评级（增持）食品饮料行业深度报告：白酒板块的复盘与展望

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报告名称 ：食品饮料行业深度报告：白酒板块的复盘与展望
评级 ：增持
行业：

食品饮料行业深度报告

白酒板块的复盘与展望

2022 年 03 月 12 日

求+通胀推动下，高端酒价格持续提升，是行业景气度的重要表现；3）在行业量价齐升的阶段，渠道为王，企业找准渠道能够获得较好的放量；4）行业真正的拐点更多是政策的冲击带来的变化，比如 2012 年底三公 消费限制，需求端对于行业的影响是最大的。第二，从行情表现来看：1）流动性对于估值的影响作用大，流动性宽松抬升估值，边际收紧则 估值下行，2003-2012 年板块估值中枢 35X 左右，2）投资为主导因素 下，业绩的拐点比估值的拐点要晚两至三个季度；3）高端酒价格保持 提升，景气度会逐步向下传导，次高端和地产酒后续接力表现。

这一轮白酒行业和行情行至何处？行业从 2016 年开始复苏，第一，从 行业特点来看： 1）大众消费替代政务消费，行业的核心驱动因素转变 为消费升级，消费升级在既有的速率轨道上持续提升；2）行业进入存 量竞争阶段，消费升级推动结构性繁荣，高端次高端加快扩容，行业以

品牌为王，具有品牌力及能够长期做好消费者培育的酒企有望获得更好 的市场接受度；3）茅台批价站稳 2000 元/瓶以上，在消费升级+通胀的 推动下，为其它价位段打开了充分的价格空间，行业景气度仍在，且具 有较大的提价空间。4）白酒需求结构良性，政策周期性减弱，我们认 为消费税并不会成为行业这一轮的拐点，风险总体目前仍然可控，行业 结构性量价齐升的行情还将持续。第二，从板块表现来看：1）疫情是 短期估值体系跃迁的催化剂，随着流动性趋紧，目前估值回到 30-40X 的合理区间，预计今年公司业绩将是行情表现的主导因素；2）业绩稳 健增长为主，稳步迈向十四五目标。消费升级比投资驱动具有更稳健的

消费场景和空间，需求端稳健，周期性弱化，酒企精细化管控加强，业

绩仍将保持稳健的增长，十四五规划目标仍在一步步达成之中。

推演行业未来的发展？第一，怎么看 2022 年？估值端或难有较大的提 升，我们认为全年要坚守高端酒的业绩确定性+积极拥抱次高端的业绩 弹性，关注国改推动带来的红利。第二，长期视角来看，在消费升级的

驱动下，未来我们更看好高端、次高端价格带的量价齐升。

风险提示：宏观经济疲软、出厂端提价不及预期、食品安全问题。

1、《食品饮料行业周报：白酒公 司 1-2 月经营数据亮眼，消费税

短期不会影响行业进程》

2022-03-12
2、《食品饮料行业周报：白酒步

入淡季价格坚挺，啤酒渐至旺季

量价齐升》2022-03-06
3、《食品饮料行业周报：品牌酒

企扩增酱酒产能，优质酱酒释放

未来可期》2022-02-27

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内容目录

1. 白酒行业传导框架 .......................................................................................................................... 5 2. 白酒上一轮行情复盘：投资端和流动性端主导行情表现 .......................................................... 6 2.1. 2003-2008 年：乘经济发展之风，投资驱动行业快速成长 ............................................... 6 2.1.1. 2004-2006 年：市场流动性增强，是估值主导的行情 ............................................. 7 2.1.2. 2006-2008 年：需求推动企业业绩快速跟上，估值与业绩齐升 ............................. 8 2.1.3. 2008 年调整：金融危机发酵，板块向下调整幅度超过 70% .................................. 9 2.2. 2003-2008 年个股表现：高端酒最受益，也相对抗跌 ..................................................... 10 2.2.1. 上升周期，高端酒受益，老窖和茅台区间涨幅最高 ............................................ 10 2.2.2. 下跌周期，茅台跌幅相对较小 ................................................................................. 11 2.3. 2009-2015 年：投资继续驱动行业高增，政商务需求达到巅峰 ..................................... 12 2.3.1. 2009-2012 年：宽裕流动性推动估值提升，政商务需求推动量价齐升 ............... 13 2.3.2. 2013-2015 年调整：三公消费限制政务需求，行业进入寒冬 ............................... 14 2.4. 2009-2015 年个股表现：地产酒涨幅显著，古井领涨 ..................................................... 14 2.4.1. 上升周期，地方投资热情增加，次高端酒及地产酒表现亮眼 ............................ 15 2.4.2. 下跌周期，茅台回调的幅度相对最小，中端价格带重启 .................................... 17 3. 2016 年后，居民消费占主导，消费升级为驱动力，结构性繁荣 ............................................ 17 3.1. 上一轮行业复盘经验总结 .................................................................................................. 17 3.2. 这一轮传导机制不同：居民消费主导、结构性量价齐升 .............................................. 18 3.2.1. 行业端：消费升级驱动，行业结构性繁荣，周期性进一步减弱 ........................ 18 3.2.2. 企业端：库存周期减弱，企业未来业绩增长能见度提升 .................................... 21 3.3. 这一轮白酒行情行至何处？ .............................................................................................. 22 3.3.1. 2016-2018 年：估值、业绩实现戴维斯双击，2018H2 有所调整 ......................... 22 3.3.2. 2016-2018 个股表现：水井坊和汾酒改革领涨，高端次高端获更高收益 ........... 24 3.3.3. 2019 年-至今：疫情推动估值体系跃升，2021-2022 年估值回落至回归合理区间25 3.4. 推演未来：看好高端、次高端价格带的发展，量价齐升可期 ...................................... 27 4. 投资建议 ........................................................................................................................................ 29 5. 风险提示 ........................................................................................................................................ 30

