评级（持有）后疫情时代的投资逻辑之银行业：信贷景气延续，关注长期业务转型

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报告名称 ：后疫情时代的投资逻辑之银行业：信贷景气延续，关注长期业务转型
评级 ：持有
行业：

行业研究 | 深度报告
银行行业

信贷景气延续，关注长期业务转型

——后疫情时代的投资逻辑之银行业

核心观点

⚫前言：年初以来，受益于宽信用的政策环境，银行信贷投放顺利完成“开门红”，1 季度上市银行贷款增速继续保持在双位数水平。展望后疫情时代，我们仍然对银行 年内的信贷景气度保持乐观。一方面，稳增长的政策意图清晰，预计短中期内货币 政策仍将围绕基建、制造业、普惠等方向持续发力宽信用；另一方面，随着疫情管 控措施逐步落实，前期受疫情压制的小微和零售信贷需求将迎来修复。站在中长期 的视角，疫情加速了银行商业模式的升级，小微、零售等业务方面个体间的竞争力 驱动因素发生了较大的转变，预计疫情后业绩和估值的分化可能会变得更加剧烈。⚫稳增长政策意图清晰，信贷仍是疫情后发力重点。2 月以来，国内疫情反弹，加重 经济下行压力，4 月制造业 PMI 指数录得 47.4%，为 20 年 3 月以来最低值。目前疫 情拐点初步显现，我们预计疫情缓和后稳增长政策有望持续加码，推动经济复苏和 复工复产，货币政策方面我们认为宽信贷仍将是疫情后稳增长政策的发力重点。⚫基建类贷款保持强度，地产政策纠偏亦是积极因素。基建和地产带来的融资需求是 宽信用的主要抓手，尤其在经济下行压力中能为银行缓解信贷投放的压力。1）基建 端，政府工作报告提出要适度超前开展基础设施投资，4 月政治局会议再次提到要 全面加强基建，强化配套保障，我们预计疫情后基建投资势必进一步加码，为银行 信贷投放提供更多空间。2）地产方面，稳增长的压力下，我们预计疫情缓和后围绕“因城施策”的要求，以推动购房需求回暖的调控政策有望陆续出台。

⚫结构性政策持续发力，制造业和普惠贷款有望保持高增速。疫情对于经济的冲击具 有较强的结构性特征，制造业和小微企业受影响严重，预计疫情后将是政策支持下 信贷发力的重点领域。1）制造业方面，加大制造业信贷支持力度仍是监管的长期政 策要求，其中高技术制造领域将继续扮演政策的聚焦热点。结合制造业内部结构的 调整和融资结构的变化，更具综合服务能力和经营区域制造业资源丰富的银行将更 为受益。2）小微方面，“量增、价降、面扩”仍是后疫情时代政策对银行小微服务 的要求，随着疫情逐步缓和、小微信贷需求回暖，我们对全年小微信贷的增长保持 乐观，预计 2022 年普惠小微贷款同比增长 25%（vs27.3%，2021A）。从个体的角 度，我们看好在获客和风控能力上领先的银行具备小微服务的持续竞争优势。

⚫零售业务逐步恢复，消费贷、信用卡增速有望回暖。随着疫情得到控制，国内扩内 需、促消费政策有望逐步释放红利，我们预计下半年消费贷、信用卡增势良好。此 外，疫情对银行消费信贷业务模式的影响同样值得关注。一方面，疫情加快了消费 信贷业务线上化的趋势，根据艾瑞咨询数据，21 年末我国消费信贷线上化渗透率已 达 69.2%（vs0.4%，2014A）。另一方面，消费贷和信用卡具有鲜明的场景化特 色，近几年银行加大外部合作拓展零售场景，实现批量获客。展望后疫情时期，我 们认为未来零售资产端业务的竞争主要体现在消费场景的把握上，体制机制灵活、线上和场景布局领先的银行更能在疫情后抓住消费复苏的机遇。

投资建议与投资标的

⚫目前板块静态 PB 估值仅 0.58x，基金持仓也处在历史低位，充分反映了市场对疫情 的扰动和经济的下行压力下行业的负面预期。展望后疫情时代，经济的复苏、宽信 用政策的持续发力有望共同推动银行景气度上行，建议持续关注板块估值修复机 会。个股方面，建议关注：1）以招商银行(600036，未评级)、宁波银行(002142，未评级)为代表的历史盈利能力优异、资产质量领先的价值标的；2）以交通银行 (601328，未评级)、兴业银行(601166，未评级)、邮储银行(601658，未评级)为代 表的低估值标的；3）以沪农商行(601825，未评级)、成都银行(601838，未评级)、南京银行(601009，未评级)为代表的区域经济优势较强的城农商行。

风险提示
⚫经济下行超预期；房地产流动性风险继续蔓延；疫情持续时间和覆盖范围超预期。

看好（维持）

唐子佩 021-63325888*6083
tangzipei@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860514060001 香港证监会牌照：BPU409
武凯祥 wukaixiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522040001

景气度分化，资产质量保持稳健：——银 2022-05-01 行业 1 季报综述

悲观预期改善，看好估值修复延续：——2022-04-23 银行行业周观点

降准释放积极信号，建议关注一季报行 2022-04-17 情：——银行行业周观点

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银行行业深度报告——信贷景气延续，关注长期业务转型

目录

前言 ............................................................................................................... 5

