评级（增持）证券行业2021年年报及2022年一季报总结：行业变革中的探索与前行

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报告名称 ：证券行业2021年年报及2022年一季报总结：行业变革中的探索与前行
评级 ：增持
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证券研究报告 | 2022年05月13日

证券行业 2021 年年报及 2022 年一季报总结 超 配

行业变革中的探索与前行

核心观点 行业研究·行业专题

业绩概况：2021 年业绩稳健增长，2022 年一季度业绩普遍下滑。2021 年，上市证券公司实现营业收入 6429 亿元，同比增长 22%；实现归母净利润 1946

非银金融·证券Ⅱ
超配·维持评级

下降 46%。2021 年证券行业净资产收益率为 7.83%，延续近年来的上升趋势。2021 年末，证券行业杠杆倍数为 4.12 倍，但距离国际主要投行平均 14 倍的 水平还有较大差距，说明我国证券公司杠杆运用能力仍有提升空间。

业绩归因：投资、经纪双轮驱动业绩增长，其他业务分布均衡。从 2021 年 上市证券公司整体来看，投资业务、经纪业务是业绩驱动的两大主要因素，分别占收入贡献的 25%、24%。主要有三方面原因：一是 2021 年市场成交活 跃，日均成交额同比增长 25%，为经纪业务贡献手续费收入；二是市场主要 指数上行，为投资业务带来更多机会；三是部分券商“投行+投资”模式助 力，发挥业务协同效应，增厚投资收益。此外，投行业务、信用业务、资管 业务收入贡献分别为 11%、11%、7%。

行业变化：在行业变革过程中探索创新，积极转型。我们进一步分析了上市 证券公司的业绩，得到以下结论：第一，大型龙头券商对通道型经纪业务依 赖度更低，不断拓展代销金融产品、基金投顾等业务模式，财富管理转型效 果更加显著。第二，投资业务分化明显，场外业务带来显著杠杆效应。证券 公司在提升投资业务规模的同时，抓住经济转型的机遇，通过部门协同实现 投资业务收益增长。此外，在机构化及国际化趋势下，客需驱动的衍生品业 务成为重要扩表方向。第三，投行业务马太效应显著，呈现强者恒强趋势。龙头券商综合实力强劲，在人才、渠道、研究等方面资源禀赋领先，其品牌 效应的优势也愈发明显。第四，资管业务结构优化，主动管理规模占比提升

daidanmiao@guosen.com.cnwangjian@guosen.com.cn S0980520040003 S0980518070002

证券分析师：王鼎
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市场走势

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

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风险提示：疫情扩散程度严重超出预期；市场下跌对券商业绩与估值修复带 来不确定性；金融监管趋严；市场竞争加剧；创新推进不及预期等。

—2022-01-11
《证券 2022 年投资策略：机构化提升券商景气》——2021-12-29

投资建议：行业向差异化发展，业务向专业化转型，继续推荐龙头券商及特 色券商。行业变革过程中，证券公司不断探索，转型路径逐渐清晰。行业整 体差异化发展趋势不变，证券公司逐渐向专业投行转型。当前，券商 PB 估 值为 1.28 倍，处于 4.30%历史分位，具有较高的安全边际，我们对行业维持“超配”评级。个股方面，龙头券商在资本实力、风险管理能力、研究定价 能力、创新业务布局方面均有优势，建议关注龙头券商中信证券、中金公司、华泰证券；另外，也建议关注赛道独特的互联网券商典范东方财富和具有财 富管理业务特色的券商国联证券。

重点公司盈利预测及投资评级

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

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内容目录

业绩概况：2021 年稳健增长，2022 年一季度普遍下滑................................................................5

竞争格局较为稳定，头部券商竞争力不断增强..............................................................................................5 ROE 延续上升趋势，杠杆仍有提升空间........................................................................................................... 9 投资、经纪双轮驱动业绩增长........................................................................................................................ 10

行业变化：扩宽传统业务空间，持续转型创新............................................................................11

大型龙头券商对通道型经纪业务依赖度更低................................................................................................11 投资业务分化明显，场外业务带来显著杠杆效应........................................................................................13 投行业务马太效应显著，呈现强者恒强趋势................................................................................................15 资管业务结构优化，主动管理占比提升迅速................................................................................................16

