评级（）房地产行业：AMC参与房企化债的范围和力度有望加大，提供房企纾困新路径

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报告名称 ：房地产行业：AMC参与房企化债的范围和力度有望加大，提供房企纾困新路径
评级 ：增持
行业：

上桌：较多房企正在与 AMC 洽谈收购事宜。3）房地产不良贷款攀升：2021 年下半年以来，房地产行业前期积

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累的风险开始显现，部分高杠杆房企出现资金问题，银行房地产业务资产质量承压。四大国有银行 2021 年末的 房地产贷款不良率上涨了 37-247BP。4）地产接近筑底，当下是较好的入场时机。

AMC 在为出险房企纾困上，主要以收购债务等不良资产为主。AMC 通过收购其他机构对房企的债权，成为房企 的债权人，之后可以与房企及其关联方进行债务重组，通过还款金额、还款方式、还款时间以及担保抵押等一 系列重组安排，帮助房企减轻短期流动性压力。在此过程中，AMC 也可通过资金注入、提供专业知识、协助房 企寻找合作方等手段帮助房企盘活资产，提升房企自身经营效益。AMC 在处臵地产类不良资产时，更倾向于提 前对接优质房企作为意向收购方，具体做法有：1）重组再开发；2）联合管理开发和代建。

AMC 入场将加速房地产行业风险化解和市场有效出清。1）AMC 进场可以注入新资金。2）有利于稳定资产价格。AMC 被引入后，可以通过全部收购买断债权，更好地理顺债权债务关系，完整规划，做出更有效的债务和解安

下行；基本面提振迫在眉睫》20220517 排，共同把项目盘活。3）有助于缓解风险项目流动性问题，保交楼稳销售。AMC 可以更好地协调上下游、买

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卖家和政府资源，寻找高信用房企或者代建企业合作，让出险房企的未完工项目完成后续开发，加快项目释放 流动性，保障交付，稳住市场信心。我们估算四大 AMC 处臵房地产行业不良资产规模超过 4000 亿元。我们认 为，市场或仍将观望更大程度的利好政策出台，后续纾困力度与范围可以扩大化，AMC 的参与均需要政策进一 步明确引导，以缓释存量地产风险。

投资建议
化解房地产行业风险是一个系统性工程，不良资产投资机构参与当前房企纾困的力度和范围均有所加大，其丰 富的经验为房企债务压力的化解起到了积极推动作用，并能帮助出险房企对接优质的意向收购方。在 AMC 不 良资产项目的投资业务中，因开发商频繁暴雷，当前主要以金融债权收购业务、问题房企债权收购与债务重组、

房地产行业

证券分析师：夏亦丰
(8621)20328348
yifeng.xia@bocichina.com
证券投资咨询业务证书编号：S1300521070005

证券分析师：许佳璐

(8621)20328710
jialu.xu@bocichina.com
证券投资咨询业务证书编号：S1300521110002

从板块投资角度来看，我们认为后续市场层面“因城施策”、“因时施策”、“因房施策”将进一步加速落地，房企 纾困政策也将持续推进，兑现 beta 行情的同时，市场信心及行业供需两端修复可期。我们建议关注四条主线：1）全国化布局的央国企龙头房企，在上个阶段已获估值提振，但仍将享受 beta 行情带来的上涨空间：保利发 展、金地集团、招商蛇口、龙湖集团、华润臵地；2）区域型央国企龙头和优质民企，但现金流和财报质量较 好：建发国际、越秀地产、美的臵业、滨江集团；3）政策更加明朗后可以关注弹性反转标的：旭辉控股集团、新城控股、金科股份、碧桂园；4）当前收入确定较强、集中度加速提升，同时关联房企近期信用风险缓释，弹性反转的地产后周期物业板块：碧桂园服务、旭辉永升服务、保利物业、中海物业、新城悦服务。

风险提示：
政策效果不及预期；房地产调控持续升级；销售超预期下行；融资持续收紧；AMC 合作深度不达预期，房企债 务化解速度不达预期。

目录

1借助于 08-09 年金融危机、基建大潮、12 年监管放开及 10 年后收购实 体经济债务，我国 AMC 行业快速发展 ................................................ 5

1.1我国 AMC 行业已形成“5+2+银行系 AIC+外资系+N”的多元化格局 ..................................... 5

1.2历史周期演变：契合行业浪潮，银行不良贷款攀升、不良资产呈现分散化的特征催生了全 国与地方 AMC 诞生 .................................................................................................................. 9

2AMC 入局地产渊源颇深，当前房企救助模式以收购债务为主 ......... 13

2.1四大 AMC 早期就成立了地产运营平台，与地产渊源很深 ................................................ 13

2.2不良资产经营市场较大，土地资源有待盘活 ..................................................................... 16

2.3.过往周期中，AMC 在化解房地产债务风险中主要起到促成债务展期、注资等作用 ........ 17

2.4AMC 大范围介入时机已经来临，本轮在化解房企债务风险过程中 AMC 参与范围和力度有 望加大 ..................................................................................................................................... 19

2.5现阶段 AMC 进场以收购债务为主；根据项目复杂度等不同情况，AMC 化解房企债务有四 种模式 ..................................................................................................................................... 21

2.6AMC 提前对接优质房企作为意向收购方是当前处理地产类不良资产的主要做法 ............. 24

2.7以佳兆业为例，AMC 联合头部央国企提供出险房企纾困新思路 ...................................... 26

3AMC 入局将有助于加速房地产行业风险化解和市场有效出清 ......... 29

4投资建议 ......................................................................................... 31

5风险提示 ......................................................................................... 32

图表目录

图表 1. 我国 AMC 行业已形成“5+2+银行系 AIC+外资系+N”的多元化格局 ................... 5 图表 2. 我国共有全国性 AMC 5 家，注册地均在北京 ....................................................... 6 图表 3. 地方 AMC 均于 2014 年后获批，2016-2018 年迎来小高峰 .................................. 6 图表 4. 地方 AMC 注册资本规模相对较小，54%的注册资本在 10-50 亿元之间 ......... 6 图表 5. 2021 年中国华融不良资产收购处臵主要集中在西部地区、长三角和环渤海 地区 ............................................................................................................................................... 7 图表 6. 2021 年中国信达不良资产收购重组主要集中在中部地区、西部地区和环渤 海地区 .......................................................................................................................................... 7 图表 7. 华东地区商业银行不良贷款余额普遍较高，总占比高达 30% ......................... 7 图表 8. 截至 2019 年底，山东、辽宁、广东的不良贷款余额分别为 2528、1823、1816 亿元，均居全国不良贷款总量前三位，占全国不良贷款余额的比重分别为 11.5%、8.3%和 8.2% .................................................................................................................................. 8 图表 9. 全国 AMC 和地方 AMC 的差异 ................................................................................... 8 图表 10. 1999-2009 年，政策性收购向商业性市场化收购转型 ....................................... 9 图表 11. 截至 2006 年 3 月末，我国四大 AMC 共累计处臵不良资产 8663 亿元，累计 回收现金 1806 亿元，占处臵不良资产的 20.8% ............................................................... 10 图表 12. 四大 AMC 总资产规模从 2009 年的 2509 亿元增长至 2018 年的 4.96 万亿元，年均增速达到 40%左右 .......................................................................................................... 11 图表 13. 四大 AMC 杠杆率水平上升幅度较大， 2016-2018 年四家 AMC 的资产负债率 均为 90%左右 ............................................................................................................................ 11 图表 14. 20 年三季度末商业银行不良贷款率提升至 1.96%，处于 09 年以来的最高 点；21 年末不良贷款余额达 2.85 万亿元 ........................................................................... 11 图表 15. 2012 年以来，银监会颁布了一系列法律法规，以支持地方 AMC 发展 ...... 12 图表 16. 在早期地产黄金发展的年代，四大 AMC 就成立了地产运营平台 ............... 14 图表 17. 2009-2014 年其营收一直徘徊在 40-50 亿元，转折点出现在 2016 年，突增至 116 亿元 ...................................................................................................................................... 14 图表 18. 2017 年信达地产扣非归母净利润仅 6.48 亿元，2020、2021 年甚至出现了-38.6%、-91.3%的下滑 ............................................................................................................. 14 图表 19. 信达地产销售金额在 2016-2018 年的增速分别高达 59%、61%和 33% ........ 14 图表 20. 信达地产 2012-2014 年拿地建面增速分别高达 114%、39%和 79% ............... 14 图表 21. AMC 通过旗下房地产子公司自行开发有资金优势，但操盘能力偏弱，在开 发和周转速度、城市布局、标准化和品牌溢价上存在局限 ......................................... 15 图表 22. 2021 年中国华融收购经营/处臵类业务、收购重组类业务收入占不良资产经 营业务收入的比重分别为 19.0%和 81.0%；中国信达占比分别为 49.9%和 50.1% ..... 16 图表 23. 截至 21 年末，中国华融收购重组类不良资产总额 3109 亿元，来自房地产

