评级（增持）家电行业2021年年报&2022年一季报综述：一季度盈利改善迹象已现，行业韧性凸显复苏可期

股票代码 ：
股票简称 ：
报告名称 ：家电行业2021年年报&2022年一季报综述：一季度盈利改善迹象已现，行业韧性凸显复苏可期
评级 ：增持
行业：

证券研究报告 | 2022年05月07日

家电行业 2021 年年报&2022 年一季报综述 超 配

一季度盈利改善迹象已现，行业韧性凸显复苏可期

响或在 Q2 逐渐明朗，各地积极出台家电消费补贴政策下，家电消费或得到 一定的缓解，再次进入复苏通道；盈利端随着原材料价格同比涨幅放缓及涨 价等传导措施逐渐生效，后续盈利表现有望保持当前同比改善的趋势。

家电行业整体：营收稳健增长，利润率触底回升。2021 年家电上市公司实现 营收 1.02 万亿/+17%；毛利率为 26.0%/-1.6pct，毛销差（毛利率-销售费用 率）下滑 0.6pct；归母净利润同比增长 10.4%至 792.1 亿，归母净利率下滑 0.5pct 至 7.8%。2022Q1 营收维持稳健增长，利润率出现改善迹象，触底回 升。2022Q1 家电营收增长 10.3%至 2495.3 亿，毛利率为 25.1%/-0.7pct，毛 销差上升 0.2pct；归母净利率提升 0.2pct 至 7.4%。Q1 随着提价措施逐渐生 效，原材料同比涨幅放缓，Q1 毛销差实现同比正增长，利润率触底回升。

白电：营收增速维持 10%以上，Q1 净利率实现同比提升。白电上市公司 2021 年营收 8727.4 亿/+16.0%；毛利率 24.9%/-1.7pct，毛销差下滑 0.4pct；归 母净利润同比增长10.7%至655.7亿，归母净利率下滑0.4pct至7.5%。2022Q1 白电板块收入 2154.2 亿/+10.2%；毛利率下滑 0.8pct 至 23.9%，毛销差提升

chenweiqi@guosen.com.cn wangzk@guosen.com.cn S0980520110004 S0980520120004

联系人：邹会阳
0755-81981518
zouhuiyang@guosen.com.cn

市场走势

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

厨电：收入增长强劲，集成灶表现亮眼。厨电上市公司 2021 年实现收入 299.5 亿/+27.1%；毛利率同比下滑 3.5pct，毛销差降低 1.6pct；归母净利率同比 下滑 4.9pct 至 11.3%（排除坏账计提预计下滑 1.1pct）。2022Q1 厨电上市 公司收入 67.3 亿/+10.4%；毛利率下滑 0.8pct，毛销差下降 0.1pct；归母 净利率下滑 0.2pct 至 12.9%。Q1 毛销差及净利率下滑幅度都出现明显收窄。

小家电：收入平稳增长，利润率降幅连续收窄。小家电上市公司 2021 年收 入 1132.9 亿/+22.4%；毛利率下滑 1.1pct 至 30.3%，毛销差降低 1.6pct；

《家电行业周报（22 年第 17 周）-集成灶龙头 2021 年经营情况 对比：高投入助力高成长》 ——2022-04-25
《家电行业周报（22 年第 16 周）-终端销售受疫情影响，龙头表 现相对占优》 ——2022-04-17
《家电行业快评-北京再次实施促进绿色家电消费政策，有望助 推家电需求释放》 ——2022-04-13
《家电行业周报（22 年第 15 周）-3 月新消费家电线上增长势头 延续，龙头持续推动行业成长》 ——2022-04-10
《家电行业 2022 年 4 月投资策略暨一季报前瞻-关注需求复苏和 原材料价格，看好家电龙头经营韧性》 ——2022-04-10

净利率为9.1%/-0.3pct。2022Q1收入273.8亿/+11.1%；毛利率下滑0.04pct，毛销差下降 0.2pct；归母净利率下滑 0.5pct，连续两个季度降幅环比收窄。

