评级（持有）后疫情时代的投资逻辑之纺服及时尚消费行业：梅花香自苦寒来

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报告名称 ：后疫情时代的投资逻辑之纺服及时尚消费行业：梅花香自苦寒来
评级 ：持有
行业：

行业研究 | 深度报告
纺织服装行业

梅花香自苦寒来

——后疫情时代的投资逻辑之纺服及时尚消费行业

核心观点

⚫本轮疫情对行业的短期直接影响分析：（1）2022 年 3 月至今，国内消费受到疫情 拖累明显放缓。3 月社零下降 3.5%，同比较前 2 月有明显的下降。（2）出口制造景 气度明显好于内需。3 月国内服装及衣着附件出口同比增长 10.9%，纺织纱线及织物 出口同比增长 22.4%，二季度以来主要龙头公司订单也基本延续了前期的景气度。（3）物流受限波及电商发货与产品上新，此轮疫情对消费行业的挑战大于 2020 年。（4）谨慎的经济预期抑制可选消费支出。持续的疫情削弱了不同阶层人群对中

长期可支配收入与就业的预期，较大程度上压制了可选消费支出的增加。

⚫后疫情时代对大消费行业带来的主要变化：（1）消费分层进一步加剧。高端奢侈品

牌韧性强、复苏快，定价权进一步提升；大众品牌呈现更高的脆弱性，中档消费塌 陷是大概率趋势。（2）行业优胜劣汰加快，龙头强者更强。疫情将加速行业渠道的

出清，优质资源将进一步向头部品牌靠拢，同时本土头部品牌也正朝着供应链提 速、全渠道布局等方向不断进化。（3）逆全球化给本土品牌带来了更多市场空间。

⚫后疫情时代纺服及时尚消费各细分行业展望：（1）外热内冷的需求，叠加日益夯实 的全球竞争力，纺织出口制造订单预期将保持较好增长。（2）运动鞋服、家纺有望

受益疫情下国民对个人健康和家居用品品质需求的提升，化妆品与医美将延续用户 消费习惯培育后市场的高景气。（3）黄金珠宝消费短期冲击明显，待疫情缓解后需 求回补，行业回暖预计也会更明显。（4）大众休闲服饰面临目标客群收入下降、运

动时尚品类分流等各种因素影响，中长期挑战相对较大，预计只有少数具备较好产

品创新能力、供应链与零售运营能力的龙头能得到较好发展。

投资建议与投资标的

⚫疫情的反复对纺服时尚消费行业带来了不少困难，但也因为这些困难推动着行业及

相关龙头公司去做长期正确的事情，而适当忽略对短期利益的更多关注。经历疫情

的磨难，纺服时尚消费行业会展现出更强的生命力和韧性。具体落实到投资建议，从中短期看，我们认为基本面良好的纺织制造龙头（全球综合竞争力明显+外需相对 稳定+人民币贬值预期）仍然会是行业热点和超额收益来源的主要配置方向，品牌龙

头整体处于等待数据改善验证的左侧布局阶段，更多以结构性机会为主。后疫情时

代，我们继续看好高景气的运动服饰和大美容（化妆品和医美）两大确定性赛道，其中运动服饰板块推荐李宁(02331，买入)、安踏体育(02020，买入)、华利集团 (300979，买入)和申洲国际(02313，买入)，建议关注特步国际(01368，买入)，大 美容板块中长期看好珀莱雅(603605，买入)、爱美客(300896，买入)和贝泰妮 (300957，增持)、建议关注上海家化(600315，增持)、华熙生物(688363，未评 级)。传统服饰板块推荐伟星股份(002003，买入)、浙江自然(605080，买入)、报喜 鸟(002154，买入)、波司登(03998，买入)、罗莱生活(002293，增持)等。另外建议 关注比音勒芬(002832，未评级)和牧高笛(603908，未评级)。

风险提示

⚫国内外疫情反复和宏观经济波动、贸易摩擦、棉价和汇率波动对出口型企业的冲

击、电商格局演变和流量再分配等对品牌公司的可能影响等。

看好（维持）

施红梅 021-63325888*6076
shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 赵越峰 021-63325888*7507
zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 香港证监会牌照：BPU173
朱炎 021-63325888*6107
zhuyan3@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860521070006

杨妍 yangyan3@orientsec.com.cn

业绩表现亮眼+人民币贬值，继续推荐基本 2022-05-05 面向上的出口制造龙头

胶原蛋白应用前景广阔，技术进步推动行 2022-04-29 业快速增长

板块表现活跃继续推荐基本向上的出口制 2022-04-23 造龙头

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纺织服装行业深度报告——梅花香自苦寒来

目录

前言 ............................................................................................................... 4

短期疫情对行业的直接影响 ............................................................................ 4

后疫情时代对大消费行业带来的变化 .............................................................. 6

消费分层进一步加剧........................................................................................................... 6 行业优胜劣汰加快，龙头强者更强 ..................................................................................... 7 逆全球化给本土品牌带来更多空间 ..................................................................................... 9

后疫情时代纺服时尚各细分行业展望 ............................................................ 10

纺织制造 .......................................................................................................................... 10 运动服饰 .......................................................................................................................... 11 化妆品 .............................................................................................................................. 11 医美.................................................................................................................................. 13 家纺.................................................................................................................................. 14 黄金珠宝 .......................................................................................................................... 15 大众休闲 .......................................................................................................................... 16

投资建议 ...................................................................................................... 17

