评级（持有）后疫情时代的投资逻辑之保险业：车险马太效应增强，关注代理人高质量转型

股票代码 ：
股票简称 ：
报告名称 ：后疫情时代的投资逻辑之保险业：车险马太效应增强，关注代理人高质量转型
评级 ：持有
行业：

行业研究 | 深度报告
保险行业

车险马太效应增强，关注代理人高质量转 型

——后疫情时代的投资逻辑之保险业

核心观点

⚫前言：2022 年以来的国内疫情多点散发，保险板块持续调整。站在当下时点，我们 撰写本报告试图探究疫情对寿险新单销售、代理人质态、保障型产品结构、保单退 保率和新车销量等的影响，并结合 2020 年疫情后保险板块发展特点和 2022 年一季 报业务表现的分化，探寻后疫情时代下保险业发展趋势和投资前景。

⚫复盘：疫情影响走势低迷，政策出台呵护发展。疫情对生产生活产生巨大影响，资 本市场也受到直接冲击，保险指数在 20 年初最大跌幅达 22.5%；此轮疫情至今，其 对产业链乃至全国经济的影响重要性逐渐超出市场预期，市场悲观预期逐步反映。

从业务层面来看，疫情激活保障需求，但多维保障体系下健康险增长动能有所分 散；此外由于居民收入不稳定性增加，储蓄险增长受抑制。但监管不断出台政策呵 护行业发展，助推其步入高质量转型轨道。

⚫代理人出勤展业受阻，加快转型创新步伐。疫情初期代理人转至线上化招募，但线 下考核恢复后呈现持续脱落趋势，目前上市险企队伍规模已相当于七年前水平。此 外，叠加由重疾向增额终身寿险转变的产品结构调整，使得代理人产能被动提升。当前时点，专业化职业素养成为转型关键，各大险企以高质量增员为核心，打造分 层营销队伍，高质量队伍的产能更为突出。未来将从多维度进行创新，例如平安交 叉销售的成熟模式，以及独立代理人的试点，以此探索代理人高质量发展之路。

⚫科技赋能推动线上化转型，简单型保障需求得以满足。疫情对于保险业线上化迁徙 主要作用于两方面，一是传统险企的线上化增员、培训、展业、管理，利用科技赋 能推动复工复产，一定程度缓释疫情带来的直接冲击；二是疫情带来短期刺激，保 障意识的激活使得互联网保险销售火热，部分投保者以短期、相对低额的产品来满 足近期保障需求，例如“百万医疗险”等，但我们认为中长期、全面的保障需求仍 需线下满足。

⚫财产险增长动能恢复，车险量质齐升逻辑夯实。疫情主要对财险业务中的车险、意 健险和保证险的影响较为突出，但影响正逐步消散。1）疫情影响新车销量，车险保 费同步变动，但近年来影响更直接的变量为商车综改，随着一周年完成后的口径调 整一致，行业好转迹象已于去年四季度显现，并于 1Q22 持续呈现同比增速上升趋 势，头部险企市占率稳步提升，马太效应逐步强化；2）在疫情反复背景下，保障意 识激活带来的意健险需求可能会是后续规模增长的驱动力，长期增长趋势有望逐步 常态化，互联网险企具备差异化的销售竞争优势；3）疫情冲击给信用保证险带来严 重亏损，但随着疫情缓解，社会信贷环境逐渐转好，规模有限的信用保证险大幅亏 损的概率较小，行业有望在严控风险下实现稳健发展。

投资建议与投资标的

⚫1）寿险负债转型仍在推进，虽代理人产能提升已初显成效，但规模大幅下滑仍传导 一定悲观预期，我们认为应持续关注在稳定规模下的产能爬坡，以及保障意识激活 后的需求释放；2）车险量质齐升逻辑夯实，非车险增长动能强劲、空间广阔，重申 财险配置机遇；3）投资端来看，权益市场展望乐观，投资上限放开更添向上弹性。

⚫因此，我们维持行业看好评级，两条逻辑主线关注保险板块投资机遇。第一，寿险 基本面相对改善、价值表现预期好转，建议关注中国平安(601318，买入)和友邦保 险(01299，未评级)的α机会；第二，财险龙头优势突出，车险量质齐升逻辑夯实，股息率吸引力强，建议关注中国财险(02328，未评级)。