行业的为 1441 亿元，占比 46.3% ......................................................................................... 17 图表 24. 截至 21 年末，中国信达收购重组类不良资产总额 1488 亿元，来自房地产 行业的为 625 亿元，占比 42.0% ........................................................................................... 17 图表 25. 早期出险房企泰禾集团，在债务重组之路上 AMC 机构都是关键力量 ...... 18 图表 26. 福晟纾困平台德耀鸿鼎股权结构中，世茂持股比例仅 16.67%，东方、信达 持股比例分别为 40%和 26.67% ............................................................................................. 19 图表 27. 今年以来，AMC 入局地产的政策和融资支持不断 .......................................... 20 图表 28. 近期 AMC 介入房地产债务化解工作的举措 ...................................................... 20 图表 29. 2016-2019 年我国商业银行房地产也不良贷款余额逐步走高至 1106 亿元，不良贷款率提升至 1.3% ......................................................................................................... 21 图表 30. 四大国有银行 2021 年末的房地产贷款不良率上涨了 37-247BP；中行的房地 产不良贷款率高达 5.05%，民生银行升至 2.66%，工行的地产不良率 4.79%，同比翻 番 ................................................................................................................................................. 21 图表 31. AMC 在为出险房企纾困上，主要通过轻资产和重资产两种模式参与 ...... 22 图表 32. AMC 进场以收购债务等不良资产为主 ................................................................ 23 图表 33. 根据项目复杂度不同，AMC 化债四大模式 ....................................................... 24 图表 34. 股权收购+AMC 配资重组再开发模式架构图 ..................................................... 25 图表 35. 资产包收购配资+开发商代建/合作模式 ............................................................. 25 图表 36. 招商蛇口、长城资产、佳兆业的合作对三方均有一定的利好 ..................... 26 图表 37. 招商蛇口、长城资产、佳兆业拟在城市更新、房地产开发、商业综合体经 营等领域开展合作 ................................................................................................................... 27 图表 38. AMC 机构为资金运作出现一定困难的城市更新项目注资以重新盘活项目28 图表 39. AMC 的入局可为地产风险化解、优质资产盘活提供更加灵活的市场化处臵 方式，保障交付，稳定居民购房信心 ................................................................................ 30 图表 40. 报告中提及上市公司估值表 ................................................................................. 31

1借助于 08-09 年金融危机、基建大潮、12 年监管放开及 10 年后收购实体经济债务，我国 AMC 行业快速发展

1.1 我国 AMC 行业已形成“5+2+银行系 AIC+外资系+N”的多元化格局

全国和地方 AMC 是我国不良资产市场的重要参与主体，一同建立了“5+2+AIC+N”的多元化的资管行业 格局，在风险化解、综合经营、并购重组等方面具有较大优势。AMC（Asset Management Companies），即资产管理公司，主要从事批量收购、管理、处臵不良资产。我国 AMC 分为全国性 AMC 和地方性 AMC 两类，在不良资产处臵以及防范金融风险等方面发挥重要作用，目前共有持牌 AMC 64 家，已形 成“5+2+银行系 AIC+外资系+N”的多元化格局。“5”代表 5 家全国性 AMC，包括中国华融、中国长城、中 国东方、中国信达、中国银河资产管理有限责任公司。“2”是指根据银监会规定，每省最多可设臵 2 家地方性 AMC。此外，“AIC”是指国有五大行中国银行、农业银行、工商银行、建设银行、交通银行 设立的金融资产投资公司。此外，外资机构强势入场。自 2020 年 1 月 3 日，银保监会发布《关于推 动银行业和保险业高质量发展的指导意见》指出，要引进先进国际专业机构，吸引不良资产处臵等 领域的外资金融机构进入境内市场。我国不良资产处臵业务领域正式向外资打开。目前，包括高盛 集团、KKR 集团、孤星基金、贝恩资本等多家知名外资机构，已通过基金、与内资机构合作等多种 渠道参与我国不良资产处臵业务。2020 年初全球知名投资管理公司橡树资本（Oaktree Capital）全资 子公司——Oaktree（北京）投资管理有限公司在北京完成工商注册。N 代表未经银保监会批复的二级 市场非持牌 AMC，主要为从事不良资产处臵的民营机构居多。非持牌 AMC 主要包括：1）由民间资 本成立，专门从事不良资产管理业务，如一诺银华、海岸投资；2）大型企业集团设立，以处理企业 集团内部不良资产为主，如三一重工旗下中鑫资产；3）从事不良资产清收、并购重组等业务的民间 拍卖机构等。

图表 1. 我国 AMC 行业已形成“5+2+银行系 AIC+外资系+N”的多元化格局

资料来源：中银证券

我国共有全国性 AMC 5 家，注册地均在北京：中国华融、中国长城、中国东方、中国信达、中国银 河资产管理有限责任公司。前四大 AMC 即信达、东方、长城和华融，均成立于 1999 年，并于 2004 年起开始商业化转型，目前已成为拥有不良资产经营、银行、证券、保险等业务的综合性金融集团，其中信达、华融两大 AMC 已于港交所上市。 2020 年 3 月 16 日，经银保监会批复，成立的中国银河 资产管理有限责任公司，不同于四大 AMC 均由国家财政部控股，为处臵国有银行不良资产而成立，中国银河是由中信证券、建银投资于 2005 年共同出资、为处臵华夏证券重组遗留的应收账款而成立 的第五家全国性 AMC。

图表 2. 我国共有全国性 AMC 5 家，注册地均在北京

地方AMC获批数量

14

资料来源：银保监会，中银证券

2021年我国地方AMC注册资本结构

8.5%

54.2%

资料来源：银保监会，中银证券

总体来看，地方 AMC 分布与各区域不良资产、商业银行不良贷款余额分布相适应：

1）两大全国 AMC 收购处臵类不良资产区域主要分布在中西部、环渤海和长三角地区。资产管理公 司收购处臵不良债务资产总额按照资产包收购来源所在地区不同，可以分为长三角、珠三角、环渤 海、中部、西部和东北地区。从中国华融和中国信达 2021 年资产包收购与处臵区域来看：a）环渤 海地区不良资产有所增多，逐步吸引各类不良资产收购、处臵机构进场掘金。2021 年中国华融环渤 海地区不良资产包规模同比增长 6.7%，该地区不良资产加速暴露；中国信达环渤海地区不良资产规 模占比高达 22.5%。b）来自长三角的不良资产包的规模分别达到 409 和 224 亿元，占比分别为 22.8% 和 15.0%。不过目前来看，长三角地区不良资产包增速出现下滑，中国华融与中国信达来自该地区的 不良资产收购与处臵规模分别下降 11.1%和 42.6%，反映出该地区不良资产在加速出清。c）中西部也 是不良资产处臵与收购占比相对较高的区域。此外，中国华融中部地区和西部地区不良资产规模占 比分别为 13.1%和 24.8%，规模同比分别下降了 4.1%和 22.7%；中国信达中部地区和西部地区不良资 产规模占比分别 28.8%和 21.0%；规模分别下降了 21.5%和 11.3%。

2）截至 2019 年底，山东、辽宁、广东的商业银行不良贷款余额分别为 2528、1823、1816 亿元，均 居全国商业银行不良贷款总量前三位，占全国商业银行不良贷款余额的比重分别为 11.5%、8.3%和 8.2%。华东地区不良贷款余额普遍较高，总占比高达 30%，其中除了山东外，浙江省余额 1136 亿元，占比 5.1%。华南地区不良贷款余额主要来自广东省。东北三省中，辽宁省不良贷款余额居于首位。在西南地区中，四川省不良贷款最高。

图表 5. 2021 年中国华融不良资产收购处臵主要集中在西 部地区、长三角和环渤海地区

2021年中国华融不良资产收购处臵区域情况

6.0%
22.8%

24.8%

15.6%

13.1%

17.7%

资料来源：公司年报，中银证券

图表 6. 2021 年中国信达不良资产收购重组主要集中在中部 地区、西部地区和环渤海地区

2021年中国信达不良资产收购重组区域情况

21.0%

9.8%

资料来源：公司年报，中银证券

图表 7. 华东地区商业银行不良贷款余额普遍较高，总占比高达 30% 截至2019年年末，各地区商业银行不良贷款余额占比

11.3%
11.8%

图表 8. 截至 2019 年底，山东、辽宁、广东的不良贷款余额分别为 2528、1823、1816 亿元，均居全国 不良贷款总量前三位，占全国不良贷款余额的比重分别为 11.5%、8.3%和 8.2%