风险提示 ...................................................................................................... 17

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纺织服装行业深度报告——梅花香自苦寒来

图表目录

图 1：社零分品类当月同比（%） ................................................................................................ 4 图 2：社零分品类累计同比（%） ................................................................................................ 4 图 3：纺织纱线织物及其制品累计同比（%，以美元计） ............................................................. 5 图 4：服装及衣着附件累计同比（%，以美元计） ....................................................................... 5 图 5：上海整车货运流量指数 ....................................................................................................... 5 图 6：江苏整车货运流量指数 ....................................................................................................... 5 图 7：浙江整车货运流量指数 ....................................................................................................... 5 图 8：安徽整车货运流量指数 ....................................................................................................... 5 图 9：广东整车货运流量指数 ....................................................................................................... 6 图 10：北京整车货运流量指数 ..................................................................................................... 6 图 11：当期储蓄、投资与消费支出倾向 ....................................................................................... 6 图 12：当期与未来收入指数 ......................................................................................................... 6 图 13：2019-2021 年休闲服饰龙头门店数量变化 ......................................................................... 8 图 14：2019-2021 年高端女装龙头门店数量变化 ......................................................................... 8 图 15：2021 年 1-10 月各运动品牌线上增速 ................................................................................ 9 图 16：2021 年运动服饰头部品牌收入增速 .................................................................................. 9 图 17：中国棉花价格指数 328（单位：元/吨） .......................................................................... 10 图 18：美元兑人民币即期汇率 ................................................................................................... 10 图 19：2012-2021 年服饰行业与运动服饰增速对比 ................................................................... 11 图 20：限额以上零售企业化妆品零售同比增速 .......................................................................... 12 图 21：2021 年限额以上化妆品零售对比 2019 年增速 ............................................................... 12 图 22：限额以上零售企业金银珠宝零售同比增速 ....................................................................... 15 图 23：2021 年限额以上金银珠宝零售对比 2019 年增速 ........................................................... 15 图 24：2010-2021 年国内休闲与运动服饰行业增速对比 ............................................................ 16 图 25：2012-2021 年国内休闲、童装、运动 CR10 变动 ............................................................ 16

表 1：1990-2020 年国内化妆品管理法规 ................................................................................... 12 表 2：行业政策法规与行动一览表 .............................................................................................. 13

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纺织服装行业深度报告——梅花香自苦寒来

前言

新冠疫情自 2020年在全球爆发并延续至今，在很大程度上改变了人类的生活和工作方式，也对各

产业造成了不同的影响和冲击，并逐步塑造新的社会格局。本次大流行还远未结束，但新旧产业

的更替已经开始，后疫情时代如何进行投资成为不得不深刻思考的课题。在本系列研究中，我们

以后疫情时代为着眼点对各行业进行深入分析，并展望相应的投资机遇与风险。

短期疫情对行业的直接影响

2022 年 3 月至今，国内消费受到疫情拖累明显放缓。根据国家统计局披露数据，一季度国内社会 消费品零售总额同比增长 3.3%，除汽车以外的消费品零售额增长 3.6%，其中 3 月社零下降 3.5%，由于疫情影响，增速较前 2 月有明显的下降。从结构来看，3 月相对更强的是依然是粮油食品、饮料等偏必需消费品类，可选消费品中，3 月限额以上零售企业金银珠宝零售同比下降 17.9%（线下占比高更易受疫情扰动），化妆品和服装鞋帽零售同比下降 6.3%与 12.7%。在疫情冲击下

一季度多数品牌服饰公司业绩承压，尤其是上海、深圳等一线城市线下零售备受冲击，进入二季 度，由于疫情在各地的蔓延，4 月面临的零售压力仍然较大（3 月受影响的主要是下半月，而 4 月

几乎是整月受影响）。

图 1：社零分品类当月同比（%）

150%
100%
50%

数据来源：wind，东方证券研究所

图 2：社零分品类累计同比（%）

150%
100%
50%

数据来源：wind，东方证券研究所

出口制造景气度明显好于内需。2022 年一季度国内服装及衣着附件出口累计同比增长 7.4%（以 美元计价），纺织纱线及织物出口累计同比增长 15.1%（以美元计价），其中 3 月国内服装及衣 着附件出口同比增长 10.9%，纺织纱线及织物出口同比增长 22.4%，出口相对亮眼的增速与国内 服装消费呈现出截然不同的景气度，一方面从需求端来看，欧美疫情放缓后管控措施不断放松，促进外贸服装衣着订单的同比增加，另一方面从价格来看，国内外棉花价格自 2021年下半年以来 持续上涨（截至 2022 年 4 月 29 日，美棉与郑棉期货分别上涨 35%与 5%以上），也在订单价格 上促使出口金额的增长。总体来看，一季度在海外需求稳定、部分订单回流、低价库存受益原材 料价格上涨以及海外产能积极恢复的带动下，纺织出口制造龙头上市公司的业绩明显好于品牌服 饰龙头。根据我们草根调研的信息，二季度以来重点出口龙头公司的订单依然延续了不错的景气 度。

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纺织服装行业深度报告——梅花香自苦寒来

物流受限波及电商发货与产品上新。各地疫情管控进一步升级带来了物流活动、人员流动的显著 放缓，快递揽发件受影响，运输环节承压、时效延后，这也使得曾经在 2020年国内新冠疫情爆发 期间对消费发挥了重要作用的电商的成交有所放缓，消费者购物体验打折。截至 4 月 29 日，上海 整车货运物流单日同比下降 85%，江苏、浙江、安徽分别同比下降 34%、19%与 25%，3 月以来

