评级（买入）房地产行业2022年春季投资策略：稳增长主线下，行情演绎路径逐渐清晰

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报告名称 ：房地产行业2022年春季投资策略：稳增长主线下，行情演绎路径逐渐清晰
评级 ：买入
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行业深度报告●房地产 2022 年 3 月 14 日

稳增长主线下，行情演绎路径逐渐清晰

——房地产行业 2022 年春季投资策略

核心观点：

公司深度报告模板
房地产行业

推荐(维持评级)

府工作报告延续了 2021 年年底中央经济工作会议的相关表态，对房地产 的表述主要有三个重点方面：“满足购房者的合理住房需求”、“因城施策 促进良性循环和健康发展”、“保障性租赁住房建设”。我们分析了两会政 策与商品房销售以及板块收益的关系，14-15 年在基本面下行压力下，政 策暖风频吹，板块分别取得 26%、50%的相对收益，22 年年初至今板块相 对收益为 11%，我们认为当前基本面类似 14 年，政策面类似 14-15 年。

王秋蘅
：（8610）8092 7618
：wangqiuheng_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130520050006

特别鸣谢实习生张曦、齐铭

北京、上海、广州等一线城市纷纷降低公积金贷款利率。据不完全统计，年初至今各城市政策宽松调整 20 余次，对比来看，各个维度的宽松程度 远远不够，我们目前还处于政策放松初期阶段，一些政策工具还在孕育。底层路径，出台政策放松的城市数量和使用的政策工具将不断增多，3-5 月是地方政策密集调整期。顶层路径，中央层面“稳增长”的政策力度

和空间值得期待。

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

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度投资策略：新旧周期切换，底部蓄能嬗变

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接关系到优质房企中长期盈利修复逻辑和行业格局变化。我们建议关注

优质住宅开发行业龙头股：万科 A（000002）、保利地产（600048）、金地 集团（600383）、招商蛇口（001979）、新城控股（601155）、金科股份（000656）。建议关注优质物业管理公司：招商积余（001914）、旭辉永 升服务（1995.HK）、新大正（002968）。

风险提示：风险事件发酵超预期、政策环境改善不及预期的风险。

www.chinastock.com.cn证券研究报告

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行业深度报告/房地产

目录

一、两会政府工作报告：定调今年房地产市场三大重点 ........................................................................................................ 1

二、知古推今：14-16 年复盘与比较 .......................................................................................................................................... 6（一）2014-2016 年基本面复盘 .......................................................................................................................................... 6（二）2014-2016 年板块行情复盘 ...................................................................................................................................... 7（三）今昔对比：2021 年至今基本面指标全线下行 ....................................................................................................... 8（四）今昔对比：板块迎来相对正收益 ............................................................................................................................ 9

三、当前政策演绎到哪一步？ .................................................................................................................................................. 10（一）14-16 政策复盘梳理 ................................................................................................................................................ 12（二）未来政策演绎路径剖析与推演 .............................................................................................................................. 15

四、保障性租赁住房全梳理 ...................................................................................................................................................... 18（一）我国现代住房保障体系发展历程 .......................................................................................................................... 18（二）预计“十四五”期间保障性租赁住房筹建 1041 万套 ............................................................................................. 19（三）预计“十四五”期间保障性租赁住房投资额为 2.38-2.65 万亿 .............................................................................. 22

五、房地产板块行情回顾 .......................................................................................................................................................... 22

六、投资建议 .............................................................................................................................................................................. 25

七、风险提示 .............................................................................................................................................................................. 25

插图目录 ................................................................................................................................................................................ 26

表格目录 ................................................................................................................................................................................ 27

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行业深度报告/房地产

一、两会政府工作报告：定调今年房地产市场三大重点

2022 年3月5日，国务院发布政府工作报告，其中关于房地产的直接表述为“继续保障好 群众住房需求。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，探索新的发展模式，坚持租购并举，

加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，

稳地价、稳房价、稳预期，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。”