截至2019年年末，各省份商业银行不良贷款余额及占比情况

资料来源：中国银监会，中银证券

全国 AMC 和地方 AMC 均为不良资产的处理平台，二者在处臵的不良资产存在以下差异：1）从区域 范围来看，地方 AMC 在批量获取不良资产的渠道上，被限制在本省区域不良市场，而其他区域的不 良资产的获取只能通过二级市场其他 AMC 公司转让获得，全国 AMC 无区域范围限制。2）全国 AMC 为单独接单；地方 AMC 不良资产收购通过一次性打包接单（3 户/项以上不良资产组成的资产包的收 购、处臵），资金压力较大；在不良资产处臵上，地方 AMC 通过债务重组、转让、资产证券化等方 式，理论上不能采用破产方式处臵不良资产；全国 AMC 通过债务重组、转让、破产等方式。除了四 大 AMC 之外，还有其他没有拿到地方 AMC“牌照”的大量机构也在从事不良资产处臵业务，这类非持 牌民间 AMC 无法批量获取资产，只能通过 2 个资产一组的形式来受让银行不良资产。

图表 9. 全国 AMC 和地方 AMC 的差异

1.2 历史周期演变：契合行业浪潮，银行不良贷款攀升、不良资产呈现分散化的特 征催生了全国与地方 AMC 诞生

全国性 AMC 诞生于 20 世纪 90 年代国有银行不良贷款率大增时期。1980 年代开始的各类经济体制改 革（包括农村经济与外贸经济转型、国企改革、银行拨改贷等），尚未完全按照市场化运作的商业 银行较为激进地大规模进行放贷，并因此背负了比较严重的资产质量包袱。1980、1990 年代，国有 企业的高负债不断转化为国有银行的不良贷款，加大了国有银行的经营风险和金融系统性风险。1997-1998 年亚洲金融危机爆发之际，适逢中国正申请进入 WTO 的关键时期，银行信贷资产质量问题 变得更为突出，部分国有商业银行的不良贷款率甚至高达 40%。为此，1997 年召开的全国金融工作 会议，将化解国内金融风险作为战略任务；1998 年国务院便开始考虑设立不良资产专业处臵机构，1999 年 3 月的《政府工作报告》明确提出“要逐步建立资产管理公司，负责处理银行原有的不良信贷 资产”。四大全国 AMC 的设立应运而生。

1999-2009 年，政策性收购向商业性市场化收购转型。1999 年 4 月，信达资产在北京挂牌成立，成为 国内首家 AMC，承接建设银行 3730 亿元不良信贷资产。7 月，中共中央、国务院印发《关于转发< 国家发展计划委员会关于当前经济形势和对策建议>的通知》，要求“推进建立金融资产管理公司的 试点工作”，国有四大行分别成立金融资产管理公司，以收购、管理、处臵商业银行剥离的不良贷款。紧接着华融资产、长城资产和东方资产也在 10 月相继成立，并分别承接工行、农行和中行 4007 亿元、3458 亿元和 2674 亿元的不良信贷资产，四家 AMC 合计接收了约 1.5 万亿元的不良贷款，四大行不良 资产大大降低。在这随后的十年时间，政策明确规定四家 AMC 的职责是专门处臵所接收的不良资产。1999-2000 年 6 月，四大 AMC 仅负责剥离四大行的不良资产且是按照 1：1 的对价比例收购，即政策 性剥离（这里是成立之初就规定了以 1:1 对价比例收购，政策性质的；后期商业性质的很多都会折 价）。2004 年 3 月后，四大 AMC 开始面向四大行之外的金融机构收购不良资产，但此时不再是 1：1 对价，而是按照 5 折进行收购，自此四大 AMC 的政策性收购正式转为商业性市场化收购。在 1999-2009 年的时间里，四大 AMC 的收购方式由政策性转向商业性，收购对象不断扩展，但不良资产市场定价 并不市场，且收购对象仅限于金融机构，四大 AMC 处臵不良资产的现金回收率也比较低，多在 20-25%（指承接的不良资产仅 20-25%能以现金的形式处理，其他的或是转股、或是折价处理），因此损失 较大。财政部也顺势修改了四大 AMC 的考核方式，即统一考核现金回收率和费用率指标，但收效甚 微。

图表 10. 1999-2009 年，政策性收购向商业性市场化收购转型

资料来源：中国银监会，中银证券

图表 11. 截至 2006 年 3 月末，我国四大 AMC 共累计处臵不良资产 8663 亿元，累计回收现金 1806 亿 元，占处臵不良资产的 20.8%

四大全国AMC累计处臵不良资产规模及现金回收率

图表 12. 四大 AMC 总资产规模从 2009 年的 2509 亿元增长 至 2018 年的 4.96 万亿元，年均增速达到 40%左右

四大全国AMC总资产规模及增速

资料来源：银保监会，中银证券

图表 13. 四大 AMC 杠杆率水平上升幅度较大， 2016-2018 年 四家 AMC 的资产负债率均为 90%左右

四大全国AMC资产负债率

82%

80%

资料来源：银保监会，中银证券

2012 以来，地方 AMC 快速发展。在 2008 年以前，我国仅在上海、重庆等 6 个省市成立了国有独资的 地方 AMC，地方 AMC 处于探索发展阶段。2012 年以来，银监会颁布了一系列法律法规，以支持地方 AMC 发展，随着行业监管规则的完善，各个地方也陆续发布了当地版本的地方 AMC 监管规则。我们 认为，地方 AMC 是由两方面的原因催生的：1）不良贷款余额不断走高：银行系统的不良率和不良 贷款规模双升。2020 年三季度末，商业银行不良贷款率提升至 1.96%，处于 2009 年以来的最高点；截至 2021 年年末，商业银行不良贷款余额达 2.85 万亿元，处于历史最高值。2）金融不良资产结构 发生显著变化。主要表现在：中小商业银行、非银金融机构不良资产规模迅速增加；不良资产来源 以非国企为主。这个时期的不良资产整体呈现零散化的特征。由于零散化和碎片化的不良资产大幅 上升，如仅依靠四大 AMC 对这些零散的不良资产进行处理，将降低不良资产的处臵效率和提升其处 臵成本，同时不能及时有效消化不良资产。相较而言，可以将注意力更多的集中在小额且分散的区 域不良资产上的地方 AMC 就十分必要。截至 2020 年末，全国 58 家地方 AMC 总资产为 8983 亿元，负 债总额为 5898 亿元，实缴注册资本 1980 亿元；存量不良资产账面值 10573 亿元；存量不良资产投资 余额 3956 亿元。

图表 14. 20 年三季度末商业银行不良贷款率提升至 1.96%，处于 09 年以来的最高点；21 年末不良贷款余额达 2.85 万亿元

我国商业银行不良贷款余额及不良贷款率

资料来源：万得，中银证券

图表 15. 2012 年以来，银监会颁布了一系列法律法规，以支持地方 AMC 发展

2AMC 入局地产渊源颇深，当前房企救助模式以收购债务为主

2.1 四大 AMC 早期就成立了地产运营平台，与地产渊源很深

AMC 经过周期的历练，与地产渊源很深。为应对金融风暴，1999 年分别设立了中国华融、中国长城、中国东方和中国信达四大资产管理公司，剥离处理银行不良资产是最初的使命。不过，这也是它们 涉足房地产领域的重要通道。因为在早期剥离的不良资产中，有很多抵押物是土地、在建工程、烂 尾楼、投资性房产等，而四大 AMC 除了转让、出租以及通过其他金融化手段处臵上述抵押物以外，在处臵这些资产过程中也带给了 AMC 较高的回报。

在早期地产黄金发展的年代，四大 AMC 就成立了地产运营平台：中国长城成立了长城国富臵业、2015 年初中国东方则通过收购上海证大 50%股权介入地产、中国华融成立了华融臵业、中国信达则成立 信达地产。以华融臵业为例，其创立时间甚至早于 1999 年成立的中国华融。1）华融臵业成立于 1994 年，当时名为“珠海横琴信东房产实业”的开发公司。最早，华融是从工商银行的不良资产包中拿到横 琴岛的大量土地，经过多年地块权属梳理，1997 年公司专注于珠海横琴岛房地产开发，“银鑫花园”产品成为珠海横琴房地产市场的第一个商业楼盘。2009 年华融臵业启动了跨区域发展战略，具备可 持续发展能力成为公司的核心定位。作为中国华融的房地产业务平台，华融臵业依托中国华融的雄 厚实力和卓越品牌以及遍布全国的分支机构，立足珠海，面向全国，积极布局，积极致力于拓展北 京、贵阳、重庆、青岛等具有资源优势和发展前景的城市。2020 年 1 月，华融臵业已更名为华融实 业投资管理有限公司。2）另一家入局地产且与地产关联密切的 AMC 为中国信达，信达地产是中国 信达对接地产的平台。2008 年 12 月 29 日，中国信达资产管理公司全资子公司信达投资有限公司，将其持有的全国 11 家房地产开发企业的全部股权以及资产注入北大青鸟，经过重组完成借壳上市，成为中国信达旗下唯一地产平台。2009 年 4 月，北大青鸟正式更名为信达地产股份有限公司。值得 注意的是，当初注入信达地产的资产并非不良资产，而是原本属于建设银行下属的企业，在 2002 年 左右被行政划归中国信达子公司。借壳上市后的两年里，信达地产主营业务虽由软件开发转变为地 产开发，但在整体营收上并未有明显起色，2009-2014 年其营收一直徘徊在 40-50 亿元，转折点出现在 2016 年，突增至 116 亿元，主要是由于信达地产 2012-2014 年拿地显著增多，2015 年-2017 年更是以 440 亿元总价拿下“八宗地王”，分别位于上海、广州、深圳、杭州、合肥等多个热点城市。但是由于地王 项目体量大、占用资金规模大，开发本就不易，紧随而来的地产调控，更让信达地产遭受了极大的 压力，2017-2020 年业绩表现不佳，2017 年营收 152 亿元，扣非归母净利润仅 6.48 亿元，2020、2021 年扣非归母净利润甚至出现了同比-38.6%、-91.3%的下滑。

