩超预期。2022 年一季度公司实现营 业总收入 105.30 亿元，同比增长 43.62%；实现归属于上市公司股东的净利润 37.10 亿元，同比增长 70.03%。公司在年报中披露 2022 年力争营业收入同比增长 25%左右，开门红为全年业绩奠定了坚实基础。

青花引领业绩增长，省外市场持续扩张。分品类看，公司在发展过程中坚持“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略，实行青花玻汾双轮驱动，公司的青花汾酒系列等中高 端产品实现较快增长，青花品牌势能延续向上趋势。2021 年公司的汾酒、系列酒与配 制酒分别实现营业收入 179.20 亿元、6.38 亿元与 12.50 亿元，同比分别增长 41.90%、12.73%与 91.39%；2022Q1 公司的汾酒、系列酒与配制酒分别实现营业收入 98.73 亿 元、2.60 亿元与 3.47 亿元，同比分别增长 44.41%、118.49%与 7.10%。分地区看，公 司持续深化“1357+10”市场布局，在夯实省内市场的基础上加大省外市场的扩张。2021 年公司省内市场与省外市场分别实现营业收入 80.70 亿元与 117.38 亿元，同比

分别增长 34.60%与 49.48%；2022Q1 公司省内市场与省外市场分别实现营业收入 38.54 亿元与 66.27 亿元，同比分别增长 31.31%与 52.49%。

（5）洋河股份

公司 2021 年顺利收官，2022Q1 业绩亮眼。公司 2021 年实现营业总收入 253.50 亿元，同比增长 20.14%；实现归母净利润 75.08 亿元，同比增长 0.34%；实现扣非归母净利 润 73.73 亿元，同比增长 30.44%。2021 年顺利收官。单季度看，2021Q4 公司实现营 业收入 34.08 亿元，同比增长 55.80%；实现归母净利润 2.95 亿元，同比下降 0.46%；实现扣非归母净利润 5.23 亿元，同比增长 280.56%。公司单四季度产品结构升级延 续，梦系列引领业绩增长，收入增速明显提升。2021Q4 公司利润端出现一定下滑主要 系公允价值变动净收益下降幅度较大以及营业外支出增幅较大所致。2022 年一季度，公司核心产品回款较高，动销总体良性，2022 年公司顺利实现开门红。2022 年一季 度，公司实现营业总收入 130.26 亿元，同比增长 23.82%；实现归母净利润 49.85 亿 元，同比增长 29.07%。

持续优化产品结构，改革效果显现。自 2019 年下半年开始，公司相继对产品、渠道 等进行改革，改革成效渐显。目前公司围绕高端化和品牌化战略，聚焦海天梦大单品 打造，构建了“2+5+10”主导产品布局，实施了高端打造“一把手工程”，完成了 715 个 SKU 清理，产品结构持续优化。2021 年，以蓝系列为代表的中高档酒实现营业收入 215.21 亿元，同比增长 21.95%；以洋河大曲、双沟大曲为代表的普通酒实现营业收 入 31.18 亿元，同比增长 16.05%。渠道方面，公司 2019 年以来进行营销调整转型，实施“一商为主，多商配合”的渠道改革发展战略，逐步清理优化经销商结构。从目 前情况来看，渠道改革效果逐步显现，公司的渠道利润率已有一定的提升。

3.调味品板块：扰动因素仍存，2022Q1 业绩承压

3.1 调味品板块 21Q4 业绩环比改善，22Q1 业绩承压

调味品板块 2021 年营业总收入实现个位数增长，归母净利润同比下滑，2021Q4 业绩 环比改善。2021 年调味品板块（SW 调味品共 12 家样本公司，下同）实现营业总收入 427.42 亿元，同比增长 5.55%；实现归属于母公司股东的净利润 82.80 亿元，同比下 降 6.43%。分季度看，调味品板块 2021Q1 营业总收入与归母净利润分别同比增长 21.33% 与 14.13%；受 2020 年二季度高基数、成本持续上行与社区团购冲击等因素影响，2021Q2 调味品板块业绩承压，营业总收入与归母净利润分别同比下降 12.44%与 28.83%。2021Q3，调味品终端需求尚未完全恢复，多家企业仍以去库存为主。叠加成 本上行压力犹存，2021Q3 调味品板块实现营业收入 95.23 亿元，同比下降 2.79%；实 现归母净利润 15.84 亿元，同比下降 19.54%。步入四季度，受产品提价刺激经销商备 货以及春节较早等因素影响，调味品板块 Q4 业绩环比改善明显。2021Q4，调味品板 块实现营业收入 124.16 亿元，同比增长 16.72%，环比增加 19.51 个百分点；实现归 母净利润 25.23 亿元，同比增长 8.15%，环比增加 27.69 个百分点。