整体上看 2022 年政府工作报告延续了 2021 年年底中央经济工作会议的相关表态，对房地 产的表述主要有三个重点方面：“满足购房者的合理住房需求”、“因城施策促进良性循环和健

康发展”、“保障性租赁住房建设”。今年跟去年政府工作报告相同的表述是“房住不炒”及“三 稳”，从 2016 年中央经济工作会议首次提出“房住不炒”开始，政策基调一直是“稳”字当头，今年“房住不炒”第四次出现在政府工作报告中，前三次分别在 2021 年、2020 年和 2018 年，“房住不炒”是我国房地产市场未来很长一段时间的主旨思想，所以每年表述的边际变化是我

们关注的重点。

今年提出要“继续保障好群众住房需求”、“支持商品房市场满足购房者合理需求”，两次提

及需求，显示出对市场的“维稳”和“呵护”之心。政府工作报告中上一次对需求侧的相关表 述还要追溯到 2015 年，内容为“支持居民自住和改善性住房需求”，时隔 7 年又再次提及，并 将“三稳”政策置于其之后，后续可以期待“因城施策”层面的需求侧更大力度的政策宽松。

“因城施策”层面，各地方陆续出台自救政策，主要包括公积金首付比下调、公积金认贷 不认房、下调商贷首付比、下调房贷利率、商贷认贷不认房等等。3 月 4 日中国银保监会、中 国人民银行发布《关于加强新市民金融服务工作的通知》，要求满足新市民合理购房信贷需求：

因城施策执行好差别化住房信贷政策，合理确定符合购房条件新市民首套住房按揭贷款的标

准，提升借款和还款便利度。新市民或是“因城施策”的另一突破口，预计后续各地方政策调

整不断增多，自下而上托底市场。

住建部表示“十四五”期间，40 个重点城市初步计划新增 650 万套（间），2022 年计划新 增 240 万套（间），持续推进保障性住房建设，相关政策力度之大、影响之广都是前所未有，万 亿蓝海市场或可成为拉动投资的新马车。

表 1：2021 年年底以来主要政策表态

要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加强预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并举，加

策促进房地产业良性循环和健康发展。

行业深度报告/房地产

因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。

继续保障好群众住房需求。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，探索新的发展模式，坚持租购

求，稳地价、稳房价、稳预期，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。

资料来源：政府网站，中国银河证券研究院

图 1：2013-2022 年地产板块相对收益%、商品房销售额同比%、以及两会对地产行业的表述

的税收、信贷政

城施策”去库存

坚持分类指导，

-20.00

-40.00
-30.00

资料来源：wind，中国银河证券研究院

表 2：2013 年-2022 年政府工作报告关于房地产的表述

行业深度报告/房地产

解决好大城市住房

镇化发展质量。

加快落实区域发展战略。

济带共抓大保护。推动成

渝地区双城经济圈建设。

行业深度报告/房地产

三四线城市房地产

展的长效机制。

行业深度报告/房地产

造 366 万户，增加
100 万户，统筹推

进农房抗震改造。

继续深入实施区域发展总

带动作用。

资料来源：政府网站，中国银河证券研究院

行业深度报告/房地产

二、知古推今：14-16 年复盘与比较

（一）2014-2016 年基本面复盘

2014-2016 年楼市销售“欲扬先抑”。2014 年 2 月楼市销售进入负增长区间，此后持续恶化，上半年末同比降幅扩大至-16%，市场弥漫悲观情绪。面对销售持续低迷，行业对于政策放松的

预期越发强烈，随着下半年限购限贷政策集中取消，销售市场寒冬终过，暖春将至，销售改善

的拐点逐渐明朗。在经历了 2015 年 3、4 月份楼市“小阳春”之后，销售额及销售面积同比回 正，销售市场迎来新的上涨行情。经过长达两年的蓄力，销售市场后劲充足，2016 年增速不减，单月销售额和销售面积一路飙升至 15124.37 亿元、21519.04 平方米。

