评级（）原油：新周期中的机遇

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报告名称 ：原油：新周期中的机遇
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原油：新周期中的机遇

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1 原油：新周期开始

2 原油：三大“属性”共舞

目录 3 原油：牛市中的“高位、宽幅”震荡

C O N T E N T S 4 投资建议：紧握“油、服、替”

5 风险提示

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目录
CONTENTS 1 CCONTENTS 原油：新周期开始 中 泰 证 券 研 究 所

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1 原油：新周期开始

 原油：现代工业的“血液”，是国家生存和发展不可或缺的战略资源。

 原油是一种黏稠的、深褐色或绿色的液体，被称作“大宗之母”，是支撑世界经济发展必不可少的资源；是产油国的 致富之源，是消费国的“工业血液”；是各国能源安全之首，是一个国家实现防务的必须。

 原油加工所得到的汽油、柴油等成品油仍是目前全球最重要的一次能源之一；另外原油加工制得的烯烃、芳烃等化学 品是塑料、橡胶、合成纤维和其他一系列化工产品的开端。

图表：原油产业链图

1 原油：新周期开始

1 原油：新周期开始

 石油价格影响因素：

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1 原油：新周期开始

 周期性：大约每隔20-30年，石油价格将经历三个阶段：快速攀升的十年，快速回落的十年，阶段低位波动的十年。

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 第四个周期（1940-1960）：第二次世界大战造成供给短缺，中东两次石油大发现带来新产量，该阶段油价整体稳定。二战石油用量大幅上升，导致供给短缺，二战后期苏伊士运河成为重要石油运输通道，1950-1960年，“石油七姐妹”形成发展共同体，油价进入稳定的十年。

 第五个周期（1970-1990）：石油美元体系建立，两次石油危机冲击油价。随着“布雷顿森林体系”崩溃，为了保住美 元国际储备地位，1972年至1974年间，美国与最大产油国沙特进行了一系列沟通后建立了“石油美元”体系。1973年“赎罪日”战争后OPEC对美国实施石油禁运，引发“第一次石油危机”，油价升至历史最高；1978年伊朗革命引发“第二次石油危机”，油价再次升至史上最高。

 第六个周期（2000-2020）：中国崛起，页岩油革命。随着中国入世和西方经济复苏，石油进入需求大增长时代。油价 在上升周期中，陆续经历了经济危机对需求和油价的打压、伊拉克战争和阿拉伯之春对油价的抬升。随着页岩油开采

技术突破，美国原油产量重回快速增长势头，油价回落。

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1 原油：新周期开始

 第七个周期（2020-）：展望未来，在全球碳中和背景下，供需博弈将原油带入新的周期。从供给端看，疫情和恶劣天 气重创美国页岩油，尽管进入2021年油价升高，但考虑全球能源转型的不确定性等因素美国页岩油商并未增加资本开支，更多用于削减债务、分红，短期页岩油增量有限。在此背景下，全球原油定价权重回沙特、俄罗斯为首的OPEC+减产联 盟。从需求端看，疫情逐步恢复带来强劲需求，运输业、工业等原油下游主要应用领域的需求快速反弹，几年内有望全 面超越疫情发生前水平。国际油价自2020年5月触底后快速反弹并持续走高。我们预计新一轮原油周期已经展开。

图表：2020年以来原油走势（美元/桶）

目录
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2 原油：三大“属性”共舞

金融属性

2.1 原油：商品属性下的“供需博弈”

商品属性

战略库存

2.1 原油：商品属性下的“供需博弈”

2.1.1国际原油三大供给方：OPEC、美国、俄罗斯

 国际原油三大供给方：OPEC、美国、俄罗斯

 OPEC、美国和俄罗斯是世界三大原油供给方，据OPEC统计，2019年全球石油产量为75.24百万桶/天，其中OPEC产量 为29.38万桶/天，美国产量为12.29万桶/天，俄罗斯产量为10.48万桶/天，分列全球前三。

 2010年，OPEC、美国、俄罗斯产量分别占比为42%、8%和14%，由于美国从2012年开始页岩革命，页岩油产量大幅增 加，到2019年，美国石油产量已超过俄罗斯成为石油产量最大的国家，全球占比17%，OPEC和俄罗斯分别占比40%和 14%。