风险提示：市场竞争加剧；需求不及预期；原材料大幅上涨；汇率大幅波动。

投资建议：白电推荐 B 端再造增长的美的集团、效率提升的海尔智家、渠道改革持续推进的格力电器；厨电推荐高增长强激励的集成灶龙头火 星人、全维度改善的亿田智能；小家电推荐智能投影龙头极米科技，2B、2C 齐头并进的光峰科技，需求复苏的小家电龙头小熊电器、新宝股份。

重点公司盈利预测及投资评级

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

内容目录

1、家电行业：营收稳健增长，利润率触底回升............................................................................4 2、子版块分析：................................................................................................................................5 2.1 白电：营收增速维持 10%以上，Q1 净利率实现同比提升......................................................................6 2.2 厨电：收入增长强劲，集成灶表现亮眼..................................................................................................8 2.3 小家电：收入平稳增长，利润率降幅连续收窄....................................................................................10 3、投资建议：..................................................................................................................................12（1）重点推荐.................................................................................................................................................. 12（2）分板块观点与建议.................................................................................................................................. 12 免责声明............................................................................................................................................14

图表目录

图1： 2021 年家电上市公司营收增长 17%...............................................................................................................4 图2： 2021 年家电上市公司盈利有所承压..............................................................................................................4 图3： 2021Q4 及 2022Q1 家电上市公司营收增长稳健............................................................................................5 图4： 家电上市公司归母净利润增速在 2022Q1 回正.............................................................................................5 图5： 家电上市公司利润率在 2022Q1 出现触底回升.............................................................................................5 图6： 家电上市公司利润率在 2022Q1 出现改善迹象.............................................................................................5 图7： 白电上市公司 2021 年收入增长 16%..............................................................................................................6 图8： 2021Q4 及 2022Q1 白电板块上市公司营收增长超 10%.................................................................................6 图9： 2022Q1 白电上市公司归母净利润增长 15%...................................................................................................7 图10： 白电上市公司归母净利率在 2022Q1 实现正增长.......................................................................................7 图11： 厨电上市公司 2021 年收入增长 27%............................................................................................................8 图12： 2021Q4 及 2022Q1 厨电板块上市公司营收增长超 10%...............................................................................8 图13： 2021 年厨电上市公司归母净利润下滑 12%.................................................................................................9 图14： 2022Q1 厨电上市公司归母净利润增长 9%...................................................................................................9 图15： 厨电上市公司净利率依然承压.....................................................................................................................9 图16： 2022Q1 厨电上市公司归母净利率降幅明显收窄........................................................................................9 图17： 小家电上市公司 2021 年收入增长 22%......................................................................................................10 图18： 2021Q4 及 2022Q1 小家电上市公司营收增长平稳....................................................................................10 图19： 2021 年小家电上市公司归母净利润增长 18%...........................................................................................11 图20： 2022Q1 小家电上市公司归母净利润增长 5%.............................................................................................11 图21： 小家电上市公司归母净利率较为平稳.......................................................................................................11 图22： 2022Q1 小家电上市公司归母净利率降幅连续收窄..................................................................................11

表1： 家电行业三大板块收入及利润表现...............................................................................................................5 表2： 三大白电龙头在白电板块中收入及利润表现最为稳健...............................................................................7 表3： 集成灶头部公司在厨电板块表现最为亮眼...................................................................................................9 表4： 新消费小家电公司在小家电板块中表现更为突出.....................................................................................11

本文对家电行业白电、厨电和小家电三个版块共 33 家上市公司的 2021 年年报及 2022 年一季报进行分析，我们发现，虽然家电行业在 2021 年受到上游原材料成 本和涨价带来需求放缓的压力、在 2022 年一季度受到疫情反复及原材料价格再次 上扬的扰动，但家电上市公司凭借自身强大的经营韧性和灵活的销售应变，收入 保持稳健增长，表现好于行业；盈利端在 2022Q1 出现止跌回升的迹象，归母净利 率同比及环比均实现小幅上涨。展望后续，疫情的影响或在 Q2 逐渐明朗，各地积 极出台家电消费补贴政策下，家电消费或得到一定的缓解，再次进入复苏通道；盈利端随着原材料价格同比涨幅放缓及涨价等传导措施逐渐生效，后续盈利表现 有望保持当前同比改善的趋势。