1.稳增长政策意图清晰，信贷仍是疫情后发力重点 ......................................... 5

1.1 稳经济态度明确，疫情缓和后经济托底政策有望持续加码 ........................................... 5

1.2 信贷作为宽信用的主要抓手，疫情后仍是政策的发力重点 ........................................... 7

2. 基建类贷款保持强度，地产政策纠偏亦是积极因素 .................................. 10

2.1 基建是稳增长的重要支撑，疫情后基建景气有望延续 ................................................. 10

2.2 政策放松仍有加码空间，涉房类贷款有望回归常态发展 ............................................. 15

3. 结构性政策持续发力，制造业和普惠贷款有望保持高增速 ........................ 18

3.1 政策驱动加大制造业信贷投放，关注个体服务和风控能力差异 .................................. 18

3.1.1 长期来看，制造业投资是经济转型的核心驱动力 18

3.1.2 政策引导提升信贷支持力度，制造业中长期贷款增速延续高增长 19

3.1.3 从个体的角度，制造业服务考验银行综合服务和风控实力 21

3.2 加大普惠小微信贷支持，贷款增速有望保持在较高水平 ............................................. 23

3.2.1 “量增、面扩、价降”仍是后疫情普惠金融的政策要求 23

3.2.2 从获客和风控两个维度关注个体间小微服务能力的差异 25

4. 零售业务逐步恢复，消费贷、信用卡增速有望回暖 .................................. 29

4.1 疫情对零售信贷投放的冲击显著，促消费将是疫情缓和后的政策重心 ........................ 29

4.1.1 疫情对零售信贷投放影响显著，疫情后促消费政策将逐步释放红利 29

4.1.2 零售转型仍是银行轻型化转型的重点 30

4.2 零售线上化、场景化转型推进，关注体制机制灵活个体 ............................................. 31

5. 投资建议：业绩确定性强，继续看好估值修复行情 .................................. 34

6. 风险提示 .................................................................................................. 34

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图表目录

图 1：1 季度 GDP 同比增长 4.8%，尚未回到合理增长区间 ......................................................... 5 图 2：PMI 指标跌落至荣枯线以下，中小企业发展面临困境 ......................................................... 5 图 3：PMI 生产和新订单指数持续回落 ......................................................................................... 6 图 4：社零增速显著下滑 .............................................................................................................. 6 图 5：年初以来，信贷支持社融总量高增长（亿元）.................................................................... 8 图 6：基建是经济稳增长的重要助力........................................................................................... 10 图 7：基建资金来源.................................................................................................................... 11 图 8：大行是基建类贷款的主要资金提供方-2021 ....................................................................... 14 图 9：区域性银行凭借与地方政府关系，基建相关贷款增速的弹性更大 ..................................... 14 图 10：房地产销售加速下行 ....................................................................................................... 15 图 11：房地产开工指标出现下滑 ................................................................................................ 15 图 12：1 季度个人中长期贷款同比少增 9100 亿 ......................................................................... 17 图 13：1 季度房地产开发贷同比下降 0.4% ................................................................................ 17 图 14：房地产、基建增速逐步回落，制造业扮演重要角色 ........................................................ 19 图 15：高技术制造业投资增速加快 ............................................................................................ 19 图 16：制造业贷款保持高增长 ................................................................................................... 19 图 17：银行通过投贷联动服务模式满足企业直接、间接融资需求 .............................................. 21 图 18：国内不同省份 2021 年工业增加值同比增速排行 ............................................................. 22 图 19：不同上市银行制造业贷款占对公比重-2021 ..................................................................... 22 图 20：银行制造业不良率明显高于行业整体 .............................................................................. 22 图 21：长三角区域性银行和平安银行制造业不良水平较优 ........................................................ 23 图 22：普惠小微贷款规模增速仍保持在 20%以上 ...................................................................... 25 图 23：普惠小微贷款利率已处于较低水平（2021） .................................................................. 25 图 24：建行普惠小微贷款规模领跑六大行-2021 ........................................................................ 27 图 25：建行设立善融商务平台构建电商服务场景 ....................................................................... 27 图 26：普惠小微贷款不良率高于整体贷款 ................................................................................. 27 图 27：平安银行构建物联网开放生态赋能中小企业服务 ............................................................ 28 图 28：消费支出仍是 GDP 的重要贡献 ...................................................................................... 29 图 29：2020 年疫情缓和后社零快速复苏 ................................................................................... 30 图 30：2020 年疫情缓和后居民短贷增势良好 ............................................................................ 30 图 31：老 16 家上市银行资产结构-2021 .................................................................................... 31 图 32：我国消费信贷线上化渗透率已达 69.2% .......................................................................... 31 图 33：建行线上产品“快贷”对消费贷款的贡献度快速提升 .......................................................... 31 图 34：邮储银行合作打造开放生态，融入更广泛的消费场景 ..................................................... 32

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图 35：银行 APP 月活用户数排名-2020 ..................................................................................... 32 图 37：上市银行静态 PB 估值历史分位图 .................................................................................. 34

表 1：武汉疫情后，多项政策助力经济复苏 .................................................................................. 6 表 2：年初以来监管针对宽信用、宽信贷的政策和积极表述 ......................................................... 8 表 3：部分省市公布的 2022 年省级重大项目规划情况 .............................................................. 11 表 4：各省市有关新基建的相关部署........................................................................................... 13 表 5： 2 月以来房地产政策和重要监管表态梳理 ........................................................................ 15 表 6：年初以来关于要求金融机构继续加大制造业/高技术制造业支持的监管表态 ...................... 20 表 7：年初以来有关监管机构关于普惠金融支持的表态及优惠政策汇总 ..................................... 24 表 8：五家大行线上小微产品 ..................................................................................................... 26 表 9：零售类资产风险加权系数低 .............................................................................................. 30 表 10：区域性银行加速布局消费金融牌照 ................................................................................. 33

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前言

新冠疫情自 2020年在全球爆发并延续至今，在很大程度上改变了人类的生活和工作方式，也对各

产业造成了不同的影响和冲击，并逐步塑造新的社会格局。本次大流行还远未结束，但新旧产业

的更替已经开始，后疫情时代如何进行投资成为不得不深刻思考的课题。在本系列研究中，我们

以后疫情时代为着眼点对各行业进行深入分析，并展望相应的投资机遇与风险。

年初以来，受益于宽信用的政策环境，银行信贷投放顺利完成“开门红”，截至 22Q1 末，上市 银行贷款增速同比增长 11.0%（vs11.4%，2021A），增速继续保持在双位数水平。展望后疫情