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图表目录

图 1：白酒行业传导机制框架 ............................................................................................................ 5 图 2：规模以上白酒企业酿酒总产量（万吨，%） ......................................................................... 6 图 3：规模以上白酒企业销售总收入（亿元，%） ......................................................................... 6 图 4：投资因素为驱动白酒行业公司收入的主要因素 .................................................................... 6 图 5：2004-2008 年白酒板块表现 ...................................................................................................... 7 图 6：2008Q4 之前 GDP 季度增速保持 15-20% ............................................................................... 7 图 7：CPI 和 PPI 在 2005-2006 年处于相对低位 .............................................................................. 7 图 8：2004-2008 年固定资产投资额同比增长（%） ....................................................................... 8 图 9：社会消费品零售总额及同比增长率（%） ............................................................................. 8 图 10：2004-2008 年白酒板块季度收入/净利润增速（%）及估值表现 ...................................... 10 图 11：贵州茅台收入利润及增速（单位:亿元，%） ..................................................................... 11 图 12：2008 年茅台出厂价超过五粮液出厂价 ................................................................................ 11 图 13：泸州老窖收入利润及增速（单位:亿元，%） ..................................................................... 11 图 14：四川餐饮收入及增速（单位：亿元，%） .......................................................................... 11 图 15：2009-2015 年白酒板块表现 .................................................................................................. 12 图 16：2008-2015 年固定资产投资累计同比增长率% ................................................................... 13 图 17：2012 年高端白酒消费结构 ................................................................................................... 13 图 18：2009 年房地产实现量价齐升 ............................................................................................... 13 图 19：2009-2012 年白酒板块季度收入利润表现及同比增长率（单位：亿元，%） ............... 14 图 20：2012-2015 年白酒季度收入增速（%）及估值 ................................................................... 14 图 21：调整期内板块收入净利润跟投资的相关性减弱 ................................................................ 14 图 22：2008-2015 年固定资产投资同比增速% ............................................................................... 15 图 23：2008-2015 年茅台一批价走势 .............................................................................................. 15 图 24：古井贡酒的“三通工程” ......................................................................................................... 16 图 25：2004-2012 年酒鬼酒收入和利润表现 .................................................................................. 16 图 26：GDP 增速表现% .................................................................................................................... 18 图 27：白酒需求结构比例的演变 .................................................................................................... 18 图 28：白酒总产量及同比增速（单位：万千升，%） ................................................................. 19 图 29：高端、次高端白酒板块规模（单位：亿元） .................................................................... 19 图 30：2012 年与 2022 年部分大单品批价对比（单位：元/瓶） ................................................ 20 图 31：2016 年-至今白酒板块的表现 .............................................................................................. 22 图 32：外资对食品饮料板块的持有市值（单位：亿元，%） ..................................................... 22 图 33：外资对茅台的持股比例% ..................................................................................................... 23 图 34：外资对五粮液的持股比例% ................................................................................................. 23 图 35：2016-2018 年固定投资增速% ............................................................................................... 23 图 36：2016-2018 年白酒板块业绩增速%及估值 ........................................................................... 23 图 37：2016-2018 板块季度收入利润增速%及估值 ....................................................................... 23 图 38：行业机制传导及行情传导影响图 ........................................................................................ 26 图 39：2020 年高端酒的竞争格局（销售额口径） ....................................................................... 28 图 40：2016-2020 年高端白酒行业规模（亿元） .......................................................................... 28 图 41：2020 年次高端白酒行业竞争格局（销售额口径） ........................................................... 28 图 42：2016-2020 年次高端白酒行业规模（亿元） ...................................................................... 28

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表 1：上市酒企 2007-2008 年单季度利润同比增速（%） .............................................................. 9 表 2：2004-2007 年上升周期中个股区间涨跌幅 ............................................................................ 10 表 3：2008 年白酒个股调整幅度 ..................................................................................................... 12 表 4：2009-2012 年部分白酒个股涨跌幅表现 ................................................................................ 15 表 5：2009-2012 年上市酒企的归母净利润（亿元）及年均复合增速% ..................................... 15 表 6：2013-2015 年白酒个股调整幅度 ............................................................................................ 17 表 7：消费税的历年改革 .................................................................................................................. 20 表 8：2016-2018 年白酒个股涨幅表现 ............................................................................................ 24 表 9：2017 年李秋喜董事长签署的两份责任书主要内容 ............................................................. 25 表 10：近年来政府工作报告部分内容对比 .................................................................................... 27

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1. 白酒行业传导框架

白酒产品相对其它消费品有特性，更受宏观经济影响。跟其它消费品相比较，1）白酒作为传统文化的载体，是餐桌文化的最佳礼品，在送礼或者商务宴请的场合，白酒 存在一定的刚需属性；2）白酒没有保质期的属性，存储时间越长、价值越高，因此名 优白酒的老酒具备和奢侈品类似的投资收藏价值，存在金融属性；3）白酒价格不以成 本加成定价，更多是受到通胀影响和需求推动，因此在酒企竞争中更多需要讲求差异化 来满足和吸引消费者的需求。整体来看，白酒行业是一个和 GDP、货币总量、通胀、投 资充分相关的行业。

通过我们对行业框架的梳理，影响白酒的需求主要来自于两个方面：1）政商务消 费（目前主要以商务/企业消费为主），这部分需求的周期属性更强，直接受宏观经济、投资氛围的影响，通过固定投资、基建投资、房地产投资等活动的增长/减少来影响企业 团购、接待消费的场景，带动相关支出，从而影响需求，属于偏短期因素；2）居民消 费，也称大众消费，主要受消费人群和消费场景的影响，除了人均收入、宴席用酒这两

项变量与经济环境更加相关，消费者结构、自身的消费偏好、刚性的送礼属性、收藏属

性等更赋予白酒消费品属性，对于白酒的影响更偏长期。图 1：白酒行业传导机制框架

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通过以上对行业的传导机制的梳理，以下我们将结合行业的发展、行情的演绎，进

行对行业和行情的复盘，重点回答几个问题：1）投资端主导白酒需求来源的背景下，行业有什么发展特点及对应的行情分化？2）消费端成为重要白酒需求来源的背景下，这一轮白酒行至何处？3）如何推演行业未来的发展方向？