风险提示

⚫新单销售不及预期，长端利率下行，权益市场波动，股权投资计提减值风险，车险 综合改革进展不及预期，政策风险，假设不成立风险。

看好（维持）

陶圣禹 021-63325888*1818
taoshengyu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070002 香港证监会牌照：BQK280
唐子佩 021-63325888*6083
tangzipei@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860514060001 香港证监会牌照：BPU409

市场波动拖累利润表现，财险量质齐升逻 2022-05-06 辑夯实：——上市险企 1Q22 季报综述

个人养老金账户制落地，多维保障体系再 2022-05-01 添砖加瓦：——养老三支柱体系深度解读

寿险转型深化，重申财险量质齐升逻辑主 2022-04-06 线：——上市险企 2021 年报综述

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

保险行业深度报告——车险马太效应增强，关注代理人高质量转型

目录

前言 ............................................................................................................... 4

1. 复盘：疫情影响走势低迷，政策出台呵护发展............................................ 4
   1.1 疫情激活保障需求，但储蓄险增长受抑制 .................................................................... 4 1.2 政策呵护行业发展，步入高质量转型轨道 .................................................................... 5
2. 代理人出勤展业受阻，加快转型创新步伐 ................................................... 6
   2.1 现状：规模脱落至七年前水平，产品结构调整致产能被动提升 .................................... 7 2.2 深耕：以高质量增员为核心，打造分层营销队伍 .......................................................... 8 2.3 探索：多维方式创新，高质量发展之路仍需逐步验证 ................................................. 10
   2.3.1 平安交叉销售逐渐成熟，多层次体系助力代理人成长 10
   2.3.2 试点独立代理人，高质量发展模式值得探索 11
3. 科技赋能推动线上化转型，简单型保障需求得以满足 ............................... 12
   3.1 传统险企加速线上化转型，科技赋能效应逐步显现 .................................................... 12 3.2 互联网保险销售火热，简单型保障需求得以满足 ........................................................ 12
4. 财产险增长动能恢复，车险马太效应增强 ................................................. 13
   4.1 车险：总量短期向下，但集中度提升马太效应强化 .................................................... 13 4.2 意健险：后疫情时代逐步常态化，互联网险企具竞争优势 ......................................... 14 4.3 信用保证险：疫情冲击带来严重亏损，未来将在严控风险下稳步发展 ........................ 15
5. 投资建议 .................................................................................................. 16
6. 风险提示 .................................................................................................. 17

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

2

保险行业深度报告——车险马太效应增强，关注代理人高质量转型

图表目录

图 1：2020 年以来保险指数与沪深 300 及长端利率走势关系图 ................................................... 4 图 2：2003 年前后健康险保费单月同比增速 ................................................................................ 5 图 3：2020 年前后健康险保费单月同比增速 ................................................................................ 5 图 4：2020 年新冠疫情后寿险单月保费增速 ................................................................................ 5 图 5：上市险企个险代理人队伍规模已基本回落至 7 年前水平 ..................................................... 7 图 6：上市险企代理人活动率表现 ................................................................................................ 8 图 7：上市险企代理人产能水平 .................................................................................................... 8 图 8：2021 新人营销员学历分布 .................................................................................................. 8 图 9：2021 绩优营销员学历分布 .................................................................................................. 8 图 10：上市险企队伍分层经营案例 .............................................................................................. 9 图 11：平安新增客户数与互联网用户转化情况........................................................................... 10 图 12：平安持有多家子公司合同客户数与占比 .......................................................................... 10 图 13：代理人交叉销售收入贡献稳定 ......................................................................................... 11 图 14：保险营销团队长收入分布（2019） ................................................................................. 11 图 15：保险营销团队长管理津贴占年收入比例分布（2019） .................................................... 11 图 16：互联网人身险规模及在人身险行业渗透率 ....................................................................... 12 图 17：互联网人身险分险种历史规模及健康保险占比 ................................................................ 13 图 18：互联网健康保险分险种历史规模及费用报销型占比 ........................................................ 13 图 19：车险保费与新车销量同向变动 ......................................................................................... 14 图 20：上市险企 1Q22 车险保费同比增速持续抬升 ................................................................... 14 图 21：头部险企车险市占率提升 ................................................................................................ 14 图 22：疫情以来意健险同比增速 ................................................................................................ 15 图 23：2020 年意健险增速对比 .................................................................................................. 15 图 24：主要上市险企信用保证险保费及 COR 变化 .................................................................... 16