时代，我们仍然对银行年内的信贷景气度保持乐观。一方面，稳增长的政策意图清晰，预计短中

期内货币政策仍将围绕基建、制造业、普惠等方向持续发力宽信用；另一方面，随着疫情管控措

施逐步落实，全国范围内的疫情将得到有效控制，前期受疫情压制的小微和零售业务信贷需求将

迎来修复。而站在中长期的视角，疫情加速了银行商业模式的升级，小微、零售等业务方面个体

间的竞争力驱动因素发生了较大的转变，预计疫情后业绩和估值的分化可能会变得更加剧烈。

1.稳增长政策意图清晰，信贷仍是疫情后发力重点

2 月以来，国内疫情反弹，加重经济下行压力，4 月制造业 PMI 指数录得 47.4%，为 2020 年 3 月

以来最低值。目前疫情拐点初步显现，参考武汉疫情爆发后监管出台多项政策为经济纾困，我们

预计疫情缓和后稳增长政策有望持续加码，推动经济复苏和复工复产。结合近期政策层面的表态

来看，我们认为宽信贷仍将是疫情后稳增长政策的发力重点。

1.1 稳经济态度明确，疫情缓和后经济托底政策有望持续加码

新冠疫情反弹，加重国内经济下行压力。2 月初以来，国内疫情反弹，对经济的供给、需求和预 期都带来负面影响，进一步加重了经济下行的压力。从宏观数据来看，1 季度我国 GDP 同比增长 4.8%，尚未回到合理增长区间。需求端，3 月社零增速同比下降 3.5%，消费明显受损。景气度指 标来看，4 月官方制造业 PMI 录得 47.4%，为 2020 年 3 月以来最低值。分企业类型来看，各规 模企业生产经营压力都有所加大。大、中、小型企业 PMI 分别为 48.1%、47.5%、45.6%，较前 值下降 3.2、1、1 个百分点。

图 1：1 季度 GDP 同比增长 4.8%，尚未回到合理增长区间

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图 2：PMI 指标跌落至荣枯线以下，中小企业发展面临困境

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面对经济下行的压力，政策层面稳增长态度依然坚定。4 月 29 日中共中央政治局召开会议，会议 指出，新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多，我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不 确定性上升，稳增长、稳就业、稳物价面临新的挑战。尽管如此，会议明确“努力实现全年经济 社会发展预期目标”，意味着“5.5%左右”的 GDP 目标不会因为近期外生冲击而放松，这一增 速所匹配的稳增长组合拳也只会加强，不会转向。结合近期监管的公开表态来看，可以看出虽然 1 季度以来的新冠疫情反复和地缘冲突加大了经济风险，但政策层面仍然将稳增长摆在突出的位 置，全年经济发展仍将紧盯两会制定的预期目标。

政策仍有发力空间，疫情后预计将有更多扶持政策出台，助力经济企稳、促进复工复产。本轮疫 情的爆发使得经济再度承压，稳增长的压力下，可以预见随着疫情逐步得到有效控制，更多扶持 政策有望在 2 季度以后逐步加码，释放经济增长的潜能，促进实体复工复产，恢复经济增长势头。复盘 2020 年初武汉疫情后，为推动经济复苏，从 3 月开始政府各部门纷纷出台刺激政策，有效推 动了疫情后经济的企稳恢复。目前政策层面稳增长的态度依然明确，5.5%的经济目标对疫情后经 济的增长提出了更高的要求，考虑到本轮疫情对经济的影响程度不亚于 2020年初武汉疫情，可以 预见疫情缓和后将有一系列更大力度的支持政策推出助力经济企稳。

表 1：武汉疫情后，多项政策助力经济复苏

增加再贷款再贴现专用额度 5000 亿元，同时，下调支农、支小再贷款利率 0.25 个百分点至 2.5%。其中，支农、支小再贷款额度分别为 1000 亿元、3000 亿元，再贴现额度 1000 亿元。2020 年 6 月底前，对地方法人银行新发放不高于 LPR 加 50 个基点的普惠型小微企业贷款，允

降。国有大型银行上半年普惠型小微企业贷款余额同比增速要力争不低于 30%。

实施普惠金融定向降准，对达到考核标准的银行定向降准 0.5 至 1 个百分点。在此之外，对符 2020/3/16 合条件的股份制商业银行再额外定向降准 1 个百分点，支持发放普惠金融领域贷款。定向降 准共释放长期资金 5500 亿元。

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对农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行和仅在省级行政区域内经营的城市商 业银行定向下调存款准备金率 1 个百分点，于 4 月 15 日和 5 月 15 日分两次实施到位，每次下 2020/4/3 调 0.5 个百分点，共释放长期资金约 4000 亿元。自 4 月 7 日起将金融机构在央行超额存款准 备金利率从 0.72%下调至 0.35%。

增加面向中小银行的再贷款、再贴现额度 1 万亿元。

对疫情防控期间住宿餐饮企业等生活服务收入免征增值税；

对受疫情影响较大的住宿餐饮等行业，金融机构不得盲目抽贷、断贷、压贷；下调支小再资款 利率 0.25 个百分点至 2.5%。

数据来源：公开资料整理，东方证券研究所

1.2 信贷作为宽信用的主要抓手，疫情后仍是政策的发力重点

面对疫情的反复和经济下行压力，宽货币、宽信用是上半年货币政策的主要基调，其中信贷是宽 信用的发力重点。年初以来，面对经济下行的压力，货币政策以稳增长为首要目标，持续发力宽 信用，其中信贷作为宽信用的最有效抓手，成为本来政策的焦点。一方面，央行实施宽松的货币 政策，总量上 MLF 降息和全面降准陆续落地，推动银行降低广谱利率，进而降低实际贷款利率，刺激实体信贷需求；另一方面，央行从结构性工具出发，加大对重点领域和薄弱缓解的信贷支持，先后出台碳减排支持工具、科技创新再贷款、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款等创新结构性政 策工具。

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图 5：年初以来，信贷支持社融总量高增长（亿元）

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货币政策委员会第一季度例会召开。会上提出结构性货币政策工具要积极做好“加法”，在普惠小微贷款支持工具

的基础上，增加支农支小再贷款，要实施好碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，综合施策支持区

制，优化央行政策利率体系，加强存款利率监管，着力稳定银行负债成本，发挥贷款市场报价利率改革效能，推动

降低企业综合融资成本。

鼓励拨备水平较高的大型银行有序降低拨备覆盖率，适时运用降准等货币政策工具，推动银行增强信贷投放能力，

合理让利，降低企业综合融资成本。

为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，下调金融机构存款准备金率 0.25 个百分点（不含已执行 5%存