长三角地区物流受疫情影响较大、时间较长，除了电商快递的迟滞，许多将核心货仓集中在长三

角地区的品牌企业的发货周期明显延长，也影响了线下产品的上新与交货时点。

图 5：上海整车货运流量指数

数据来源：wind，东方证券研究所

图 7：浙江整车货运流量指数

200

图 6：江苏整车货运流量指数

200

数据来源：wind，东方证券研究所

图 8：安徽整车货运流量指数

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纺织服装行业深度报告——梅花香自苦寒来

即使在疫情短时间内得到有效控制的广东与防疫政策执行严格的北京，物流放缓的趋势同样明显，截止至 4 月 29 日，广东与北京单日整车货运流量指数分别同比下降 31%与 49%。总体来看，今

年疫情常态化防控下，各地物流时效的放缓与终端需求的波动都对消费企业带来了较大的挑战。

图 9：广东整车货运流量指数

200

数据来源：wind，东方证券研究所

图 10：北京整车货运流量指数

0

数据来源：wind，东方证券研究所

谨慎的经济预期抑制可选消费支出。2020 年至今国内疫情的反复波动对各行业都产生了不同程度 的影响，首当其冲的是线下服务业的持续冲击，其次停工停产对制造业、建筑业等用工密集的行 业也有阶段性的不利影响，持续的疫情削弱了不同阶层人群对中长期可支配收入与就业的预期，最终影响可选消费支出的决策。根据中国人民银行发布的城镇储户问卷调查数据，2022 年一季度 呈现出明显的储蓄倾向提升、投资和消费倾向下降的趋势，当期收入感受与未来收入信心指数在 2020 年之后也一直低于疫情前 2017-2019 年的水平。

图 11：当期储蓄、投资与消费支出倾向

10

数据来源：wind，中国人民银行、东方证券研究所

图 12：当期与未来收入指数

60

35

数据来源：wind，中国人民银行、东方证券研究所

后疫情时代对大消费行业带来的变化
消费分层进一步加剧
（1）高端消费韧性强，预计疫后将更快恢复

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纺织服装行业深度报告——梅花香自苦寒来

受制于 2020年以来持续两年多的疫情，国内消费趋于两极化的趋势，虽然都受到疫情对渠道正常 运营以及经济大环境的短期冲击，但在疫情过后高端消费与大众消费在最近两年呈现出截然不同 的复苏节奏，以海外品牌为代表的奢侈品、高端化妆品、高端男女装等在线下渠道正常经营阶段，景气度能够迅速恢复，这一方面有海外购物渠道受限的影响，更大程度上与高端消费目标人群对 宏观经济相对敏感度更低的因素有关，大环境的波动主要影响这部分高净值人群的消费信心和购 买渠道，但并不影响实际消费能力与习惯，这部分客群对高端品牌的粘性也会更高，因此消费人 数和消费频次相对更为稳定，并且部分奢侈品通过提价来稳固自己的定价权，进一步剔除了对价 格敏感的“入门级”用户，对这些具备一定优势的高端品牌龙头而言，经济低迷期其经营的防御 性与韧性相对更高。从 2020年二季度之后海外高端品牌在中国市场的表现来看，疫情稳定后高端 消费和奢侈品消费恢复较快，根据各大奢侈品公司财报，2021 年爱马仕亚洲市场收入同比增长 45%（2020 年+14%），LVMH 亚洲市场收入同比增长 37%（2020 年-5%），雅诗兰黛 2021 财 年亚太市场收入同比增长 22%（2020 财年+29%）。

（2）大众品牌消费呈现更高脆弱性，中档消费塌陷是大概率事件

经过疫情的反复，特别是对服务业等行业的冲击，大众品牌的目标客群（中产阶级与中低收入群 体）消费意愿和消费能力被进一步削弱，表现在零售端，2020 年疫情过后虽然大众消费整体也开 始回暖，但复苏进程和力度明显弱于高端消费，并且在历次疫情中呈现出较高的脆弱性，内部打 折促销的价格竞争频次也在增加。未来疫情及防控常态化的情况下，大众消费受疫情和经济影响 面临的压力相对更大，内部分化与竞争也会日益激烈，而同质化明显的中档品牌无论是市场份额 还是销售和渠道规模，都将遇到一定的较大的挑战，中档消费的塌陷将成为一个大概率趋势。

（3）“效率提升+品牌升级”将成为行业大方向

面对消费的进一步两极化，对于国内的大多数品牌服饰而言，都面临需求端的压力。众多在价格 上定位中高端的本土品牌，由于无法真正实现高端化，正在面临边缘化的境地，只有少部分具备 品牌沉淀、调性、通过持续的内在提升和外在整合强化的公司，能生存下来并更好分享到行业蛋 糕和估值溢价。而大量的本土大众品牌龙头，如果想要迈过行业增长困境，需要进一步提升效率，从而打破现有分散的竞争格局，在严格控制成本费用、提升流通效率及终端零售能力的基础上，通过产品性价比（兼具价格竞争力与品质卖点）来吸引目标客群，用效率的提升来稳定品牌与渠 道的盈利能力（成本费用的把控、调整定价倍率等方式）。