2. 白酒上一轮行情复盘：投资端和流动性端主导行情表现

白酒的 2003-2012 年是“黄金十年”行情，从白酒总产量、行业收入、板块行情表 现综合来可以进一步划分为“2003-2008 年”、“2009-2015 年”两轮完整的小周期。

2.1. 2003-2008 年：乘经济发展之风，投资驱动行业快速成长

消费税倒逼白酒产品结构升级，行业乘经济发展之风。从 2001 年开始中国正式加 入 WTO，随着体系逐步完善，人口红利、出口贸易红利、投资红利充分释放，投资增 速快速增长，宏观经济进入快速发展时期；彼时的白酒企业在 2001 年复合消费税政策 出台的影响下，还处于产品结构的调整期。随着 2003-2004 年汾酒、老窖、全兴、沱牌、

洋河等酒企陆续完成了产品结构升级，行业开始享受经济高速发展的红利，行业产量也

调整到底，产量随后从2004年的312万吨提升到2008年的569万吨，产量CAGR=16.3%，规模以上的白酒企业收入从 2004 年的 612 亿元提升到 2008 年的 1575 亿元，收入 CAGR=26.6%。

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图 4：投资因素为驱动白酒行业公司收入的主要因素

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40%

30%

20%

10%

-10%
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第一轮完整的行情波动周期，市场流动性宽松，估值是影响行情的主导因素。行业

快速成长之下，市场流动性宽松，估值拔升，而后投资驱动板块发展，实现估值业绩量

价齐升，成就了 2004-2007 年的第一轮大牛市，2008 下半年受外在金融危机影响板块回

调。

图 5：2004-2008 年白酒板块表现

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2.1.1. 2004-2006 年：市场流动性增强，是估值主导的行情

估值主导，推动行情的提升。从板块的市场表现来看，申万白酒指数从 2005-2006H1 上 涨约 180%，其中估值上行幅度达到 120%；价格方面，虽然经济增速保持在 15-20%之 间的高速发展，由于 CPI 和 PPI 总体处于低位，白酒价格在这段期间也并未有较大的上 涨（茅台在 2004-2005 年之间，出厂价未涨，保持出厂价 268 元，零售价 350 元左右；2006 年 2 月份才将出厂价提高到 308 元，零售价在 400 元左右）。

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估值主导行情主要系流动性加强，催化剂来自于股改和汇改。经济的高速发展，也为配

合汇改和股改，央行给予了较为宽松的流动性环境，从当时的市场流动性来看，十年期

国债收益率持续处于 3.3%左右的低位，货币供应量 M2 在 2004-2006 年保持 15-20%的 年均复合增速，宽裕的流动性推动估值体系快速提升。1）股改：大部分白酒企业为国 企，在 2005 年之前上市公司同时存在流通股和非流通股两种股份，导致两类股东的诉 求不统一。2005 年证监会等部门陆续发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题

通知》、《关于上市公司股权分置改革的指导意见》等，拉开股权分置改革的大幕，股改

的红利逐步反映到市场，主要上市公司在 2006 年基本完成了股权分置的改革，推动估 值有较大幅度的提升。2）汇改：2005 年 7 月，央行宣布了“实行以市场供求为基础、

参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”，此后人民币进入长期升值区间，

国内经济的高增长+人民币升值强化了资本市场对于中国经济的信心，吸引了海外资产

对国内资产如地产、股市的配置，流动性的提升推动估值的进一步走高。

2.1.2. 2006-2008 年：需求推动企业业绩快速跟上，估值与业绩齐升

进入 2006 下半年后，随着固定资产投资持续处于同比 25%以上增速的高位，以及社会 消费品零售总额月度增速同比保持在 15-20%增长区间，经济具备有强劲的内生增长动 力，GDP 增速逐步向 20%看齐，白酒政商务消费量快速提升。同时，CPI 逐步提升和传 导，推动资产价格走高，各酒企陆续开启了提价的动作，像茅台从 2006 年开始每年提 升出厂价（持续到 2012 年），幅度在 10-25%之间不等。投资因素带来的旺盛需求+国改 释放的红利+价格的提升，推动白酒企业的业绩从 2006Q4-2007Q1 起大幅释放。

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表 1：上市酒企 2007-2008 年单季度归母净利润同比增速（%）

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2.1.3. 2008 年调整：金融危机发酵，板块向下调整幅度超过 70%

业绩方面，2008 年金融危机属于外生系统性风险，并未太多干扰 2008 年前三季度白酒 的销售表现，但 Q4 由于金融危机蔓延逐步传导影响到国内的经济交往活动，白酒政商 务需求有所下滑，Q4 板块归母净利润同比下滑-28.7%。估值方面，随着 2007 年货币政 策基调从“稳健”逐步向“从紧”转变，央行先后 11 次上调金融机构存款准备金率、6

次上调金融机构人民币存贷款基准利率，流动性逐步收紧，而且市场投资偏好受金融危

机影响下降，投资者更加注重“无风险收益”，沪深 300 的 PE-TTM 从 2007 年底的 40X 左右下降到 2008 年底的 10X 左右，带动了白酒板块的 PE 从 2007 年底的 90X 左右调整 到 2008 年底的 20X 左右，跌幅为-73%。

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图 10：2004-2008 年白酒板块季度收入/净利润增速（%）及估值表现

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2.2. 2003-2008 年个股表现：高端酒最受益，也相对抗跌