表 1：监管从多险种角度出台政策呵护健康发展 ........................................................................... 6 表 2：个险代理人规模半年度环比增速 ......................................................................................... 7 表 3：代理人交叉销售新增保费 .................................................................................................. 10

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

3

保险行业深度报告——车险马太效应增强，关注代理人高质量转型

前言

新冠疫情自 2020 年在全球爆发并延续至今，在很大程度上改变了人类的生活和工作方式，

也对各产业造成了不同的影响和冲击，并逐步塑造新的社会格局。本次大流行还远未结束，但新

旧产业的更替已经开始，后疫情时代如何进行投资成为不得不深刻思考的课题。在本系列研究中，

我们以后疫情时代为着眼点对各行业进行深入分析，并展望相应的投资机遇与风险。

2022 年以来的国内疫情多点散发，保险板块持续调整。站在当下时点，我们撰写本报告试

图探究疫情对寿险新单销售、代理人质态、保障型产品结构、保单退保率和新车销量等的影响，并结合 2020 年疫情后保险板块发展特点和 2022 年一季报业务表现的分化，探寻后疫情时代下保

险业发展趋势和投资前景。

1. 复盘：疫情影响走势低迷，政策出台呵护发展
   2020 年伊始，新冠疫情突如其来，对全行业生产生活产生巨大影响，资本市场也受到直接 冲击，以 1 月末疫情风险信号逐步增强为起点（2020/1/22）测算，当时疫情后沪深 300 指数最大 跌幅达 14.6%，彼时长端利率也下行 40bp，保险指数在基本面与市场共振中下滑 22.5%。此后，随着医疗力量的增强、疫苗接种率的持续爬坡，市场逐步摆脱疫情带来的冲击，长端利率也在 3% 附近徘徊。此轮上海疫情爆发后（2022/2/26），其对产业链乃至全国经济的影响重要性逐渐超出 市场预期，市场悲观预期逐步反映，截至 5 月 6 日沪深 300 指数与保险指数跌幅均达 15%。
   图 1：2020 年以来保险指数与沪深 300 及长端利率走势关系图

   60%	2019/12/31	2020/3/19	保险指数	2020/8/14	沪深300		2021/3/30	中债10年期国债到期收益率-右轴					4.0%
   40%			2020/6/3		2020/11/2	2021/1/12	2021/6/15	2021/8/24	2021/11/11	2022/1/21	2022/4/12	3.5%
   												3.0%
   20%
   												2.5%
   0%
   												2.0%
   -20%												1.5%
   												1.0%
   -40%
   												0.5%
   -60%												0.0%

   数据来源：Wind，东方证券研究所
   1.1 疫情激活保障需求，但储蓄险增长受抑制
   代理人展业受阻，但赔付支出相对有限。从保险行业基本面来看，新冠疫情的爆发对当期业
   务开展有直接影响，代理人线下展业受阻，销售节奏被打乱，开门红期间的疫情影响尤甚。此外，
   复工复产后的人员接触频率仍有一定的政策约束，接触意愿在较长时间内处于低迷状态，我们预
   判多点散发后的疫情对当地区域代理人展业影响仍将持续一段时间。但由于新冠疫情由财政承担
   确诊及疑似患者的全部医疗费用，保险公司在此次疫情中的赔付主要体现在住院补贴及死亡赔付
   上，相关赔付支出对保险公司经营影响有限。
   疫情激活保障需求，但多维保障体系下健康险增长动能有所分散。疫情的长时间持续对于居 民保障意识具有显著的激活作用，借鉴 2003 年非典经验，在疫情相对可控之后，2003 年 5-8 月
   有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
   4
   
   
   保险行业深度报告——车险马太效应增强，关注代理人高质量转型
   的健康险保费单月同比增速大幅提升至 309%、265%、158%和 131%。但经过十余年的发展，社会保障体系的完善与国家医疗救助资源的强大背书，居民对保障需求的满足正呈现多元化配置 趋势，百万医疗险与政府引导的“惠民保”产品需求旺盛，导致健康险增长动能有所分散，但整 体来看单月仍保持约 20%的同比增长，2020 全年实现 16%的稳定增速。