图表 16. 在早期地产黄金发展的年代，四大 AMC 就成立了地产运营平台

资料来源：万得，中银证券

图表 17. 2009-2014 年其营收一直徘徊在 40-50 亿元，转折 点出现在 2016 年，突增至 116 亿元

信达地产营业收入

资料来源：公司公告，中银证券

图表 19. 信达地产销售金额在 2016-2018年的增速分别高达

图表 18. 2017年信达地产扣非归母净利润仅 6.48亿元，2020、2021 年甚至出现了-38.6%、-91.3%的下滑

信达地产扣非归母净利润

资料来源：公司公告，中银证券

图表 20. 信达地产 2012-2014 年拿地建面增速分别高达

59%、61%和 33% 114%、39%和 79%

信达地产销售金额

资料来源：公司公告，中银证券

信达地产拿地建面

资料来源：公司公告，中银证券

AMC 通过旗下房地产子公司自行开发有资金优势，主要是母公司通过基金“输血”。出于对房地产行 业的看好，AMC 加大房地产行业布局的意图非常明显，同时资金雄厚也为其在公开市场拿地增加了 底气。例如中国信达 2015 年末-2016 年初接连拿下 73 亿元总价的上海新江湾城地王、30.3 亿元的深圳 坪山地王、33.6 亿元的合肥滨湖地王、33.9 亿元的杭州南星地王等。从信达地产年报，我们可以看到，2012-2014 年公司营业收入分别为 40.1、44.8 和 48.5 亿元，截至 2015 年三季度末，在手现金 58 亿元，AMC 的自有资金并不充裕，我们发现母公司中国信达是信达地产拿地最重要的资金支持者，主要通 过基金为其“输血”，具体方式有三：1）通过基金提供委托贷款：例如 2015 年 12 月、2016 年 1 月，中 国信达合并范围内的达泰基金通过金融机构向信达地产发放委托贷款，合计 49.3 亿元；2）通过基金 进行股权、债权投资：信达地产参与设立过深圳信达城市发展基金、宁波汇融沁顺股权基金、芜湖 信达丝绸之路投资基金、宁波汇融沁誉基金、嘉兴陆汇股权基金灯多只股权投资基金，投资标的基 本都是房地产业务，其中不少基金优先级认购人都是中国信达。2015 年 12 月，信达地产通过了增加 基金投资额度的议案，将 40 亿元私募基金投资额度增加至 80 亿元，目的在于“为一线城市获取房地 产项目提供更为灵活的融资安排”，增加了母公司进一步投资的可操作性；3）通过基金吸引合作对 象：基金大头由中国信达认购，持有和开发地块的项目公司股权大部分由基金持有。如上海新江湾 项目，信达地产旗下子公司信达银泰和坤瓴投资分别出自 2000、8000 万元设立了项目公司，坤瓴投 资的股权结构为信达地产持有 8.75%的股份，宁波汇融沁齐股权投资基金持有 80%，泰禾集团持有 11.25%。

AMC 通过旗下房地产子公司自行开发虽有资金优势，但操盘能力偏弱。除了公开渠道拿地外，AMC 旗下房地产子公司还承担了为 AMC 处臵部分房地产相关不良资产的任务。AMC 旗下房地产子公司直 接接盘进行房地产开发具有资金和资源双重优势，但也存在较大的局限性。1）开发和周转速度：与 大中型房企相比，受限于规模，AMC 旗下房地产子公司没有能力快速处臵资产，对于曾经一度“高周 转”模式盛行的房地产行业，AMC 的操盘模式存在一定的局限性。2）城市布局：AMC 收购的不良资 产来自于全国各地，在子公司有布局的城市的项目或许不会面临经营问题，但若为了处臵项目新进 城市，会增加销管费用。信达地产自身布局城市数量仅 20 个，相较中大型全国性布局的房企进驻上 百个城市，在城市布局上也会存在一定的困难。3）标准化和品牌溢价：房企通常拥有自身多条产品 线，对于新获取的项目可以直接套用，降低成本；同时自身品牌能产生较好的溢价，这些优势是 AMC 旗下子公司不具备的。

图表 21. AMC 通过旗下房地产子公司自行开发有资金优势，但操盘能力偏弱，在开发和周转速度、城市布局、标准化和 品牌溢价上存在局限

资料来源：万得，中银证券

2.2 不良资产经营市场较大，土地资源有待盘活

AMC 不良资产经营业务按照经营模式可以分为收购处臵类业务和收购重组类业务。1）收购经营类业 务，也称收购处臵类业务：AMC 通过参与竞标、竞拍、摘牌或协议收购等方式从金融及非金融机构 收购的不良债权资产。AMC 根据资产的特点进行分类，制定相应的管理策略，运用多种处臵手段，包括债权重组、债转股、资产臵换、以股抵债、诉讼追偿和出售等，最大化提升资产价值，实现现 金回收。2）收购重组类业务：AMC 收购重组类不良资产主要来自非金融企业，业务主要包括流动性 救助业务和问题企业重组业务。收购时，AMC 与债权人及债务人三方达成协议，向债权人收购债权，同时与债务人及其关联方达成重组协议，通过确定还款金额、还款方式、还款时间及担保抵押等一 系列的重组安排，帮助企业盘活存量资产，实现债权回收并取得目标收益。2021 年中国华融收购经 营/处臵类业务与收购重组类业务分别产生收入 66 和 280 亿元，占不良资产经营业务收入的比重分别 为 19.0%和 81.0%；中国信达两项业务收入分别为 134 和 135 亿元，占比分别为 49.9%和 50.1%。

图表 22. 2021 年中国华融收购经营/处臵类业务、收购重组类业务收入占不良资产经营业务收入的比 重分别为 19.0%和 81.0%；中国信达占比分别为 49.9%和 50.1%

资料来源：企查查，中银证券

房地产行业的不良资产经营市场有超过两万亿的规模。根据普华永道发布的《中国不良资产管理行 业改革与发展白皮书》，近年来我国不良资产整体规模大幅增加，2020 年中国不良资产整体规模较 2019 年增长 9000 亿元（约增长 21%）至 5.21 万亿元。根据已经上市的中国华融、中国信达的年报显 示，截至 2021 年年末，中国华融、中国信达的不良资产总额分别为 4908、3368 亿元，其中收购重组 类不良资产总额分别为 3108.9、1488.2 亿元，若按最终债权人所属行业划分，则来自房地产行业的分 别为 1440.9、625.1 亿元，占比分别为 46.3%、42.0%。我们假设房地产行业不良资产占比为 40%计算，我国房地产行业不良资产规模在 2.08 万亿元。房地产相关不良资产业务受到 AMC 的关注，一方面是 因为行业贷款权重相对较高，因而产生的不良贷款、不良资产相应较高，在行业下行、资金紧张的 情况下，容易产生资金流断裂或资不抵债的情况，该领域的不良资产业务体量较大；另一方面，房 地产相关的不良资产由于抵押物价值高、升值潜力大，其中主要包括土地、在建工程、烂尾楼、投 资物业等。在欧美发达国家，由于房地产市场已经十分成熟，产生的不良资产以能产生租金回报的 投资物业为主。而在中国，尚未产生回报的房地产项目占比较大，这就造成了，一方面，这些物业 收购价格更低，并且成熟后的投资回报率更高；另一方面，这些物业需要后续投入才能产生回报，因而相应也有更大风险。因此中国华融、中国信达的房地产业收购重组类不良资产总额占比在逐年 下降。