2.2.1. 上升周期，高端酒受益，老窖和茅台区间涨幅最高

消费税出台+政商务宴请推动，高端酒市场逐步打开。因为 2001 年复合消费税的出台，

酒企的产品偏向于高端化（当时高端产品以五粮液为首，终端零售价在 500 元/瓶左右），

比如全兴股份 2000 年推出水井坊，定价在 600 元/瓶、2004 年今世缘推出“国缘”品牌，

四开的出厂价 480 元/瓶，与彼时的五粮液价格基本一致。在当时总体城镇居民人均可支

配收入不足万元、月薪工资不足千元的时期，高端化的白酒产品是政商务宴请的必备，

而经济快速发展推动固定资产投资、房地产投资进入快速上升期，增加了政商务宴请的

需求，高端产品的市场空间逐步打开。从 2004 年到 2007 年末，老窖、茅台涨幅分别超

过 16 倍和 8 倍，区间涨幅最高。

表 2：2004-2007 年上升周期中个股区间涨跌幅

数据来源：wind、东吴证券研究所

茅台：价格提升成为高端酒第一品牌，开拓团购渠道能力提升，政商务宴请首选。茅台

的策略和五粮液不同，作为需用“12987”工艺和前后五年时间出酒的酱香酒，产能相

较浓香更加稀缺，因此在战略上采用飞天大单品策略，辅之以年份酒来提高价位段；同

时，政商务需求快速上升成为茅台追赶高端酒第一品牌的有效推动力，在核心意见领袖

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的带领下茅台进一步渗透到政务和商务消费中，积极拓展政企的团购渠道。到 2007 年 茅台终端成交价超过了五粮液，2008 年出厂价超越了五粮液，成为了高端酒的第一品牌。在 2004-2007 年期间，茅台的收入、归母净利润均呈现又快又稳的态势，收入从 2004 年的 30 亿元提升到 2007 年 72 亿元，CAGR=34%，归母净利润从 8 亿元提升到 28 亿元，CAGR=51%。

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数据来源：wind、糖酒快讯、东吴证券研究所

泸州老窖：大力打造国窖 1573，借助餐饮渠道的发展。由于在 90 年代走民酒路线，导 致其品牌力大幅下降，2000 年公司为重回高端推出“国窖 1573”，通过加大对国窖 1573

的费用投入，附加国宝窖池、央视广告等宣传，品牌实力获得了较大的提升，成功打入

高端酒的阵营。公司实现快速放量，一方面系国窖 1573 通过餐饮渠道差异化切入竞争（当时茅五主要是占据政商的团购渠道），因餐饮行业在 2000-2009 年之间高速发展而 得益；另一方面公司向经销商定增，充分提升经销商的销售积极性。公司收入从 2004 年 13 亿元提升到 2007 年的 29 亿元，CAGR=32%，相对应的，归母净利润从 0.4 亿元 提升到 7.7 亿元，CAGR=169%。

数据来源：wind、东吴证券研究所

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2.2.2. 下跌周期，茅台跌幅相对较小

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2008 年下半年的调整周期中，茅台在白酒上市公司里跌幅最小。茅台从当年股价最高 点 228.36 元回落至 2008 年 11 月 7 日股价的最低点 85.78 元，当年跌幅-62%，与此同时，其它酒企的回调幅度均超过了 70%。

表 3：2008 年白酒个股调整幅度

数据来源：wind、东吴证券研究所

2.3. 2009-2015 年：投资继续驱动行业高增，政商务需求达到巅峰

第二轮完整的行情波动周期，政商务需求旺盛，业绩是行情主导因素。为抵御国际

经济环境的不利影响，政府于 2008 年 11 月份出台了进一步扩大国内需求的刺激政策，

货币政策逐步宽松，市场流动性宽松，估值实现快速拔升；随着地产回暖、基建投资增

速提升，驱动板块业绩提升，白酒行业进入高速成长阶段，从 2009-2012 年白酒产量 CAGR=17.7%，收入 CAGR=28.7%，成就了 2009-2012 年的第二轮大牛市，2012 年底受

三公消费限制，板块进入长达三年的调整期。

图 15：2009-2015 年白酒板块表现

数据来源：wind、东吴证券研究所

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2.3.1. 2009-2012 年：宽裕流动性推动估值提升，政商务需求推动量价齐升

随着以四万亿刺激计划为代表的全方位刺激政策的推出，经济复苏预期逐步增强，先带

动了估值修复和提升的行情，在流动性最为宽裕的情况下，白酒板块从 2008 年底 20X 左右逐步恢复，2009-2010 年板块估值维持在 35-40X 之间。

投资带动白酒的政商务需求，行业实现量价齐升。宽松政策带来固定投资快速增长，基

建、地产等板块表现强势，由于刺激计划以政府主导的项目居多，白酒的政商务需求在

这段时间达到鼎盛时期，根据观研天下的数据显示，2012 年高端白酒的政务消费占比 82%。同时，在宽松的货币政策背景下，M2 的增速在 2009-2012 年期间保持 20%的年

均复合增长率，温和通胀环境推动资产价格的提升，茅台酒批价在这段时间最高达到

1850 元左右，高端酒价格的上涨，为行业打开了价格空间。

图 18：2009 年房地产实现量价齐升

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估值从 2011H2 起有所回调，业绩推动板块继续表现上涨。从 2009-2012 年板块收入、净利润的复合增长率分别为 40%、48%，尤其是 2010-2012 年收入、利润 CAGR 分别为

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42%、57%，收入高增，业绩非常亮眼。从 2010H2 到 2011 年，随着信贷政策、货币政 策趋紧，流动性逐步收紧，板块估值从最高点 40 倍回落至 2012 年上半年的 20-25 倍之

间，但在此期间板块行情总体仍然保持上涨的态势，表明公司的基本面保持良好的表现，

业绩实现快速增长。

图 19：2009-2012 年白酒板块季度收入利润表现及同比增长率（单位：亿元，%）

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2.3.2. 2013-2015 年调整：三公消费限制政务需求，行业进入寒冬

板块真正拐点是三公消费受限，行情遭遇戴维斯双杀。随着货币宽松政策的红利减退，

2012 年下半年在面临内外需求萎缩、基建增速下滑等影响；但行业真正遭遇拐点的是 12 月份出台的“八项规定”，禁酒令直接切断了当时白酒需求的最大端，政商务需求大 幅度萎缩，叠加塑化剂等不利因素影响，白酒行业进入了寒冬调整期，2013 年板块估值 最低低于 10 倍，此次调整的幅度也远超过了 2001 年消费税影响和 2008 年底金融危机