1、家电行业：营收稳健增长，利润率触底回

升

2021 年家电行业收入表现稳健，利润有所承压。我们统计的 33 个家电上市公司，在 2021 年实现营收 1.02 万亿，同比增长 17.00%；毛利率为 26.02%，同比下滑 1.62pct，销售费用率降低 1.07pct 至 10.53%，毛销差（毛利率-销售费用率）下 滑 0.55pct；归母净利润同比增长 10.36%至 792.14 亿，归母净利率下滑 0.47pct 至 7.80%。家电上市公司在国内销售疲软和出口高景气的背景下实现收入良好增 长，根据中国家用电器研究院的数据，2021 年我国家电国内销售规模同比增长 3.4%至 7543 亿，海外出口规模同比增长 39.3%至 6382 亿。盈利方面则受到原材 料价格上涨等短期扰动影响。

图1：2021 年家电上市公司营收增长 17%

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

图2：2021 年家电上市公司盈利有所承压

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

2021Q4 营收增长加速，盈利压力最大。2021Q4 我们统计的家电上市公司合计营收 2586.17 亿，同比增长 13.66%；毛利率为 25.02%，同比下滑 5.19pct，销售费用 率降低 2.98pct 至 9.22%，毛销差（毛利率-销售费用率）下滑 2.22pct；归母净 利率下滑 1.65pct 至 7.08%。Q4 家电上市公司营收增速重回 10%以上，增长环比 提速；盈利端受到坏账计提、原材料价格及同期高基数（2020Q4 利润率同比提升 4.3pct)的影响，利润率降幅有所扩大。

2022Q1 营收维持稳健增长，利润率出现改善迹象，触底回升。2022Q1 家电上市 公司合计营收增长 10.28%至 2495.33 亿，毛利率为 25.05%，同比下滑 0.72pct，销售费用率降低 0.89pct 至 10.09%，毛销差上升 0.17pct；归母净利率提升 0.21pct 至 7.39%。Q1 家电上市公司整体收入依然有 10%以上的稳健增长；利润方

面，随着提价措施逐渐生效，原材料同比涨幅放缓，Q1 毛销差实现同比正增长，

利润率也触底回升，扭转此前连续 3 个季度同比下滑的局面。

图3：2021Q4 及 2022Q1 家电上市公司营收增长稳健

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

图5：家电上市公司利润率在 2022Q1 出现触底回升

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

图4：家电上市公司归母净利润增速在 2022Q1 回正

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

图6：家电上市公司利润率在 2022Q1 出现改善迹象

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

2、子版块分析：

将我们统计的家电上市公司分成白电、厨电和小家电三个板块来看：三大板块营 收均实现 10%以上的稳健增长，其中厨电板块 2021 年增速相对较快；利润层面，白电板块率先在 Q1 实现利润同比提升，厨电和小家电板块利润增速依然不及收入 增速，但环比来看，利润增速已有一定的提升。

表1：家电行业三大板块收入及利润表现

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理
注：厨电板块 2021Q4 归母净利润下滑较大主要受老板电器、华帝股份等计提坏账影响，若排除坏账计提的影响，预计利润增速为 3%

2.1 白电：营收增速维持 10%以上，Q1 净利率实现同比提升

白电上市公司 2021 年实现营收 8727.43 亿，同比增长 16.02%；毛利率为 24.92%，同比下滑 1.70pct，销售费用率降低 1.27pct 至 10.02%，毛销差下滑 0.43pct；归母净利润同比增长 10.66%至 655.65 亿，归母净利率下滑 0.36pct 至 7.51%。2021 年白电公司收入受益于外销的高景气和内销在疫情之后的反弹，利润方面则受到 汇率、原材料及海运等方面的挤压。