行业趋势与投资建议........................................................................................................................17

行业向差异化发展，业务向专业化转型........................................................................................................17 继续推荐龙头券商和特色券商组合................................................................................................................ 18

风险提示............................................................................................................................................18

免责声明............................................................................................................................................19

图表目录

图1： 2011-2021 年证券行业总资产规模............................................................................................................5 图2： 2011-2021 年证券行业净资产规模............................................................................................................5 图3： 2012-2021 年证券行业总资产、净资产集中度........................................................................................6 图4： 2021 年、2022 年一季度主要市场指数表现.............................................................................................7 图5： 2021 年、2022 年一季度上市证券公司归母净利润与营业收入情况.................................................... 7 图6： 2021 年、2022 年一季度上市证券公司各主营业务收入情况.................................................................8 图7： 2021Q1-2022Q1 年证券公司 IPO 募资规模................................................................................................9 图8： 2022Q1 证券公司 IPO 规模及市场份额......................................................................................................9 图9： 2015-2021 年证券行业净资产收益率........................................................................................................9 图10： 2011-2021 年证券行业杠杆倍数.............................................................................................................. 9 图11： 2021 年四家国际投行杠杆倍数.............................................................................................................. 10 图12： 2021 年上市证券公司营业收入结构......................................................................................................11 图13： 2018-2021 年月度日均成交额................................................................................................................ 11 图14： 2020 年、2021 年主要指数涨跌幅.........................................................................................................11 图15： 头部证券公司收入结构........................................................................................................................... 12 图16： 2018-2022 年场外期权存续规模情况....................................................................................................14 图17： 2018-2022 年场外收益互换存续规模情况............................................................................................14 图18： 2015-2021 年股权融资募集家数及募集资金........................................................................................15 图19： 2015-2021 年 IPO 首发家数及募集资金................................................................................................15 图20： 2021 年上市券商投资银行业务收入......................................................................................................16 图21： 2008-2021 年证券行业受托资产管理规模............................................................................................16 图22： 2008-2021 年集合资产管理规模............................................................................................................16 图23： 2021 年上市券商资产管理业务收入......................................................................................................17 图24： 券商板块 PB 走势..................................................................................................................................... 18

表1： 2021 年上市证券公司归母净利润与营业收入情况..................................................................................5 表2： 2021 年上市证券公司归母总资产与净资产情况......................................................................................6 表3： 2022 年一季度上市证券公司归母净利润与营业收入情况......................................................................8 表4： 2021 年上市证券公司净资产收益率........................................................................................................10 表5： 各证券公司代销金融产品业务收入及在经纪业务中占比.....................................................................12 表6： 各证券公司基金投顾签约规模（截至 2021 年 12 月 31 日）.............................................................. 13 表7： 2021 年各证券公司公募基金销售保有规模............................................................................................13 表8： 上市证券公司 2021 年投资业务收入及投资业务规模...........................................................................14 表9： 8 家场外期权一级交易所杠杆倍数及净资产收益率..............................................................................14 表10： 2021 年证券公司 IPO 数量及募资金额..................................................................................................15 表11： 2021 年上市券商受托资产管理规模......................................................................................................17 表12： 重点个股估值表....................................................................................................................................... 18

业绩概况：2021 年稳健增长，2022 年一季度

普遍下滑

竞争格局较为稳定，头部券商竞争力不断增强

2021 年，上市券商业绩稳健增长。2021 年，42 家上市券商实现营业收入 6429 亿 元，同比增长 22%；实现归母净利润 1946 亿元，同比增长 31%。其中，前十家券 商净利润突破 100 亿元，头部券商优势明显。

表1：2021 年上市证券公司归母净利润与营业收入情况

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

2021 年，证券行业资本实力不断增强。2021 年末，证券行业总资产规模达到 10.59 万亿元，同比增长 19%；净资产规模达到 2.57 万亿元，同比增长 11%。2021 年末，前五大券商总资产规模集中度为 40.33%，净资产规模集中度为 31.39%。

