评级（持有）公用事业行业事件点评：可再生能源基金欠补问题有望正式解决

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报告名称 ：公用事业行业事件点评：可再生能源基金欠补问题有望正式解决
评级 ：持有
行业：

-0.0734

增加的 3858 亿元均用于解决可再生能源欠补缺口，按照 2021 年电 价附加收入数据，合计可发放的补贴金额将达 4863 亿元，我国可再 生能源欠补问题有望得到正式解决。

◼可再生能源欠补缺口解决有望修复新能源电力运营商的业绩。1）现 金流和财务费用：有望修复新能源电力运营商现金流，短期内降低其

融资力度，进而减少由于股权融资而对股本带来的摊薄，以及减少由 于债权融资而带来的财务费用。2）应收账款和减值损失：有望减少 新能源电力运营商的应收账款（2021 年前三季度节能风电等企业应 收账款/收入超过 100%），以及由此计提的减值损失（2021 年前三 季度三峡能源信用减值损失/收入达到-1.6%）。

◼“解决可再生能源发电补贴资金缺口”不仅仅是解决欠补问题，更反 映了政府对电力行业发展态度的转变。2022 年《政府工作报告》首

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证券研究报告

次未提降低工商业电价，便是又一强有力论据。

◼政策持续落实，火电企业盈利有望修复。2021 年以来，煤炭供应紧 张，我国动力煤价格大幅攀升，最高一度超过 2500 元/吨（Q5500, 山西产），压制了燃煤电厂的发电意愿，加剧电力供应紧张形势。2021 年 10 月以来，我国持续发布稳定煤价，完善煤、电价格传导机制的 政策。具体行动上，2022 年 3 月，国家发改委召开电视电话会，对 进一步完善煤炭市场价格形成机制工作进行全面部署安排；同年 3 月，榆林市开展了为期一周的煤炭市场运行专项督查，并形成长效机 制随时开展，重点督查各煤矿 2022 年中长期合同签订及履约情况、安全生产和销售情况等。政策推进落实背景下，我国煤价有望企稳回 落，燃煤电厂成本压力疏通机制有望落地，助力火电企业盈利修复。

◼投资建议：行业方面，一是，可再生能源基金欠补问题解决有望修复 新能源电力运营商现金流、资产负债表（应收账款）、和利润表（信 用减值损失和财务费用）。二是，控煤价+煤、电价格传导政策落地背 景下，火电企业盈利有望修复。维持行业“推荐评级”。个股方面，推荐华能国际、三峡能源，建议关注有望盈利改善的火电标的华电国 际、上海电力、福能股份、华润电力、中国电力、广州发展、粤电力 A、申能股份；绿电优质标的龙源电力、广宇发展、吉电股份、金开 新能、节能风电、太阳能、中闽能源、中广核新能源；核电运营龙头 标的中国核电；分布式光伏领域晶科科技、正泰电器、林洋能源、港 华燃气、创维集团、芯能科技、星帅尔。

◼风险提示：重点关注公司业绩改善不如预期、煤炭价格持续上涨风 险、电价下滑风险、用电需求不及预期、政策变动风险。

重点关注公司及盈利预测

资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所（注：未评级企业利预测取自万得一致预期）

证券研究报告

内容目录

1、可再生能源基金欠补问题有望解决，修复电力运营商业绩 .................................................................................... 5 1.1、 2022 年中央政府性基金预算支出同比大增 3858 亿元 .................................................................................... 5 1.2、可再生能源基金欠补问题有望解决 ................................................................................................................. 6 1.3、新能源电力运营商业绩有望修复 ..................................................................................................................... 7 2、政策持续落实，火电企业盈利有望修复 ................................................................................................................. 8 3、投资建议 ................................................................................................................................................................ 9 4、风险提示 .............................................................................................................................................................. 10

图表目录

图 1：可再生能源发展基金是全国政府性基金子项目之一 ............................................................................................ 5 图 2：2022 年中央政府性基金预算支出同比大增 3858 亿元 ........................................................................................ 6 图 3：可再生能源基金欠补缺口持续扩大，2019 年底已达 3273 亿元 ......................................................................... 6 图 4：预计 2021 年可再生能源电价附加收入为 1005 亿元 ........................................................................................... 6 图 5：根据我们测算，当年可再生能源补贴缺口在 2019 年达到最大后逐年收窄 ......................................................... 7 图 6：不考虑财政专项资金拨付，我国可再生能源基金欠补有望于 2036 年出清 ......................................................... 7 图 7：可再生能源欠补对新能源运营商的财务表现及市值影响 ..................................................................................... 8 图 8：2021 年 10 月以来，我国持续发布稳定煤价，完善煤、电价格传导机制的政策和举措 ...................................... 9