的影响。

80%

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2.4. 2009-2015 年个股表现：地产酒涨幅显著，古井领涨
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2.4.1. 上升周期，地方投资热情增加，次高端酒及地产酒表现亮眼

随着经济刺激计划的逐渐落地，政府成为拉动经济高速增长的主题，中央项目投资增速

逐步带动了地方政府的投资热情，地方项目的投资增速不断上升，地产酒受到更多青睐，

表现更加耀眼；此外，次高端整体容量较低，在全国化推进的过程中表现业绩弹性有较

好的体现。从 2009 到 2012 年，酒鬼酒实现归母净利润 CAGR=104%，金种子酒

CAGR=99%，舍得 CAGR=90%，古井贡酒 CAGR=73%，股价也是涨幅居前。

表 4：2009-2012 年部分白酒个股涨跌幅表现

时间

数据来源：wind、东吴证券研究所

新增固定资产投资额同比%
中央项目同比%（右轴）
地方项目同比%（右轴）

数据来源：wind、东吴证券研究所

茅台一批价（元/瓶）

数据来源：wind、东吴证券研究所

表 5：2009-2012 年上市酒企的归母净利润（亿元）及年均复合增速%

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数据来源：wind、东吴证券研究所

古井贡酒：推出中高端品牌年份原浆系列，深度分销抢占市场份额。2007 年，公司管 理层换血，新任董事长曹杰、总经理刘敏、销售公司总经理梁金辉为公司注入新鲜血

液，坚定“回归与振兴”战略方向，全面梳理了公司品牌资产，陆续退出亏损的农产

品加工、酒店业务、包装业务等，精力聚焦于白酒主业的发展，重新确立了以中高端 价位为基础的品牌体系，2008 年重磅推出年份原浆系列，主打 100-200 元左右的价位 段，以“桃花曲、无极水、明窖池、九酝酒法”等核心品质诉求获得了市场的好评，2009 年成为安徽省政府、合肥市政府的接待指定用酒。同时，公司大幅削减开发买断 产品，产品品种从 2008 年的 800 余个下降到 2009 年的 259 个，着重清理了冗杂的中 低端产品线，推动品牌和毛利率的进一步提升。在渠道方面，公司从 2010 年起实施“三 通工程”，即“路路通、店店通、人人通”，实现渠道、终端、消费者的三位一体，在 细分市场实现高市场份额，年份原浆实现快速放量，到 2012 年收入占到公司白酒收入 的 60%，实现 25 亿元；公司收入从 2009 年的 13.41 亿元提升到 2012 年的 41.97 亿元，CAGR=46%，归母净利润从 1.4 亿元提升到 7.3 亿元，CAGR=73%。

酒鬼酒：重整产品体系，充分绑定优秀经销商，积极推进全国化。中粮入主以后公司 开始梳理品牌，2010 年确定了次高端封坛产品和酒鬼系列为公司的主力品牌系列，同 时在 2010 年 7 月，酒鬼酒供销公司与湖南省骨干经销商共同出资成立了“酒鬼酒湖南 销售有限责任公司”，由上市公司参股，其余股权由经销商持有，与经销商的利益深度

绑定，省外也是攻克重点市场，与经销商共同开发市场，比如仿照酒鬼酒湖南销售公

司联合经销商成立京糖酒鬼酒业有限公司，充分提升经销商的积极性，积极推进全国 化放量。在产品梳理和渠道绑定的推动下，公司收入从 2009 年 3.7 亿元提升到 2012 年的 16.5 亿元，CAGR=65%，归母净利润从 0.6 亿元提升到 5.0 亿元，CAGR=104%。

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数据来源：《古井三通过程执行标准》、东吴证券研究所

1）适应趋势、找准渠道获得放量。在投资端为主导的行情中，核心驱动力为经济 投资。经济的高速发展带动投资，一方面增加各项经济交往活动，白酒行业处于量增阶

段；另一方面投资活动引领政商务需求，对于白酒的价格更不敏感，高端产品、抓住意

见领袖、做好渠道推动大部分大单品放量的原因，比如飞天茅台持续的量价齐升、国窖 1573 的品牌力持续提升。

2）高端白酒价格是行情天花板，决定景气度。投资驱动的行情中，在政商务需求+ 通胀的合力推动下，价格持续提升，行业价格空间逐步被打开，茅台价格超过五粮液价 格以后成为行业的价格标杆，到 2012 年初最高批价超过 1800 元/瓶。高端酒价格能够持 续提升，给予行业价格空间，是行业景气度的重要表现；

3）行业真正的拐点更多是政策因素导致，来自需求端的影响最大。白酒仍然是传 统文化的载体、传情达意的社交货币、群体性消费的消费品类，这些属性并没有变化，

因此需求端的变动对于行业的影响是最大的，在每一轮趋势真正的拐点更多是政策层面 的因素，比如 2012 年底的三公消费限制，行业本身量价的增长并不会自身就结束。

第二，从行情表现来看：

1）流动性对于估值的影响作用大，流动性宽松抬升估值，边际收紧则估值下行，2003-2012 年板块估值中枢 35X 左右；

2）投资为主导因素下，板块周期性较强，业绩的拐点比估值的拐点要晚两至三个 季度；

3）高端酒价格保持提升，景气度会逐步向下传导，次高端和地产酒后续接力表现。

3.2. 这一轮传导机制不同：居民消费主导、结构性量价齐升

3.2.1. 行业端：消费升级驱动，行业结构性繁荣，周期性进一步减弱

大众消费成为白酒需求主力之一，消费升级成为行业核心驱动。从 2014 年开始我 国经济进入了新常态的发展，GDP 增速和固定投资增速都有所放缓，消费逐渐替代投资 成为支撑经济增长的核心驱动力，居民消费成为白酒需求的主力军之一，逐渐承接了政