房价变动相对滞后于销售，部分时期出现飞速增长。受到销售的拖累，2014 年 70 城住宅 价格指数增速快速回落，并于当年 9 月由正转负，在此后长达一年的时间里，同比均维持在 0 以下，房价持续下行；销售繁荣的带动下，2015 年 5 月价格指数同比反弹，在经历销售面积和 销售额连续半年的正增长后，年底重新开启价格上涨行情，2016 年后房价再次拉高，同比快速 攀升至 10.65%。

土地市场修复晚于销售市场。面对销售持续不景气，企业拿地和新开工动机下降，2014 年 土地市场剧烈波动，多数时间企业拿地和新开工面积呈下降状态。2015 年销售和房价持续修复，但土地市场经历了长达 1 年的至暗时刻，土地购置面积同比全年低于-30%。进入 2016 年以来，拿地和新开工“一夜”修复，年初同比全部回正，后缓慢上升，截至周期末逐步回升至 2.14%、12.53%。

开发投资额始终处于上行态势。市场下行阶段，开发投资额依旧维持大于 1%的速度快速 增长；随着新开工面积于 2016 年 2 月同比转正，开发投资增速随之再度增加，之后受拿地与新

开工双重影响，投资额上行较为温和。

销售需求率先释放，土地市场弱势修复。复盘 2014-2016 年房地产市场，销售需求率先释

放，带动房价、土地市场、开发投资依次回暖。具体来看，销售随着限购、限贷政策放松，前

期累积的购房需求迅速率先释放，楼市销售一路向好；2015 年底月销售面积为 19242.23 万平方 米，大于新开工面积 13885 万平方米，市场供不应求，房价快速上涨。由于销售旺盛、房价快

速增长，新开工和拿地在滞后房价拐点半年后持续改善；开发投资额增长速度受到土地市场的

影响弱势修复。

图 2：2013-2016 年销售情况走势

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

图 3：2013-2016 年土地购置及新开工走势

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

行业深度报告/房地产

图 4：2013-2016 年开发投资走势

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

（二）2014-2016 年板块行情复盘

图 5：2013-2016 年房价变动走势

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

板块估值方面，地产指数整体走势随沪深 300 同趋势变化，波动幅度更大，2014-2015 年，PE 在 10 倍-15 倍之间震荡，最低为 9.45 倍，一方面受前期中国股市低迷的影响，A 股悲

观情绪浓厚，市场预期不佳；另一方面，房地产行业基本面表现不佳，月销售面积均值仅为

11751 万平方米，远低于月新开工面积 18158 万平方米，市场呈现供大于求的态势。2015 年受 政策放松刺激，板块估值向上抬升，实现 2011 年以来 PE 首次突破 30 倍，此后直到 2016 年 末，房地产板块估值在 20-25 倍之间震荡，相对稳定。

板块收益方面，房地产板块绝对收益在 2013-2016 年间呈现整体上行、阶段波动的趋势。另设“房地产相对表现倍数=房地产行业指数/沪深 300 指数”，计算相对表现倍数的累计收益，作为房地产行业相对沪深 300 的收益。自 2009 年起房地产政策一直处于收紧状态，随着销售转

负，行业基本面见底，放松调控、政策转向的预期愈发强烈，带动资本市场持续看好房地产行

业，2014 下半年收益率开始高于市场整体水平。伴随政策落地，板块绝对收益不断攀升至 198.09%，实现 100%以上的高累计收益，比沪深 300 基准收益率上浮 65%左右。2016 年初，房 价同比由负转正，急速攀升至 10%附近，楼市火爆下政策调控预期逐步加强，房地产行业估值