图表 23. 截至 21 年末，中国华融收购重组类不良资产总额 3109 亿元，来自房地产行业的为 1441 亿元，占比 46.3%

中国华融收购重组类不良资产（亿元）

资料来源：公司公告，中银证券

图表 24. 截至 21 年末，中国信达收购重组类不良资产总额 1488 亿元，来自房地产行业的为 625 亿元，占比 42.0%

中国信达收购重组类不良资产（亿元）

资料来源：公司公告，中银证券

2.3. 过往周期中，AMC 在化解房地产债务风险中主要起到促成债务展期、注资等 作用

回顾过往，早期出险房企泰禾集团，在债务重组之路上 AMC 机构都是关键力量。全国 AMC 作为国 资下属金融机构，且又是泰禾较大债权方，大额债务展期协议的达成对于泰禾全面的债券重组来说 起到了关键作用。2017 年，泰禾集团全资子公司深圳泰禾、深圳中维菁山作为共同还款人，与中国 长城资产管理深圳市分公司签署了借款协议，本金为 120.03 亿元，期限自 2017 年 4 月 21 日至 2020 年 4 月 18 日；该笔债务最终达成协议，展期至 2023 年 12 月 18 日。深圳泰禾、深圳中维菁山背后则 分别指向泰禾在深圳的两个项目，前者为尖岗山深圳院子项目，由泰禾 2015 年以 57 亿元高价夺得的 项目至今尚未入市；后者则是泰禾在深圳的始发项目泰禾中央广场，与上述珠海项目类似仅售出少 部分物业。中国华融同样也就其中一笔 4.87 亿元债务与泰禾签署长期履行协议，并申请法院中止强 制执行债务；同时也有观点地产网等多家媒体报道称万科与中国华融协商一起进场，盘活泰禾南京 和苏州项目。2021 年 3 月，四大 AMC 与万科发起成立了泰禾纾困基金平台，提供盘活泰禾在建项目 的增量资金，涉及启动金额达上百亿。

AMC 机构既是在帮助房企纾困，也是在让自己尽快的解套。华融、长城、信达、东方均为泰禾的主 要债权人，长城更是泰禾最大的债权方。以其中 120 亿债权人长城资产为例，假若最终项目烂尾，那对于其自身债务回收来说也毫无益处。因此在泰禾的债务重组中，长城资产扮演极为重要的角色。早在 2017 年 3 月，中国长城承接泰禾项目公司深圳泰禾 60 亿元债权，成为泰禾深圳院子项目的投资 方，并由深圳泰禾按年化利率在 8%-9%范围内支付债务利息。到 2018 年，泰禾和长城资管的合作进 一步加深至资产管理、基金、产业投资并购、银行业务、金融租赁、信托业务等维度。由此，长城 资管成为泰禾的大债权人之一。除了本身的利益考虑，长城资管展期债务，也与项目资产情况有关，展期债务是目前推动泰禾盘活资产以回笼资金的唯一办法。融资涉及的深圳院子、坪山中央广场均 为泰禾 100%全资持有，分别代表土储 4.89 万、10.73 万平。截至 2020 年上半年，两个项目累计已投 资金额为 98.9 亿元、93.7 亿元，合计沉淀资金近 200 亿元，而目前项目对应债务则仅在 120 亿元左右。此外，华融也是泰禾的重要债权方之一。同样是在 2017 年，泰禾在以 59.6 亿元拿下北京孙河别墅区 北京院子二期项目地块后，就以泰禾集团、泰禾投资为主体与中国华融、大连银行北京分行借款 40 亿元。虽项目前期销售已偿还部分借款，但因 2019 年开始拖欠工程款导致停工半年多、挪用房款等，截至目前泰禾仍拖欠华融 25 亿元的抵押贷款。

图表 25. 早期出险房企泰禾集团，在债务重组之路上 AMC 机构都是关键力量

资料来源：万得，中银证券

2020 年初，在世茂福晟的并购案中，AMC 也参与其中。2019 年 12 月，世茂方与福晟集团及金融机构 开始接触洽商纾困事宜， 2020 年 1 月，福建福晟集团、东方、信达、世茂共同成立有限合伙企业德 耀鸿鼎，组成福晟纾困平台，用于对福建福晟这个地产板块的投资。从平台股权结构的情况可以看 出，世茂本质上是小股操盘的（世茂的入股比例仅有 16.67%），所以基本不涉及全盘承担福晟债务 的情况，仅按照股权比例承担有限责任。东方、信达两方起到真正的纾困救助的作用。其中，东方 资产出资比例达到最高的 40%，还充当了纾困基金的执行事务合伙人角色，力度最大。此外，龙湖 与全国 AMC 中国东方合作一起接手了昆明最大烂尾楼。云南西南海项目因资金问题，于 2014 年开始 停工，之后经历了云南物流集团注资、长丰地产接盘等波折，依然深陷困局。四年之后的 2020 年 3 月 23 日，仁泽地产破产重整案首次债权人会议召开，已有 430 位债权人申报 629 笔共 220 亿债权，而现金存款仅 40 多万，剩余资产主要是未开发土地和未售出房产，远不足以抵偿债务。2020 年 6 月 19 日，仁泽地产破产重整第二次债权人会议正式举行。会议上，债权人同意实施由管理人提交的重 整草案，即东方资产管理公司旗下的上海东源添蒙投资中心作为重整投资人，无偿受让仁泽地产股 权，并向仁泽地产出借最多 45 亿元的重整资金，将引入龙湖地产开发西南海项目。AMC 在华夏幸福 债务重组中也起了推动作用。2021 年 9 月华夏幸福出炉的债务重组方案中，长城资产与东方资产两 大 AMC 机构参与其中，并以低价购买了华夏幸福的债券。

图表 26. 福晟纾困平台德耀鸿鼎股权结构中，世茂持股比例仅 16.67%，东方、信达持股比例分别为 40%和 26.67%

资料来源：企查查，中银证券

2.4 AMC 大范围介入时机已经来临，本轮在化解房企债务风险过程中 AMC 参与范 围和力度有望加大

当前受房企持续暴雷、楼市持续下行的影响， AMC 机构正在积极介入地产不良资产相关业务机会。当前，AMC 介入此轮房地产行业“出清”的时机已经来临。在各方引导下，近期 AMC 越来越多的出现 在纾困房企的名单中，包括中国恒大、融创中国、世茂集团、绿地控股、中南建设、中国奥园、荣 盛发展、阳光城、融信中国、中梁控股、富力地产及佳兆业集团。在房企化解债务风险的过程中，全 国四大 AMC 在过去周期中更多的充当的是“推动债务展期、注资”角色，但本轮我们认为 AMC 在参与 范围和力度上将有所加大。1）AMC 参与度提升：本轮周期房企暴雷不断且多点爆发，聚焦在地方 AMC 重点分布的广东、福建等区域，我们预计地方性 AMC 也将更多地参与其中解决省内出险房企的 流动性问题，与全国 AMC 一起为行业的“出清”与风险化解起到提振市场信心的作用。2）救助对象从 中小型问题房企扩围至规模房企。过去 AMC 主要是从银行、非银行金融机构和出险房企处收购不良 资产，其中出险房企更多为流动性问题较为严重的中小型房企，AMC 主要起到处臵、重组、破产处 理的作用。而在这一轮中，AMC 将会更直接、更大范围地参与出险房企风险化解，出险房企中不乏 一些规模房企，主要起到缓解其资金压力的作用。

近期我们也明显感觉到 AMC 机构在出险项目上的积极行动，我们认为 AMC 机构在此时机入局地产的 主要原因有：

1）政策到位、融资支持：为加快出险房企的资产处臵进度，在鼓励优质房企等收并购后，2022 年 1 月底，金融监管部门召集几家全国性金融资产管理公司（AMC）开会，研究 AMC 按照市场化、法治 化原则参与风险房企的资产处臵、项目并购及相关金融中介服务。2 月 8 日，银保监会主席郭树清主 持召开专题座谈会，要求持牌 AMC 们聚焦不良资产处臵主业、助力化解包括房地产行业在内的因素 导致的相关金融风险化解工作。2 月 18 日，中国东方资产 100 亿元金融债券发行计划获批，3 月份成 功发行，票面利率为 3.15%，东方资产成为首家发行地产纾困金融债的 AMC。3 月 13 日，中国长城 资产成功发行 100 亿元金融债券，期限 3 年期，票面利率为 3.30%，两家 AMC 均表示，发行金融债券 主要用于重点房地产企业优质项目的风险化解及处臵、房地产行业不良资产纾困、房地产金融风险 化解等相关不良资产主营业务。我们认为，AMC 发行房地产并购项目主题债券能够为其参与风险房 地产企业的资产处臵、项目并购及相关金融中介服务提供有力的资金支持。