另一方面，产品设计水平与品牌调性的提升，是提高本土品牌核心竞争力的另一个关键。近几年 来在主力客群代际切换与市场竞争的推动下，越来越多的本土品牌在产品设计、品牌调性、终端 门店陈列、品牌营销上下功夫，其逐步提升的设计水平与产品时尚感，以及在面料功能性方面的 丰富，吸引越来越多 95-00 后年轻消费者的关注和青睐。这种在产品、渠道、营销等各方面的升 级，一方面是本土品牌迎合国内市场消费升级的大趋势，避免品牌老化陷入单纯依赖价格战的白 热化竞争困境的应对之策；另一方面在近几年原材料、人工、广告营销等费用成本继续上升的情 况下，通过品牌和产品升级，适当提高定价倍率以及客单价来消化成本上涨压力，满足企业盈利 诉求，也是本土龙头品牌实现年轻化、向上高端化的现实需求之一。

行业优胜劣汰加快，龙头强者更强
（1）疫情将加速行业渠道的出清，优质资源将进一步向头部品牌靠拢

2020 年疫情期间大部分品牌都经历了一轮主动调整线下门店结构、提前关闭位置不佳或经营不善 的店铺的过程，市场中的加盟商与品牌也经历了互相淘汰的过程。

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图 13：2019-2021 年休闲服饰龙头门店数量变化

6000
5000
4000
3000
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0

数据来源：公司公告、东方证券研究所

图 14：2019-2021 年高端女装龙头门店数量变化

700
600
500
400
300
200
100
0

数据来源：公司公告、东方证券研究所

在今年疫情再次反复的大环境下，线下渠道面临客流放缓与经营时长双重不确定性，坚持渠道优 胜劣汰仍然会是越来越多的品牌的重心。线下渠道发展从过去的门店数量的扩张、市场份额考核 等方向调整为更理性、更审慎的门店优化迭代与单店质量的提升。放缓开店规划，提升开店门槛（减少开店试错带来的额外成本），加快低效门店的出清（包括对低效加盟商的筛选），结构上 更多向流量集中或客流相对更稳定的购物中心、奥莱等核心商圈延伸，原先单店效益并不出彩的 品牌，也会通过终端零售精细化管理的推进来提升单店质量，推动未来线下销售收入与盈利更扎 实的增长。在未来线下能够逐步恢复正常运营的过程中，渠道盈利模式与现金流更稳定、品牌具 备足够吸引力的头部品牌企业，有机会再一次获得优质渠道与加盟商资源的靠拢。行业龙头的强 者更强，是后疫情时代的重要变化之一，这一点在偏标品的运动和中高端家纺等细分赛道预计更 为突出。

另一方面，开店策略的调整，意味着单店经营效率的比拼，对于本土龙头公司而言，我们认为在 零售低迷期更需要在成本费用控制、精细化管理和供应链等方面下足功夫，进一步提升流通效率 及终端零售能力，用产品性价比（兼具价格竞争力与品质卖点）或更差异化的品牌特色来吸引目 标客群，用效率的提升来稳定品牌与渠道的盈利能力，最终实现市场份额的逐步增加。

（2）本土头部品牌正朝着供应链提速、全渠道布局等方向不断进化

在经历过疫情带来的市场洗礼之后，面临库存消化、渠道升级、客群迭代等行业新变化，头部品 牌带领着行业不断升级进化。从供给端看，本土各细分行业的龙头品牌在品牌建设、零售运营、供应链能力和数字化系统建设等各个方面正在不断缩小与海外竞争对手的差距：（1）在库存管 理方面，多数品牌企业（包括经销商）出于终端健康经营的考虑，主动下调订货比例、增加补货 占比，在制定货品生产计划上趋于谨慎，从源头上控制渠道库存的积压，即使在面临几次区域疫 情影响与终端需求放缓的大环境下，多数头部公司的库存也在合理水平，这就避免了持续大力度 打折促销的局面。（2）随着国内优秀的制造企业经营效率的提升以及渠道扁平化的普及，供应 链效率的提升已经逐渐成为本土品牌更长远更普遍的变革方向，一方面吸引更优秀的供应商进入 采购体系，在产品研发、企划、数据标准化、周转速度等方面提升供应链效率，在采购端通过规 模效应进一步降低成本，压缩“企划—生产—配送”时间周期，为适应终端需求的快速反应打下 基础，另一方面通过 DTC、缩减经销层级等各种方式完成渠道扁平化调整，提升对零售终端的敏 感度；在渠道上，加快线上线下融合，通过直播、小程序、社群营销等方式更好的适应疫情常态 化防控下线下渠道的正常销售。

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逆全球化给本土品牌带来更多空间

近几年伴随疫情的反复和地缘政治的动荡，在逆全球化的背景下，一系列内外部事件带来的越来 越多非商业化的变量正在让国内消费市场本土与海外品牌竞争的天平开始倾斜：2021 年 3 月新疆 棉事件后，以李宁、安踏为代表的本土运动品牌销售迅速爆发，全年销售增速大幅超越以 NIKE、ADIDAS 为代表的涉疆问题站队的外资品牌；21 年 7 月鸿星尔克在河南水灾捐助中迅速出圈，掀