务消费。首先，居民消费更多基于消费场景和消费偏好，受宏观政策的影响小，白酒的

需求结构更加稳定，为行业的增长提供稳定的驱动力，减弱经济发展的周期性影响；其

次，随着人均可支配收入持续的稳步提升，消费者对生活品质的追求逐渐也提升，消费

升级成为了主要趋势，虽慢，但在持续向上升级。

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数据来源：wind、东吴证券研究所

酒企均采取稳健策略，对渠道和价格管控均强于上一轮，茅台价格稳定可期，企业改革 边际继续向好，保证行业景气度仍在。

图 30：2012 年与 2022 年部分大单品批价对比（单位：元/瓶）

数据来源：公司公告、国家统计局、东吴证券研究所

3.2.2. 企业端：库存周期减弱，企业未来业绩增长能见度提升

渠道管控更加严格，库存周期减弱，降低酒企波动性。白酒仍具有库存增值的属性，存货的增值会相应的带动渠道囤货意愿，因此在行业量价齐升的时候，经销商加大力度 进货的意愿增加，终端囤货意愿提升，但是在行业波动的时候，相对应各个环节去库存 对应会加大价格和销量的波动，影响酒企的销售节奏。随着市场进入存量竞争阶段，也 一定程度倒逼酒企积极变革，积极引入数字化运营和管理，通过对数字化系统的搭建，可以实时把握成品酒的生产、仓储、物流、终端实际动销、经销商库存、商家打款等重 要数据，各个环节越来越可视化，可以让酒企更有效管控渠道和终端库存，提升管理能 力和执行效率，以抢夺更多的市场份额，尤其是疫情以后，大部分酒企渠道库存保持在 良性甚至偏低的状态，库存周期的影响逐步减弱。

酒企改革更进一步，充分激发酒企潜能。2020 年 5 月 22 日，国务院总理李克强在 2020 年国务院政府工作报告中提出提升国资国企改革成效，实施国企改革三年行动；通 过顺应国改的浪潮，陆续有酒企推出改革方案，其中重要的一项就是完善对内的激励方 案，2018 年汾酒、2019 年水井坊出股权激励、2018 年五粮液出台员工持股计划，2021 年洋河、老窖的股权激励方案陆续落地。激励能够充分绑定核心管理层与公司的发展，提升公司治理能力，能够充分调动管理层的主观能动性和激发员工的活力，唤起员工的 归属感，促进形成一个大的利益共同体，将从中长期维度保证公司的发展动能。国企改 革推动建立改革长效机制，是做大做优做强企业、提升核心竞争力的必然要求。

行业量稳价升，酒企十四五规划清晰，根据 2021 年 4 月份发布的《中国酒业“十 四五”发展指导意见》所示：“在产业经济目标上，预计到 2025 年，白酒行业产量 800 万千升，比十三五末增长 8.0%，年均递增 1.6%；销售收入达到 9500 亿元，增长 62.8%，年均递增 10.2%；实现行业利润 2700 亿元，增长 70.3%，年均递增 11.2%。”在发展规 划指引下，未来行业量稳价升的趋势不改。酒企也纷纷发布自身的“十四五”规划，充 分把握行业的发展机遇期。

在白酒需求结构良性和消费升级的长期推动下，酒企自身也在积极推进改革之路，内生动力十足，十四五规划清晰，高端酒稳字当头，次高端酒全国化扩张放量，我们认 为这一轮的行情仍在向前行进，稳健延续可期。

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3.3. 这一轮白酒行情行至何处？

3.3.1. 2016-2018 年：估值、业绩实现戴维斯双击，2018H2 有所调整

行业经过了 2013-2015 年的渠道调整、产品结构调整和去库存，从 2015 年开始高 端酒先行回暖，2016 年高端、次高端、地产酒皆进入稳定的恢复期，延续向上趋势，开

启新一轮白酒板块的发展周期。
图 31：2016 年-至今白酒板块的表现

数据来源：wind、东吴证券研究所

外资流入，意义更多在于有助于坚实估值体系。从 2016 年起，我国加大金融改革

及对外开放的力度，随着陆港通的启动，大量的外资加码中国市场。但是外资并不是主

导板块涨跌最主要的因素，截至到 2021 年 12 月，陆港通持食品饮料板块市值 3848 亿 元，仅占食品饮料板块总市值的 5%，且北上资金对于大部分龙头板块的持股比例不到 20%。随着 A 股国际化的推进，外资流入 A 股的趋势不变，白酒板块作为现金流充裕、高 ROE、大市值、高分红率的板块，尤其是白酒，更是备受外资的青睐，外资作为板块

的长线投资者，有望进一步坚实板块的估值体系。

图 32：外资对食品饮料板块的持有市值（单位：亿元，%）

数据来源：wind、东吴证券研究所

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占自由流通股本(%)

数据来源：wind、东吴证券研究所

占自由流通股本(%)

数据来源：wind、东吴证券研究所

2016-2018H1：估值回升，业绩跟上，2017 年实现戴维斯双击。白酒板块估值自 2014 年初见底以后，逐年实现恢复，从 2014 年的 9X 恢复到 2016 年初的 17X 左右。随着经 济企稳，基建投资增速边际改善，经济增速的回暖，流动性逐渐宽松，加上 A 股纳入 MSCI 新兴市场指数等因素催化，白酒板块估值从 2016 年的 17-18X 提升到 2018 年中的 35X 左右，提升幅度 103%。同时，酒企在经历过行业调整期以后，行业逐步出清，在 居民消费逐渐提升+投资类经济活动的推动下，业绩也实现较好的恢复性高增。

数据来源：wind、东吴证券研究所

数据来源：wind、东吴证券研究所

2018H2：经济放缓、去杠杆及贸易摩擦引发板块调整，估值回调为主。内部环境 下，2017 年末开始 ppp 项目陆续降温，2018 年 3 月份去杠杆政策陆续出台，资金层面