多因素扰动，2022Q1 调味品板块业绩承压。步入 2022 年，调味品板块扰动因素仍 存，2022Q1 板块业绩承压。板块业绩承压主要体现在以下几个方面：（1）2022 年 春节时间较早，经销商提前完成备货；（2）3 月部分地区疫情反复，消费场景与终 端需求受到一定影响；（3）受南美旱情等因素影响，大豆、豆粕等成本处于高位。在多因素的扰动下，2022 年第一季度调味品板块实现营业收入 118.88 亿元，同比增 长 2.16%；实现归母净利润 22.90 亿元，同比下降 7.93%。

图 11：2017-2022Q1 调味品板块营业总收入与增速 图 12: 2017-2022Q1 调味品板块归母净利润与（亿元，%）增速（亿元,%）

数据来源：Wind，东莞证券研究所

数据来源：Wind，东莞证券研究所

表 7：2021-2022Q1 调味品板块业绩单季度表现（亿元，%）

资料来源：Wind，东莞证券研究所

2021-2022Q1 调味品板块各公司业绩表现有所分化。从收入端来看，在成本上涨等压 力的带动下，海天味业于 2021 年 10 月宣布对部分产品进行提价，一定程度上刺激了 经销商备货积极性。2021Q4，海天味业、中炬高新、千禾味业等主打酱油产品的公司 Q4 营收环比改善明显。其中海天味业 Q4 营收同比增长 22.85%，环比增加 19.74%；中 炬高新 Q4 营收同比增长 29.70%，环比增加 42.40%；千禾味业 Q4 营收同比增长 20.95%，环比增加 9.87%。从利润端来看，海天 2021Q4 的归母净利润同比增长 7.19%，中炬高 新因确认岐江东岸房地产项目，一定程度上增厚了公司业绩，拉动公司 21Q4 归母净 利润同比增长 68.93%。由于千禾味业 2021 年签订的 9800 万广告合同已在上半年基 本完成投放，同时 2020 年下半年的新潮传媒广告 2021 年已停止投放，公司 2021 年 下半年费用支出明显好转。伴随着广告宣传促销费用和减值的减少，公司 2021Q4 归 母净利润同比增长 594.17%。而恒顺醋业、天味食品等公司受终端需求疲软等因素影 响，2021Q4 营收出现不同幅度下滑，板块内部业绩表现有所分化。步入 2022 年，板

块内各公司业绩延续分化行情。受疫情反复、成本上涨、终端需求疲软以及经销商备 货减少等因素扰动，2022Q1 多数调味品企业的业绩环比回落。海天味业 2022Q1 营收 与归母净利润同比分别增加 0.72%与下降 6.36%；中炬高新 2022Q1 营收与归母净利润 同比分别增加 6.63%与下降 9.46%。千禾味业由于费用结构持续优化，推动公司 22Q1 归母净利润同比增长 38.47%。而天味食品由于经销商体系优化叠加疫情反复刺激居 家消费，2022Q1 业绩表现亮眼，营业总收入与归母净利润同比分别增长 20.60%与 25.27%。