加权平均存款准备金率为 8.1%。

要加快落实已经确定的政策，实施好退税减税降费等政策，用好各类货币政策工具。要抓紧谋划增量政策工具，加

好春耕备耕工作。

央行在第一季度货币政策执行报告中指出，“稳健的货币政策加大对实体经济的支持力度”，“增强信贷总量增长

专项再贷款运用”。

数据来源：公开资料整理，东方证券研究所

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2. 基建类贷款保持强度，地产政策纠偏亦是积极因素

基建和地产带来的融资需求是宽信用的主要抓手，尤其在经济下行压力中能为银行缓解信贷投放 的压力。1）基建端来看，22 年是确定的基建大年，政府工作报告提出要适度超前开展基础设施 投资，4 月政治局会议再次提到要全面加强基建，强化配套保障，我们预计疫情后基建投资势必 进一步加码，为银行信贷投放提供更多空间。2）地产端来看，目前基本面仍处下行通道，稳增

长的压力下，我们预计疫情缓和后围绕“因城施策”的要求，以推动购房需求回暖的调控政策有

望陆续出台。

2.1 基建是稳增长的重要支撑，疫情后基建景气有望延续

基建是经济稳增长的重要助力，经济下行压力下能够起到托底经济、支撑金融数据的作用。从历

史经验来看，基建投资由政府主导，在短期能够撬动实体融资需求并对经济企稳起到立竿见影的 效果，是政府稳增长工具箱中的重要抓手。以 2008年为例，美国次贷危机波及全球，国内经济增 速也快速回落，景气度指标 PMI 持续跌落至荣枯线以下。在这样的背景下，年底监管启动了四万 亿投资计划，在基建投资的带动下，社融存量和 GDP 增速在 2009 年逐步企稳。

图 6：基建是经济稳增长的重要助力

数据来源：Wind，东方证券研究所

基建领域发力有望缓解银行信贷投放压力，为信贷提供更多的投放空间。从基建的资金来源来看，

银行是基建投资的重要资金提供方，主要通过提供贷款、购买专项债和城投债、投资非标产品、参与 PPP 项目等多种方式参与基建投资。从历史经验来看，当面对经济下行的压力，实体信贷需

求走弱制约银行资产端扩张，基建投资的逆周期发力可以为银行提供优质项目资产，缓解内需不 足带来的银行资产增长压力，助力银行资产规模平稳扩张。同样以 2008年为例，在基建投资的带 动下，银行资产规模增速较 2008 年底大幅提升了 7.7 个百分点到 2009 年的 26.3%。

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图 7：基建资金来源

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数据来源：公开资料整理，各省份政府网站，东方证券研究所

传统基建与新基建协同发力，基建类贷款有望保持高景气。从各地省级重大规划项目来看，大多 数地区 2022年基建项目仍以交运、城市建设为代表的传统基础设施建设为主（包括港口、公路、

高铁、地铁、能源等），其中都市圈建设是重点推进方向，单个省市的建设规模在千亿级。因此 短期看新基建仍处于起步阶段，我们预计传统基建仍是稳增长的主力。另一方面，2021 年以来的 各项重量会议上监管层多次提及新基建，明确未来要加强新型基础设施建设为导向,鼓励发展新一

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代信息网络、拓展 5G 应用、建设充电桩、推广新能源汽车、激发新消费需求、助力产业升级。同时，各个省份普遍提出要推进新型基础设施建设，主要聚焦于 5G 基站、数据中心和公共充电 桩。目前已有多个省份发布了新基建建设规划，明确了新基建未来的发力重点和方向。可以预见，新基建具备较大的发展潜力，疫情后新型基础设施建设投资有望进入快速扩张期，长期看将成为 稳增长的重要发力点。整体来看，我们对疫情后新老基建投资的持续发力保持乐观，基建投资的 高景气有助于信用释放，助力银行资产端扩张。

表 4：各省市有关新基建的相关部署

数据来源：公开资料整理，各省份政府网站，东方证券研究所

个体来看，大行作为基建类贷款的主要提供方，相关贷款增速有望保持在较高水平。从个体的表
现来看，大中型银行凭借在政府类业务上的资源禀赋优势和资金实力，一直是基建类贷款的主要
提供方，根据 2021 年报数据，上市银行中 6 家国有大行的基建类相关贷款规模达到 26.2 万亿，
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占所有上市银行基建类贷款余额比重为 74%。股份行相关贷款占比为 18%，相比之下，城商行、农商行近几年在基建领域也有一定的投入，但从规模来看仍无法改变大行在基建类项目的主导地 位，2021 两者基建相关贷款规模分别为 2.5 万亿和 0.4 万亿，占比分别仅为 7%和 1%。因此可以 预见基建发力的 2022年，大中型银行作为基建贷款的主要提供方，有望更好地应对经济下行带来 的资产荒难题。

图 8：大行是基建类贷款的主要资金提供方-2021

数据来源：Wind，东方证券研究所

依托当地政府关系，深耕江浙、成都等地的区域性银行基建类贷款增速有望表现出更大弹性。虽 然从市场份额来看，区域性银行的基建类贷款体量还无法与大行相比，但我们也观察到区域性银 行凭借着与当地政府的深入合作关系，尤其在基建发力时期，基建领域相关贷款的增速变化更为 显著，并且在近几年基建投资平稳增长阶段，低基数下基建类贷款的增长速度也明显快于大行和 股份行。以基建贷款投放增幅最为显著的 2009年为例，宁波银行、南京银行、北京银行基建类贷 款 增 速 分 别 达 到 249%/104%/51% ， 相 比 之 下 大 行 、 股 份 行 的 基 建 类 贷 款 增 速 分 别 为 42.5%/46.5%。因此，从成长性的角度，同样建议关注资本充裕、基建类贷款规模有望表现出更 大弹性的中小银行。

图 9：区域性银行凭借与地方政府关系，基建相关贷款增速的弹性更大

大行基建类贷款增速

60.0%

40.0%

20.0%

数据来源：公司公告，东方证券研究所

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银行行业深度报告——信贷景气延续，关注长期业务转型

2.2 政策放松仍有加码空间，涉房类贷款有望回归常态发展

疫情加重了房地产销售和投资的压力，地产基本面持续走弱。年初以来，房地产维稳政策逐步转 向需求侧，全国各地按照“因城施策”的政策要求，推动购房需求回暖。但在 2 月以来疫情的冲 击下，地产下行的趋势仍未缓解，行业经营指标不容乐观，1-3月商品房销售面积同比下降13.8%，销售额同比下降 22.7%，降幅均较 2021 年有所走扩，整体来看，行业销售下行的趋势仍未出现 反转的迹象。从居民中长期贷款来看，1 季度新增居民中长期贷款为 3567 亿元，同比少增 9100