   图 2：2003 年前后健康险保费单月同比增速														2005/06	2005/11	2006/04	2006/09	图 3：2020 年前后健康险保费单月同比增速
   350%	健康险保费单月同比增速													健康险保费单月同比增速
   300%														60%
   250%														50%
   200%														40%
   150%														30%
   100%														20%
   50%														10%
   0%														0%
   -50%	2000/01	2000/06	2000/11	2001/04	2001/09	2002/02	2002/07	2002/12	2003/05	2003/10	2004/03	2004/08	2005/01	-10% -20%	2019/01 2019/03 2019/05 2019/07 2019/09 2019/11 2020/01 2020/03 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01
   -100%
   														数据来源：银保监会，东方证券研究所
   数据来源：银保监会，东方证券研究所

   居民收入不稳定性增加，寿险需求持续低迷。疫情直接影响居民收入，导致大额非必需的储 蓄型产品消费需求后移，此外退保率也有所提升，带来寿险保费增速大幅下降。2020-21 全年累 计寿险保费同比增速分别为 5.4%和-1.7%，在以续期保费为主要增长动能的背景下，新单保费下 滑更为显著，也能观察到疫情对储蓄型保险消费形成了跨越年度的消极影响。
   图 4：2020 年新冠疫情后寿险单月保费增速

   40%	寿险累计保费增速	寿险单月保费增速
   	疫情后

   20%

   0%

   2019/01

   2019/03

   2019/05

   2019/07

   2019/09

   2019/11

   2020/01

   2020/03

   2020/05

   2020/07

   2020/09

   2020/11

   2021/01

   2021/03

   2021/05

   2021/07

   2021/09

   2021/11

   2022/01

   -20%

   -40%

   -60%
   -80%
   数据来源：银保监会，东方证券研究所
   1.2 政策呵护行业发展，步入高质量转型轨道
   监管政策不断出台护航行业发展。疫情影响下的行业发展遇到瓶颈，监管也从多业务角度出 发，持续出台政策呵护行业和发展，例如在专属养老保险上，采用先试点后实行的办法，积极稳 妥的推进贯彻发展第三支柱养老保险的思路；在对互联网保险等的保险创新上及时出台监管措施 加以规范；从保险销售渠道、创新险种发展，到费率制定和偿付能力等具体细节均出台有相关政 策，引导保险行业转型步入高质量轨道。
   有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
   5
   
   保险行业深度报告——车险马太效应增强，关注代理人高质量转型
   表 1：监管从多险种角度出台政策呵护健康发展

   	发布时间	政策名称	主要内容
   长 期 医 疗	2020/4/2	《关于长期医疗保险	明确了长期险费率调整细则，特别对费率调整的基本要求做了规定：首
   险 产 品 费		产品费率调整有关问	次费率调整时间需超过上市销售日起的 3 年，每次调费间隔不得短于 1
   率调整		题的通知》	年；赔付率过低者年内不可上浮费率等。
   发 展 独 立	2020/12/23	《关于发展独立个人	对个人保险代理人属性定位、条件标准甄选办法等作出规定，提出规定
   个 人 代 理		保险代理人有关事项	独立个人保险代理人除特殊情况外均应具备大专以上学历，独立个人保
   人		的通知》	险代理人不能代理多家公司销售产品等。
   保 险 代 理	2020/11/23	《保险代理人监管规	提到加大保险专业代理机构的准入要求和管控和股东出资能力的审查、
   人监管		定》	将区域性保险专业代理机构注册资本准入门槛从 1000 万元提升至 2000

   万元；对保险兼业代理机构明确准入条件和完善退出机制；提出保险代

   2022/4/15	《人身保险销售行为	理人岗前培训和后续教育的要求等。
   		提出保险产品分级分类管理，其中新代理人可销售的产品为意外险、部
   	管理办法》	分健康险和普通型寿险，二级及以上销售人员可销售分红、万能型寿

   互 联 网 保	2020/12/14	《互联网保险业务监	险、年金险、费用可调长期健康险等。
   			强化了持牌经营原则；将获得保险代理业务许可的互联网企业增至保险
   险 业 务 监		管办法》	代理人范围内；强调规范互联网保险宣传。