图表 27. 今年以来，AMC 入局地产的政策和融资支持不断

资料来源：银保监会，中银证券

2）资产上桌：较多房企正在与 AMC 洽谈收购事宜。2021 年 12 月，信达资产副总裁赵立民加入恒大 集团成立的风险化解委员会；到 2022 年 1 月，信达资产全资子公司信达香港董事长梁森林也获任非 执行董事。2022 年 4 月 5 日，佳兆业与招商蛇口发布公告，称双方已与长城资产共同签署了战略合 作协议。三方将在城市更新、商业综合体经营和文旅等领域的项目开展合作，但目前还只是框架协 议，具体合作项目仍待进一步洽谈。5 月 9 日，中南建设发布公告称，公司控股股东中南控股集团与 中国华融江苏省分公司、南通市保障房建设投资有限公司、南通产业控股集团有限公司、江苏海晟 控股集团有限公司共同签署了支持公司转型发展战略合作协议，华融和地方国资预计将在项目并购、资产盘活等方面与中南建设展开合作，相关支持项目总规模不超过 50 亿元。此外，据财联社等多家 媒体报道，有 AMC 正在与华夏幸福商谈相关资产债务收购业务；融创正与中国信达洽谈出售上海和 北京的两个综合体项目、中国华融正在与花样年就全面的债务重组计划洽谈合作、中国长城最近与 阳光城就包括资产收购在内的合作进行了初步接触。世茂、奥园等也传出与 AMC 机构洽谈合作的消 息。

图表 28. 近期 AMC 介入房地产债务化解工作的举措

图表 29. 2016-2019 年我国商业银行房地产也不良贷款余额逐步走高至 1106 亿元，不良贷款率提升至 1.3%

2005-2019年商业银行房地产业不良贷款余额及不良贷款率

资料来源：中国银监会，中银证券

图表 30. 四大国有银行 2021 年末的房地产贷款不良率上涨了 37-247BP；中行的房地产不良贷款率高 达 5.05%，民生银行升至 2.66%，工行的地产不良率 4.79%，同比翻番

2021年部分国有行、股份行对公房贷不良率变化

资料来源：公司公告，中银证券

4）地产行业基本面接近筑底，当下是较好的入场时机。AMC 介入地产债务化解过程的时机很重要。在行业下行、房企资金链紧张、到期债务集中的情况下，部分房企容易产生资金断裂或资不抵债的 情况，AMC 可以介入处臵的不良资产增多。而今年 3-4 月松绑政策较多，我们预计地产销售有望在二 季度末筑底。看到行业转机，是此时 AMC 当前介入收购地产项目不良资产的原因之一，此时介入运 作，化解债务，盘活项目，待行业见底回暖后项目处臵将会更加顺畅。

2.5 现阶段 AMC 进场以收购债务为主；根据项目复杂度等不同情况，AMC 化解房 企债务有四种模式

AMC 在为出险房企纾困上，主要通过轻资产和重资产两种模式参与。轻资产模式，即 AMC 充当中间 人的角色，为不良资产出让方提供相关的金融中介服务，自己并不参与出资或者出资较少。轻资产 模式对房企化解债务进程虽有一定帮助，但实质性加快化解债务的贡献可能有限，在目前市场环境 下，能起到的作用也不大。重资产模式才是目前 AMC 帮助房企纾困的重点，即其真正拿出资金参与 房地产企业的债务化解。

在重资产模式上，AMC 有收购债务和收购房企两个方向可以选择。从实际情况来看，AMC 进场以从 银行等金融机构手上收购债务等不良资产为主，然后伴随国企地产公司做配资，一般也不会直接参 与房企收购。1）从金融机构收购房企债务等不良资产，采用这种方式的概率较大。AMC 收购债务后，可以注入资金，或找其他开发商合作卖出在建工程或代建，尽可能大范围把出险房企的未完工项目 匹配资金、完成后续开发，以实现保交楼。AMC 参与的项目或需要是有净现金流回笼的项目，如果 单个项目已经没有净现金流回笼，那么可能必须搭配其他资产，AMC 才有参与空间。2）直接参与房 企收购，概率相对较小。主要原因是部分 AMC 旗下虽然有地产开发平台，但经验较少，直接参与全 国性房地产企业的收购需要面对一系列新的合规与操作问题，难度较大。因此可以看到，此次参与 纾困佳兆业的长城资产，还联合了作为央企的招商蛇口，来共同搭建独立的合作平台推动佳兆业部 分项目的开发。

我们认为目前的 AMC 为房企纾困的最主要做法是：AMC 通过收购其他机构对房企的债权，成为房企 的债权人，之后可以与房企及其关联方进行债务重组，通过还款金额、还款方式、还款时间以及担 保抵押等一系列重组安排，帮助房企减轻短期流动性压力。在此过程中，AMC 也可通过资金注入、提供专业知识、协助房企寻找合作方等手段帮助房企盘活资产，提升房企自身经营效益。

图表 31. AMC 在为出险房企纾困上，主要通过轻资产和重资产两种模式参与

资料来源：中银证券

AMC 参与收并购重组项目融资主要是通过收购项目原权益人（出险开发商）对项目公司的债权，实 现新进开发商（收购方）对项目并购款的支付，进而完成项目收并购资金的撬动。相关交易架构及 交易流程如下：1）AMC 机构收购项目原权益人（出险开发商）对项目公司的股东借款或其上游供应 商对项目公司的应收未收工程款等债权，AMC 支付债权转让价款，新进开发商（收购方）就项目公 司的债务偿还向 AMC 提供集团层面的保证担保。2）AMC 向项目原权益人（出险开发商）支付的债 权转让对价款作为项目原权益人（出险开发商）和新进开发商（收购方）之间的实际股权转让对价，项目公司完成股权转让变更登记后后臵质押至 AMC 名下。3）债权存续期间，项目公司向 AMC 机构 按季度付息，债权期间届满后一次性归还本金。

图表 32. AMC 进场以收购债务等不良资产为主

资料来源：中银证券

根据项目复杂度等不同情况，AMC 化解房企债务有四种模式：1）直接进行债务重组：对于资产充足，具备一定的运营开发能力，但出现短期流动性问题的房企，AMC 可以收购问题房企的各项债权，对 债务期限、担保条件、利率等进行整体重组，给予一定还款宽限期，并根据项目实际情况提供流动 性资金支持，帮助复工，推进项目。通过债务重组可以帮助项目缓释风险，让房企能够以时间换空 间，实现项目的退出。2）引入战略投资方进行重组盘活：对于项目有优质的土地资源，但债务人房 企本身开发能力及实力不足，无力开发项目导致到期无法偿还的情况，AMC 在对债务进行重组的同 时，可以通过引入实力较强的地产开发商作为战略投资人来帮助盘活资产。债务人可以让渡一部分 项目收益权给战略投资人，由战略投资人对项目代管、代建、代销，最终通过盘活项目，正常销售 的方式实现项目退出；若债务人愿意直接出售项目换取现金流来尽快脱困，则 AMC 可以协助寻找合 适的收购方，撮合交易的达成，最终通过资产处臵的方式实现项目退出。这种模式可以将 AMC 的资 本运作、资源整合能力与开发商的开发运营能力进行有机结合，双方优势互补，从而有效提高对困 境地产项目的重组盘活能力，实现项目价值最大化。3）通过改造和专业运营提升困境物业的价值：如果物业已经建成，由于错误定位、经营不善等原因出现流动性问题，AMC 可以与专业机构合作，对物业进行改造，或者改变物业用途，例如将写字楼改造成医院，对酒店重新装修等，加上与各类 业态的专业运营方合作，提升运营管理水平，最终实现对资产的赋能盘活。4）参与困境房企破产重 整：一些房企由于自身经营不善导致债务危机爆发，各家机构交叉违约，债权债务关系较为复杂，这种情况可以通过破产重整推进地产企业债务风险化解。在法院的主持下，债权债务可以得到全面 梳理，资金的安全性和推进进度也更为可控。AMC 可以作为债权人参与重整方案设计，也可以参与 共益债权投资，对于看好的项目还可以作为破产重整过程中的战略投资者或财务投资者参与重整投 资，实现投贷联动。