巴西

17%

2.1.1 国际原油三大供给方：OPEC、美国、俄罗斯

 供给之一：OPEC是全球原油霸主

 OPEC具有全球最大的原油储量，据BP统计，2020年OPEC已探明原油储量1216十亿桶，占据全球总储量的70%，遥遥领先 排名第二的加拿大和俄罗斯，二者分别占比10%和6%。

 同时OPEC也是全球最大的石油产出方，自1993年以来，OPEC的石油产量在全球总产量中占比稳定在40%左右，2019年石 油产量为29.38百万桶/天，2020年受疫情影响有所下降，石油产量为25.65百万桶/天。

2.1.1 国际原油三大供给方：OPEC、美国、俄罗斯

 供给之一：OPEC是全球原油霸主

 目前OPEC由13个国家组成，分别是沙特阿拉伯、伊拉克、阿联酋、科威特、伊朗、委内瑞拉、尼日利亚、阿尔及利亚、安哥拉、利比亚、加蓬、刚果（布）、赤道几内亚。沙特阿拉伯在13国中产量最大且最稳定，同时也是储量第二大的 国家，委内瑞拉是已探明石油储量最大的国家。2021年，沙特、伊拉克、阿联酋、科威特、伊朗五国合计贡献了近80%

的石油产量。

2.1.1 国际原油三大供给方：OPEC、美国、俄罗斯

 供给之一：OPEC石油产出基本面——沙特阿拉伯、阿联酋、科威特

 沙特阿拉伯、阿联酋、科威特属于OPEC石油产量第一梯队中，且三个国家的石油产出较为稳定，波动相对较小。其中 沙特阿拉伯产量最大，2000年以后基本维持在8-10百万桶/天，现有产能约为12百万桶/天，2021年石油产量9.08百万桶/ 天，产能利用率约为76%；阿联酋和科威特自2000年后原油产量非常接近而且产出非常平稳，在2-3百万桶/天，阿联酋 现有产能4百万桶/天，2021年产量为2.72百万桶/天，产能利用率68%；科威特现有产能2.71百万桶/天，2021年产量2.41 百万桶/天，产能利用率约为89%。这三个国家为OPEC长期稳定的石油输出提供有力支撑。

2.1.1 国际原油三大供给方：OPEC、美国、俄罗斯

 供给之一：OPEC石油产出的边际波动——委内瑞拉

 委内瑞拉：石油储量全球第一，石油产量逐年下降。根据BP统计，2020年委内瑞拉已探明石油储量为3038亿桶，约占 全球总储量的17.5%，占OPEC各国储备的25%，位居全球首位。然而，其境内的石油品质较重、开采成本较高；同时，

委内瑞拉政府过度依赖石油，经济结构单一，患有严重“石油病”，叠加美国对其实施制裁，导致委内瑞拉经济崩溃。

2015年石油产量为237万桶/天，随后开始逐年下降，至2020年疫情期间，石油产量仅为50万桶/天，下降幅度约为79%。其后续石油产量是OPEC整体产量变动的重要因素。

2.1.1 国际原油三大供给方：OPEC、美国、俄罗斯

 供给之一：OPEC石油产出的边际波动——伊拉克、伊朗、利比亚

 伊拉克：美伊战争后石油产量逐步恢复。伊拉克是OPEC组织中石油产量第二多的国家，2003年美国发动伊拉克战争，伊拉克石油产量大幅下滑至142万桶/天，随后逐渐恢复，并与2019年增长至468万桶/天，2020-2021年受疫情影响略有 下降。

2.1.1 国际原油三大供给方：OPEC、美国、俄罗斯

 供给之一：OPEC依赖高油价实现财政收支平衡OPEC

 成员国多数患有“荷兰病”，财政收入非常依赖原油出口。因此主要成员国存在财政收支平衡油价，即产油国政府实 现财政预算平衡的原油价格。根据IMF统计，受疫情冲击，目前OPEC主要产油国的赤字率较高，因此财政收支平衡油 价均在较高位置。因此即使在低油价下亦可盈利，OPEC仍意图通过减产计划，保证油价在更加有利位置。