   管

   规 范 短 期	2021/1/11	《关于规范短期健康	《通知》在续保责任表述；产品价格精算；赔付率指标披露和最低现金
   健康险		保险业务有关问题的	价值计算等方面作出规定，不符合条件的产品需于 5 月 1 日前下架。

   丰 富 人 身	2021/10/15	通知》	在丰富人身保险产品供给，提升人身保险产品供给能力方面给出指导意
   		《关于进一步丰富人
   保 险 产 品		身保险产品供给的指	见，提到加大新产业新业态从业人员、灵活就业人员等特定人群风险保
   供给		导意见》	障力度，下一步重点发展普惠保险、养老保险、健康保险等与民生保障

   密切相关的人身保险产品。

   专 属 养 老	2021/5/8	《关于开展专属商业	提出自 2021 年 6 月 1 日起，在浙江省（含宁波市）和重庆市开展专属
   	2022/2/21
   保险试点		养 老 保 险 试 点 的 通	商业养老保险试点。试点期限暂定一年。试点险企有：人保、人寿、太
   		知》	平、太保、泰康、新华.
   		《关于扩大专属商业	将试点地区扩展至全国范围；试点公司增加了养老保险公司。

   养老保险试点范围的

   信 用 保 证	2020/5/19	通知》	提出重点强化对融资性信保业务的监管，对其偿付能力充足率加强限
   		《信用保险和保证保
   险		险业务监管办法》	制；鼓励普惠型业务等。

   数据来源：银保监会，东方证券研究所
2. 代理人出勤展业受阻，加快转型创新步伐

疫情初期代理人转至线上化招募，但线下考核恢复后呈现持续脱落趋势，目前上市险企个险

代理人队伍规模已相当于七年前水平。此外，叠加由重疾向增额终身寿险转变的产品结构调整，

使得代理人产能被动提升。当前时点，专业化职业素养成为转型关键，各大险企以高质量增员为

核心，打造分层营销队伍，高质量队伍的产能更为突出。我们认为未来将从多维度进行创新，例

如平安交叉销售的成熟模式，以及独立代理人的试点，以此探索代理人队伍高质量发展之路。

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

6

保险行业深度报告——车险马太效应增强，关注代理人高质量转型

2.1 现状：规模脱落至七年前水平，产品结构调整致产能被动 提升

疫情初期转至线上化招募，但线下考核恢复后呈现持续脱落。疫情初期几乎全行业经营停滞，叠加银保监会对疫情期间稳就业的约束，险企弱化对代理人的考核，并通过线上化形式进行增员，代理人质态有所下滑。但步入 2020年三季度，代理人线下展业逐步恢复，考核的加强也带来脱落 率的提升。此外，代理人留存率与产能和收入直接挂钩，新单销售压力传导下，后续半年度呈现 持续脱落趋势，目前上市险企代理人队伍已基本回落至 7 年前水平，其中新华保险由于队伍基数 较低仅回落至 4 年前水平。

表 2：个险代理人规模半年度环比增速

数据来源：公司公告，东方证券研究所

图 5：上市险企个险代理人队伍规模已基本回落至 7 年前水平

数据来源：公司公告，东方证券研究所

产品结构调整与队伍规模下滑，导致质态被动提升。虽然各家险企积极推动队伍转型，但在 行业承压的大背景下，推进效果有限，活动率仍呈下滑态势，表明举绩代理人占比下降，在队伍 总规模回落的背景下，举绩人力的绝对规模更为悲观。此外，产品结构也在逐步调整，2020-21 年初大力销售的重疾险随着新款产品上线而热度降低，取代而来的是逐步受到青睐的增额终身寿 险，其件均较重疾更高的属性也使得代理人产能被动提升。

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

7

保险行业深度报告——车险马太效应增强，关注代理人高质量转型

图 6：上市险企代理人活动率表现

保险行业深度报告——车险马太效应增强，关注代理人高质量转型

打造分层分级营销队伍，高质量队伍产能更为突出。银保监会近期下发了《人身保险销售管

理办法（征求意见稿）》，明确提出对销售人员与产品进行分级及匹配管理，各大险企也积极顺 应政策引导，夯实巩固前期推出的队伍转型方案：1）中国平安计划将队伍结构从“金字塔”型