起了一股本土品牌的浪潮，短期天猫直播间与旗舰店销售额大幅增长，这种短期呈现的话题性与

爆发式增长也从一个侧面反映了本土品牌巨大的潜力。

图 15：2021 年 1-10 月各运动品牌线上增速

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后疫情时代纺服时尚各细分行业展望

2020 年以来国内成功的防疫措施为制造业提供了稳定的生产经营环境与出口订单回流的红利，但 阶段性、区域性疫情防控采取的隔离措施，对线下可选消费也产生了不利的影响。一方面限制人 员流动直接影响当地线下渠道客流，消费场景被动压缩；另一方面，社交场景因为疫情的减少（差旅、聚会、旅游等），也在降低消费者购买欲望，叠加经济增速的放缓，对未来收入的不确 定，进一步限制了可选消费的潜在支出。从品类来看，一方面会减少社交属性较强的商务装、时 装等品类的消费，另一方面会增加对家纺、家居服、运动鞋服等基础功能产品的需求，居家与线 上活动的时间增加。

纺织制造
外需确定性较高，2022 年出口制造订单预期保持较好增长。疫情影响与防控措施等差异使得国内 和海外经济（特别是消费）在近两年呈现出明显的此起彼伏的结构，进入 2021年随着发达国家和 发展中国家逐步提升疫苗接种率，即使在新增感染人数持续上升的情况下，考虑到致死率以及对 医院资源占用的下降，各国政府开始放松疫情管制措施，一方面消费场景陆续恢复后，需求有望 进一步增加，另一方面生产活动逐步修复，供应链断档问题也会得到改善。

对纺织出口制造企业来说，宏观环境上外需的确定性较高，2022 年有望延续相对较高的景气度。在 2021年低基数下，随着以越南为代表的东南亚纺织行业的恢复，海外产能占比相对更高的制造 龙头 2022 年有望实现恢复性增长；国内产能占比更高的制造企业来说，订单回流红利会有所消 退。但从这两年疫情对全球供应链的冲击来看，中国纺织制造展现了更强的稳定性和性价比以及 在细分领域中的全球竞争力。在原材料价格大幅上涨的情况下，稳定、高质量的产业链与供货能 力造就了国内制造龙头对出口订单更强的议价能力，智能制造、灵活营销、个性化开发等投入进 一步强化了他们在细分领域的全球化优势，龙头公司的市场份额有望在后续的竞争中进一步提升。

（1）全球通胀背景下，原材料价格上涨利好备货较多的供应商及其议价能力。自 2021 年下半年 以来，国内棉花价格上涨近 40%，2022年即使面临新棉上市后的套保需求，郑棉期货价格在海外 棉价带动下，依然维持在 21000 元/吨以上的高位，在全球通胀背景下，纺织原材料价格的上涨，利好原材料备货较多的上游供应商，另一方面龙头制造商得益于在产业链上更强的议价能力，有 望将原材料上涨的部分压力传导至下游，从而进一步挤压中小企业的生存空间。此外，3 月以来 随着美元的强势，人民币兑美元汇率开启下跌走势，4 月末人民币兑美元即期汇率相比年初下跌 约 3.4%，这同样也有利于以出口为主、订单以美元报价而报表以人民币计价的制造企业。

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（2）双碳背景下的产业绿色升级是行业新机遇。随着中国“碳达峰、碳中和”目标的确立，纺织服 装产业链上游制造行业的绿色改造升级长期来看会成为未来资本开支的战略方向，也是行业发展 的新机遇。一方面持续的环保投入和更加重视 ESG 等发展理念有利于行业中长期可持续、高质量 增长，也能更快适应全球品牌客户的需求；另一方面不管是行业上游还是下游，主动进行产业升 级和前瞻投入的都是行业内的龙头企业，未来不符合双碳战略的中小企业将进一步加快出清，行 业集中度进一步提升将为龙头带来更多的发展机会。

运动服饰
运动服饰作为品牌服饰行业中景气度最高的赛道之一，2020 年疫情至今，始终保持了相对其他服 饰品类更快的增速，今年一季度虽然短期运动品牌的零售也受到疫情防控和物流影响，增速有所 放缓，但以李宁、安踏为代表的本土运动龙头依然延续了明显超越大盘的增长，在本土化的大浪 潮下，未来行业龙头将更关注零售的精细化运营与研发设计的原创性，渠道上进一步向 DTC 和电 商多平台运营转型。

（1）疫情短期影响不改中长期行业的继续扩容。疫情的反复强化了国人对运动健康意识的提升，伴随消费者对运动服饰的需求日益多元化（满足不同人群、不同运动项目的需求），运动鞋服行 业发展更加细分化、功能化。另一方面，随着 00 后加入主力客群，女性运动群体不断发展壮大，消费者对运动鞋服的时尚设计要求也越来越明显，兼具时尚与功能需求的运动休闲设计受到消费 者的普遍欢迎。从结构来看，运动服饰占整体服饰消费比重已从 2013 年的 7%逐步提升至 2021 年的 13%，逐渐在替代部分休闲服、商务装的需求，但与海外相比无论是人均消费水平还是总体 渗透率等指标仍有较大差距，因此未来仍有继续提升的空间。在消费频次上升、消费场景细分化 的带动下，即使面临疫情扰动，预计中长期国内运动服饰市场仍将保持明显超越服饰行业的增速。

图 19：2012-2021 年服饰行业与运动服饰增速对比

30%
20%
10%

-20%

数据来源：前瞻产业，东方证券研究所
（2）国潮兴起，叠加行业较高的集中度，有利于本土龙头市场份额的进一步提升。本土运动品 牌一直是最受益国潮发展的细分行业之一，2021 年 3 月的新疆棉事件进一步催化消费本土化的趋 势，李宁、安踏、特步等吸引了一批原国际品牌的年轻消费群体。除了顺应年轻消费者的偏好，这些本土龙头运动品牌也逐步摸索出适合自身的发展定位，李宁的国潮时尚、安踏的多品牌国际 化与 DTC 战略、特步的深耕跑步细分市场路线，行业的高景气，叠加愈发清晰的竞争格局，给本 土龙头提供了进一步提升市场份额的空间。