分季度看，2021Q4 白电板块上市公司收入 2160.84 亿，同比增长 13.73%；毛利率 为 23.85%，同比下滑 5.76pct（受到销售费用进成本的会计准则调整影响），销 售费用率降低 3.74pct 至 8.47%，毛销差下滑 2.02pct；归母净利率下滑 1.23pct 至 7.14%。

2022Q1 白电板块上市公司收入 2154.23 亿，同比增长 10.17%；毛利率下滑 0.81pct 至 23.85%，销售费用率下滑 1.03pct 至 9.55%，毛销差提升 0.22pct；归母净利 率提升 0.31pct 至 7.02%。

整体来看，白电上市公司收入维持在 10%以上较为稳健的增长，利润率在 Q1 已实 现同比正增长，后续有望延续盈利改善趋势。

图7：白电上市公司 2021 年收入增长 16%

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

图8：2021Q4 及 2022Q1 白电板块上市公司营收增长超 10%

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

图9：2022Q1 白电上市公司归母净利润增长 15%

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

图10：白电上市公司归母净利率在 2022Q1 实现正增长

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

分公司来看，三大白电龙头的经营情况较为稳健，盈利均出现边际改善的迹象。

1）美的集团 2021 年收入增长 20.2%至 3433.6 亿，归母净利润增长 5.0%至 285.7 亿；Q1 收入增长 9.5%至 909.4 亿，归母净利润增长 11.0%至 71.8 亿。公司 Q1 同口径 下毛利率提升 0.5pct 至 22.2%，原材料影响已得到良好控制，归母净利率同比提升 0.1pct 至 7.9%，盈利能力止跌回升。

2）海尔智家 2021 年营收增长 8.5%至 2275.6 亿，归母净利润增长 47.1%至 130.7 亿；2022Q1 实现营收 602.5 亿/+10.0%，归母净利润 35.2 亿/+15.1%。公司于 2020 年 底收购海尔电器，少数股东收益大幅减少，因而归母净利润增速较高，但公司 2021 年净利率提升 0.4pct 至 5.8%，其中国内外运营利润率均有提升，显示出公司在 原材料压力下较强的盈利韧性和持续改善的运营效率。Q1 公司毛利率和净利率均 有所提升，盈利能力持续改善。

3）格力电器 2021 年实现营收 1896.5 亿/+11.2%，归母净利润 230.6 亿/+4.0%；Q1 营收 355.3 亿/+6.0%，归母净利润 40.0 亿/+16.3%。公司收入实现稳健增长，2021 年 盈利有所承压，但进入 2022 年，提价措施等逐渐生效后，公司的毛销差及净利率均有 提升，Q1 归母净利率同比提升 1.0pct 至 11.3%，盈利出现修复迹象。

表2：三大白电龙头在白电板块中收入及利润表现最为稳健

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

2.2 厨电：收入增长强劲，集成灶表现亮眼

厨电板块上市公司 2021 年实现收入 299.52 亿，同比增长 27.06%；毛利率同比下滑 3.47pct 至41.91%，毛销差同比降低1.62pct；归母净利率同比下滑4.94pct 至11.33%。厨电上市公司营收均实现 20%以上增长，集成灶增长更快，带动厨电板块收入的强劲 增长；利润端下滑一部分是由于原材料成本的压力，另一方面，对部分地产企业信用 减值的计提也产生较大的影响。2021 年老板、华帝、万和等合计对地产公司计提坏账 共约 11.6 亿，排除坏账计提影响的话，利润率降幅预计只有 1.1pct 左右。

分季度看，2021Q4 厨电板块上市公司收入 86.67 亿，同比增长 18.41%；毛利率为 38.87%，同比下滑 5.15pct，销售费用率降低 1.82pct 至 14.39%，毛销差下滑 3.33pct；归母净利率下滑 15.62pct 至 2.13%。排除坏账计提的影响，利润率预 计同比下滑 2.2pct 至 15.5%。

