评级（）纺织服装行业周报：一季报前瞻：优选业绩确定性高、低估值标的

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2022 年 3 月 14 日

一季报前瞻：优选业绩确定性高、低估值标的

纺织服装行业周报

目前时点，我们认为：1）服装板块受 21Q1 高基数（海外供 应链受损导致缺货，高折扣率导致 21Q1 净利率较高）影响整体 承压，2）纺织板块受 21Q4 涨价影响成本承压，下游成衣制造价 格传导周期约为 1-2 个季度，我们估计二、三季度有望迎拐点，优选上游纱线细分赛道。目前时点，我们主要推荐一季报业绩确 定性高的低估值标的：
（1）看好上半年业绩持续性，业绩有望持续超预期标的，推荐百隆东方：中短期来看，一方面22/23年有望分别投产20万 锭；另一方面公司在越南的低价棉花库存有望持续到 22 年上半 年。长期来看我们更强调的是公司的非周期成长逻辑，即公司份 额提升带来的议价能力提升。此外，关注公司随着第一大客户申 洲的扩张而增长。

（2）低估值、业绩弹性大标的，推荐锦泓集团：短期来 看，1）收入端：22年主业有望维持双位数增长；2）费用端：财 务费用率 22 年有望大幅改善，带动利润增速高于收入增速。中 长期来看，1）我们测算 VGRASS 目标市场规模为 25-34 亿元，TW 目标市场规模为 50-60 亿元；2）费用端：一方面财务费用存在 进一步改善空间，另一方面，随着店效提升以及成本结构优化，销售费用率存在 3-5PCT 改善空间。

（3）定位高端赛道、具备外延扩张空间的标的，推荐报喜 鸟：1）主品牌通过打造运动西服、拓宽应用场景，在中部地区 加大开店力度，保持15%以上增速、高于行业增长；2）HAZZYS：在高平效基础上，品牌仍有外延开店空间；此外，品牌尚有鞋、包、高尔夫系列等扩品类逻辑，未来有望保持25%以上增长；3）宝鸟有望保持 10%以上增长，并随着合肥工厂投产迎来净利率改 善；4）小品牌中乐飞叶、恺米切有望保持35%以上增长并逐步贡 献盈利。

► 行情回顾：
本周，上证综指下跌 4.00%，创业板指下跌 3.03%，SW 纺织 服装板块下跌 6.52%，跑输上证综指 2.52PCT、跑输创业板指 3.49PCT。其中，SW 纺织制造下跌 4.74%，SW 服装家纺下跌 7.38%。目前，SW 纺织服装行业 PE 为 14.01。本周，休闲表现最 好，跌幅为 4.04%；纺织表现最差，跌幅为 10.52%。

► 行情数据追踪：本周中国棉花价格指数上涨 0.03% 截至 3 月 11 日，中国棉花 328 指数为 22706 元/吨，本周上 涨 0.03%；中国进口棉价格指数（1%关税）为 20792 元/吨，本周 下跌 1.98%。截至 3 月 10 日，CotlookA 指数（1%关税）收盘价 为 20847 元/吨，本周下跌 0.30%。整体来看，本周内外棉价差为 1914 元/吨，较上周末扩大 425 元/吨。

根据 USDA 3 月全球棉花供需平衡表，2021/2022 年度全球棉 花总产预期为 2609.5 万吨，环比上月预测下调 6.6 万吨，主要 来自印度调减 10.9 万吨；消费需求预期为 2711.5 万吨，环比调 增 2.4 万吨；期末库存预期 1797.8 万吨，环比调减 37.7 万吨。2021/2022 年度中国棉花预测均环比上月预测持平。

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疫情二次爆发；原材料波动风险；系统性风险。

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正文目录
1. 本周观点 .................................................................................... 3

2. 行情回顾：跑赢上证综指 3.78PCT................................................................ 3

3. 行业数据追踪 ................................................................................ 6

3.1. 本周中国棉花价格指数上涨 0.03% .............................................................. 6

3.2. 羊毛价格上涨 0.92%至 1420 澳分/公斤、折合 6.56 万元/吨 ......................................... 7

3.3. USDA 棉花预测：印度调减 10.9 万吨 ............................................................ 8

4. 行业新闻 .................................................................................... 9

4.1. Adidas：2021 年收入增长 15% ................................................................. 9

4.2. Lululemon：正式进军鞋履品类 ............................................................... 10

4.3. Puma：入局 NFT ............................................................................ 10

4.4. L Catterton：收购 Taxa Outdoors，再次布局户外领域........................................... 11

4.5. Zalando：全年 GMV 增长 34.1%至 143 亿欧元 .................................................... 11

4.6. 意大利高端女装 Ermanno Scervino：中国业绩大涨 50% ........................................... 11