1、可再生能源基金欠补问题有望解决，修复电力运

营商业绩

2022 年 3 月 13 日，国家财政部发布《关于 2021 年中央和地方预算执行情况与 2022 年中央和地方预算草案的报告》（下文统一简称“《报告》”），《报告》明确 指出，“促进优化能源结构，完善清洁能源支持政策，大力发展可再生能源。推 动解决可再生能源发电补贴资金缺口”。此外，2022 年，中央政府性基金预算本 级支出 7183.43 亿，同比大增 3857.57 亿元。

1.1、 2022 年中央政府性基金预算支出同比大增

3858 亿元

根据《政府性基金管理暂行办法》定义，政府性基金是为支持特定公共基础设施 建设和公共事业发展，向公民、法人和其他组织无偿征收的具有专项用途的财政 资金。从资金管理方式来看，其包括缴入中央国库、地方国库、中央国库和地方 国库三种；从子项目来看，其主要包括铁路建设基金、港口建设费、民航发展基 金、国家重大水利工程建设基金、可再生能源发展基金（缴入中央国库）等 21 项内容。

图 1：可再生能源发展基金是全国政府性基金子项目之一

资料来源：财政部，国海证券研究所

2022 年中央政府性基金预算支出同比大增 3858 亿元。根据《关于 2021 年中央 和地方预算执行情况与 2022 年中央和地方预算草案的报告》，2022 年，我国中 央政府性基金预算本级支出达 7183.43 亿元，同比大增约 3858 亿元，同比增速 达 116%，增幅创 2017 年以来新高。而 2017-2021 年中央政府性基金预算本级 支出仅 3000 亿上下。

图 2：2022 年中央政府性基金预算支出同比大增 3858 亿元

资料来源：财政部，中国人大网，光明网，国海证券研究所

1.2、可再生能源基金欠补问题有望解决

在可再生能源基金欠补缺口持续扩大的背景下，结合《报告》明确提出“推动解 决可再生能源发电补贴资金缺口”的政策目标，我们推测，2022 中央政府性基 金预算本级支出同比大增的 3857.57 亿元或与解决可再生能源基金欠补缺口有 关。

根据我们测算，2021 年，我国可再生能源欠补缺口或达 4787 亿元，而 2021 年 可再生能源电价附加收入仅为 1005 亿元（测算值）。若同比新增的 3858 亿元均 用于解决可再生能源发电欠补缺口，按照 2021 年口径，合计可发放的补贴金额 将达 4863 亿元=（1005+3858）亿元，我国可再生能源欠补问题有望得到解决。

而根据我们测算，在现有政策体系下，在不考虑财政专项资金拨付的前提下，我

国可再生能源欠补或于 2036 年实现出清。（详情请参考《可再生能源基金欠补

对电力运营商的影响分析-20220309》）

图 5：根据我们测算，当年可再生能源补贴缺口在 2019 年达到最大后逐年收窄

图 6：不考虑财政专项资金拨付，我国可再生能源基 金欠补有望于 2036 年出清

资料来源：WIND，国家发改委，国家电力监管委，搜狐网，《新形势下可再生能源补贴政策研究》_国家发改委可再生能 源发展中心，国海证券研究所1

资料来源：WIND，国家发改委，国家电力监管委，搜狐网，《新形势下可再生能源补贴政策研究》_国家发改委可再生能 源发展中心，国海证券研究所

1.3、新能源电力运营商业绩有望修复

可再生能源欠补缺口解决有望修复新能源电力运营商的现金流、资产负债表和利

润表：

1）现金流和财务费用：有望修复新能源电力运营商现金流，短期内降低其融资 力度，进而减少由于股权融资而对股本带来的摊薄，以及减少由于债权融资而带

来的财务费用。

2）应收账款和减值损失：有望减少新能源电力运营商的应收账款（2021 年前三 季度节能风电等企业应收账款/收入超过 100%），以及由此计提的减值损失（2021 年前三季度三峡能源信用减值损失/收入达到-1.6%）。

1测算使用的假设之一“可再生能源电价补贴占总补贴额比重”基于国家发改委可再生能源发展中心《新形势下可再生能源补贴政 策研究》预计值给出（2011 年可再生能源电价补贴占总补贴额的 78.1%）。