亿元，反映按揭需求仍显惨淡，房地产市场的基本面压力依然存在。

图 10：房地产销售加速下行
累计销售面积同比增速

图 11：房地产开工指标出现下滑

新开工面积累计同比增速

80%
60%
40%
20%

-60%

稳增长压力下，政策频繁发声维稳房地产市场发展。当前房地产行业销售仍在快速下滑，恢复房 地产“良性循环”对于国家 2022年经济工作“稳增长”的重要性不言而喻，在房地产触底之际，监管多次在重大会议上积极地表态持续释放积极信号，3 月政府工作报告强调“支持商品房市场

更好满足购房者的合理住房需求，稳地价、稳房价、稳预期，因城施策促进房地产业良性循环和 健康发展”；4 月 29 日中共中央政治局会议指出，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支

持刚性和改善性住房需求。

表 5： 2 月以来房地产政策和重要监管表态梳理

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数据来源：公开资料整理，央行，银保监会，各政府部门网站东方证券研究所

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围绕“因城施策”的托底需求政策有望持续加码。虽然年初以来房地产调控政策边际放松，但疫 情的持续发酵对购房行为造成约束，延迟了政策进一步发挥作用的时点。展望后疫情时代，稳增 长的压力下，可以预见围绕需求侧的调控政策边际放松仍将持续推进，各地将按照“因城施策”的要求陆续出台包括下调按揭贷款利率、下调首付比例、放松公积金贷款比例和为部分人群定向 提供购房补贴等多种措施，促进房地产需求回暖。随着政策落地和疫情影响消退之后，我们对房 地产销售端的触底反弹保持乐观。

前期政策执行层面纠偏，银行对地产风险偏好有望迎来边际修复，涉房类信贷增速有望保持韧性。对于银行等金融机构而言，受到前期个别房企资产质量风险和房贷集中度管理的约束，涉房类信 贷增速持续下滑，1 季度末房地产开发贷余额同比下降 0.4%。年初以来，监管多次提到要支持房 企的合理融资需求，随着疫情的缓和，我们认为房地产供给端也有望逐步放开限制，房企正常开 发、并购等相应融资需求有望得到改善，我们预计 2022年全年的房地产类信贷增速有望保持一定 的韧性。

图 12：1 季度个人中长期贷款同比少增 9100 亿

图 13：1 季度房地产开发贷同比下降 0.4%

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3. 结构性政策持续发力，制造业和普惠贷款有望保持 高增速

疫情对于经济的冲击具有较强的结构性特征，制造业和小微企业受影响严重，预计疫情后将是政 策支持下信贷发力的重点领域。1）制造业方面，加大制造业信贷支持力度仍是监管的长期政策 要求，其中高技术制造领域将继续扮演政策的聚焦热点。结合制造业内部结构的调整和融资结构 的变化，更具综合服务能力和经营区域制造业资源丰富的银行将更为受益。2）小微方面，“量 增、价降、面扩”仍是后疫情时代政策对银行小微服务的要求，随着疫情逐步缓和、小微信贷需 求回暖，我们对全年小微信贷的增长保持乐观，预计 2022 年普惠小微贷款同比增长 25%（vs27.3%，2021A）。从个体的角度，我们看好在获客和风控能力上领先的银行具备小微服务 的持续竞争优势。

3.1 政策驱动加大制造业信贷投放，关注个体服务和风控能力 差异

3.1.1 长期来看，制造业投资是经济转型的核心驱动力

制造业是国家经济发展的基石，也是经济转型的核心驱动。近几年我国经济增速有所回落，经济 发展逐步跨入由量到质的关键转型阶段，从投资端来看，地产和基建更多由逆周期政策主导，而 制造业投资逐步扮演起稳定经济长期增长的重要角色。政策层面，逐步将制造业发展提到较高的 战略位置，从结构性货币政策、财政政策、产业政策出发，助力制造业的发展。

2020 年疫情爆发后，基建、地产、制造业投资均受到负面影响，增速均有所回落。但 2021 年以 来，随着疫情的缓和、经济节奏步入正轨，制造业投资增速明显回升。今年 1 季度，制造业投资 实现同比增长 15.6%，即使面对疫情的冲击，依然延续了去年以来快速恢复的势头，增速比全部 投资高 6.3 个百分点，成为拉动投资增长的重要动力。展望未来，制造业的高质量发展对于经济 的转型升级意义重大，我们预计疫情缓和后，扩大制造业投资、提升制造业投资占经济总量的比 重仍然是政策的发力重点。

政策支持下，高技术制造业投资将继续扮演制造业投资的重要支撑。另一方面，近几年制造业内 部结构转型升级变化加快的趋势仍在持续，发展高技术制造业在未来大国博弈中的重要作用已经 成为社会共识，近几年其发展受到的政策支持力度远超以往。今年政策报告中再次强调要增强制 造业核心竞争力，启动一批产业基础再造工程项目，促进传统产业升级，大力推进智能制造，加 快发展先进制造业集群，实施国家战略性新兴产业集群工程。着力培育“专精特新”企业，在资 金、人才、孵化平台搭建等方面给予大力支持。

政策支持下，我国高技术制造投资增速持续快于整体制造业投资增速，2021 年疫情的扰动下仍然 实现 22.2%的增长。随着疫情的缓和，我们认为这一趋势仍将持续，高技术制造业有望保持高景 气增长，继续在制造业投资增长中发挥中流砥柱的作用。

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图 14：房地产、基建增速逐步回落，制造业扮演重要角色

单位(%) 固定资产投资完成额:制造业:累计同比 固定资产投资完成额:房地产业:累计同比

图 15：高技术制造业投资增速加快

50

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30

20

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3.1.2 政策引导提升信贷支持力度，制造业中长期贷款增速延续高增长