化妆品
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纺织服装行业深度报告——梅花香自苦寒来

国内化妆品市场仍是近年来时尚消费领域少数实现较快增长的高景气赛道之一，短期受疫情影响 部分需求有所压制。在国人对外在形象要求与认知的提高以及核心消费人群结构的变化等一系列 因素驱动下，国内化妆品行业近几年来一直保持着稳健的增长，2021 年限额以上企业化妆品零售 额 4026 亿元，同比增长 14%，超过限额以上企业商品零售整体增速 12.8%。今年 3 月以来化妆 品消费受到多地疫情影响增长承压，一季度化妆品零售额同比增长 1.8%，行业增速中枢阶段性回 落。作为电商化率最高的可选消费品类之一，化妆品消费实际已经具备较强的必需消费品的属性，美妆用户消费习惯逐步养成，考虑到产品的易耗性，短期内部分消费受制于物流影响被一定程度 的压制，但后续随着疫情防控常态化，电商物流与线下渠道逐步恢复，化妆品消费增速有望迎来 明显反弹，中期我们仍看好行业景气度的延续。

（1）化妆品新规落地实施，加强监管，引导行业转向高质量发展。2021 年我国正式实施新的《化妆品监督管理条例》，随着化妆品注册备案、新原料注册备案管理条例的出台，行业新标准 逐步落地完善，《化妆品功效宣称评价规范》将化妆品功效宣称分为 26 个类别，并对各功效类别 的产品提出了明确的功效宣称评价要求。新规的出台叠加消费者功效理念的日益深化，加快了本 土品牌从原先渠道驱动向产品研发驱动的发展模式转型，在团队上，加强基础研究和研发团队的 建设，在原料端与上游龙头深度绑定，在产品端与重点院校、医院进行产学研合作，加快产业研 究向产品的转化；在机制上，打通研发与销售跨部门沟通协同，用需求来引导和赋能研发，提升 产品开发效率。长期来看，监管的趋严之下，规范先行、已经建立功效评价体系和研发创新能力 强的龙头企业将更为受益，行业的洗牌与马太效应也将有所体现。

表 1：1990-2020 年国内化妆品管理法规

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数据来源：卫生部，国务院，东方证券研究所

（2）线上流量大转变，品牌间开启全方位比拼。2020 年新冠疫情发展至今，国内化妆品线下渠 道的复苏始终较慢，电商成为国内外各大品牌依赖的最重要的增长来源。随着流量分散化的趋势，抖音、快手美妆品类直播电商显著放量，不断分流天猫的份额，本土品牌借助电商运营的灵活优 势，很快熟悉并形成了自己在内容电商平台的打法，在目标客群画像、行业数据、消费者反馈等 数据的基础上，构建产品口碑与话题度，借助达人直播、店播、短视频等多种形式与其他社交媒 体平台来迅速扩大产品的营销声量，可量化的投放 ROI 为下一波产品的营销提供数据测算支持。在线上流量红利最高光阶段已经过去的大背景下，2022 年内容电商平台是国内外品牌都将加码投 入的主要增量方向，同时也对品牌产品创新、多平台运营、平销与大促节点的营销等各方面提出 了更高要求。

另一方面，在品类上越来越多的本土品牌向精华等增速快、市场规模大、品牌标签和连带率强的 高势能品类延伸，对品牌新品研发和对消费者需求的洞察力提出了更高的门槛，也是本土品牌升 级的必经之路；在国内疫情反复和全球通胀背景下，美妆企业面临原材料价格上涨和生产物流调 配的双重难题，多元化的工厂、仓储和研发布局，对原材料价格的提前预判，将是疫情防控常态 化阶段国内美妆企业面临的共同课题之一。

医美

医美产业链中，中游医疗美容机构受疫情防控的冲击最为直接，无论是区域静态管理与风险等级 提升等形式，都会影响医美机构的客流与营业时间。总体来看，在疫情反复之下，医美机构是面 临最大的经营不确定性的子行业，相对重资产的经营模式和强监管的态势，也使得医美机构板块 的吸引力相对不高。而对于上游医美产品销售企业而言，短期疫情影响会有所滞后，中长期随着 行业渗透率的提升与新产品的持续落地，我们更看好具备持续研发能力和营销能力的上游产品龙 头标的。

（1）强监管加快非合规机构和产品的出清，利好头部企业。医美终端机构存在渠道和营销乱象 等问题，信息不对称与高溢价普遍存在，2021 年 6 月国家八部委联合发布《关于印发打击非法医 疗美容服务专项整治工作方案》，整顿力度超过往年，行业监管边际趋严。我们认为，从中长期 维度，加强监管有利于行业健康有序发展，加速行业出清，也利好头部、正规的医美机构和上游 产品企业。

表 2：行业政策法规与行动一览表

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数据来源：公开资料整理，东方证券研究所

（2）行业高景气有望延续，轻医美趋势不改。根据医美平台更美 App 发布的《更美 2021 医美行 业白皮书》，2021 年国内医美市场规模达到 2274 亿元，同比增长 15%，预测 2022 年度医美市 场规模约达 2643 亿元。从新氧统计的数据来看，25 岁以下人群仍为医美消费的绝对主力，2021 年合计占比 51.90%，31-35 岁人群消费占比上升至 18.50%，男性医美消费者占整体 12.56%的比 重，用户规模增速高达 65.30%，远超女性消费者的规模增速。