4.7. 市场研究机构 NPD：2021 法国高档美容行业销售额同比增长 9% ..................................... 12

5. 风险提示 ................................................................................... 12

图表目录

图 1 纺织服装各细分行业涨跌幅（%） .............................................................. 4 图 2 本周纺织服装行业 A 股涨幅前 5 个股（%） ...................................................... 4 图 3 本周纺织服装行业 A 股跌幅前 5 个股（%） ...................................................... 4 图 4 本周纺织服装行业港股涨幅前 5 个股（%） ...................................................... 5 图 5 本周纺织服装行业港股跌幅前 5 个股（%） ...................................................... 5 图 6 本周纺织服装行业资金净流入占比前 5 个股（%）................................................. 5 图 7 本周纺织服装行业资金净流入占比后 5 个股（%）................................................. 5 图 8 本周纺织服装行业市场表现排名 ............................................................... 6 图 9 纺织服装行业和沪深 300PE 估值情况 ........................................................... 6 图 10 2020 年至今内外棉价差走势图（1%关税核算） .................................................. 7 图 11 2020 年中至今 CotlookA 国际棉花指数（元/吨） ................................................ 7 图 12 2009 年至今澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数（澳分/公斤） .................................. 8

表 1 重点跟踪公司一季报前瞻 ..................................................................... 3 表 2 2022 年 3 月 USDA 2021/2022 年度全球棉花供需预测表 ............................................ 8 表 3 2022 年 3 月 USDA 2021/2022 年度中国棉花供需预测表 ............................................ 9 表 4 重点跟踪公司 ............................................................................. 12 表 5 各公司收入增速跟踪 ....................................................................... 13

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1.本周观点

目前时点，我们认为：1）服装板块受 21Q1 高基数（海外供应链受损导致缺货，高折扣率导致 21Q1 净利率较高）影响整体承压，2）纺织板块受 21Q4 涨价影响成本 承压，下游成衣制造价格传导周期约为 1-2 个季度，我们估计二、三季度有望迎拐点，优选上游纱线细分赛道。目前时点，我们主要推荐一季报业绩确定性高的低估值标的：

（1）看好上半年业绩持续性，业绩有望持续超预期标的，推荐百隆东方：中短 期来看，一方面 22/23 年有望分别投产 20 万锭；另一方面公司在越南的低价棉花库 存有望持续到 22 年上半年。长期来看我们更强调的是公司的非周期成长逻辑，即公 司份额提升带来的议价能力提升。此外，关注公司随着第一大客户申洲的扩张而增长。

（2）低估值、业绩弹性大标的，推荐锦泓集团：短期来看，1）收入端：22 年 主业有望维持双位数增长；2）费用端：财务费用率 22 年有望大幅改善，带动利润增 速高于收入增速。中长期来看，1）我们测算 VGRASS 目标市场规模为 25-34 亿元，TW 目标市场规模为 50-60 亿元；2）费用端：一方面财务费用存在进一步改善空间，另 一方面，随着店效提升以及成本结构优化，销售费用率存在 3-5PCT 改善空间。

（3）定位高端赛道、具备外延扩张空间的标的，推荐报喜鸟：1）主品牌通过打 造运动西服、拓宽应用场景，在中部地区加大开店力度，保持 15%以上增速、高于行 业增长；2）HAZZYS：在高平效基础上，品牌仍有外延开店空间；此外，品牌尚有鞋、包、高尔夫系列等扩品类逻辑，未来有望保持 25%以上增长；3）宝鸟有望保持 10%以 上增长，并随着合肥工厂投产迎来净利率改善；4）小品牌中乐飞叶、恺米切有望保 持 35%以上增长并逐步贡献盈利。

表 1 重点跟踪公司一季报前瞻

资料来源：wind，华西证券研究所

2.行情回顾：跑赢上证综指 3.78PCT

本周，上证综指下跌4.00%，创业板指下跌3.03%，SW纺织服装板块下跌6.52%，跑输上证综指 2.52PCT、跑输创业板指 3.49PCT，其中，SW 纺织制造下跌 4.74%，SW 服装家纺下跌 7.38%。目前，SW 纺织服装行业 PE 为 14.01。本周，休闲表现最好，跌 幅为 4.04%；纺织表现最差，跌幅为 10.52%。

