评级（增持）保险行业系列报告四：基于美日欧经验的保险资金配置研究-低利率环境下的保险资金投资

股票代码 ：
股票简称 ：
报告名称 ：保险行业系列报告四：基于美日欧经验的保险资金配置研究-低利率环境下的保险资金投资
评级 ：增持
行业：

2022 年 3 月 14 日

行业研究

低利率环境下的保险资金投资

——保险行业系列报告四：基于美日欧经验的保险资金配置研究

美国：（1）投资环境：发达的资本市场为寿险业提供丰富的投资选择及可观的 投资回报。截至 2021 年末，2021 年股市规模占 GDP 比重近 300%，三大指数 较 2008 年金融危机前增长约 1.7-6.8 倍不等；债市规模占 GDP 比重在 2 倍以

增持（维持）

上，债券种类丰富且收益率较高。（2）寿险业设立两大账户：一般账户投资风 分析师：王一峰

格保守，独立账户投资灵活。有助于保险机构更好地隔绝风险，充分发挥投资 主观能动性，实施更加灵活的差异化配置策略。（3）资产配置：依托发达的资 本市场，高配企业债及股票，2005 年以来企业债券配置在 32%-40%之间，股

执业证书编号：S0930519050002 010-5842066
wangyf@ebscn.com

票在 30%左右，通过信用下沉及拉长久期等应对低利率。（4）投资表现：美 分析师：郑君怡

国寿险业的投资收益率波动幅度要小于十年期国债，资产配置策略较为有效 。 日本：（1）国内投资环境不佳：股票市场发展相对滞后且回报较低，债券市场

执业证书编号：S0930521110002 010-57378023
zhengjy@ebscn.com

以国债占主体，公司债发展缓慢。（2）寿险业资产配置： 减配国内固收，四

类国内固收资产配比从 68.1%下降到 54.5%（2008-2020）；海外证券增配，为第二大投资标的（2020 年 31%）。2008 年后投资风格变化明显，稳健投资 成为主基调，国债投资占比提升 22pct（2007 年 32%-2008 年 54%），至 2020 年仍保持 46%的配置。（3）投资表现：收益率绝对值受国内低利率影响 较大，但稳健投资策略有一定成效。2006-2020 年，日本 10 年期国债收益率 下跌近 1.75pct，而寿险业投资收益率却基本维持在 2%左右，受到利率下行影 响较小。

德国：（1）投资环境：德国金融体系发展以“稳”为主，资本市场扩张相对理 性。（2）寿险业资产配置：固收类减配、权益类增配，同时增加另类投资；此 外，德国寿险业固收配置特点鲜明，贷款及通过基金投资比重高，2020 年分别 占比 30.9%和 30.3%。（3）投资表现：总体上看，德国寿险业净投资收益率 略有下滑，但受十年期国债收益率影响不大。

中国：（1）投资环境：利率呈下行趋势，但仍显著高于美日德等主要发达国 家。资本市场虽起步较晚，但发展速度较快，债券市场规模不断扩大，股票市 场逐渐建设完善。（2）资金配置：银行存款比重相对较高，但近年来投资于债 券及银行存款的比重呈现明显的下降趋势；资产配置趋于灵活多样：以非标债 权及股权资产为主的其他投资占比不断上升，成为最重要的投资方向之一；股 票及证券基金投资有所增加，但占比仍较低，调整空间较大。（3）投资表现：固收类资产提供稳定安全边际，受股票市场波动影响较大。

投资建议：（1）立足国内投资环境：适当增配股票，继续探索灵活多样的资产 配置方式。重视偿付能力建设：股票方面，偿付充足率高的公司将获得配置更 高比例风险资产的许可；公募基础设施基金投资方面，以偿付能力充足率作为 投资门槛；债券投资方面，高偿付能力充足率的险企拥有下沉信用的资格。（2）借鉴海外经验：适当信用下沉、拉长久期，根据市场情况适当配置基金和 境外资产。

相对较低的利率环境对险企资产配置能力提出较高要求，同时监管对险企资产 端的限制向阶梯化发展，风险控制及风险承受能力越强的公司受到的风险资产 配置上限管控越松，有望呈现“强者恒强”格局。推荐近年来投资收益率及偿 付能力充足率均表现良好的中国太保（A+H）及中国平安（A+H）。

风险提示：利率超预期下行；宏观经济形势变化；行业监管变动等。

资料来源：Wind

任重道远，砥砺前行——保险行业系列报告三: 国内养老金的现状及发展探讨（2020-11-14）

见微知著，水滴石穿 ——保险行业系列报告 二: 相互保险与网络互助（2020-09-21）

资本逐鹿，风口已至——保险行业系列报告一: 保险科技（2020-08-23）

投资聚焦

研究背景

（1）全球经济表现低迷，预计低利率仍将延续。当下，受经济下行周期及 新冠疫情等因素影响，全球主要经济体均表现低迷。美国：2021 年美国经济有 所复苏，GDP 增速及就业情况向好，但同时通胀率高企，创近 40 年记录。美 国相关监管机构基本形成“在保持经济相对稳定的前提下以抑制高通胀为货币 政策主要目标”的共识。欧洲：欧洲主要经济体大多面临通胀压力，紧缩基调 浓厚。虽然全球主要经济体大概率均将进入货币政策“收紧期”，但考虑到全 球经济仍然面临较大压力，预计紧缩力度有限，利率可能有所上浮，但难改低 利率的主基调。