表 8：2021-2022Q1 调味品板块上市公司营收情况（亿元，%）

资料来源：Wind，东莞证券研究所

表 9：2021-2022Q1 调味品板块上市公司归母净利润情况（亿元，%）

资料来源：Wind，东莞证券研究所

3.2 调味品板块盈利能力下降

调味品板块 2021-2022Q1 盈利能力下降。在原材料成本持续处于高位的情况下，2021 年调味品板块的毛利率为 35.43%，同比下降 4.07 个百分点。从费用端来看，板块内部费用结构整体有所优化。2021 年，调味品板块的销售费用率为 7.97%，同 比下降 0.02 个百分点；管理费用率为 3.27%，同比下降 0.10 个百分点；财务费用率 为-1.38%，同比下降 0.44 个百分点。综合毛利率与费用率的情况，2021 年调味品板 块的净利率为 19.47%，同比下降 2.63 个百分点，盈利能力同比下滑。2022 年以 来，受南美旱情等因素影响，大豆、豆粕价格进一步走高，调味品公司面临较大的 成本压力。叠加疫情反复与需求疲软等因素扰动，2022Q1 板块毛利率为 35.02%，同 比减少 3.14 个百分点。考虑到部分公司 2022Q1 减少广告宣传等费用支出，调味品 板块 2022 年一季度的销售费用率下降 0.50 个百分点至 7.28%；管理费用率与财务费 用率分别增加 0.04 与 0.07 个百分点，至 2.88%与-0.95%。基于毛利率与费用率的情 况，2022Q1 调味品板块的净利率为 19.34%，同比下降 2.18 个百分点，下滑幅度整 体小于毛利率。

在调味品上市公司中，由于成本持续处于高位、终端需求复苏有限、提价尚未完全 体现至报表端等因素影响，多数调味品公司 2021 年盈利能力出现不同程度的下滑，2022Q1 全部调味品公司毛利率同比下降，仅千禾味业、天味食品与莲花健康净利率 同比有所增加。龙头海天味业从目前的顺价情况来看，公司产品顺价已基本完成，但由于受成本处于高位、疫情影响下终端消费尚未完全恢复以及同期高基数等因素 的扰动，公司 2022Q1 毛利率为 38.17%，同比下降 2.77 个百分点；净利率为 25.39%，同比下降 1.93 个百分点。千禾味业由于主打高端零添加产品，疫情影响下 终端消费场景受到冲击相对较大，叠加成本处于高位，2022Q1 公司的毛利率同比下 降 8.37 个百分点至 34.98%；而由于公司费用结构持续优化，2022 年一季度净利率 为 11.46%，同比增加 3.11 个百分点。

图 13：SW 调味品板块毛利率与净利率（%）

数据来源：Wind，东莞证券研究所

图 14：SW 调味品板块期间费用率（%）

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数据来源：Wind，东莞证券研究所

表 10：2021-2022Q1 调味品板块上市公司毛利率与净利率（%）

资料来源：Wind，东莞证券研究所

表 11：2021-2022Q1 调味品板块上市公司期间费用率（%）

资料来源：Wind，东莞证券研究所

3.3 调味品重点公司梳理

（1）海天味业

多因素扰动，公司 2022Q1 业绩承压。从目前顺价情况来看，公司产品顺价已基本完 成，但由于受成本处于高位、疫情影响下终端消费尚未完全恢复以及同期高基数等因 素的扰动，公司 2022Q1 业绩承压。公司 2022 年一季度实现营业收入 72.10 亿元，同 比增长 0.72%；实现归母净利润 18.29 亿元，同比下降 6.36%。

公司核心产品业绩 2022Q1 出现不同幅度下降。分产品看，公司在夯实原有品类的基 础上，加快新产品的开发力度。目前，酱油、蚝油与调味酱是公司的三大核心产品，

受疫情扰动等因素影响，2022Q1 营收出现不同幅度的下降，其中调味酱业务下滑幅度 最大。具体数据来看，公司 2022Q1 酱油实现营收 40.76 亿元，同比下降 0.53%；蚝油 实现营收 11.31 亿元，同比下降 3.17%；调味酱实现营收 8.07 亿元，同比下降 8.61%。