监管持续引导金融机构加大对制造业的信贷支持力度，制造业贷款规模实现高速增长。政策金融 层面对制造业的支持主要体现在信贷资源的支持上，2019 年两会以来监管层持续引导行业加快制 造业贷款投放。2019 年政府工作报告中明确提出“鼓励增加制造业中长期贷款和信用贷款。今年 国有大型商业银行小微企业贷款要增长 30%以上”，同年 1 季度，央行在 MPA 考核中新增了制 造业中长期贷款和信用贷款的专项指标，引导信贷资金支持制造业发展。从银行的角度出发，作 为金融服务实体经济的核心角色，经济结构的调整也直接影响了银行的信贷投放方向，近几年在 MPA 考核和政策的鼓励下，制造业中长期贷款实现高速增长，1 季度疫情影响下，制造中长期贷 款依然实现了 29.5%的增长，其中高技术制造业中长期贷款增速达到 31.9%，快于制造业整体。

图 16：制造业贷款保持高增长

数据来源：Wind，东方证券研究所

围绕“绿色、科创”领域的结构性政策陆续出台，疫情后我们预计先进制造、绿色等高技术制造 业领域仍是发力重点。除了总量上要求银行机构加快制造业中长期贷款支持，围绕先进制造、绿 色等重点领域的结构性政策也在陆续出台，如通过创设碳减排货币政策工具，对具有碳减排效应

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的领域提供资金支持，其中多数为制造业企业；此外，央行也专门设立科技创新再贷款，引导金

融机构加大对科技创新的支持力度，撬动社会资金促进科技创新。

4 月 8 日，银保监会发表《关于 2022 年进一步强化金融支持小微企业发展工作的通知》，指出要

加大对先进制造业、战略性新兴产业小微企业的中长期信贷投放，积极支持传统产业小微企业在

设备更新、技术改造、绿色转型发展方面的中长期资金需求。引导银行保险机构对接主管部门，

建立健全“专精特新”中小企业的信息对接机制。展望后疫情时代，经济的转型升级仍是国家经

济发展的长期命题，政策支持下高技术制造业相关贷款增速有望保持在较高水平。

表 6：年初以来关于要求金融机构继续加大制造业/高技术制造业支持的监管表态

《关于印发促进工业经济平稳增长的若干政策的通知》中提到，2022 年

推动制造业中长期贷款继续保持较快增长。

李克强代表国务院作《政府工作报告》，指出要增强制造业核心竞争力，促
进工业经济平稳运行，加强原材料、关键零部件等供给保障，实施龙头企
业保链稳链工程，维护产业链供应链安全稳定；要引导金融机构增加制造

大力推进智能制造，加快发展先进制造业集群，实施国家战略性新兴产业
集群工程；要着力培育“专精特新”企业，在资金、人才、孵化平台搭建
等方面给予大力支持；要推进质量强国建设，推动产业向中高端迈进。
《人民银行传达学习国务院金融委专题会议精神》指出，货币政策要主动

济发展，保持经济运行在合理区间。

《关于金融支持浙江高质量发展建设共同富裕示范区的意见》中明确，要

长期贷款占比。

银保监会发表《关于 2022 年进一步强化金融支持小微企业发展工作的通
知》，指出要加大对先进制造业、战略性新兴产业小微企业的中长期信贷投

面的中长期资金需求。引导银行保险机构对接主管部门，建立健全“专精
特新”中小企业的信息对接机制。

《银保监会党委召开会议传达学习国务院金融委专题会议精神》中指出，

行保险机构更好服务关键核心技术攻关企业和“专精特新”企业。
设立科技创新再贷款。支持范围包括“高新技术企业”、“专精特新”中小
企业、国家技术创新示范企业、制造业单项冠军企业等科技企业，优先支

参与组建创新基地平台企业以及国家级科技园区内企业，从而引导金融机
构加大对科技创新支持力度，撬动社会资金促进科技创新。

数据来源：公开资料整理，东方证券研究所

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3.1.3 从个体的角度，制造业服务考验银行综合服务和风控实力

制造业转型加快，传统信贷服务模式亟待升级，银行通过“投贷联动”等方式提升综合服务能力。制造业结构的转型升级，对银行的服务能力提出了更高的要求，尤其是部分初创企业或者以医药 为代表的高技术产业，受行业特殊性影响，很难通过传统评估标准取得金融支持。

近几年在政策的引导下，银行加快了服务的创新和产品的升级，一方面，增设了较多创新型信贷 产品，如科创贷等，精准服务科创企业；另一方面，提升综合服务能力，尤其是针对部分科技型 企业的资本市场融资需求，通过投贷联动解决科技型企业轻资产、无抵押、融资难的痛点、难点，支持企业高速发展、陪伴企业全生命周期。此外，积极运用金融科技，发挥数据要素的作用，依 托公共平台的信用信息，扩大服务范围。

展望未来，制造业转型仍在加快，银行制造业服务模式也将持续升级，从个体来看，大中型银行 综合服务能力突出，能够更好地适应制造业金融多元服务需求，有望抓住后疫情时代政策支持下 制造业的高景气发展机遇。

图 17：银行通过投贷联动服务模式满足企业直接、间接融资需求

数据来源：Wind，东方证券研究所

关注制造业的区域差异，看好制造业旺盛区域的城农商行有望持续获得更多投资机会。后疫情时 代，经济的复苏是确定的主线，持续复苏的实体需求有望驱动企业增加投资，可以预见疫情缓和 后制造业将迎来新一轮资本开支周期。考虑到制造业的区域结构性特征明显，结合工业增加值等 经济指标来看，长三角地区制造业资源更为丰富，当地的区域性银行制造业贷款占比也处在较高 水平，多年的当地深耕和制造业服务经验，疫情后政策支持下制造业的高景气发展预计继续扮演 支撑当地中小行高成长性的关键要素。

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图 18：国内不同省份 2021 年工业增加值同比增速排行

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从个体的比较来看，一方面，我们仍然从区域的视角出发，考虑到长三角区域制造业发展良好，尤其是低不良的先进制造业占比更高，多年的深耕以及良好的区域特征支撑下，我们预计当地区 域性银行的制造业相关资产质量表现有望持续好于行业整体；另一方面，近几年以平安为代表的 体制机制灵活的股份行加大科技投入，运用物联网等技术手段，在客户触达和风险把控方面取得 了显著的成果，以平安银行为例，2021 年制造业贷款不良率仅为 0.78%，为大行和股份行中最优 水平。