2022Q1 厨电板块上市公司收入 67.33 亿，同比增长 10.41%；毛利率下滑 0.76pct 至 40.45%，销售费用率下滑 0.62pct 至 20.29%，毛销差下降 0.14pct；归母净利 率下滑 0.18pct 至 12.92%。

整体来看，厨电上市公司收入增长较快，2022Q1 或受到疫情反复及地产不景气的 影响，收入增速有所回落；利润方面，Q1 毛销差及净利率下滑幅度都出现明显收 窄，盈利或逐渐出现改善迹象。

图11：厨电上市公司 2021 年收入增长 27%

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

图12：2021Q4 及 2022Q1 厨电板块上市公司营收增长超 10%

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

图13：2021 年厨电上市公司归母净利润下滑 12%

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 注：排除坏账计提，利润预计增长 19%

图15：厨电上市公司净利率依然承压

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

图14：2022Q1 厨电上市公司归母净利润增长 9%

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

图16：2022Q1 厨电上市公司归母净利率降幅明显收窄

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

分公司来看，厨电板块中集成灶表现最为亮眼，老板电器凭借二三品类扩充增长 也较为强劲。集成灶头部企业亿田智能、火星人、帅丰电器等营收增速均领跑厨 电行业，利润方面也是如此。由于老板电器、华帝股份、万和电气均有坏账计提 产生，2021 年利润出现下滑；而集成灶企业均实现 20%以上较为强劲的增长。从 利润率变动上来看，2021 年厨电行业仅浙江美大的利润率没有出现下滑，2022Q1 浙江美大的归母净利率同比提升 2.1pct，其次为火星人提升 0.7pct，其余也均有 所下滑。

表3：集成灶头部公司在厨电板块表现最为亮眼

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

2.3 小家电：收入平稳增长，利润率降幅连续收窄

小家电板块上市公司 2021 年实现收入 1132.85 亿，同比增长 22.40%；毛利率同比下 滑 1.10pct 至 30.29%，毛销差同比降低 1.57pct；归母净利率同比下滑 0.34pct 至 9.05%。

分季度看，2021Q4 小家电板块上市公司收入 338.66 亿，同比增长 12.06%；毛利 率为 28.95%，同比下滑 1.70pct，销售费用率提升 1.57pct 至 12.63%，毛销差下 滑 3.27pct；归母净利率下滑 0.85pct 至 7.96%。

2022Q1 小家电板块上市公司收入 273.78 亿，同比增长 11.13%；毛利率下滑 0.04pct 至 30.69%，销售费用率提升 0.17pct 至 11.80%，毛销差下降 0.21pct；归母净利率下滑 0.54pct 至 8.93%。

整体来看，小家电上市公司收入增长较为平稳，利润率受原材料影响波动也相对 较小，下滑不到 1pct；Q1 小家电板块净利率降幅仅有 0.5pct，已连续两个季度 降幅环比收窄，利润改善趋势较为明显。

图17：小家电上市公司 2021 年收入增长 22%

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

图18：2021Q4 及 2022Q1 小家电上市公司营收增长平稳

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

图19：2021 年小家电上市公司归母净利润增长 18%

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

图21：小家电上市公司归母净利率较为平稳

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

图20：2022Q1 小家电上市公司归母净利润增长 5%

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

图22：2022Q1 小家电上市公司归母净利率降幅连续收窄

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

分公司来看，新消费小家电公司表现突出，营收利润实现较快增长。扫地机器人 龙头科沃斯在双品牌的强力带动下，2021 年收入增长 80.9%，增速冠绝行业；投 影仪龙头极米科技、局部按摩器龙头倍轻松在新品及营销助推下 2021 年营收增速 超 40%，表现强劲；石头科技、光峰科技 2021 年营收增速接近 30%，表现也较为 突出。盈利端，科沃斯、极米科技、光峰科技等净利率同比提升较大，表现也好 于行业。