向“纺锤型”转变，三层队伍精细化经营，推动“三高”队伍转型，目前钻石队伍人均首年保费 是整体队伍的 4-6 倍，收入约为社会平均工资的 4-5 倍，是未来队伍转型升级的主要发展方向；2）中国太保推出“长航合伙人”计划，提出“三化五最”的职业营销方案，2022 年 1 月也正式 推出“芯”基本法，全面升级代理人队伍；3）新华保险推出“老城改造”与“新城打造”推动 分层代理人队伍建设，其中“优计划”涵盖 6 项“优标准”，旨在打造一支铁军队伍。

图 10：上市险企队伍分层经营案例

数据来源：公司公告，东方证券研究所

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

9

保险行业深度报告——车险马太效应增强，关注代理人高质量转型

2.3 探索：多维方式创新，高质量发展之路仍需逐步验证

2.3.1 平安交叉销售逐渐成熟，多层次体系助力代理人成长

推动互联网转化，提升客户合同数。中国平安的交叉销售起初仅在内部的寿险、产险和养老 险公司中进行，而随着 2013年互联网金融的兴起、线上数据化的推动，在长期交叉销售的业务实

践中孕育出客户迁徙的理念。从渠道端来看，交叉销售能显著提升代理人的销售能力，降低代理

人留存的门槛，同时提高产能、收入，实现长期成长；从客户经营的角度来说，综合金融体系能 够全方位地满足客户保险保障、投资理财需求，增强客户粘性，提升经营效率。2021 年集团新增 客户中有 35.8%来自于互联网，推动持有多家子公司合同的客户数占比持续提升至 39.3%。

图 11：平安新增客户数与互联网用户转化情况

数据来源：公司公告，东方证券研究所

图 12：平安持有多家子公司合同客户数与占比

在个人客户中占比-右轴

数据来源：公司公告，东方证券研究所

交叉销售收入成为代理人收入的稳定剂。寿险业务收入近几年受行业低景气度影响波动较大，例如 2020 年寿险佣金收入同比下滑 16%，而交叉销售收入同比大幅增长 46%，一定程度缓冲寿 险佣金的下滑，当年整体月均收入仅下滑 8.2%。目前交叉销售收入在代理人总收入中占比保持 20%左右，已成为收入的稳定剂。

表 3：代理人交叉销售新增保费

渠道贡献占比

数据来源：公司公告，东方证券研究所

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

10

保险行业深度报告——车险马太效应增强，关注代理人高质量转型

图 13：代理人交叉销售收入贡献稳定

数据来源：公司公告，东方证券研究所

2.3.2 试点独立代理人，高质量发展模式值得探索

传统金字塔式营销队伍体系困境凸显。在传统的营销体系中，围绕人力铺张的策略，代理人 组织架构呈现金字塔型，团队被严格划分层次。在基本法的规定中，处于上层的管理人员往往拥 有大量间接佣金收入，而真正创造业务的中下层代理人获取的佣金提成利益相对有限。根据《2019 中国保险中介生态白皮书》，61%的保险营销团队长收入在 50 万元以上，而 52%的团队 长管理津贴收入占比超过 50%。这种组织体系实质上是铺张人力的战略选择，通过逐级带动增员，实现团队体量的高速增长，跑马圈地。过去大量新人的招聘支撑了这种体系，但伴随着成长速度 逐渐放缓，脱落速度大于增员速度，佣金投放对应的实际产出走低，整个体系遇到的困境凸显。

图 14：保险营销团队长收入分布（2019）占比

保险行业深度报告——车险马太效应增强，关注代理人高质量转型

独立代理人转型的个体本身具有较强的营销能力，其业务素质已处于行业领先地位，中小险企或 许可通过此种途径实现弯道超车，但大型保险公司还需考虑其与现存大量代理人的利益平衡，但 我们认为此种高质量发展的模式值得持续探索。

3. 科技赋能推动线上化转型，简单型保障需求得以满 足

疫情对于保险行业线上化迁徙主要作用于两方面，一是传统险企的线上化增员、培训、展业、管理，利用科技赋能推动复工复产，一定程度缓释疫情带来的直接冲击；二是疫情带来短期刺激，保障意识的激活使得互联网保险销售火热，部分投保者以短期、相对低额的产品来满足近期保障 需求，例如“百万医疗险”等，但我们认为中长期、全面的保障需求仍需线下满足。