2.1.1 国际原油三大供给方：OPEC、美国、俄罗斯

 供给之一：OPEC实施控制产量计划，增强定价权和话语权

 页岩革命爆发前，OPEC对全球石油定价具有强话语权，通过产量调节稳定国际油价在80-120美元/桶区间内小幅波 动。2012年美国页岩革命爆发，原油供给暴增叠加技术进步，OPEC的全球定价权受到冲击，2014年油价暴跌。为抢占 全球市场份额，OPEC被迫与页岩阵营达成新的均衡，原油产量2014-2019年维持在较高水平。随着页岩油气的投资价 值证伪，商业模式可能难以为继，同时受近年能源转型和疫情冲击,页岩油资本开支收缩明显，产量显著降低。而OPEC 拥有充足的富裕产能，通过灵活排产影响油价，重新增强定价权和话语权。从2020年开始，OPEC原油占比增加的同

时，油价也持续上升。

图表：近十年OPEC原油产量与油价的关系

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2.1.1 国际原油三大供给方：OPEC、美国、俄罗斯

 供给之一：OPEC剩余产能集中，供给弹性难以应对市场突发变化

 OPEC+于2020年5月开始新一轮减产方案，计划各成员国原油产量先大幅骤降、后逐月增产。OPEC+表示，减产计划以 2018年10月份产量为基准，自2020年5月1日起减产970万桶/日；自2020年7月1日至12月减产770万桶/日；自2021年1月 至2022年4月减产580万桶/日。2021年8月，OPEC决定在减产基线基础上，增加的40万桶/日的原油产量至2022年4月。因近期发生的俄乌冲突以及俄罗斯面临的国际制裁，导致全球石油供给下滑，2022年3月底，OPEC+决定将今年5月的 月度总产量上调43.2万桶/日,并将协议延续至2022年底。

2.1.1 国际原油三大供给方：OPEC、美国、俄罗斯

 供给之一：OPEC剩余产能集中，供给弹性难以应对市场突发变化
 减产过程中，在2020年5-7月初期，仅阿尔及利亚、阿联酋、沙特和科威特4国履约减产，OPEC整体减产执行率不足 100%。2020年8月后，伊拉克和阿联酋先后补偿性减产，OPEC国整体减产执行率基本稳定在100%。2021年4月后，安 哥拉、刚果、赤道几内亚和尼日利亚4国出现剩余产能紧张、实际增产量小于增产额度，导致减产执行率超过100%，而 阿尔及利亚、伊拉克、阿联酋、沙特和科威特5国剩余产能相对充足，增产量与增产配额基本匹配，减产执行率基本维 持在100%左右。所有国家中，仅有加蓬减产积极性较差，减产执行率始终不足50%。

 目前，OPEC剩余产能快速下滑且剩余产能集中在沙特、阿联酋，二者共计掌握约300万桶/天的剩余产能，而根据EIA 统计，2022年3月OPEC总体剩余产能约320万桶/天，Rystad Energy预计，到今年年底若不考虑伊朗入市，供应弹性空间

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2.1.1 国际原油三大供给方：OPEC、美国、俄罗斯

 供给之二：美国页岩油革命后跃升为原油产出大国

 随着压裂技术的不断完善，美国页岩油气行业快速发展，特别是2012年以后，美国页岩油产量发生爆发式增长，据统 计，美国石油产量从2011年5.67百万桶/天迅速增长，于2018年超越俄罗斯成为全球最大的石油产出国，至2019年实现 原油产量12.29百万桶/天，受疫情影响，2020年美国石油产量略有下降，约为11.28百万桶/天。

2.1.1 国际原油三大供给方：OPEC、美国、俄罗斯

 供给之二：美国凭借页岩油革命成升为原油产出大国

 丰富的页岩油资源、先进的开采技术、巨大的资本投入促使美国原油产量爆发式增长，其原油*（原油及其他液体燃料）产量自2020年起超过原油*消费量，实现“能源独立”，根据EIA统计，2020年美国原油*产量为19.18万桶/天，消费量为 18.1万桶/天。

 与此同时，页岩革命使美国从几乎无出口的国家一跃成为全球市场重要的原油出口国，2020年美国原油出口量为317.5 万桶/天，而2010年美国出口量仅为4.2万桶/天。美国出口的原油多为“质轻硫少”的优质油，而由于美国国内主要炼化 工艺更适合处理重油，因此美国目前仍需要原油进口，2020年美国原油进口量为587.7万桶/天。