流动性收紧；外部环境下，中美贸易摩擦进一步加剧，对于经济的压力增加。在内外压

力之下，板块回调幅度在-27%左右，主要以估值回调为主，板块估值从 2018 年 6 月份 的 35X 跌到 2018 年 12 月最低的 18X 左右。同时期，业绩增速表现正常。

图 37：2016-2018 板块季度收入利润增速%及估值

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数据来源：wind、东吴证券研究所

3.3.2. 2016-2018 个股表现：水井坊和汾酒改革领涨，高端次高端获更高收益

消费升级推动白酒板块的复苏，行业量减价增，向次高端和高端结构性增长，这两 个板块均获得更高的收益，从 2016-2018 上半年以来，茅台、五粮液受行业红利和量价 齐升实现较大的涨幅，水井坊和汾酒由于自身内在改革涨幅居前。

表 8：2016-2018 年白酒个股涨幅表现

数据来源：wind、东吴证券研究所

水井坊：改革促发展，实现困境反转。2000 年公司推出水井坊品牌，当时的价格就超 过了茅五，但是由于品牌的历史底蕴和当时的消费水平并不足以支撑高价格，水井坊的 销售规模一直偏小，在 2013 年行业进入调整期后出现了业绩的亏损。2013-2014 年公司 调整产品结构，推出 300-400 元价位段的甄酿八号作为主要大单品，2015 年公司对于总 代的模式进行一系列的改革，开始试点新总代模式、迅速增加核心终端门店的资源、完 善管理层的激励制度等，改革推动下 2017-2018 年公司的核心门店数量翻两番，推动公 司业绩高速增长。公司收入从 2016 年的 11.8 亿元提升到 2018 年的 28 亿元，CAGR=55%，归母净利润从 2.3 亿元提升到 5.8 亿元，CAGR=61%。

山西汾酒：行业复苏+国企改革，业绩从 2017 年开始全面提速。2017 年李秋喜董事长 签订责任状，汾酒开启了全方位的国企改革，通过“明目标+放权力+实激励”的方式，通过引入华润战投改革所有制、实施员工持股计划和推进整体上市等举措，公司发展活

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力充分释放、运营质量提升。省内的精耕细作和省外的阶段式扩张计划有条不紊的推进，

同时经营管理精细化程度，效率环比逐步提升。公司收入从 2016 年的 44.1 亿元提升到 93.8 亿元，CAGR=46%，归母净利润从 6.1 亿元提升到 14.7 亿元，CAGR=56%。

表 9：2017 年李秋喜董事长签署的两份责任书主要内容

2017-2019 年酒类收入增长目标分别为为 30%、30%和 20%，酒类利润增目标分别为 25%、

25%、25%

任期内三年考核结束，企业资产质量及风险控制在合理范围内

数据来源：公司公告、东吴证券研究所

3.3.3. 2019 年-至今：疫情推动估值体系跃升，2021-2022 年估值回落至回归合理区间

2019 年估值恢复，2020 年疫情背景下估值跃升，板块保持高景气。2019 年初板块 估值在 18X 左右，是近 14 年以来估值的 28%分位数，随着白酒业绩持续保持较好的增 长，性价比凸显，叠加春节期间因为各大名酒的动销普遍都超预期，到 2019H2 板块估 值提升到 25-30X 区间。消费升级依然推动行业向前发展，在居民消费和商务消费的加 持下，2019 年板块仍然保持较快的业绩增速发展。但正常来说消费升级平缓稳步向前推 进的，2020 年突如其来的疫情打破了正常的经济增长节奏，在流动性宽裕的背景下造成 了板块估值体系跃迁上移，白酒板块估值在 2021 年 1 月份达到最高的 60X，估值推动 了白酒板块 2020 年的牛市行情，全年板块涨幅高达 112.41%。

自 2021 年以来，随着流动性相对收紧和外在系统性风险的干扰，估值从高点回落，板块行情演绎节奏类似 2010-2012H1 年，受流动性影响估值回落，但业绩仍表现较好。

1、如何看这一次的估值回落？

1）业绩方面，稳健增长，十四五目标完成可期。我们认为当前行业传导的逻辑未 变，以居民消费为主的消费升级仍为行业的主要驱动力。上一轮 2011-2012 年中出现了

业绩反映迟于估值反映两个季度，我们认为这一轮中，消费升级比投资驱动具有更稳健

的消费场景和空间，需求端稳健，周期性弱化，酒企精细化管控加强，业绩仍将保持稳

健的增长，十四五规划目标仍在一步步达成之中。消费升级推动力不变、茅台价格持续

坚挺、名优酒企业绩逐步释放下，我们认为行业将继续保持景气度。

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图 38：行业机制传导及行情传导影响图

数据来源：东吴证券研究所

2）估值方面，进入合理区间。受流动性和外部系统风险影响，板块估值从高点回 落，目前处于 30-40X 的区间。a.横向比较来看，板块五年估值体系中枢在 25-35X 左右，

跟五年前相比较，外资对于白酒的青睐提升，高端白酒尤其是茅台的金融属性稳固，供

需保持紧平衡，净利润还有超预期释放的可能，而且酒企推进渠道改革、加深精细化的

颗粒度，保持渠道的低库存和重视动销，茅五未来三年业绩 CAGR 约 15-20%、次高端 未来三年业绩 CAGR 在 30-40%区间，板块估值中枢上移合理；b. 随着周期性的进一步

减弱，白酒估值体系从周期性过渡到消费品属性，综合看白酒的优质赛道、具备提价能

力、业绩确定增长等因素，跟其它消费品或者奢侈品比较，白酒 30-40X 属于合理区间。

2、怎么看白酒板块的 2022？

从 3 月 5 日政府工作报告对宏观经济、行业的定调来看，稳增长是今年的主要任务。

在稳增长的基调下，我们认为白酒行业面临的环境或将存在几点积极变化：

1）推动消费的持续恢复，白酒的需求环境有望积极改善。我们认为在稳增长的背

景下，推动消费持续恢复，多渠道促进居民增收，完善收入分配制度，提升消费能力、

适度超前开展基础设施建设投资等措施的推进下，行业的需求环境有望环比积极改善。

2）当前疫情防控为主要制约消费的因素，看年内政策或面临转变，预计在需求环 境环比积极变化的同时，消费场景有望逐步恢复。中国首席防疫科学家曾光 3 月初发文

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表示：“动态清零”是我国在特定时期防疫政策，不会永远不变”、“在不久的将来，定