图表 33. 根据项目复杂度不同，AMC 化债四大模式

资料来源：中银证券

2.6 AMC 提前对接优质房企作为意向收购方是当前处理地产类不良资产的主要做 法

AMC 在处臵地产类不良资产时，更多会提前对接优质房企作为意向收购方，具体做法有二：1）重组 再开发：房企（意向收购方）与 AMC 合作最主流的合作模式是重组再开发，即“不良资产处臵、重组、再开发”模式，该模式下，AMC 负责不良资产的处臵和重组，而房企作为意向收购方负责再开发和运 营。具体操作上，AMC 通过收购债权取得作为抵债物的房地产项目。作为牵头人，AMC 需要先对不 良资产进行处臵，往往通过债转股、以股顶债、债务重组等方式。在对不良债权进行谈判完毕后，AMC 可引入意向收购方即优质房企进行投资，产权及股权转移至房企，共同参与追加投资、债务重 组、跟踪管理，使得问题项目的不良转为正常。期间，房企凭借其地产开发运营能力，对问题项目 进行改造、再开发，进而推向市场变现，双方各自获得相应的收益。2）联合管理开发和代建：合作 开发管理或代建模式则是房企与 AMC 旗下地产子公司直接合作，合作开发经营或进行品牌代建，获 得共同开发或代建收益等。东方资产则在 2021 年底与代建公司绿城管理达成合作，多个涉房类项目 已进入商务阶段。2022 年 3 月，在绿城管理 2021 年业绩说明会上，绿城管理控股执行董事、CEO 李 军称：最近接触了 AMC 处臵的不良资产项目，会与遇到困难的优质项目合作，提供纾困方案。

2.6.1 股权收购+AMC 配资重组再开发可用于股权结构清晰、易掌控的项目中

在项目股权结构清晰、项目易掌控的情况下，意向收购方（多为优质房企）可考虑直接收购项目公 司的股权，清退原股东，并与 AMC 合作进行重组再开发。1）房企作为意向收购方支付股权转让对 价，AMC 承接项目公司的金融债务；2）AMC 主要负责协助意向收购方对标的资产进行重组盘活，标 的资产并购款可采用分期付款形式，并收取固定收益。全国性的 AMC 年化收益率基本在 10%以下，而地方性 AMC 对收益要求则在年化 12%-13%以上。以四大 AMC 的中国华融和中国信达为例，2021 年 收购重组类不良资产年化收益率分别为 9.6%和 7.0%。3）意向收购方负责项目后续的开发及运营，以项目开发收益作为首要的还款来源，并根据项目实际情况由担保人向 AMC 提供无限连带责任担保。

图表 34. 股权收购+AMC 配资重组再开发模式架构图

资料来源：中银证券

2.6.2 资产包收购配资+开发商代建 /合作可用于股权介入或剥离有难度的项目中

若项目公司股权相对复杂，考虑到股权介入或剥离的难度，在具体操作中则通过 AMC 进行资产包收 购配资，并引入意向收购方或代建方（多为优质房企或代建商）采取合作或代建模式。由于 AMC 并 无开发能力或旗下地产子平台开发能力有限，但是基于目前民营开发商普遍的信用风险问题，提出 希望引入国央企开发商作为收购方或代建方，由 AMC 或组建的合伙企业作为资金纾困主体，负责资 产收购的配资。对于国央企开发商而言，考虑到项目公司本身股权的复杂性，对于实际用款项目则 考虑通过在建工程转让模式进行操作。引入的意向收购方或代建方可以为 1）AMC 代建项目，收取 管理费用。即房企作为服务商，对 AMC 手中的土地等进行设计规划、工程建设、销售等，房企收取 固定的运营管理费用，开发风险由 AMC 承担。2）与 AMC 合作开发，利润风险共同承担。即房企与 AMC 各持项目一定比例的股权，房企负责操盘并收取固定运营管理费用，开发带来的利润或亏损双 方按股权比例各自承担。

图表 35. 资产包收购配资+开发商代建/合作模式

资料来源：中银证券

2.7 以佳兆业为例，AMC 联合头部央国企提供出险房企纾困新思路

自 2021 年 11 月陷入流动性危机，并在较早前宣布债务重组的佳兆业，在 2022 年 4 月初迎来了曙光：不良资产管理公司和头部央企国企开始为其出险纾困提供思路和动作。佳兆业于 2021 年 11 月 4 日因 理财产品逾期而宣告出现流动性问题，之后其也未兑付于 2021 年 12 月 7 日到期的一笔本金 4 亿美元、利息为 6.5%的美元票据，并宣布启动债务重组计划。截至目前，佳兆业目前的流动性问题尚未解决，因此，在这样的境地下，招商蛇口、长城资产伸出援手，尽管招商蛇口是首笔并购贷的房企，长城 资产也发行了 100 亿元地产纾困金融债，佳兆业与招商蛇口及长城资产的合作框架协议也处于初期 阶段，目前还未有实质性交易，尚存在不确定性。

2022 年 4 与 5 日，招商蛇口、长城资产、佳兆业签署了《战略合作协议》，各方拟建立战略合作关 系，在城市更新、房地产开发、商业综合体经营等领域开展合作。根据协议，招商蛇口、长城资产 和佳兆业的合作将按照市场化原则，积极推动优势资源的共享与协同，合作将会包括但不限于合营 安排及资产收购，协议订约各方应优选彼此为首选的项目合作伙伴。此次合作对于入局央国企招商 蛇口来说，我们认为主要承接相对干净和优质的资产，有助于公司在粤港澳大湾区及其周边区域的 深耕，补充优质土地资源，有利于公司进一步提升综合竞争力，巩固区域发展优势；此外，招商蛇 口的城市更新业务发展相对较为缓慢，此次合作也有助于其在该领域的发展。对于出险房企佳兆业 来说，有利于释放佳兆业在粤港澳大湾区核心产业价值，推动城市更新项目转化，盘活商住项目资 产，缓解短期流动性困难，经营基本面有望加快企稳回升。截至 2021 年中期，佳兆业的未纳入土储 的城市更新项目储备累计有 213 个，占地面积超约 5370 万平，预计最终可以转化约 1.1 亿平的建面；同时，其城更项目布局以大湾区为主，可售建面占比高达 99%，主要集中在深圳、广州两个城市，占比分别为 41%和 29%。对于 AMC 长城资产来说，我们认为一方面作为佳兆业原本的资金支持方，原本有部分资金被套在佳兆业项目中，据财新等媒体报道显示长城资产目前在部分佳兆业临深项目 的存量债务约有 20-30 亿元，长城资产投入额外资金以便解套，此前对佳兆业的城市更新项目融资方 面提供过不少支持，佳兆业爆雷前也在讨论深圳西部几个成熟项目的资金替换；另一方面，做好不 良资产的处臵工作，赚取资产处臵中介费。

图表 36. 招商蛇口、长城资产、佳兆业的合作对三方均有一定的利好

资料来源：公司公告，中银证券

从招商蛇口、长城资产和佳兆业这份协议的具体合作内容指向上，或许也可以为其他的出险房企提 供同类思路。合作内容包括三个层面：搭建发展平台，推动城市更新合作；推动商住开发与商业运 营合作以及共同探讨文旅、游轮渡轮合作。1）城市更新合作：将搭建发展平台，推动城市更新合作，招商蛇口利用其社区及商业、产业园区综合开发优势，长城资产发挥资产管理、产融结合优势，佳 兆业发挥城市更新优势，共同创建适宜的合作模式和合作机制，适时探讨建立合资公司等合作载体；三方将以佳兆业在深圳、广州、东莞、佛山等粤港澳大湾区核心城市的城市更新储备资源为基础，进行全面的梳理研究，不断将成熟项目臵入三方合作平台；2）商住开发、商业综合体运营：针对存 量商住开发、商业综合体运营等项目，三方共同探讨通过股权合作、资产转让、联合运营等方式开 发盘活。针对增量项目，结合各方优势，联合获取开发；3）三方也将发挥各自优势，共同探讨和加 强在大湾区文旅、渡轮等业务上的合作。我们发现，无论是招商蛇口或者长城资产，目前都更倾向 于建立一个独立的合作平台来盘活佳兆业的资产，而非简单的股权合作或者资产收购。

图表 37. 招商蛇口、长城资产、佳兆业拟在城市更新、房地产开发、商业综合体经营等领域开展合作

资料来源：公司公告，中银证券

AMC 机构为资金运作出现一定困难的城市更新项目注资以重新盘活项目。在操作方面，对于相对优 质的开发商以及项目可以在立项之后介入。对于目前已爆出风险事件的开发商的城市更新项目，若 项目已经立项，也可以和开发商一起介入收购相应股权，并对项目后续推进新增融资。此外，也可 以联合出险房企、意向收购方（多为优质房企）、AMC 通过搭建三方合作平台的方式或城市更新基 金的模式参与到当地的城市更新项目中。

图表 38. AMC 机构为资金运作出现一定困难的城市更新项目注资以重新盘活项目

资料来源：中银证券

3AMC 入局将有助于加速房地产行业风险化解和市场有效出 清

作为专业的资产管理机构，AMC 公司有处臵不良资产的丰富经验，能快速推进收并购项目落地，有 望加快已违约或已出险的企业资产处臵进度，有助于加速房地产行业风险化解和市场有效出清，同 时保障交付，稳定居民购房信心。AMC 进场参与房企债务化解，更多关注的是项目并购及相关金融 中介服务，实现如下作用：