3.1 传统险企加速线上化转型，科技赋能效应逐步显现

疫情导致代理人线下展业受阻，作为传统险企最主要的业务触点，代理人线上化转型加速推 进，在招募、培训、展业、理赔等方面线上化运作。虽然与线下拜访相比仍存在较大差距，但不 断深化的科技赋能一定程度缓释疫情带来的直接冲击。1）线上招募：中国平安 1H20 通过“金管 家”APP 以直播方式举办创说会 123 场次，吸引 4040 万人次观看。2）线上培训：1H20 中国平 安智能陪练支持代理人进行产品知识、分群客户销售方案等多元化场景演练，累计使用 755 万人 次；中国人寿 AI 智能销售训练超 1000 万人次。3）线上展业：中国平安“AI 会客厅”支持音视 频通话、销售方案讲解、机器人智能辅助等功能，累计使用 772 万人次；中国人寿疫情期间视频 直播日均 2200 场。4）线上理赔：1H20 中国平安线上服务客户 1.1 亿人次，线上业务占比 99.8%，30 分钟闪赔案件量占比从 47%上升至 50%，办理时效最快仅 1 分钟。

3.2 互联网保险销售火热，简单型保障需求得以满足

疫情是短期刺激因素，但保障意识的激活不可忽视。疫情是互联网保险发展的短期催化因素，一方面对线下渠道有所压制，另一方面催生居民风险保障意识。2020-21 年互联网人身险在全行 业的渗透率持续抬升，已达到 8.8%，虽然整体仍在较低的渗透水平，但我们认为保障意识的激活 作用不可忽视，其为长期发展奠定了基础。

图 16：互联网人身险规模及在人身险行业渗透率

数据来源：保险业协会，银保监会，东方证券研究所

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

12

保险行业深度报告——车险马太效应增强，关注代理人高质量转型

图 19：车险保费与新车销量同向变动

80%
60%
40%
20%

-100%

数据来源：Wind，银保监会，东方证券研究所

综合改革推动头部险企市占率提升，马太效应逐步增强。车险行业近两年的发展，除了受到 疫情影响外，更为直接的变量乃是车险的综合改革，其对产品定价、费用投入、理赔定损等方面 实行了完全的系统性升级，新规下的件均保费大幅下滑，随之带来的是综合成本率的短期抬升，部分中小险企在承保与成本双向承压下逐步压缩规模，乃至退出市场。此外，疫情导致车险线下 投保频率的下降，驱动存量保单续保的线上化；叠加车险产品的标准化，也带来竞争格局上的同 质化，行业集中度进一步提升，三家头部险企市占率由 2019 年的 67.2%逐步提升至 2021 年的 68.9%，主要归功于规模优势下的品牌效应，我们认为行业马太效应逐步强化，未来竞争格局有 望得到进一步优化。

图 20：上市险企 1Q22 车险保费同比增速持续抬升

15%
10%
5%

-10%
-15%
-20%
-25%

数据来源：公司公告，东方证券研究所

图 21：头部险企车险市占率提升

保险行业深度报告——车险马太效应增强，关注代理人高质量转型

图 22：疫情以来意健险同比增速

意健险保费同比增速

30%

20%

10%

数据来源：银保监会，东方证券研究所

互联网险企具备意健险销售竞争优势。据保险业协会发布的《2020 年互联网财产保险市场 分析报告》显示，2020 年互联网财产保险业务中，意健险保费收入高于车险，为互联网险企的最 大保费收入来源，占比达 40.11%，其份额高于财险公司整体市场（12.18%）27.93pp，展现出

其在意健险方面相对的竞争优势。以众安在线为代表的互联网保险公司在疫情初期销量猛增，2020 全年意健险保费增长 29.2%，远高于行业平均 21.6%的增长。我们认为未来互联网险企有望

扎根线上渠道，凭借灵活、简单、性价比高的相对优势，实现差异化竞争突围。

图 23：2020 年意健险增速对比

意健险保费同比增速

保险行业深度报告——车险马太效应增强，关注代理人高质量转型

用保证险聚焦于个人类业务（业务总量占比 90%+），业务品质保持稳定，始终实现承保盈利，保证险规模虽小幅上升，但由于体量较小（财险业务中占比不到 5%），整体风险可控。