2.1.1 国际原油三大供给方：OPEC、美国、俄罗斯

 供给之二：美国七大页岩油产区

 美国现有七大页岩油产区：阿纳达科 （ Anadarko ）、阿帕拉契亚 （Appalachia） 、巴肯 （Bakken）、 鹰福特（EagleFord）、海内斯维尔（Haynesville）、奈厄布拉勒（Niobrara）、二叠纪（Permian），2022年3月产量分别为 39.9、11.29、117.23、112.33、3.27、61.28和520.79万桶/天。

 七大产区中，二叠纪凭借其可观的石油储量、低廉的开采成本成为原油产量最大的产区，近几年其石油产量超过其他 六大产区产量之和，超过美国原油总产量的40%。

2.1.1 国际原油三大供给方：OPEC、美国、俄罗斯

 供给之二：美国页岩油资本驱动特征明显
 页岩油产量具有高衰减性，在上产阶段，压裂液快速返排，产量快速上升，单井产量在3个月内可达到极值，由于页岩 油藏储层致密，难以对压裂裂缝形成有效供给，而裂缝向井筒的供液能力较强，造成基质裂缝和裂缝井筒两者流动能 力不匹配，导致单井产量在达到峰值后迅速递减，首年衰减率就高达60%-70%。

 生产商需要通过不断打新井来维持高产量，而开采新油井所需的盈亏平衡油价较高，页岩油行业资本驱动特征明显。

2.1.1 国际原油三大供给方：OPEC、美国、俄罗斯

 供给之二：美国页岩油半衰期成本增加，融资困难，短期增量将来自完井率的提高

 疫情下原油价格跌破现金成本，美国原油生产商受损严重。行业的资本支出从利润再投资钻新井转变为利润优先偿还 债务以及分红回报股东。根据美国律师机构HaynesBoone列举的15家银行向石油公司（尤其是页岩油公司）放贷时所参 考的油价水平数据，可以发现不同银行贷款参考油价的区间范围较大，区间波动也很大。从均值来看，在2021年Q3，美国银行在放贷时只按照2021年60美元/桶的油价标准进行相应评估，而2021年Q3期间油价基本处于75美元/桶左右，银

行贷款参考油价远低于实际油价水平，对页岩油公司贷款不利。

康菲石油

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2.1.1 国际原油三大供给方：OPEC、美国、俄罗斯

 供给之二：美国页岩油企业融资困难，页岩油增产进度缓慢

 从历史数据可以看出，活跃钻机数量与油价强相关，但是通常滞后于油价变动4-5个月。国际油价自2020年中期开始V 字反弹，受此影响自2020年三季度开始，美国活跃钻机数量持续增加，截止2022年4月第一周，活跃钻机数量为533部。

 然而，与快速上涨的国际油价相比，美国钻井活动恢复速度相对缓慢，限制石油产量增长速度。与历史上其他油价上 涨期相比，本次钻机数变化弹性较小。以2016年为例，2016年1月Brent油价为28美元/桶，于2018年10月上涨至84美元 每桶，增长300%，相应钻机数量从318部增长至883部，涨幅278%；然而从2020年4月至2022年3月，Brent油价从16美 元/桶上涨至，128美元/桶，涨幅约800%，活跃钻机数量涨幅仅280%。钻机恢复弹性明显弱于历史数据。

图表：美国活跃钻机数量增长缓慢

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2.1.1 国际原油三大供给方：OPEC、美国、俄罗斯

 供给之二：美国石油短期增量将来自库存井的消耗

 DUC（Drilled but Uncompleted）是已开钻但未完钻井，通常作为库存井使用，代表油气剩余产能。在没有充足的资金 支持新井挖掘背景下，美国页岩油企业优先选择单产高区块，另外加大对DUC的完井操作，完井率最高超过200%，根 据EIA统计，美国DUC数量自2020年8月以来持续下降，至2022年2月，美国DUC已降至4372口，下降近50%。DUC持续 下降或将导致2022年美国原油增长有限。

2.1.1 国际原油三大供给方：OPEC、美国、俄罗斯

 供给之三：俄罗斯是世界第三大油气供应方

 俄罗斯是全球最主要的石油供给方之一，自2005年之后俄罗斯原油产量一直稳定在全球总产量的13%左右。美国页岩 革命之前，俄罗斯原油产量常年位居全球第一，2018年之后被美国超越。2020年俄罗斯原油产量9.46百万桶/天，占全 球13.7%。