会在合适的时间点，展示中国式与病毒共存的路线图。”倘若年内政策有所松动，将有

望助力消费的复苏。

3）报告提出要继续深化国企改革三年行动。今年进入行动的最后一年，在政策的

推动下，酒企在管理、营销、渠道等多方面进行改革和革新，尤其陆续有酒企的股权激

励、员工持股方案等机制落地，将进一步激发管理层、员工和渠道的动力。

表 10：近年来政府工作报告部分内容对比

扎实做好“六稳”工作、全面落实“六

保”任务，保持宏观政策连续性稳定性

可持续性，加强定向调控、相机调控、

精准调控；必要支持力度，不急转弯

稳健的货币政策要灵活适度，保持流动

力度

其它

数据来源：政府工作报告、东吴证券研究所

站在当下角度看 2022 年，板块估值处于 30-40X 的合理区间，在这两年流动性逐步

收紧和消费升级回归到原有的发展速度轨道过程中，估值端有较大的提升或难以实现；

随着经济环境和消费环境逐步的好转，我们认为更重要是在合理估值下积极寻找阿尔法

增长、阶段性关注低估值个股的修复行情；从阿尔法增长角度，我们认为全年要坚守高

端酒的业绩确定性+积极拥抱次高端的业绩弹性，关注国改推动带来的红利。

3.4. 推演未来：看好高端、次高端价格带的发展，量价齐升可期

行业景气度依旧，价格空间仍在。从长期视角来看，茅台打开了价格空间，消费升

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级的趋势延续，在渠道保持健康、日常生活回归正常化以后，我们预计高端和次高端白

酒价格带的规模依然能够远超行业增速，中低端产品尤其低端的市场规模仍有加速收缩

的风险，未来我们更看好高端、次高端价格带的扩容。

高端竞争格局稳定，长期量价空间清晰。高端白酒是送礼场合、高端商务宴请的绝

佳消费品，充分满足了这两种消费场景的面子需求，加上茅台近几年金融属性不断增强，

消费者对于茅台的认知度很高，带动了消费者对于高端酒的需求粘性，截至到 2020 年 底高端酒的市场规模接近 1500 亿元，占白酒行业总收入的 25%左右。当前高端市场竞 争格局主要由茅五泸占据，销售收入占比高达 95%，其中茅台占比 58%，“一超两强“的 竞争格局稳固。未来在茅台供需紧平衡、渠道价差大的背景下，我们预计 2021-2025 年 茅台销量仍能维持 6%左右的增长，价格方面，通过直营比例提升+直接提价，我们预计

未来五年茅台仍能完成双位数的年均复合增长目标，五粮液、老窖受益于行业的扩容和

自身品牌力的提升，继续扩宽浓香受众，实现产品结构升级，到 2025 年我们预计高端 酒市场有望接近 3000 亿。

高端行业规模（亿元）

数据来源：wind、东吴证券研究所

4. 投资建议

次高端行业规模（亿元）

一轮的拐点，风险总体目前仍然可控，行业结构性量价齐升的行情还将持续。第二，从板块表现来看：1）流动性仍然影响估值的主要因素，疫情是短期估值体系跃迁 的催化剂，随着流动性趋紧，目前估值回到 30-40X 的合理区间，在今年预计流动 性相对缩紧的背景下，公司业绩将是行情表现的主导因素；2）业绩稳健增长为主，稳步迈向十四五目标。消费升级比投资驱动具有更稳健的消费场景和空间，需求端 稳健，周期性弱化，酒企精细化管控加强，业绩仍将保持稳健的增长，十四五规划 目标仍在一步步达成之中。3）高端酒价格高企，景气度仍然会逐步向下传导，次 高端和次高端占比提升的地产酒后续有接力表现。

推演行业未来的发展？第一，如何看待 2022 年的发展？自 2021 年以来，随着流动性 相对收紧和外在系统性风险的干扰，估值从高点回落，目前处于 30-40X 的合理区 间，但当前行业传导的逻辑未变，行业保持景气度，需求端稳健，周期性弱化，酒 企精细化管控加强，业绩仍将保持稳健的增长，十四五规划目标仍在一步步达成之 中。站在当下，白酒的需求环境后续有望积极改善、消费场景有望逐步恢复、国企 改革三年行动进入攻坚最后一年，在这两年流动性逐步收紧和消费升级回归到原有 的发展速度轨道过程中，估值端有较大的提升或难以实现；我们认为全年要坚守高 端酒的业绩确定性+积极拥抱次高端的业绩弹性，关注国改推动带来的红利。第二，从长期视角来看，茅台打开了价格空间，消费升级的趋势延续，在渠道保持健康、日常生活回归正常化以后，未来我们更看好高端、次高端价格带的扩容。1）高端 竞争格局稳定，长期量价空间清晰，到 2025 年我们预计高端酒市场有望接近 3000 亿元。2）次高端快速扩容，当前板块集中度较低 CR2=28%左右，未来次高端价格 带受益价格空间打开和消费需求升级，持续扩容的同时依然会保持充分竞争，这要 求次高端酒企即需要做品牌的能力，也需要渠道营销能力，未来品牌力和渠道力都 能做到极致的公司更有希望在竞争中胜出。

5. 风险提示

宏观经济疲软。白酒行业的发展与经济的景气度存在较大的相关性，若宏观经济放 缓，行业增速整体也会有负面影响。

出厂端提价不及预期。倘若受外部因素影响茅台不提价，则会导致市场对于板块的 信心不足。

食品安全问题。食品安全是食品饮料企业发展的红线，若行业发生了重大的食品安 全问题则会对品牌、消费者信心、市场投资者信心等各方面造成负面影响。

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