开始逐步下降，相对正收益随着收窄。

图 6：2013-2016 年房地产行业板块走势及估值情况

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

图 7：2013-2016 年房地产行业收益变动

200%

150%

100%

50%

0%

-50%

70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

行业深度报告/房地产

（三）今昔对比：2021 年至今基本面指标全线下行

楼市销售“冰火两重天”。步入 2021 年以来，旧周期结束的拐点日益明朗。上半年销售热 度持续处于高位，下半年急转直下，从 7 月开始进入负增长区间，形成“尖锥”走势，销售金 额同比断崖式下降至-17.78%，销售面积同比下降至-15.64%，景气度已经差于 2010 年以来任何 时期。本轮下行周期相较于 2014-2015 年降速更快，销售增速进入负增长区间缩短了半年左右 的时间。自 2021 年 8 月到达底部区域后，销售面积及金额同比增速在-20%附近不断震荡，调

整持续时间相对更长。

房价增速连续下降，持续时间将近 2 年。70 城住宅价格指数同比于 2020 年 2 月便已呈现 总体下滑态势，面对销售面积半年内下降 8.74%，房价小幅反弹又重拾跌势，月销售均价由 2021 年初 11030 元/平方米下降至 2021 年末 9512 元/平方米，降幅为-13.76%。本轮房价波动可类比 2014-2015 年价格指数的走势，但目前尚未进入负增长区间，同比下降的持续时间也相对更长

土地市场也同样经历了“一秒入冬”。上半年在楼市火热的煽动下，土地市场持续升温。

下半年土地市场成交冷淡，截至 12 月底，土地购置面积同比已低于-33%；单月新开工面积在 16000 万平方米附近振荡，处于自 2017 年以来的历史低位。从数值上看，拿地和新开工情况趋 同于 2015-2016 年土地购置及新开工走势；从趋势上看，目前依旧处于下行区间，拿地和新开 工情况更趋同于 2013-2014 年土地购置及新开工情况。

开发投资“下台阶”。房地产开发投资增速在过去的几年里具有很强的韧性，但本轮周期

中出现了“下台阶”式的下降，在偏弱的施工和土地成交的带动下，开发投资额同比在一年内

从 38.3%下降低至 4.4%，目前到达 0 附近。

房价率先预警，销售、拿地、开发投资共同变化。本轮周期走势与 2014-2016 年市场表现 呈现高度一致性。不同的是本轮周期中房价率先预警，自 2020 年年初已率先呈现下滑态势，价 格指数同比在大于 0 的范围内持续下降，销售、拿地与开发投资变动较为一致，其中拿地和新

开工面对下行压力，反应更为剧烈。

图 8：2020 年至今销售情况走势

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

图 10：2020 年至今开发投资走势

图 9：2020 年至今土地购置及新开工走势

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

图 11：2020 年至今房价变动走势

行业深度报告/房地产

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

（四）今昔对比：板块迎来相对正收益

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

板块估值方面，地产指数整体走势弱于沪深 300，房地产板块估值相较于 2013-2016 年大 幅收缩，PE 仅在 6 倍-10 倍之间震荡，目前正处于 10 年以来的底部区域。本轮周期估值创历史 新低，2021 年 11 月 PE 触底，仅 6.35 倍。随着基本面触底，政策暖风频吹，估值已初显抬升 趋势，向上修复空间较大。

板块收益方面，房地产板块绝对收益初具“W 型”底，在销售、拿地双低的情况下，政策 表态偏暖，放松力度加大，估值修复不断达成共识，绝对收益向上突破。而相对收益情况类似 于 2013.02-2014.04 板块表现。在“房住不炒”的背景下，市场监管日益趋严，随着基本面不断 下行，政策改善预期加强，收益率开始高于市场整体水平。

图 12：2020 年至今房地产行业板块走势及估值情况

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

图 13：2020 年至今房地产行业收益变动

0%
-5%
-10%
-15%
-20%
-25%

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

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三、当前政策演绎到哪一步？

（一）房地产的周期往复史

2005 年以前，受人口红利、房改政策红利、城镇化快速推进的共同作用，房地产行业基 本面长周期向好，此后受政策调节影响，小周期分化凸显。到目前为止，大致每三年左右可划 分为一个小周期。第一个小周期从 2005 年 5 月房价同比下降起，到 2008 年 8 月，共历时 38 个月；第二个小周期从 2008 年 9 月房价负增长开始，到 2011 年 12 月，共历时 40 个月；第三 个小周期从 2012 年 1 月起，到 2015 年 3 月，历时 39 个月；第四个小周期从 2015 年 4 月开始 一直持续 2021 年，不同于以往平均三年一个小周期的规律，各线城市周期位置出现分化是导 致本轮小周期呈现出周期性延长的原因所在。我们认为 2022 年为房地产新周期的起点，新周 期的特点为波动减小、时间拉长、城市分化。