图1：2011-2021 年证券行业总资产规模

资料来源：同花顺，国信证券经济研究所整理

图2：2011-2021 年证券行业净资产规模

资料来源：同花顺，国信证券经济研究所整理

图3：2012-2021 年证券行业总资产、净资产集中度

资料来源：中国证券业协会，国信证券经济研究所整理

上市券商中，有 10 家券商总资产规模超过 4000 亿元，有 7 家券商净资产规模超

过 1000 亿元。其中，中信证券总资产规模为 12787 亿元，净资产规模为 2138 亿

元，均位列行业第一位。

表2：2021 年上市证券公司归母总资产与净资产情况

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

2022 年一季度，市场主要指数整体下跌明显。上证综指下跌 10.65%，沪深 300

指数下跌 14.53%，创业板指数下跌 18.25%，中证全债指数下跌 0.078%。

图4：2021 年、2022 年一季度主要市场指数表现

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

市场下跌对券商业绩造成较大压力。2022 年一季度，上市券商共实现营业收入 963 亿元，同比下降 30%；实现归母净利润 229 亿元，同比下降 46%。归母净利润排名 前 20 的上市券商中，仅有中信证券、国联证券实现了业绩的正增长，其余券商普 遍业绩下滑。

图5：2021 年、2022 年一季度上市证券公司归母净利润与营业收入情况

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

表3：2022 年一季度上市证券公司归母净利润与营业收入情况

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

从一季度各业务收入来看，经纪业务、资管业务、投资业务、信用业务分别同比 下滑 5%、3%、7%、8%，仅有投行业务实现了收入正增长，同比增长 16%。主要是 在全面推行注册制的大背景下，投行业务空间继续打开。

图6：2021 年、2022 年一季度上市证券公司各主营业务收入情况

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

一季度 IPO 规模持续扩大，龙头券商市场份额继续提升。一季度证券行业 IPO 募 资规模为 1799 亿元，同比增长 129.58%，环比增长 7.36%。从各家券商 IPO 募资 规模来看，排名前五的券商市场份额达到 63%。中信建投证券一季度 IPO 募资金 额为 276 亿元，市场份额达到 21%。

图7：2021Q1-2022Q1 年证券公司 IPO 募资规模

资料来源：同花顺，国信证券经济研究所整理

图8：2022Q1 证券公司 IPO 规模及市场份额

资料来源：同花顺，国信证券经济研究所整理

ROE 延续上升趋势，杠杆仍有提升空间

2021 年，证券行业净资产收益率为 7.83%，同比增长 1 个百分点，延续近年来的 上升趋势。2021 年末，证券行业杠杆倍数为 4.12 倍，比 2020 年 3.86 倍有所提 升，但距离国际主要投行平均 14 倍的水平还有较大差距，说明我国证券行业杠杆 运用能力仍然不足。

图9：2015-2021 年证券行业净资产收益率

资料来源：中国证券业协会，国信证券经济研究所整理

图10：2011-2021 年证券行业杠杆倍数

资料来源：中国证券业协会，国信证券经济研究所整理

图11：2021 年四家国际投行杠杆倍数

资料来源：中国证券业协会，国信证券经济研究所整理（注：为便于与国际投行比较，此处杠杆率为总资产/ 净资产）

表4：2021 年上市证券公司净资产收益率

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

投资、经纪双轮驱动业绩增长

从 2021 年上市证券公司整体来看，投资业务、经纪业务驱动业务增长的两大主要 因素，分别占收入贡献的 25%、24%。此外，其他几大主营业务分布较为均衡，投 行业务、信用业务、资管业务收入贡献分别为 11%、11%、7%。

图12：2021 年上市证券公司营业收入结构

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

经纪、投资业务贡献较大，主要有三方面原因：第一，2021 年市场成交活跃，日 均成交额为 10587 亿元，同比增长 25%，可为经纪业务贡献手续费收入；第二，，上证综指、创业板指数、中债指数上行，为投资业务带来更多机会；第三，部分 券商利用“投行+投资”模式助力，紧抓经济转型机遇，充分利用投行项目资源优 势，通过业务协同效应，增厚投资收益。