 同时俄罗斯是OPEC+重要成员国，2020年已探明原油储量约为1078亿桶，在OPEC+全部23个国家中位列第5，占比8%。（OPEC+：OPEC成员国、俄罗斯、墨西哥、哈萨克斯坦、阿曼、阿塞拜疆、马来西亚、巴林、南苏丹、文莱、苏丹）

2.1.1 国际原油三大供给方：OPEC、美国、俄罗斯

 供给之三：俄罗斯原油主要出口向欧洲和亚太地区

 俄罗斯是原油出口大国，据BP统计，2004年后俄罗斯原油出口量稳定在4.5-5.3百万桶/天之间，占全球石油出口总量的 10%以上。2019年俄罗斯原油出口量为5.25百万桶/天，占全球出口总量的11.62%。受疫情影响，2020年出口量小幅下 降至4.65百万桶/天，占全球出口总量的11.08%。

 俄罗斯原油市场主要在欧亚大陆，根据OPEC统计，2019年俄罗斯出口原油中59%出口至欧洲地区，亚太地区约占38%，受能源改革、地缘政治等影响，预计到2030年，出口至欧洲的原油占比将下降至俄罗斯总出口量的46%，超过一半的原

油将出口至亚太地区。

2.1.1 国际原油三大供给方：OPEC、美国、俄罗斯

 供给之三：欧洲油气供给强烈依赖俄罗斯
 俄罗斯是欧洲重要的能源供给国，欧洲对俄罗斯的油气供给具有较高的依赖度。2019-2020年俄罗斯的原油供应占据了 欧洲原油进口总量中的29%，美国石油供给分别占比9%和12%。一旦俄罗斯原油出口因地缘政治事件受到影响，供给 无法兑现，例如今年发生的俄乌冲突，对俄罗斯原油依赖度较高的欧洲地区或将首先遭受能源危机。

北非

2.1.1 国际原油三大供给方：OPEC、美国、俄罗斯

 供给之三：俄罗斯短期出口受制裁担忧影响，情绪过后缺口将迅速补上

 俄乌冲突导致外界对俄被制裁的担忧情绪不断升温，极限情况俄罗斯或有200-300万桶/日的供应缺口。其中，俄罗斯向 中国出口的原油基本不受影响，印度也表态支持，从运力角度，或有20-50万桶/日的出口量可调拨至亚洲地区。欧洲原 油进口中俄罗斯占比接近30%，其中波兰、土耳其、荷兰、意大利、法国、德国的进口原油中俄罗斯原油占比超过20%，

如果后期这些国家进口减少，则影响相对较大。

2.1.2 需求端：下游需求持续复苏，原油仍是主要能源组成

 OECD是最主要的石油消费组织

 石油是国际社会主要能源之一，随着人口的不断增多和技术的不断发展，石油需求也在持续增加。2019年，全球石油 消费量为97.6百万桶/天，疫情发生后略有下降，2020年全球消费量为88.5百万桶/天。

 OECD成员国是世界上经济发展水平相对较高的36个国家，对原油的需求量也最大，2019年原油消费达到46.06百万桶/ 天，占到全球总消费的47.2%，其他非OECD国家消费占52.8%。从国家情况来看，美国、中国原油消费占比较高，分 别为27%和17%，合计44%。

2.1.2 需求端：下游需求持续复苏，原油仍是主要能源组成

 美欧传统发达经济体是原油消费大国

 美国和欧洲作为传统的经济发达国家和地区，长期以来是原油消费大国。从总量上看，疫情发生前，2019年美国原油 消费19.48百万桶/天，位居全球石油消费首位，欧洲消费19.19百万桶/天，二者全球占比均为20%左右。2020年美国原 油消费量为17.18百万桶/天，欧洲消费量为16.94百万桶/天，全球占比约为19%。

2.1.2 需求端：下游需求持续复苏，原油仍是主要能源组成

 中印等新兴市场贡献较高消费增量

 近年随着中国和印度为首的新兴市场经济蓬勃发展，原油消费增长迅速。中国原油消费从1980年1.71百万桶/天增长至 2020年的14.22百万桶/天，全球占比16%，原油消费量涨幅超过800%；1980年印度原油消费为0.64百万桶/天，2020年增 长至4.67百万桶/天，涨幅超过700%。