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图 1纺织服装各细分行业涨跌幅（%）

资料来源：wind，华西证券研究所

图 2 本周纺织服装行业 A 股涨幅前 5 个股（%） 图 3本周纺织服装行业 A 股跌幅前 5 个股（%）

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图 6本周纺织服装行业资金净流入占比前 5 个股（%） 图 7 本周纺织服装行业资金净流入占比后 5 个股（%）

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图 8 本周纺织服装行业市场表现排名

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本周涨跌幅（%）

资料来源：wind，华西证券研究所

图 9 纺织服装行业和沪深 300PE 估值情况

资料来源：wind，华西证券研究所

3.行业数据追踪

3.1.本周中国棉花价格指数上涨 0.03%

截至 3 月 11 日，中国棉花 328 指数为 22706 元/吨，本周上涨 0.03%。截至 3 月 11 日，中国进口棉价格指数（1%关税）为 20792 元/吨，本周下跌 1.98%。截至 3 月 10 日，CotlookA 指数（1%关税）收盘价为 20847 元/吨，本周下跌 0.30%。整体来看，本周内外棉价差为 1914 元/吨，较上周末扩大 425 元/吨。

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图 10 2020 年至今内外棉价差走势图（1%关税核算）

资料来源：wind，华西证券研究所

图 112020 年中至今 CotlookA 国际棉花指数（元/吨）

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资料来源：wind，华西证券研究所

3.2.羊毛价格上涨 0.92%至 1420 澳分/公斤、折合 6.56 万元/吨

截至 3 月 3 日，澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数为 1420 澳分/公斤、折合 人民币 65619.6 元/吨（1 澳元=4.6211 元人民币），较 2 月 24 日的 1407 澳分/公斤 上涨 0.92%。

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图 12 2009 年至今澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数（澳分/公斤）

资料来源：wind，华西证券研究所

3.3.USDA 棉花预测：印度调减 10.9 万吨

根据美国农业部(USDA)最新发布的 3 月全球棉花供需平衡表，2021/2022 年度全 球棉花总产预期为 2609.5 万吨，环比上月预测下调 6.6 万吨，主要来自印度调减 10.9 万吨，其他地区调增 4.3 万吨；单产 808 公斤/公顷，环比下降 2 公斤/公顷；消 费需求预期为 2711.5 万吨，环比调增 2.4 万吨；期末库存预期 1797.8 万吨，环比调 减 37.7 万吨。

表 2 2022 年 3 月 USDA 2021/2022 年度全球棉花供需预测表

资料来源：USDA，华西证券研究所

根据美国农业部(USDA)最新发布的 3 月中国棉花供需平衡表，2021/2022 年度中 国棉花总产预期为 587.9 万吨，环比上月预测持平；单产 1896 公斤/公顷，环比上月 预测持平；消费需求预期为 860 万吨，环比上月预测持平；期末库存预期 787.6 万吨，

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表 3 2022 年 3 月 USDA 2021/2022 年度中国棉花供需预测表

资料来源：USDA，华西证券研究所

4.行业新闻

4.1.Adidas：2021 年收入增长 15%

中服圈消息，3 月 9 日，德国运动品牌阿迪达斯公布了 2021 年财报。尽管受到疫 情持续影响以及部分市场供应链短缺的挑战，全球范围内阿迪达斯 2021 年销售额依 然不错。

2021 财年全年，阿迪达斯全年收入达 212.34 亿欧元，同比增长 15%。毛利 107.65 亿欧元，同比增长 17%，毛利率达 50.7%。

对于阿迪达斯至关重要的三大市场，情况迥异：欧洲本土市场收入 77.6 亿欧元，增速高达 24%，过往的增长“发动机”中国市场全年收入 46 亿欧元，同比增长已下 滑到仅 3%；而竞品的主战场北美，收入 51 亿欧元，增速达到了 16.6%。大中华区的 表现低迷，使得整个亚太区仅录得 67.8 亿欧元的收入，而地区中拉美市场增速明显，销售额同比增长 47%。产品细分方面，鞋类产品销售额占总销售额近半，同比增长 13%，服装类和配饰类同比增长则在两成左右。

随着全球经济复苏，阿迪达斯对 2022 年全球市场的销售仍抱有乐观态度。财报 显示，品牌期望 2022 年保持 11%-13%的销售增长，毛利率小幅度提升到 51.5%-52.0% 区间。

在地区收入增长上，阿迪达斯对北美和拉美市场抱有中高预期，对亚太及 EMEA 市场抱有中等预期，对大中华区则是中低预期。过往几年一直是国际运动品牌增长“发动机”的大中华区，在 2021 财年出现转折点。受新疆棉事件影响，从二季度开 始，阿迪达斯的各季度销量相比同期都有明显下滑。以 2021 年第四季度为例，在全 球总收入增长的大背景下，阿迪达斯在大中华区连续三个季度收入负增长，同比下降 高达 24.3%，导致其利润率同比下降 1.3%。据分析，在中国市场，由于种种问题造成