图13：2018-2021 年月度日均成交额

资料来源：中国证券业协会，国信证券经济研究所整理

图14：2020 年、2021 年主要指数涨跌幅

资料来源：中国证券业协会，国信证券经济研究所整理

行业变化：扩宽传统业务空间，持续转型创新 大型龙头券商对通道型经纪业务依赖度更低
我们整理了资产规模排名前十的证券公司的收入结构，发现十家公司的经纪业务

收入占比均低于行业平均水平（24%）。随着佣金率持续下行，证券公司越来越注

重传统经纪业务向财富管理业务转型。当前，各家证券公司依据自身禀赋，制定

不同的策略发展财富管理业务。

图15：头部证券公司收入结构

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

代销金融产品是传统经纪业务转型的一种模式。根据中国证券业协会数据，2021 年证券行业代理销售金融产品净收入 206.90 亿元，同比增长 53.96%，收入占经 纪业务收入 13.39%，占比提升 3.02 个百分点。 我们以代销金融产品收入在经纪 业务中占比为衡量指标，从表 5 可见，在上市证券公司中，中信证券、中金公司、兴业证券、中信建投证券及广发证券的代销金融产品收入在经纪业务收入中占比 分别为 19.02%、18.84%、18.65%、15.12%、13.74%，均高于行业平均水平。

表5：各证券公司代销金融产品业务收入及在经纪业务中占比

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

除了产品代销以外，基金投顾业务试点的推出，也为证券公司财富管理业务带来 更大发展机遇。在产品代销模式中，证券公司接受基金管理人的委托代销基金产 品，受理投资者申赎基金产品申请，收入来源主要是销售费收入和申赎费用等。而在基金投顾模式中，证券公司可以开展管理型基金投顾服务，收取基金投顾服 务费，这将大幅创新财富管理服务的模式，丰富盈利来源。

表6：各证券公司基金投顾签约规模（截至 2021 年 12 月 31 日）

资料来源：各证券公司年报，国信证券经济研究所整理

此外，财富管理产品的保有量反映了机构的投资研究、管理等能力。由于财富管理业 务正在从卖方服务向买方服务转型，对机构来说，客户信任和客户粘性是财富管理机 构溢价能力的重要来源，关注产品保有量，意味着以客户为中心，通过高频交互、专 业服务和长期陪伴帮助客户以更大概率获取正收益，这也将强化财富管理机构与客户 的合作关系。

从非货币市场公募基金保有规模来看，截至 2022 年一季度末，华泰证券以 1230 亿元 股票+混合公募基金保有规模、1316 亿元非货币公募基金保有规模位列证券公司第 1 位。

表7：2021 年各证券公司公募基金销售保有规模

资料来源：中国证券投资基金业协会，国信证券经济研究所整理

投资业务分化明显，场外业务带来显著杠杆效应

当前不管从行业整体来看，还是从龙头券商的收入结构来看，投资收入都是占比 最大的一块。一方面，受益于市场扩容和经济转型的红利，证券公司在提升投资 业务规模的同时，通过“投资+投行”的模式增厚收益；另一方面，在机构化及国 际化趋势下，客需驱动的衍生品业务成为重要扩表方向。

机构业务具备更强的客户黏性和集中度，对业务资质、资本实力、规模优势，以 及产品设计、风控系统、机构渠道等提出了更高的综合要求，是头部券商提升资 本效率和 ROE 的方向。

表8：上市证券公司 2021 年投资业务收入及投资业务规模

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理(注：投资业务收入=投资净收益-对联营合营企业的收益+公允 价值变动；投资业务规模=交易性金融资产+其他债权投资+其他权益工具投资+金融衍生投资+买入返售金融 资产-卖出回购金融资产）

场外衍生品业务对服务机构客户具有重要意义，也为券商自身提供了资产负债表 的扩张空间。当前，场外期权存续规模由 2018 年不足 3000 亿元增长至 2022 年 1 月末 10917 亿元，场外收益互换存续规模由 2018 年不足 2000 亿元增长至 2022 年 1 月末 9840 亿元。

图16：2018-2022 年场外期权存续规模情况

资料来源：中国证券业协会，国信证券经济研究所整理

图17：2018-2022 年场外收益互换存续规模情况

资料来源：中国证券业协会，国信证券经济研究所整理

场外衍生品业务领先的头部券商在杠杆倍数方面领先行业，带来了显著的杠杆效 应。从八家具有场外一级交易商资格的券商来看，其 2021 年、2020 年杠杆倍数 净资产收益率均超过了行业平均水平。