表4：新消费小家电公司在小家电板块中表现更为突出

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

3、投资建议：

（1）重点推荐

家电行业在上下游承压及 Q1 疫情反复的情况下依然实现稳健增长，收入韧性较 强；盈利端，白电、厨电及小家电板块 Q1 盈利能力同比或环比实现改善，随着提 价等应对措施逐渐生效，后续盈利改善可期。在疫情影响有望逐渐明朗的背景下，我们建议积极布局低估值公司的白电龙头，向上有价格调整带来的盈利修复和需 求复苏，向下有家电销售维持稳健叠加低估值带来的高防御性。

家电龙头美的集团凭借灵活的调整率先走出疫情影响，内外销稳健增长，B 端业 务表现强劲，Q1 净利率已出现同比正增长，我们推荐基本面稳固、最有望受益于 家电行业积极复苏的美的集团。白电龙头海尔智家凭借前期在高端化、智能化、套系化上的深耕，厚积薄发，空冰洗终端销售表现均领先行业，市占率稳步攀升，推荐全球供应链布局下效率积极提升、内外盈利能力显著改善的海尔智家。推荐 受益于空调复苏、渠道改革持续推进、原材料成本降低、估值性价比凸显的空调 龙头格力电器。

厨电板块受到地产景气度的影响，但厨电龙头老板电器凭借在洗碗机、集成灶等 二三品类上的持续开拓，有望再次开辟出新的成长曲线；集成灶近期虽然受到疫 情的波及，但行业高景气度有望在疫情好转后快速恢复，低渗透下行业成长可期。在当前稳增长的背景下，厨电行业在疫情好转后的需求弹性较大，盈利端有望同 步改善，推荐积极扩渠道、营销投入大的火星人、亿田智能，积极扩品类的厨电 龙头老板电器。

小家电板块中，传统小家电经历一年的打磨之后，通过积极的渠道调整、新品类 的扩展，2022 年营收回归稳健增长，行业格局有所优化，盈利端环比也有所改善。我们看好传统必选类小家电在疫情期间的需求韧性，推荐小熊电器、新宝股份、苏泊尔。新消费小家电整体增长较快，行业空间广阔，同时行业内龙头通过不断 强化产品、加大营销投放，在行业高速成长的背景下巩固自身领先优势，带动业 绩的高速增长。我们持续看好新消费赛道迸发出的强劲动力，推荐投影仪头部企 业极米科技、光峰科技，局部按摩器龙头倍轻松，建议积极关注清洁电器龙头科 沃斯、石头科技。

（2）分板块观点与建议

白电：在国内需求恢复、出口高增和原材料成本传导背景下，看好白电持续的经 营韧性，其中空调弹性居首、洗衣机次之、冰箱最为稳健。推荐事业部改革战略 升级后，强化科技和 2B 端空间广阔、协同发力的美的集团，私有化成功、效率持 续改善的海尔智家，以及渠道改革持续推进的格力电器；

厨电：推荐切中健康需求、高速增长的细分赛道集成灶，推荐锐意进取、渠道积 极变革的亿田智能，高激励、线上领先的火星人；

小家电：推荐国内外渗透率较低、行业景气高增、技术+市场全面领先的投影仪龙 头极米科技；技术积淀深厚，2B 和 2C 齐头并进的激光技术龙头光峰科技；建议 关注需求恢复下小家电龙头小熊电器、新宝股份、苏泊尔。

附表：重点公司盈利预测及估值

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理和预测

免责声明

分析师声明

作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告 所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。

国信证券投资评级

重要声明

本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归 国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人 收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本 为准。

本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的 信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并 发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司 或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取 提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务 部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。

本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和 意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺 均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。

证券投资咨询业务的说明

本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机 构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间 接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的 讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等 公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询 服务；中国证监会认定的其他形式。

发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券 相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制 作证券研究报告，并向客户发布的行为。

国信证券经济研究所

深圳
深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层 邮编：518046 总机：0755-82130833

上海
上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层 邮编：200135

北京
北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层
邮编：100032