总体来看，医美行业在监管趋严背景下，需求不减，一方面消费年龄层的拉宽（既有 00 后年轻客 群，也有 70-80 后熟龄客群）带动渗透率的提升，另一方面，轻医美由于其单价低、恢复快、可 塑性强、风险小的特点，更贴合中国消费者求美心理，随着合规产品的不断引进落地，也在推动 消费人次和频次的增加。

家纺
与多数品牌服饰类似，3 月以来家纺行业也受到疫情对零售的扰动，随着近几年家纺线上化率的 不断提升，特别是由于家纺标品的属性强，也更适合电商渠道做大销售规模，从龙头公司业绩表 现来看，电商渠道能够较好地弥补线下销售的损失。在疫情防控减少人员流动的情况下，国内家 纺行业中长期将面临更多的机会和变化：

（1）受益于消费者居家时间拉长带来的对家纺品质的关注，行业消费频次和购买档次都将提升，龙头也会更受益这个变化的过程。当前疫情反复波动之下，带给国人最大的变化就是被动的居家 生活时间拉长，社交生活时间减少，消费者越来越重视床上用品与家居品品质的提升，在家纺品 类的消费升级过程中，从过去单一的保暖需求，增加了诸如设计美观、抗菌防螨、超柔等多元需 求，以罗莱、水星、富安娜为代表的头部家纺品牌，也顺势通过推出床品、被芯等核心品类、加 强艺术生活家纺理念等方式，构建品牌标签与差异化形象，满足需求升级的同时，实现客单价的 提升，强化龙头品牌的竞争力。

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（2）购买习惯向线上转移，未来行业将更重视电商多平台的发展以及供应链能力的提升。疫情 也加速了家纺消费线上渗透率的提升。由于产品高度标准化的属性，家纺多数品类适合线上销售，罗莱、水星、富安娜等线上业务也在 2020 年疫情后得到快速扩展，2021 年家纺业务的电商收入 占比均达到 30%以上，并且随着线上流量从淘系、京东等传统电商平台向抖音、快手、小红书等 社媒、短视频平台分散，这几家头部家纺品牌也相继入驻社交电商平台，通过达人直播、店播等 方式向年轻客群推广，也能在线下受疫情扰动的阶段，作为销售渠道的良好补充。此外，顺应家 纺整体消费升级的趋势，龙头也在优化线上产品结构，提高高价产品占比，改变过往电商以价格 作为卖点的特征，实现线上渠道的量价齐升以及盈利能力的改善。

黄金珠宝
疫情对黄金珠宝行业带来了短期较大的冲击，3 月限额以上零售企业金银珠宝零售额同比下降 17.9%，由于行业对实体店依赖较高，线下客流量萎缩之后对零售冲击较大，在面临诸多不确定 性的市场环境下，相关龙头股价自 3 月中旬以来已经出现了持续的回调。

（1）由于婚庆等核心需求占比较高，黄金珠宝消费具备一定刚性，线下渠道恢复正常经营后存 在反弹回补需求。回顾 2020 年国内疫情得到有效控制后黄金珠宝市场的进展，限额以上金银珠 宝零售增速从 2020 年 1-2 月最低点的-41.1%，逐步回升至当年 11 月的 24.8%，2021 年基本上 都保持在 10%-15%以上的增长，并且也是为数不多的对比 2019 年零售增速实现大幅提升的可选 消费品之一。疫情的进展对短期消费的复苏至关重要，线下销售占比较高的黄金珠宝零售受疫情 影响更大，但后续疫情平稳之后，在婚庆（计划性为主）、自我佩戴、节庆送礼、保值增值与资 产避险（宏观环境不确定下，避险需求更多）等消费驱动下，黄金珠宝市场的回暖预计也会更明 显。

（2）珠宝首饰行业强者恒强的趋势在疫情催化下将进一步加速，龙头中长期充分受益。在 2014-2018 年以及 2020 年上半年的国内黄金珠宝市场低迷阶段，行业内洗牌现象十分明显，大量的中 小企业淘汰，而国内珠宝龙头凭借更丰富的品类布局、差异化的产品定位、更雄厚的资金实力与 经销商资源等优势不断拉大与中小品牌的差距，提升其市场份额。在当前疫情防控下，线下零售 同样面临短期冲击，资金实力、综合的运营调度能力、库存结构等成为品牌商和经销商能否更好 的生存和发展的关键因素。头部经销商与头部品牌的绑定未来将更加深入，行业头部化的趋势有 望进一步加快。另一方面，以古法金、5G 黄金为代表的新品类，由于其更精细化更精致的工艺，融合传统元素，近几年吸引了越来越多的年轻消费者对黄金饰品审美偏好的回归，这种消费结构

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的变化，也有利于具备设计研发、产品加工与渠道拓展综合实力的传统黄金饰品头部品牌在市场

号召力的进一步提升。

大众休闲

在疫情冲击下，大众休闲服饰的零售同样面临一定的压力，并且由于目标客群（中低收入人群为

主）受经济下滑影响更大，中长期行业复苏的不确定性因素也更多。在此背景下，板块整体压力

较大，少部分产品创新能力、供应链与运营零售能力更强的龙头企业有望走出困境迎来春天。

（1）受运动时尚品类分流等影响，行业增速放缓。国内休闲服饰行业 2014 年之后就进入中低速 增长阶段，并且同时面临着内部品牌间的激烈竞争以及不同品类间的客户分流，特别是随着 90-95 后年轻消费群体穿着需求向个性化、时尚化与舒适多样化靠拢，运动时尚成为最近几年行业的