表9：8 家场外期权一级交易所杠杆倍数及净资产收益率

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

投行业务马太效应显著，呈现强者恒强趋势

注册制对证券公司全面服务实体经济的综合金融能力提出更高要求，促进证券公 司从打价格战的通道中介转型为提供专业服务的金融机构。龙头券商综合实力强 劲，在人才、渠道、研究等方面资源禀赋领先，经营风格更加稳健、规范，投行 业务逐渐向头部大型券商集中，其品牌效应的优势也愈发明显。

注册制后股权融资规模大增，为投行业务打开空间。2019 年，科创板在上交所开 市，注册制试点正式落地；2020 年，深交所创业板开启注册制试点。从 2018 年 到 2021 年，IPO 融资金额从 2018 年的 1378 亿元增长到 2020 年的 5426 亿元，家 数也从 105 家增长到 524 家。

图18：2015-2021 年股权融资募集家数及募集资金

%

资料来源：中国证券业协会，国信证券经济研究所整理

图19：2015-2021 年 IPO 首发家数及募集资金

资料来源：中国证券业协会，国信证券经济研究所整理

从上市券商 2021 年 IPO 数量与募资金额来看，头部券商中信证券、中金公司、中 信建投证券与其他券商拉开较大差距，三家公司 2021 年投行业务收入分别为 81.56 亿元、70.36 亿元、56.31 亿元，位列行业前三位。

表10：2021 年证券公司 IPO 数量及募资金额

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图20：2021 年上市券商投资银行业务收入

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

资管业务结构优化，主动管理占比提升迅速

2021 年末，证券行业资产管理业务规模为 10.88 万亿元，同比增加 3.53%，尤其

以主动管理为代表的集合资管规模达到 3.28 万亿元，同比增长 112.52%，在总的

受托资产管理规模中占比从 2020 年 19.89%提升到 30.15%。

图21：2008-2021 年证券行业受托资产管理规模

资料来源：中国证券业协会，国信证券经济研究所整理

图22：2008-2021 年集合资产管理规模

资料来源：中国证券业协会，国信证券经济研究所整理

根据上市券商披露口径，上市券商 2021 年实现资管业务收入 497.50 亿元，同比 增长 28.14%。从受托管理资产总规模来看，中信证券以 16257.35 亿元的受托规 模排名第一，和其他证券相比规模优势明显。

图23：2021 年上市券商资产管理业务收入

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

表11：2021 年上市券商受托资产管理规模

受托管理资产总规模(亿元)

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

行业趋势与投资建议

行业向差异化发展，业务向专业化转型

随着新《证券法》实施，资本市场基础制度不断完善，为证券公司提供发展红利。2022 年以来，资本市场深化改革不断推进，证券行业生态环境不断改善，对外开 放迈向新台阶，专业机构投资者持股市值占比逐年稳步提升。

行业变革过程中，证券公司不断探索，转型路径逐渐清晰。我国证券公司正处在 从“通道类中介”向“专业型投行”转型。当前中国经济在创新驱动下高质量发 展，证券公司要为科技创新型企业提供全生命周期、全价值链的综合金融服务，需要做好信息传递、价值发现、综合服务等工作，这需要证券公司摆脱单一的经

营模式，提升专业能力，探索业务创新。

继续推荐龙头券商和特色券商组合

从短期来看，券商行情受市场波动影响较大；但从中长期来看，随着资本市场改 革力度加大，行业生态环境不断改善，券商行情的催化剂。当前，券商 PB 估值为 1.28 倍，处于 4.3%历史分位，具有较高的安全边际。资本市场改革背景下，行业 整体差异化发展趋势不变。龙头券商在资本实力、风险管理能力、研究定价能力、业务布局方面均有优势，建议关注龙头券商中信证券、中金公司、华泰证券；另 外，也建议关注赛道独特的互联网券商典范东方财富和小而美的特色券商国联证 券。

图24：券商板块 PB 走势

资料来源：

表12：重点个股估值表

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

风险提示

疫情扩散程度严重超出预期；市场下跌对券商业绩与估值修复带来不确定性；金 融监管趋严；市场竞争加剧；创新推进不及预期等。

免责声明

分析师声明

作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告 所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。

国信证券投资评级

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发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券 相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制 作证券研究报告，并向客户发布的行为。

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