图 7：可再生能源欠补对新能源运营商的财务表现及市值影响

资料来源：WIND，各公司公告，国海证券研究所（注：中国电力、华润电力和龙源电力（港股）数据为 2021H1 数据，其余均为 2021Q1-3 数据；未单独披露可再生能源补贴额的公司用应收账款代替；币种均为人民币）

“解决可再生能源发电补贴资金缺口”不仅仅是解决欠补问题，更反映了政府对 电力行业发展态度的转变。2022 年《政府工作报告》首次未提降低工商业电价，便是又一强有力论据。

2、政策持续落实，火电企业盈利有望修复

2021 年以来，煤炭供应紧张，我国动力煤价格大幅攀升，最高一度超过 2500 元 /吨（Q5500,山西产），压制了燃煤电厂的发电意愿，加剧电力供应紧张形势。2021 年 10 月以来，我国持续发布保障煤炭供应，稳定煤价，完善煤、电价格传导机 制的政策，并推进落实：

1）煤价调控方面：保供稳价。在 2021 年中央经济工作会议和 2022 年《政府 工作报告》等会议/政策中均明确提出要保障煤炭安全稳定供应，同时明确秦 皇岛港下水煤（5500 千卡）中长期交易合理含税价格为每吨 570～770 元（较 2021 年 12 月提出的 550-850 元/吨的价格区间缩窄 100 元）。具体行 动上，2022 年 3 月，国家发改委召开电视电话会，对进一步完善煤炭市场 价格形成机制工作进行全面部署安排；同年 3 月，榆林市开展了为期一周的 煤炭市场运行专项督查，并形成长效机制随时开展，重点督查各煤矿 2022 年中长期合同签订及履约情况、安全生产和销售情况，以及恶意哄抬煤价、

囤积居奇等扰乱市场的行为等。

2）电价调控方面，疏导燃煤电厂成本压力：推动燃煤发电量全部进入市场，扩 大市场交易电价上下浮动范围至 20%；引导煤、电价格主要通过中长期交易 形成；加快推动各类型具备条件的电源参与现货市场等。

图 8：2021 年 10 月以来，我国持续发布稳定煤价，完善煤、电价格传导机制的政策和举措

资料来源：中国政府网，共产党员网，中国煤炭资源网，每日经济新闻，阳光工匠光伏网，界面新闻，国海证券研究所

政策落实背景下，我国煤价有望企稳回落，燃煤电厂成本压力疏通机制有望落地，助力火电企业盈利修复。

3、投资建议

行业方面，一是，可再生能源基金欠补问题解决有望修复新能源电力运营商现金 流、资产负债表（应收账款）、和利润表（信用减值损失和财务费用）。二是，控 煤价+煤、电价格传导政策落地背景下，火电企业盈利有望修复。维持行业“推 荐评级”。个股方面，推荐华能国际、三峡能源，建议关注有望盈利改善的火电 标的华电国际、上海电力、福能股份、华润电力、中国电力、广州发展、粤电力 A、申能股份；绿电优质标的龙源电力、广宇发展、吉电股份、金开新能、节能 风电、太阳能、中闽能源、中广核新能源；核电运营龙头标的中国核电；分布式 光伏领域晶科科技、正泰电器、林洋能源、港华燃气、创维集团、芯能科技、星 帅尔。

重点关注公司及盈利预测

资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所（注：未评级企业利预测取自万得一致预期）

4、风险提示

重点关注公司业绩改善不如预期、煤炭价格持续上涨风险、电价下滑风险、用电

需求不及预期、政策变动风险。

【公共事业小组介绍】

杨阳，中央财经大学会计硕士，湖南大学电气工程本科，5 年证券从业经验，现任国海证券公用事业和中小盘团 队首席，曾任职于天风证券、方正证券和中泰证券。获得 2021 年新财富分析师公用事业第 4 名，21 世纪金牌 分析师和 Wind 金牌分析师公用事业行业第 2 名，21 年水晶球公用事业入围，2020 年 wind 金牌分析师公用事 业第 2,2018 年新财富公用事业第 4、水晶球公用事业第 2 核心成员。

钟琪，山东大学金融硕士，现任国海证券公用事业&中小盘研究员，曾任职于方正证券、上海证券。

【分析师承诺】

杨阳, 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体

推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。

【国海证券投资评级标准】

行业投资评级

推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数；
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数；
回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。

股票投资评级

买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上；
增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10%～20%之间；
中性：相对沪深 300 指数涨幅介于-10%～10%之间；
卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。

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