图 14：房地产行业周期性显著

200

0

资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

前几轮的房地产周期中，调控政策在控房价与稳增长之间往复，政策工具种类多样化。房地产的政策调整的核心逻辑在于“保经济”与“保民生”之间的博弈，在房价飙升时期，中 央为保民生通常先于地方收紧政策，而在市场下行时期，地方财政承压，为保经济表现出地方 先于中央放松的规律。在房地产成长的 20 年间，一方面行业历经迅猛发展已成为我国经济的 支柱性产业，对国民经济的发展起到巨大带动作用，另一方面政策松紧与楼市表现相互影响，房价整体呈现上升态势。房地产调控先后动用了货币、信贷、税费、土地、限购等各类措施，货币政策通过首付比例、贷款优惠利率直接调节购买力大小，但通常会出现时滞；财税土地政 策则从供给端影响市场行情，土地政策对于一二线与三四线城市的作用效果具有差别，在三四 线城市土地供给增加的同时一二线城市却面临土地紧张的局面；限购、人才引进等行政措施则 表现为短期效果显著。

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图 15：房地产周期与政策

资料来源：政府网站，中国银河证券研究院

（二）销售同比为政策调控的先行指标

通过梳理政策调控拐点与行业各基本面指标周期位置的对应关系，可以看出销售面积、销 售金额以及住房价格指数同比增速与政策变动的关系较为紧密，土地购置面积、新开工面积以 及开发投资额除了受到政策调控的影响，还取决于房企自身对未来的预期判断，相比之下与政 策的关联度较小。具体来看，销售面积及金额同比增速达到峰值及之后一个季度内，政策通常 由宽松转为收紧调控，反之，当销售同比转负后两个月内，为刺激房地产市场发展，政策开始 逐步放松。

表 3：政策拐点与基本面拐点

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资料来源：政府网站，中国银河证券研究院

（一）14-16 政策复盘梳理

随着基本面下行压力加大，中央和地方层面相继出台放松楼市政策。中央层面，2014 年 9 月 30 日央行出台首套房认定新规则，规定“首套房贷利率下限为贷款基准利率的 0.7 倍”并由

之前的“认房又认贷”调整为“认贷不认房”，算是真正意义的宽松开始，随后各大商业银行出

台细则支持住房贷款需求。2015 年 3 月 30 日央行宣布下调公积金首付比最低至 20%；8 月 25 日央行宣布降准降息；9 月 30 日，不限购城市首套房商贷首付比下调至 25%。2016 年 2 月，央行宣布不限购城市商贷首付比下调至 20%。

地方层面，公积金首付比下调是地方最先启动的宽松，也是最多城市响应的政策，据我们

统计，2014-2016 年期间共有 120 余个城市先后调整公积金首付比。期间，限购放松的城市数 量大约为 40 个，其中不乏一些热点城市，如杭州、宁波、南昌、厦门等等。在下调房贷利率方 面，2015 年北京、上海、广州等一线城市纷纷降低公积金贷款利率。

图 16：14-16 政策复盘梳理

低首付比至20%

0.00

2015.08 北京下调5年期(含)以下的公积金

3.25%，五年期以下为2.75%

商品房销售面积:累计同比%

资料来源：政府网站，中指研究院，中国银河证券研究院

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表 4：房贷利率下调的城市
下调房贷利率

资料来源：政府网站，中国银河证券研究院

表 5：公积金及商贷首付下调的城市
公积金及商业贷款首付比下调

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