 从增量上看，在疫情前的2014-2019年中国年均原油消费增量达到577千桶/天，超过美国；印度年均原油消费量达到 263.2千桶/天，与美国增量相当。

2.1.2 需求端：下游需求持续复苏，原油仍是主要能源组成

 产品需求结构上看，以成品油为主。

 按产品进行区分，石油下游主要可以分为成品油和化工品两大类，其中成品油为主要产品。根据统计，2020年，柴油/ 轻油、汽油、航空煤油、燃料油的占比分别为29%、24%、5%和7%，合计占比65%。

 下游应用来看，以交通运输业为主

 按应用领域区分，石油产品主要应用在运输业、工业、商业、民用、发电等领域，其中交通运输业占比最大。据统计，2020年公路运输、航空运输、铁路/水路运输、航海运输分别占比37%、3%、2%和4%，合计占比46%。第二大应用领 域是工业，2020年占比24%。

2.1.2 需求端：下游需求持续复苏，原油仍是主要能源组成

 短期疫情退去带来需求复苏，中长期仍有一定增长空间

 2019-2021年全球疫情大爆发，原油需求有所下降，疫情逐步退去将带来短期原油需求复苏。据OPEC统计，2019年运输 业的石油消费量为57.3百万桶/天，2020年下降至49.2百万桶/天，预计2025年将消费59.6百万桶/天，超越疫情前消费量。2019年工业领域消费原油26.6百万桶/天，其中石化产品消费13.7百万桶/天；2020年下降至25.7百万桶/天，石化产品消 耗13百万桶/天；预计2025年工业领域将消耗石油27.8百万桶/天，其中有14.8百万桶/天转化为石化产品。

2.1.2 需求端：下游需求持续复苏，原油仍是主要能源组成

 短期疫情退去带来需求复苏，运输业恢复迅速

 尽管疫情仍然反复，但全球主要国家地区出行数据呈快速恢复态势，EIA预计2022年全球主要国家的陆路运输将大规模 恢复，其中中国、印度等新兴经济体恢复速度较快。中国是疫情中唯一仍然保持经济正增长的国家，2020年汽车运输 与2019年持平，为82.6亿客英里，2021年增长至88.3客英里，预计2022年将增长至93.8客英里。另外，各国的航空运输

业也处于快速恢复阶段。

2.1.2 需求端：下游需求持续复苏，原油仍是主要能源组成

 短期疫情退去带来需求复苏，全球炼油产能稳步增长

 近十年全球炼油能力稳步增长，2009年全球炼油产能为92.98百万桶/天，2019年全球炼油产能增至101.75百万桶/天，2020年小幅增长至101.95万桶/天。炼油产能增量主要来自中印等新兴经济体，我国炼油能力自20世纪90年代开始快速 增长，1990年我国炼油产能为3.16百万桶/天，到2020年我国炼油产能增长至16.69百万桶/天，40年期间年均增长率为 4.2%，特别是近几年兴起的民营大炼化，逐渐打破国营炼厂行业垄断的格局，为我国炼化行业注入新的活力。

2.1.2 需求端：下游需求持续复苏，原油仍是主要能源组成

 全球市场的原油裂解价差同比明显加大，需求改善明显

 裂解价差代表炼油厂采购原油并将加工产品销往市场实现的利润。裂解价差上升，炼油厂更有意愿采购原油，原油需 求上升。作为油价先行指标，裂解价差会往往领先油价走势约一个月。

2.1.2 需求端：下游需求持续复苏，原油仍是主要能源组成

 我国裂解价差整体呈上升趋势，短期略有下滑

 今年3月份我国汽油、柴油、航空煤油的裂解价差较去年同期增加8.4、10.1、23.4美元/桶，成体呈上升趋势。

 2022年国际油价暴涨后，受国内成品油价格调整机制影响，我国裂解价差略有下降。与美国等成品油完全市场化调价 机制不同，为保持国民经济平稳运行，我国成品油价格调整受国家政策管控，主要是：（1）设定了原油价格130美元、40美元的上下限，原则上超出上下限不调整或少调整；（2）成品油价格调整与前10个工作日国际油价均值挂钩。

 山东地炼开工率呈下滑趋势，2022年3-4月，开工率下滑至50%左右，主要受裂解价差走低、盈利能力下降、局部疫情

反复、装置检修期等影响。

2.1.2 需求端：下游需求持续复苏，原油仍是主要能源组成

 中长期全球石油需求持续向上，原油仍是主要能源组成

 国际能源署（IEA）以三种假设情景预测国际能源结构发展，分别是“Stated Policies”、“Announced Pledges”和“Sustainable Development”。长期来看，无论在哪种情形下，石油资源仍是国际能源结构的重要组成。