风口，这种切换也在不断分流客群定位相似、穿着场景趋同、定价区间接近的大众休闲服饰市场，

客观上加大了休闲服饰品牌的经营难度。

竞争格局分散，龙头市占率提升缓慢。在面临市场被运动时尚等品类分化的同时，休闲服饰行业 的竞争格局一直没有太大的变化，行业集中度不高（CR10 仅 17%）、本土品牌大而不强（龙头 市占率仅有 2%），由于休闲服饰在标准化程度上不如运动服饰，对产品设计与时尚新鲜度方面 的要求又高于运动服饰，行业龙头的市占率一直处于提升缓慢的状态（CR10 从 2015 年的 13%提 升至 2021 年的 17%），上下游对优质供应链与渠道的议价优势也并不明显。

图 24：2010-2021 年国内休闲与运动服饰行业增速对比

25%

数据来源：前瞻产业，东方证券研究所

图 25：2012-2021 年国内休闲、童装、运动 CR10 变动

数据来源：前瞻产业，东方证券研究所

（2）面临压力，品牌间的竞争未来将更看重零售、供应链、电商等综合能力的提升。大众休闲 目标客群以 18-30 岁年龄层的学生、年轻白领与小镇青年等人群为主，客群需求一直在性价比、品质、设计、文化元素等各个维度平衡摇摆，要持续满足这部分客群的需求，对大众休闲品牌提 出了越来越高的要求，一方面在零售环节，线上线下渠道需要持续贴近消费者，更快更全面地了 解客群需求，对不同产品的零售进度做出反应；另一方面在供应链环节，快反成为行业标配，在 更快速的生产上新周期中，也需要控制采购成本来满足产品性价比的诉求。综合来看，在国内疫 情防控常态化阶段，大众休闲赛道面临的增速和客群变量更多，竞争也更为激烈，少数产品创新 能力、供应链与运营零售能力更强的龙头企业有望表现较好。此外，逐步孵化更有差异化的定位 中高端的子品牌或子系列、向更多的品类或赛道延伸，也成为大众休闲龙头转型的重要方向之一。

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投资建议

2022 年进入新冠疫情第三年，从全球来看，各国都在朝着恢复正常经济活动的方向努力。我们预 计随着经济活动和社会活动的恢复，服务型消费首当其冲最先受益，改善的弹性也最大，其次服 装、化妆品、珠宝首饰等可选消费也会随着社交活动恢复常态，需求得到进一步提升。

疫情的反复对纺服时尚消费行业带来了不少困难，但也因为这些困难推动着行业及相关龙头公司 去做长期正确的事情，而适当忽略对短期利益的更多关注。某种程度上疫情给了行业和企业更多 内省、沉下心来专注做好主业的定力。经历疫情的磨难，纺服时尚消费行业会展现出更强的生命 力和韧性。

具体落实到投资建议，从中短期看，我们认为基本面良好的纺织制造龙头（全球综合竞争力明显 +外需相对稳定+人民币贬值预期）仍然会是行业热点和超额收益来源的主要配置方向，品牌龙头 整体处于等待数据改善验证的左侧布局阶段，更多以结构性机会为主。后疫情时代，我们继续看 好高景气的运动服饰和大美容（化妆品和医美）两大确定性赛道，其中运动服饰板块推荐李宁、安踏体育、华利集团和申洲国际等，建议关注特步国际，大美容板块中长期看好珀莱雅、爱美客 和贝泰妮、建议关注上海家化、华熙生物。传统服饰板块推荐伟星股份、浙江自然、报喜鸟、波 司登、罗莱生活等。另外建议关注比音勒芬和牧高笛。

风险提示

1、国内外疫情反复和宏观经济波动。

国内疫情反复和宏观经济波动将对公司业绩造成不确定性。

2、贸易摩擦、棉价和汇率波动对出口型企业的冲击。

我国纺织制造类企业大部分为出口型企业，贸易摩擦将直接影响产品出口销售。棉价和汇率 波动对出口制造公司经营的影响。棉花为纺织制造企业最大的成本来源，棉价的波动直接影 响产品销售的利润率，汇率则对出口产品的收入有直接影响。

3、电商格局演变和流量再分配等对品牌公司的可能影响。

在电商流量去中心化趋势下，传统电商平台销售占比较高的品牌可能面临增速放缓的变化。

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信息披露
依据《发布证券研究报告暂行规定》以下条款：
发布对具体股票作出明确估值和投资评级的证券研究报告时，公司持有该股票达到相关上市公司 已发行股份1%以上的，应当在证券研究报告中向客户披露本公司持有该股票的情况，

就本证券研究报告中涉及符合上述条件的股票，向客户披露本公司持有该股票的情况如下： 截止本报告发布之日，资产管理、私募业务合计持有报喜鸟（002154）股票达到相关上市公司已 发行股份1%以上。

提请客户在阅读和使用本研究报告时充分考虑以上披露信息。

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分析师申明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：

分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本 研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。

投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；

公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。

暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确 定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利 预测及目标价格等信息不再有效。

行业投资评级的量化标准：

看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业 的研究状况，未给予投资评级等相关信息。

暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研 究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级 信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。

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