图 21：长三角区域性银行和平安银行制造业不良水平较优

数据来源：Wind，东方证券研究所

3.2 加大普惠小微信贷支持，贷款增速有望保持在较高水平

3.2.1 “量增、面扩、价降”仍是后疫情普惠金融的政策要求

中小微企业是稳经济的重要基础、稳就业的主力支撑，疫情后仍是政策的发力重点。小微企业是 市场经济运行的微观基础和国民经济发展的“毛细血管”，近几年小微企业高速发展，已经成为 我国经济和社会发展的重要推动力量。根据央行行长易纲 2018年在《关于改善小微企业金融服务 的几个视角》的演讲报告中曾指出，小微企业贡献了我国 60%以上的 GDP、70%以上的技术创新 和城镇劳动就业、50%以上的税收。而相比于规上企业，小微企业单个经济体量小、抗风险能力 差，此次疫情带来的负面冲击更为显著，因此可以预见疫情后，监管将加大针对小微企业的扶持 力度。

“量增、价降、面扩”仍将是 2022 年普惠金融的政策要求，疫情后银行将在小微贷款业务上持 续发力。目前，小微企业的外部融资仍然主要依赖银行，近年来国家政策大力支持普惠金融，尤 其在小微信贷供给方面，从量、价、质三个维度设立考核目标，督促银行加大信贷支持。4 月 8 日，银保监会发布《关于 2022年进一步强化金融支持小微企业发展工作大的通知》，总量方面要 求银行业继续实现普惠型小微企业贷款增速、户数“两增”。结构方面，力争普惠型小微企业贷 款余额中信用贷款占比持续提高。努力提升小微企业贷款户中首贷户的比重，大型银行、股份制 银行实现全年新增小微企业法人“首贷户”数量高于上年。成本方面，在确保信贷投放增量扩面 的前提下，力争全年银行业总体新发放普惠型小微企业贷款利率较 2021 年有所下降。

疫情冲击下，小微企业经营展业受到限制，针对小微企业经营困境，年初以来引导银行加大小微
信贷支持的政策持续加码。2 月 18 日，央行印发《关于印发促进工业经济平稳增长的若干政策的
通知》，提出从 2022 年起到 2023 年 6 月底，对地方法人银行发放的普惠小微企业和个体工商户
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贷款，按照余额增量的 1%提供资金，鼓励增加普惠小微贷款。可以预见随着疫情逐步缓和，小 微信贷需求回暖，小微信贷增速有望保持在较高水平，预计 2022 年普惠小微贷款同比增长 25%（vs27.3%，2021A）。

表 7：年初以来有关监管机构关于普惠金融支持的表态及优惠政策汇总

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数据来源：公开资料整理，东方证券研究所

3.2.2 从获客和风控两个维度关注个体间小微服务能力的差异

让利实体经济的背景下，银行在小微业务展业上仍面临获客成本高和风险成本高两大难点。虽然 政策推动下银行的普惠小微信贷规模持续高增长，但让利实体经济的监管要求下，普惠小微贷款 利率持续下行，从年报披露数据来看，作为普惠金融主力军的大行 2021新发放普惠小微贷款利率 基本已在 4.0%左右。展望后疫情时代，让利实体经济的要求依然存在，预计未来普惠贷款的定价 仍有下行的压力。考虑到小微企业需求小额、分散、标准化程度低，抗风险能力差，因此银行在 实际展业中需要承担更高的获客成本和信用成本，站在银行的角度，如何控制获客成本和信用成 本至关重要。

图 22：普惠小微贷款规模增速仍保持在 20%以上

图 23：普惠小微贷款利率已处于较低水平（2021）

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线上的趋势，以工行为例，2021 年公司着力打造“数字普惠”，持续优化完善“经营快贷、网贷 通、数字供应链”三大线上产品体系，2021 年线上普惠业务带来的增量占比达到 90%以上。

表 8：五家大行线上小微产品

数据来源：公开资料整理，公司官网，手机 APP，东方证券研究所

除了线上产品的布局，疫情下银行加快场景布局，依托丰富的场景提升批量获客能力。一方面，

通过自建平台的方式，通过打造财务管理、电商交易等服务平台，与更多中小微企业产生更多交

互。另一方面，加大与政府、互联网公司等第三方平台的合作，触达更多中小微企业。以建行为 例，公司打造了 B2B/B2C 的善融商务平台，构建电商服务场景，针对满足资信认证的小微企业和 农户，“善融商务”提供销售采购、支付结算等经营服务。此外，建行还打造了企业专属的 APP

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“惠懂你”，为中小微企业提供财务管理和资金管理等服务。目前从普惠小微贷款存量规模来看，建行领跑六大行，截至 2021 年末，公司普惠贷款存量规模达到 1.87 万亿。

图 24：建行普惠小微贷款规模领跑六大行-2021

数据来源：Wind，东方证券研究所

图 25：建行设立善融商务平台构建电商服务场景

数据来源：公司官网，东方证券研究所

银行在小微信贷投放上需要付出更高的风险成本。小微企业经营不确定性较强，易受宏观环境影 响波动大，同时缺乏抵押物，因此银行在小微业务开展方面会承担更高的信用成本。从监管披露 的历史数据来看，2020 年 2 季度末，普惠小微贷款的不良率为 2.99%，高于同期行业整体不良率 1.05 个百分点。为支持疫情后经济复苏，政策或适当放宽小微企业贷款的不良容忍度，控制风险 成本仍将是银行开展小微业务的关键要素。

图 26：普惠小微贷款不良率高于整体贷款

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如加大物联网的投入，助力实体企业数字化转型的同时，也丰富了自身对企业真实经营的持续跟 踪。

以平安银行为例，公司通过多年的投入，构建了丰富的物联网数据生态，帮助实体企业数字化转 型的同时，依靠丰富的数据维度，以数字信用补充抵质押信用，一定程度上缓解了小微业务开展 所面临的信息不对称问题。截至 20201 年末，公司已实现接入物联网设备超过 1100 万台，服务 企业客户超过 1.2 万户，2021 年支持融资发生额超过 3000 亿。