1）AMC 进场可以注入新资金。收购所需资金除了自有资金外，可能还需要政策支持，即当下所见的 AMC 发行金融债券（东方资产和长城资产地产纾困金融债相继获批），或按照市场化原则联合产业 资本共同参与，这都为地产行业扩大了资金渠道，可加快风险资产的处臵速度。

2）引入 AMC 后，有利于稳定资产价格。当下房企出售资产不畅的主要原因：a)交易双方的供需匹配 程度并不高。b）由于房地产行业风险还未完全出清，部分银行对并购贷款等涉房贷款仍持观望态度。c）收并购交易复杂，房企现阶段或更倾向于直接拿地。AMC 被引入后，可以成为单一友好债权人，加快房企债务化解进程。不少地产项目的债权债务关系复杂，处臵中多方债权人争议较大，愿意让 步程度不一，债务化解进程受阻。政府仅依据案头文件来协调牵头难以处理复杂的债权债务关系，而 AMC 可以通过全部收购买断债权，更好地理顺债权债务关系，完整规划，做出更有效的债务和解 安排，共同把项目盘活。

3）AMC 参与后，有助于缓解风险项目流动性问题，保交楼稳销售。AMC 处臵不良资产经验丰富，收 购债务及风险资产后，可以凭借自身金融牌照优势整合各种金融资源注入资金。然后，再寻找高信 用房企或者代建企业合作，让出险房企的未完工项目完成后续开发，甚至可将多种业态纳入收购资 产包，切断与出险房企关联。AMC 可更好地协调上下游、买卖家和政府资源，加快项目释放流动性，保障交付，稳住市场信心。

不过四大 AMC当前的存量涉房业务受整体行业形势影响承受一定压力，有降低地产风险敞口的需要，因此 AMC 的介入强度仍然会相对比较谨慎。中国华融在 2021 年年报中指出，其开展基于不良资产的 特殊机遇投资业务的公司华融融德去年亏损约 6.6 亿元，主要由于部分房地产企业客户经营及财务情 况恶化，履约能力下降，华融融德当期确认了较大信用减值损失。2021 年公司涉房规模和占比有效 压降，从不良债权资产经营来看，截至 2021 年末，华融收购重组类业务房地产业的不良债权资产总 额为 1441 亿元，同比下降 23.5%。该部分资产占全部收购重组类不良债权资产的比重为 46.3%，较 2020 年下降了 5.4 个百分点。但在当前房地产业形势下，公司存量涉房业务仍承受一定压力。在此背景下，AMC 当前介入地产类不良资产业务时也会谨慎选择，以免增加额外风险敞口。华融资产近期也对外 释放了其助力房地产行业化解风险的思路，提到会重点参与问题房企的优质项目兼并重组。未来，AMC 将根据新形势，改变以流动性救助为主的涉房业务的运行模式，真正发挥 AMC 重组盘活功能，灵活参与房地产企业风险化解和存量资产盘活，重点参与实施“保交房”等政策支持鼓励、与社会民生 相关的业务，服务地方风险化解。

图表 39. AMC 的入局可为地产风险化解、优质资产盘活提供更加灵活的市场化处臵方式，保障交付，稳定居民购房信心

资料来源：中银证券

央行召集金融机构与 12 家房企开会，帮助引导收并购业务为房企纾困，盘活其存量资产。 4 月 25 日，据财联社等多家媒体消息，央行召集 6 家国有银行、12 家股份制银行及 5 家 AMC 机构举行专题 会议，主要议题是不良资产处臵和为房企纾困。首批参会的 12 家房企包括世茂、中梁、绿地、中南、奥园、恒大、融创、荣盛、阳光城、融信、佳兆业及富力。清单有效期为 2022 年 4 月到 2023 年 4 月，后续名单还会进行动态调整。据报道会议提出的政策指导包括：1）可以收 2021 年年底以前资产用 途是土地价款的、可以收金融机构暂未纳入不良的贷款、可以收集团 2021 年年底之前的关联方应收 账款；2）以上业务开展不纳入房地产贷款集中度管理，保证按揭发放；3）以上业务资本金按照 50％计量，同时全力支持开发贷，资金务必封闭管理；4）与关联方合作收购，不纳入重大关联交易；5）对这 12 家房企的四证不全项目并购、涉及并购贷款臵换土地出让金项目等合规性要求有所放松；6）存量逾期补充增信后展期。我们认为此次会议主要目标在于保障出险房企存量项目正常运转，为其 纾困止血。首批 12 家房企大部分为此前已有信用风险事件暴露、且原本与 AMC 的合作就比较多的 房企：实质性违约的房企佳兆业、阳光城、奥园；有涉及债券展期、臵换、折价回购等廉价交易的，如富力、融创、荣盛、世茂；也有目前尚未有明确报道的公开债券违约，但偿债压力可能较大的中 梁控股和绿地控股。以上 12 家房企 2021 年销售额在百强房企中占比约 22%，占全国商品房销售额的 15%，对地产销售的影响较大。

我们估算，我国房地产行业不良资产规模在 2.08 万亿元（测算见 2.2）；其中中国华融与中国信达 2021 年收购重组类业务中房地产行业不良资产体量在 2066 亿元，预计四大 AMC 房地产行业不良资产 处臵量超过 4000 亿元。

我们认为实际执行效果仍有待观察，执行层面或遇到以下几类类问题亟待解决：1）出险房企的项目 资质及成本。有些房企的项目布局以三四线为主，或者拿地价过高，导致重整难度较高或短时期内 难以产生增量资金。2）资产减值损失谁来承担。在 AMC 参与化债的过程当中，资产价值重新评估 后，减值损失的分担需要协调各方债权人和债务人共同商讨、平衡各方利益。3）新注入的资金是否 会优先用于保交楼。如果 AMC 从金融机构购买不良资产包，买断债权，存量债权人吸收损失后退出 并获得流动性，那么这笔新注入的流动性并未直接用于保交楼，而是用于暂缓了地产企业对特定债 务的偿还压力，是间接性的流动性支持。4）AMC 的受偿顺序。AMC 的资金是后进入者，在出险房企 有现金回流之后，如果还有其他债权人，AMC 与其他债权人应该按照什么顺序获取现金流，仍有待 综合确认。我们认为，市场或仍将观望更大程度的利好政策出台，后续纾困力度与范围可以扩大化，银行按揭和开发贷发放与 AMC 的参与均需要政策进一步明确引导，以缓释存量地产风险。

4投资建议

化解房地产行业风险是一个系统性工程，不良资产投资机构参与当前房企纾困的力度和范围均有所 加大，其丰富的经验为房企债务压力的化解起到了积极推动作用，并能帮助出险房企对接优质的意 向收购方。在 AMC 不良资产项目的投资业务中，因开发商频繁暴雷，当前主要以金融债权收购业务、问题房企债权收购与债务重组、并购贷款融资以及城市更新项目融资等业务方向为主。我们认为，随着政策融资到位、资产上桌、市场底到来，接下来 AMC 参与程度或更深，为整个房地产行业纾困 赢得时间和空间，推动行业逐步出清，实现健康稳定发展。

从板块投资角度来看，我们认为后续市场层面“因城施策”、“因时施策”、“因房施策”将进一步加速落 地，房企纾困政策也将持续推进，兑现 beta 行情的同时，市场信心及行业供需两端修复可期。我们 建议关注四条主线：1）全国化布局的央国企龙头房企，在上个阶段已获估值提振，但仍将享受 beta 行情带来的上涨空间：保利发展、金地集团、招商蛇口、龙湖集团、华润臵地；2）区域型央国企龙 头和优质民企，但现金流和财报质量较好：建发国际、越秀地产、美的臵业、滨江集团；3）政策更 加明朗后可以关注弹性反转标的：旭辉控股集团、新城控股、金科股份、碧桂园；4）当前收入确定 较强、集中度加速提升，同时关联房企近期信用风险缓释，弹性反转的地产后周期物业板块：碧桂 园服务、旭辉永升服务、保利物业、中海物业、新城悦服务。

图表 40. 报告中提及上市公司估值表

资料来源：万得，中银证券

注：股价截止日 5 月 23 日，未有评级公司盈利预测来自万得一致预期

5风险提示

1）政策效果不及预期：各地密集出台供需端政策，但从实施效果来看，对市场的提振效果较为有限。2）房地产调控升级：部分热点城市政策调控或有进一步深化的风险。

3）销售超预期下行：2021 年 7 月全国商品房单月销售转负以来，行业面临销售持续承压的风险，2022 年一季度销售额仍然呈现双位数负增长，尚未见明显回暖。

4）融资收紧：行业金融监管力度超预期风险。

5）AMC 合作深度不达预期，房企债务化解速度不达预期。

披露声明

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评级体系说明

以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：

公司投资评级：
买入：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上；
增持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%；
中性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；减持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。

行业投资评级：
强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数；
中性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平；弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。

沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数 或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。

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