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的损失，仅第四季度就达约 4 亿欧元。专业咨询公司 Daxue Consulting 称：“除了 线下渠道，耐克和阿迪达斯在电商中的头部地位也受到了安踏、李宁等中国国产品牌 的强势冲击。”

而亚太的供应链问题，同样困扰着该品牌在亚太、乃至全球的预期。阿迪达斯解 释称，受疫情影响，全球货运市场运力不足，2021 年全球各大市场都出现了供应链 短缺的情况。

（原文链接：）

4.2.Lululemon：正式进军鞋履品类

中服圈消息，3 月 9 日，运动生活方式品牌 lululemon 宣布正式进军鞋履品类，为女性客人提供从服饰、配饰到鞋履的完整穿搭方案。

3 月 23 日起，中国大陆市场的部分线下门店与电商渠道将发售 Blissfeel 女士跑 鞋。另外三款鞋类产品，即 Chargefeel 女士运动鞋、Strongfeel 女士训练鞋、Restfeel拖鞋将于未来数月面市。2023年，lululemon将基于相同的洞察和设计理念 推出男士鞋履。

“进入鞋履品类是水到渠成的一步，也是 lululemon 品牌的又一里程碑。我们将 过去在服饰贴合度、穿着感受和运动表现方面积累的创新经验，注入到鞋类产品的设 计中。” lululemon 首席执行官 Calvin McDonald 表示。

lululemon 运用 20 多年来在运动服饰方面积累的洞察和优势，推出了首个鞋履 系列。秉承“触感科学”（Science of Feel）设计哲学，lululemon 在鞋类产品研发 期间更聚焦于穿着者，而非仅关注产品本身。

“目前市场上很多运动女鞋是以男鞋设计基础，稍加改动而成。我们想改变这种 状况。因此，我们特别从她的视角出发，进行了整个系列的研发。” lululemon 首 席产品官 Sun Choe 如此说道，“为女性创新一直是 lululemon 的 DNA，鞋类产品的推 出也不例外。在整个过程中，女性的力量贯穿始终。”

（原文链接：）

4.3.Puma：入局 NFT

中服圈消息，国际第三大运动品牌、德国上市公司彪马在推特上把“名字”改了，从此前的 PUMA 改为“PUMA.eth”。

这个“新名字”本身是一个 NFT，业内人士认为，这是彪马品牌的一次升级，意 味着彪马将继续探索 NFT 世界。

据观察，目前全球各大运动品牌都已拥抱 NFT，耐克、阿迪、安德玛、亚瑟士、New Balance......甚至国内的安踏、李宁，我们常见的运动品牌，都或多或少开始 了 NFT 布局。

同时，彪马(PUMA)正在德国招募500名人士，与包括Cara Delevingne 和Raphaël Varane 在内的品牌形象大使一起测试 RE:SUEDE 运动鞋。他们将参与公司的实验，旨 在打造经典款 SUEDE 运动鞋的可生物分解版。

彪马志在利用 RE:SUEDE 专案为代表性的 SUEDE 运动鞋设立新的永续性标竿。

5 月份时，500 名参与者将每人收到一双测试用 RE:SUEDE 运动鞋。他们将试穿该 鞋 6 个月时间，然后再送回彪马。为了感谢参与者参与这一专案，他们将收到一双新 的 RE:SUEDE 运动鞋。

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彪马企业永续性负责人 Stefan Seidel 表示：“我们希望参与者在日常生活中经 常穿著 RE:SUEDE 运动鞋。这样我们才可以收集到有关该运动鞋材料耐久度的真实回 馈。”

（原文链接：）

4.4.L Catterton：收购 Taxa Outdoors，再次布局户外领域

华丽志消息，3 月 8 日，美国轻型露营制造商 Taxa Outdoors 宣布，已被 LVMH 集团旗下全球最大的消费品私募基金 L Catterton 收购。此外，由职业运动员和名 人投资者支持的成长型股权投资公司 RX3 Growth Partners 也参与了本次收购。

据悉，这笔投资将使 Taxa 能够通过拓宽分销渠道和扩大产品供应来推动增长，以接触到更多寻求独特户外体验的潜在用户。

2014 年，美国国家航空航天局(NASA)的一名建筑师Garrett Finney创立了Taxa。

这是一家户外生活方式公司，生产高性能、超耐用、多功能的露营产品，旨在促进线 下冒险体验，并改变人们在户外生活、学习和玩耍的方式。目前，该公司提供四种不 同类别的移动露营产品，由优质、环保和高性能材料建造，客户范围包括首次露营者，也包括有经验的户外探险家。