图 24：主要上市险企信用保证险保费及 COR 变化

数据来源：公司公告，东方证券研究所

风险趋向稳定，后疫情时代仍需加强业务质量管理。随着疫情缓解，社会信贷环境逐渐转好，2021 下半年以来，保证险保费降幅逐渐趋缓，同时伴随着存量风险业务出清后，行业整体风险水

平得到有效控制。虽然平安一季度保证险赔付支出受疫情影响有所上涨，但由于规模有限，财险

业务仍实现承保盈利，我们认为未来大幅亏损的概率较小，行业有望在严控风险下实现稳健发展。

5. 投资建议

1）寿险负债转型仍在推进，虽代理人产能提升已初显成效，但规模大幅下滑仍传导一定悲 观预期，我们认为应持续关注在稳定规模下的产能爬坡，以及保障意识激活后的需求释放；2）车险量质齐升逻辑夯实，非车险增长动能强劲、空间广阔，重申财险配置机遇；3）投资端来看，

权益市场展望乐观，投资上限放开更添向上弹性。大型险企在市场波动背景下，加速布局养老社

区、商业地产等外延扩张，以缓解市场对利差损的悲观预期，同时也有望反哺寿险主业，以期实

现医养结合，提升客户粘性与二次开发。

因此，我们维持行业看好评级，两条逻辑主线关注保险板块投资机遇。第一，寿险基本面相 对改善、价值表现预期好转，建议关注中国平安(601318，买入)和友邦保险(01299，未评级)的α

机会；第二，财险龙头优势突出，车险量质齐升逻辑夯实，股息率吸引力强，建议关注中国财险 (02328，未评级)。

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

16

保险行业深度报告——车险马太效应增强，关注代理人高质量转型

6. 风险提示
1）新单销售不及预期。新单销售低迷，影响代理人收入，产能下滑导致脱落率升高，进而 影响队伍稳定。此外，NBV 增速低迷也拖累新业务价值倍数中枢水平。

2）长端利率持续下行。以持有至到期为主的到期再投资与新增固收类投资收益下滑，进而 形成潜在利差损风险。

3）权益市场大幅波动。保险公司重要利源之一的投资利差来自于投资端的业绩波动，若 A 股出现系统性下跌，分红险收益下滑，影响客户收益与险企业绩，此外也对公司当期利润和净资 产造成不利影响。

4）股权投资计提减值风险。保险资金运用中包含较多长期股权投资，其中地产投资风险近 期暴露较为频繁，例如华夏幸福与恒大集团流动性紧张导致的悲观预期已被市场认知，进而需要 对其进行减值计提，其他股权投资项目或有进一步计提减值风险。

5）车险综合改革进展不及预期。商车费改一周年届满，虽短时间出现车险保费增长拐点，但仍需观察长期态势，以区分此为实际改革成效还是短期因素扰动。

6）政策风险。保险行业各项业务开展均受到严格的政策规范，未来政策的不确定性将影响 行业改革转型进程及节奏。

7）假设不成立风险。全文部分测算基于我们设定的前提假设基础上，存在因假设不成立而 使得结论有偏差的风险。

依
据
《
发
布
证
券
研
究
报
告
暂
行
规
定
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

》
以

条

保险行业深度报告——车险马太效应增强，关注代理人高质量转型

分析师申明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：

分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本 研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。

投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；

公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。

暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确 定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利 预测及目标价格等信息不再有效。

行业投资评级的量化标准：

看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业 的研究状况，未给予投资评级等相关信息。

暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研 究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级 信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

18

免责声明
Tabl e_Disclai mer

本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。

本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体 接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。

本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同 时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研 究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在 分析师认为适当的时候不定期地发布。

在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻 求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购 买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。

本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未 来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投 资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不 适合所有投资者。

在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作 出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均 为无效。

本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司 事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得 将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。

经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何 有悖原意的引用、删节和修改。

提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证 券研究报告。

HeadertTabl e_Address

东方证券研究所

地址：上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼

电话：021-63325888

传真：021-63326786

网址：www.dfzq.com.cn