 IEA、Equinor（挪威国家石油公司）、OPEC等多家能源组织发布长期石油需求预期，根据各自较为中性的预期，IEA 预计2030年全球石油需求为96.1百万桶/天；Equinor预计2030年全球石油需求为100.1百万桶/天；OPEC预计2030年石油 需求为97.3百万桶/天，并在2030-2050年期间稳步增加，2050年约为99百万桶/天。

2.1.3 库存端：原油库存是原油价格的缓冲器

2.1.3库存端：原油库存是原油价格的缓冲器

 商业原油库存与国际油价具有较强负相关性
 2020年初疫情爆发，全球原油需求遭受严重冲击，全球库存爆满，油价开始下挫；随着疫情逐步褪去经济开始复苏，原油需求增长叠加OPEC+坚持减产，原油库存持续下降同时油价不断拉升。

2.1.3 库存端：原油库存是原油价格的缓冲器

 各地区商业原油库存在低位波动
 目前OECD和美国商业原油库存都处于2016年以来的低位。2022年1月，OECD商油库存在1300百万桶水平；美国商油 库存在400-450百万桶水平。

 较低的储备水平使得库存失去了应有的价格缓冲作用，原油价格受产量/需求量缺口影响波动放大。

2.1.3 库存端：原油库存是原油价格的缓冲器

 原油下游产品库存持续减小，拉动原油需求继续增加
 随着全球经济的持续修复，原油下游产品需求也在不断复苏，各地石油产品库存呈下降趋势。据统计2022年1月美国石 油产品总库存下降至776百万桶；2月OECD库存下降至1345百万桶。

 原油下游产品库存持续下降或将拉动原油需求继续增加。

2.1.3 库存端：原油库存是原油价格的缓冲器

 美国领衔释放战略石油储备
 石油战略储备（SPR）建立的目的是预防原油供应中断，保障经济运行、应对突发安全事件等目的。历史上，因战争、极端天气等因素影响，美国曾多次释放SPR以缓解原油供应压力遏制油价快速上涨。

2.1 原油：商品属性下的“供需博弈”

商品属性：决定中长期均衡价位

供给：
OPEC：减产协议执行率高，重夺定价权。但剩余产能明显下滑且集中，供给弹性稍显不足。潜在风险是短期伊核协议。美国：页岩油开支增长有限，资本开支仍集中于偿还债务、分红，短期增量主要来自完井率。

俄罗斯：受国际制裁引发的担忧情绪主导，产生供给缺口。短期冲击过后，考虑国际关系会造成实质性供应缺失。

需求：
疫情影响逐渐减弱，下游需求逐步回暖，运输业和石油工业恢复迅速。

欧美等发达地区仍是原油需求大国，中印等新兴经济体需求增长迅速。

库存：
各国库存水平处于低位，调节空间不大。

从商品属性看，原油在短期仍具备高位震荡的条件。在需求较为刚性且增长较明确、供给较为弹性但稍显不足的背景下，短期利空因素或来自伊朗和俄罗斯可能的供给增量。

2.2 原油：美元-石油体系下的闭环体系

2.2 金融属性：原油以美元计价，美元汇率及利率与油价存在相关关系

 美元石油使美元指数由石油价格呈现负相关关系
 美元在石油贸易中占主导地位，早在布雷顿森林体系瓦解后，美国与OPEC达成原油贸易只以美元进行的协定，美元与 石油锚定，成为石油的定价货币、贸易货币。

 原油价格与美国十年期国债收益率正相关，主要受到宏观经济周期推动。

 一方面，两者共同受到经济增长预期影响。经济基本面向好，抬升远端国债收益率，同时也因需求增加抬升油价。另 一方面，原油价格上涨反映大宗商品通胀预期走高，国债收益率相应上涨。

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2.2 金融属性：经济周期通过影响需求预期影响油价走势

 经济周期影响石油需求

 世界经济周期与原油价格呈现正相关的关系。根据美林时钟投资原理，在经济衰退期和经济复苏期，以原油为代表的 大宗商品表现较差，在经济过热期，受高通胀影响，原油价格呈现上涨趋势。2008年金融危机期间及2020年新冠疫情 冲击期间，世界经济经历了两次大范围的负增长，原油价格也相应跌至不同时期的低谷。