Taxa首席执行官兼创始人Garrett Finney表示：“8 年前，我创立了Taxa，旨 在打破人与自然之间的障碍，创造创新和坚固的露营产品，以增强户外体验。通过充 分利用LCatterton丰富的消费者和运营经验——包括支持体验式户外品牌的强大记 录——我们将处于有利地位，能够继续推动增长，并持续为客户群体提供服务。”

在谈及对未来的规划时，Garrett Finney表示，与LCatterton 一起，Taxa 将 扩大市场覆盖范围，推出新的露营产品，激励更多的人走进大自然。

LCatterton合伙人Matt Nugent表示:“在Taxa，我们看到了一个独特的投资 机会。这是一个差异化的高端户外品牌，具有无与伦比的真实性和可信性，并充满强 大的理念。我们期待与他们合作，推动Taxa下一阶段的增长。在我们的支持下，我 们相信公司将能够进一步利用户外生活和体验日益流行的趋势，并将公司更多卓越的 产品带给更广泛的受众。”

RX3 Growth Partners的管理合伙人Nate Raabe表示:“由于其创新性和特殊的 客户群体，Taxa是RX3 投资策略的主要候选人。我们一直在跟踪户外类产品的增长 轨迹，并期待与Taxa团队密切合作，以进一步巩固 Taxa 在该领域的领先地位。”

LCatterton拥有丰富的户外品牌投资经验，目前和过去在该领域的投资组合包 括：美国划船和钓鱼用品零售商West Marine、美国卡车和吉普车配件售后服务 商Truck Hero、美国房车制造商Heartland RV等。

（原文链接：）

4.5.Zalando：全年 GMV 增长 34.1%至 143 亿欧元

华丽志消息，3 月 1 日，欧洲时尚电商龙头企业Zalando公布了 2021 财年关键财 务数据。受益于 2021 财年下半年欧洲经济体的重新开放，Zalando 全年商品交易总 额（GMV）增长 34.1%至 143 亿欧元，归属于公司的销售收入增长 29.7%至 103.54 亿 欧元，调整后的息税前净利润（EBIT）为 4.68 亿欧元，去年同期为 4.21 亿欧元。

（原文链接：）

4.6.意大利高端女装 Ermanno Scervino：中国业绩大涨 50%

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华丽志消息，意大利高级女装品牌Ermanno Scervino近日公布的数据显示，中 国已成为其主要的市场之一，2021 年该地区销售额增长 50%；同期，美国市场销售额 也增长了 34%。Ermanno Scervino 的目标是在全球范围内恢复至疫情前的业绩表现。Ermanno Scervino 总部位于意大利佛罗伦萨，2000 年由企业家Toni Scervino 和设 计师Ermanno Daelli联合创立。“我们终于看到了隧道尽头的曙光，”Ermanno Scervino 首席执行官兼联合创始人Toni Scervino 表示，“中国和美国是我们的两大 海外市场，同时在拥有大量客户的俄罗斯，我们也取得了增长。”

（原文链接：）

4.7.市场研究机构 NPD：2021 法国高档美容行业销售额同比增长

9%

华丽志消息，美国市场研究机构 NPD Group（以下简称“NPD”）3 月 3 日发布的 一份调研报告显示，经历了 2020 年大幅下滑后，2021 年法国高档美容行业销售额已 恢复增长，同比增长了 9%，至 26.89 亿欧元。

不过，由于 2021 年上半年的疫情封锁政策，法国高档美容行业销售额尚未恢复 到（疫情前的）2019 年的水平，与 2019 年相比下降了 12%。但在第四季度，销售额 增速加快，超过了 2019 年同期水平，特别在圣诞节前两周，销售额创下了历史新高。

（原文链接：）

5.风险提示

疫情二次爆发；原材料波动风险；系统性风险。

表 4 重点跟踪公司

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资料来源：wind，华西证券研究所。另注：港股公司收盘价和市值单位为 HKD，其余均为人民币，1 港元=0.8087 元人民币；收盘 价和市值均采用 2022 年 3 月 4 日收盘数据。

表 5 各公司收入增速跟踪

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资料来源：wind，华西证券研究所

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唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，11年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通 证券等，曾获得 2011-2015 年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015 年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师 团队第5/5名， 2013年Wind金牌分析师第4名， 2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔 街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金 牌分析师评选之消费深度报告第3名。

分析师承诺

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评级说明

买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%

卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15% 行业评级标准

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