（2）中炬高新

房地产业务增厚 2021Q4 业绩。2021 年公司实现营业收入 51.16 亿元，同比下降 0.15%；实现归母净利润 7.42 亿元，同比下降 16.63%。单季度看，公司 2021Q4 实现营业收入 17.04 亿元，同比增长 29.70%；实现归母净利润 3.75 亿元，同比增长 68.93%。公司 单四季度业绩实现较快增长主要系 12 月公司确认了岐江东岸项目房产的销售收入。调味品业务方面，公司美味鲜子公司2021年实现营业收入46.2亿元，同比下降7.2%；单四季度实现营业收入 13.4 亿元，同比增长 6.7%。调味品业务单四季度营收同比实 现正增长主要系产品提价带动经销商备货积极性增加所致。

2022Q1 扰动因素犹存，业绩承压。受部分地区疫情反复、成本持续处于高位、终端需 求复苏弹性有限等因素影响，2022 年第一季度公司业绩承压。2022Q1，公司实现营业 收入 13.47 亿元，同比增长 6.63%；实现归母净利润 1.58 亿元，同比下降 9.46%。分 品类看，公司的酱油与食用油业务营收分别同比下降 1.10%与 21.80%，鸡精鸡粉业务 营收同比增长 10.4%。鸡精鸡粉业务实现较快增长主要受益于公司加大了对餐饮渠道 的布局。

4.啤酒板块：高端化持续推进，成本需求等因素压制毛利率水平

4.1 啤酒板块 2021 年业绩实现双位数增长，2022Q1 增速回落

2021 年啤酒板块营收与归母净利润均实现双位数增长。2021 年啤酒板块（SW 啤酒 共 7 家样本公司，下同）实现营业总收入 610.68 亿元，同比增长 10.62%；实现归母 净利润 51.97 亿元，同比增长 28.09%。分季度看，啤酒板块 2020 年一季度受疫情影 响较大，基于 2020Q1 的低基数，啤酒板块 2021Q1 营业总收入与归母净利润分别同 比增长 44.06%与 218.24%。步入二季度，基于 2020 年二季度的高基数，叠加大麦、玻璃、铝锭等啤酒原材料价格持续走高，啤酒板块 2021Q2 利润承压。2021Q2 啤酒板 块的营业总收入与归母净利润分别同比增长 1.43%与下降 8.14%。2021Q3 受 7-8 月部 分地区疫情反复、多雨天气与 2020 年同期基数等多因素扰动，啤酒板块营收实现 0.38%的增长，环比增速放缓。从利润端来看，啤酒企业 2021Q3 宣传推广费用较二 季度放缓，叠加产品提价对冲成本压力，板块 2021Q3 归母净利润同比增长 11.11%，环比有所改善。步入四季度，伴随着产品提价与产品结构升级，叠加板块内公司控 费效果提升，2021Q4 啤酒板块营业收入同比增长 8.45%，归母净利润同比增长 26.72%。

2022Q1 受疫情等因素影响，啤酒板块营收增速回落。一季度是啤酒传统的消费淡 季，与此同时 2022 年以来部分地区疫情反复一定程度上影响了餐饮、酒吧等啤酒消 费场景，叠加俄乌冲突影响下大麦等原材料成本持续走高，2022Q1 啤酒板块营收增

速回落。2022Q1，啤酒板块实现营业总收入 173.25 亿元，同比增长 7.82%；在控费

的背景下板块实现归母净利润 15.26 亿元，同比增长 19.48%，利润增速整体快于营

收增速。

图 15：2017-2022Q1 啤酒板块营业总收入与增速 图 16：2017-2022Q1 啤酒板块归母净利润与

（亿元，%）增速（亿元，%）

数据来源：Wind，东莞证券研究所

表 12：2021-2022Q1 啤酒板块业绩单季度表现（亿元，%）

数据来源：Wind，东莞证券研究所

资料来源：Wind，东莞证券研究所

啤酒企业业绩表现分化。从啤酒板块公司公布的业绩数据来看，各公司业绩出现一 定分化。受同期高基数与疫情等因素影响，重庆啤酒 2021Q4 营收增速放缓，营业总 收入同比增长 1.08%。而公司 2021Q4 归母净利润同比增长 887.64%，主要系由于公 司 2020 年末完成了重大资产重组，2021 年起标的公司的日常经营业绩纳入合并范围 后不再作为非经常性损益处理所致。青岛啤酒 2021Q4 归母净利润增幅较大主要系土 地征收补偿款确认。2022 年一季度，受疫情影响，啤酒的消费场景与生产运输均受 到影响，青岛啤酒销量出现一定下滑，2022Q1 销量同比下降 2.80%。考虑到公司高 端化进程持续推进，在销量下降的背景下公司 2022Q1 营收仍实现 3.14%的增长。与 此同时，公司通过优化成本结构与控制费用的方式减少利润端的冲击，2022Q1 公司 的归母净利润同比增长 10.20%。