图 27：平安银行构建物联网开放生态赋能中小企业服务

数据来源：平安银行《数字化价值体系白皮书 1.0》，东方证券研究所

《 发 布
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款：

发 布 对
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具 体 股
票 作 出

值 和 投

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4. 零售业务逐步恢复，消费贷、信用卡增速有望回暖

随着疫情得到控制，国内扩内需、促消费政策有望逐步释放红利，我们预计下半年消费贷、信用

卡增势良好。此外，疫情对银行消费信贷业务模式的影响同样值得关注。一方面，疫情加快了消 费信贷业务线上化的趋势，根据艾瑞咨询数据，21 年末我国消费信贷线上化渗透率已达 69.2%（vs0.4%，2014A）。另一方面，消费贷和信用卡具有鲜明的场景化特色，近几年银行加大外部

合作拓展零售场景，实现批量获客。展望后疫情时期，我们认为未来零售资产端业务的竞争主要

体现在消费场景的把握上，体制机制灵活、线上和场景布局领先的银行更能在疫情后抓住消费复

苏的机遇。

4.1 疫情对零售信贷投放的冲击显著，促消费将是疫情缓和后 的政策重心

4.1.1 疫情对零售信贷投放影响显著，疫情后促消费政策将逐步释放红利

疫情缓和后，释放消费活力、提振消费需求将是增量政策发力的重要领域。疫情的管制对消费的

制约最为显著，结合社零数据来看，年初以来的疫情使得消费的复苏明显承压。长期看，我们认

为疫情对消费的影响仍然是短期性的，消费是经济增长的内生动能，消费需求是畅通经济循环的

重要引擎，可以预见随着疫情逐步得到缓解，政策将不断加码促消费、扩内需，消费有望迎来恢

复性增长，尤其是前期受疫情冲击较大的餐饮、旅游、航空等。

图 28：消费支出仍是 GDP 的重要贡献

对GDP累计同比的拉动:资本形成总额

10.0

5.0

数据来源：Wind，东方证券研究所

疫情缓和后，零售消费信贷投放有望快速恢复。从银行的角度出发，由于消费贷、信用卡等具备 显著的场景化特征，疫情的管控带来的冲击比较明显，3 月居民短贷同比少增 1394 亿元。随着疫 情缓和，消费的复苏将支撑银行相关信贷投放保持良好的增长势头。以 2020年初的疫情为例，疫 情在 3 月以后逐步缓和，疫情后政策端的重心逐步从投资端转向消费端，放开限购、增加补贴等 一系列刺激政策出台。伴随着消费的回暖，银行表内消费类贷款实现快速增长，央行口径 2020年 3-12 月居民户短期贷款累计同比多增 5051 亿元。展望后疫情时代，我们预计银行业消费信贷规 模有望受政策端、需求端的共同驱动，实现重现 2020 年的较快增长。

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图 29：2020 年疫情缓和后社零快速复苏

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图 30：2020 年疫情缓和后居民短贷增势良好

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图 31：老 16 家上市银行资产结构-2021

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银行加大与政府、互联网平台等合作力度，融入更多场景，获取更多流量。2015 年以来，互联网 平台型企业在消费信贷领域实现快速扩张，除了产品的数字化，其背后丰富的场景生态起到了关 键性作用。可以看到近几年银行加快外部合作，为消费信贷创造更多场景，如通过开放银行的方 式，以低成本链接互联网平台、政府平台等合作方，获取更多流量支持。

相比于其他信贷资产，消费信贷的场景化特征显著，未来消费信贷业务与消费场景的联系将越来 越密切。展望未来，从个体的角度，体制机制灵活、场景布局完善的银行更能在疫情后抓住消费 复苏的机遇。

图 34：邮储银行合作打造开放生态，融入更广泛的消费场景

数据来源：公司官网，官方推介材料，东方证券研究所

图 35：银行 APP 月活用户数排名-2020

单位(万人)

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表 10：区域性银行加速布局消费金融牌照

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5. 投资建议：业绩确定性强，继续看好估值修复行情

目前板块静态 PB 估值仅 0.58x，基金持仓也处在历史低位，充分反映了市场对疫情的扰动和经济 的下行压力下行业的负面预期。展望后疫情时代，经济的复苏、宽信用政策的持续发力有望共同 推动银行景气度上行，建议持续关注板块估值修复机会。个股方面，建议关注：1）以招商银行 (600036，未评级)、宁波银行(002142，未评级)为代表的历史盈利能力优异、资产质量领先的价 值标的；2）以交通银行(601328，未评级)、兴业银行(601166，未评级)、邮储银行(601658，未 评级)为代表的低估值标的；3）以沪农商行(601825，未评级)、成都银行(601838，未评级)、南 京银行(601009，未评级)为代表的区域经济优势较强的城农商行。

图 36：上市银行静态 PB 估值历史分位图

注：1）图中白色点代表该银行当前静态 PB 估值水平（截至 2022 年 5 月 11 日）；
2）红色柱上限代表该银行 2015 年或上市以来最高估值水平，红色柱下限代表该银行 2015 年或上市以来最低估值水平；数据来源：Wind，东方证券研究所

6. 风险提示

经济下行超预期，导致行业资产质量的压力超预期抬升。宏观经济走势对企业经营状况会带来显 著的影响，从而给银行的资产质量带来波动。目前国内经济仍然面对需求收缩、供给冲击、预期 转弱在内的三重压力，叠加疫情的发展仍有较大的不确定性。如若未来经济超预期下行，银行的 资产质量也将存在恶化风险，从而影响行业的盈利能力。

房地产企业流动性风险继续蔓延，对银行的资产质量带来扰动。21 年以来，“三道红线”叠加地 产融资的从严监管，部分房企出现了信用违约事件，如若未来政府对房地产行业收紧程度超预期，行业现金流负反馈难以打破，房企信用风险持续释放，可能会给银行资产质量带来扰动。

疫情持续时间和覆盖范围超预期。目前，国内多地出现疫情，预计对经济产生较大的影响。如若 未来若疫情持续对经济活动产生干扰和破坏，可能会给部分企业和居民带来现金流压力，从而对 银行的资产质量带来冲击。

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每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：

分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本 研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。

投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；

公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。

暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确 定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利 预测及目标价格等信息不再有效。

行业投资评级的量化标准：

看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业 的研究状况，未给予投资评级等相关信息。

暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研 究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级 信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

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免责声明
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