表 13：2021-2022Q1 啤酒板块上市公司营收情况（亿元，%）

资料来源：Wind，东莞证券研究所

表 14：2021-2022Q1 啤酒板块上市公司归母净利润情况（亿元，%）

资料来源：Wind，东莞证券研究所

4.2 2021-2022Q1 啤酒板块毛利率下滑，净利率增加

2021-2022Q1 啤酒板块毛利率下滑，净利率增加。在我国啤酒产销量下滑的背景下，行业内的公司近几年致力于产品结构升级，高端化进程稳步推进。随着产品层级的上 移，今年前三季度啤酒板块盈利能力有较大的提升。2021 年前三季度，啤酒板块的毛 利率为 45.44%，同比增加 3.03 个百分点。步入四季度，啤酒板块 2021Q4 毛利率大幅 下滑，同比下降 35.96 个百分点至 6.92%，主要系青岛啤酒调整统计口径将部分运费 从销售费用重新分类至营业成本所致。受青岛啤酒 2021Q4 毛利率下滑拖累，啤酒板 块 2021 年整体毛利率为 40.45%，同比下降 2.07 个百分点。从费用端来看，板块内部 费用结构整体有所优化。2021 年，啤酒板块的销售费用率为 14.19%，同比下降 3.03 个百分点；管理费用率为 6.72%，同比下降 0.68 个百分点；财务费用率为-1.01%，同 比增加 0.36 个百分点。综合毛利率与费用率的情况，2021 年啤酒板块的净利率为 10.87%，同比增加 1.87 个百分点。2022 年以来，受俄乌冲突等因素影响，大麦价格 进一步走高，叠加铝锭等包材成本上涨，啤酒公司面临较大的成本压力。与此同时，由于疫情反复与需求疲软等因素扰动，啤酒销量出现下滑，一定程度上影响了板块的 营收水平。2022Q1，啤酒板块毛利率为 39.29%，同比减少 4.62 个百分点。考虑到部 分公司 2022Q1 持续降费控效，广告宣传等费用支出进一步优化，啤酒板块 2022 年一 季度的销售费用率下降 5.40 个百分点至 13.66%；管理费用率与财务费用率分别下降 0.32 与增加 0.01 个百分点至 5.74%与-0.96%。综合毛利率与费用率的情况，2022Q1 啤酒板块的净利率为 11.18%，同比增加 0.95 个百分点。

图 17：SW 啤酒板块毛利率与净利率（%）

数据来源：Wind，东莞证券研究所

图 18：SW 啤酒板块期间费用率（%）

20

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数据来源：Wind，东莞证券研究所

在啤酒上市公司中，青岛啤酒由于会计统计口径发生变动，部分运费自销售费用重新 分类至营业成本，使公司 2021Q4 毛利率同比减少 47 个百分点，对应的销售费用率同 比下降 37.51 个百分点。重庆啤酒受益于嘉士伯的入驻，产品结构升级拉动公司盈利 能力提升。2021 公司分别实现毛利率与净利率 50.97%与 18.29%，盈利能力位居啤酒 板块首位。步入 2022 年一季度，伴随着疫情多点散发，啤酒板块 3 月销量出现一定 下滑，叠加成本处于高位，2022Q1 仅燕京啤酒与惠泉啤酒毛利率同比实现增长，其余 公司毛利率均出现不同幅度下降。青岛啤酒若不考虑会计政策调整对报表的影响，2022Q1 毛利率同比下降 0.47%，主要是受大麦等原材料成本上涨、疫情影响下运费提 高等因素影响。

表 15：2021-2022Q1 啤酒板块上市公司毛利率与净利率（%）