（2）中国经济亦承受较大压力，货币政策稳中有松。2013 年以来我国利 率经历了长期下行，目前维持在 3%左右的相对低点。2021 年，中国 GDP 同 比增长 8.1%，高于预期。但在疫情反复、国际摩擦增多、经济转型换挡等多重 因素影响下，未来经济增长仍面临较大压力。2021 年 12 月 6 日，政治局会议 强调，2022 年经济工作要稳字当头、稳中求进，继续实施积极的财政政策和稳 健的货币政策。同日，央行宣布下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点，释 放资金约 1.2 万亿元；当月 1 年期 LPR 降至 3.8%（降 5bp），5 年期 LPR 维 持 4.65%不变。2022 年 1 月 17 日，央行将 MLF 下调 10bp，当月 1 年期 LPR 降至 3.7%（降 10bp）；5 年期 LPR 降至 4.6（降 5bp）。预计稳中有松的货 币政策基调将延续，利率进一步下行的可能性较大。

美日欧等国家及地区此前已经经历了长期的利率下行，保险机构通过灵活 进行资产端配置及负债端调整，一定程度上对冲了利率下行的部分不利影响。因此，现阶段研究美日欧等地保险机构应对低利率的经验对当下我国险企的资 产配置选择具有一定的借鉴意义。

我们的创新之处

（1）结合各国的金融体系与投资环境，对美日德寿险业的投资风格、资产 组合调整情况及投资表现进行全面的分析，提炼出值得借鉴的投资管理方法。

（2）综合考量我国投资环境、监管特点及监管导向，分析我国保险机构资 产配置的现状及变化趋势，借鉴发达市场的成功经验，针对性给出险企资产配 置的建议。

投资观点

相对较低的利率环境对险企资产配置能力提出较高要求：低风险资产收益 率降低会影响到资产组合整体收益率。同时，险企资产配置的安全边际下降、抵抗风险的能力降低又客观上使得保险机构有提高储备金、补充资本金的需 要。因此我们预计：

（1）资管能力强的公司优势将更加明显。（2）资本金充裕，偿付能力充 足率高的公司在新监管导向下投资端的自主性将更强。

监管对险企资产端的限制向阶梯化发展。风险控制及风险承受能力越强的 公司受到的风险资产配置上限管控越松，有望呈现“强者恒强”格局。推荐近 年来投资收益率及偿付能力充足率均表现良好的中国太保（A+H）及中国平安（A+H）。

目 录

1、美国：资本市场发达，投资收益较为稳定 .......................................................................... 6 1.1、利率走势：10 年期国债利率自 1980S 以来波动下降 ............................................................................. 6 1.2、投资环境：资本市场发达，金融资产丰富且回报可观 ............................................................................ 6 1.3、寿险业设立两大账户：一般账户投资风格保守，独立账户投资灵活 ...................................................... 9 1.4、寿险业资产配置：高配企业债及股票，同时信用下沉、拉长久期 ....................................................... 11 1.5、投资表现：较为稳定，投资收益率波动幅度小于 10 年期国债 ............................................................. 13 2、日本 ：国内投资环境不佳，寿险业青睐海外证券 .............................................................. 14 2.1、利率走势：1990S 以来波动下行，2016 年就已达到“0 利率下限” ................................................... 14 2.2、投资环境：股市发展相对滞后，债市发展不平衡 ................................................................................. 15 2.3、资产配置：减配国内固收+增配海外债券，稳健投资成为主基调 ........................................................ 16 2.4、投资表现：收益率绝对值受利率影响较大，但稳健投资策略有一定成效............................................. 17 3、德国 ：贷款及基金投资比重高，总体收益较稳定 ........................................................................... 18 3.1、利率走势：1990S 后波动下降，10 年期国债收益一度跌至负值 .......................................................... 18 3.2、投资环境：金融体系以“稳”为主，资本市场扩张相对理性 ............................................................... 19 3.3、寿险业资产配置：固收类减配、权益类增配；贷款及基金占比高 ....................................................... 20 3.4、其他举措：增加相关保费准备金以提高偿付能力 ................................................................................. 21 3.5、投资表现：收益率稳定，受低利率影响较小 ........................................................................................ 22 4、基于我国国情的保险资金配置建议 ................................................................................... 22 4.1、我国利率走势：亦呈下行趋势，但仍显著高于主要发达国家 ............................................................... 22 4.2、投资环境：债券市场规模不断扩大，股票市场建设逐渐完善 ............................................................... 23 4.3、资产配置：固收类投资占比下降，股票类投资潜力较大，投资渠道不断扩宽 ..................................... 25 4.4、我国上市险企资产配置：趋于灵活多样 ................................................................................................ 26 4.5、我国保险业投资表现：固收类资产提供稳定安全边际，受股票市场波动影响较大 .............................. 31 4.6、配置建议：在立足国内投资环境的基础上借鉴海外经验 ...................................................................... 32 5、投资建议 ......................................................................................................................... 36 6、风险提示 ......................................................................................................................... 36

图目录

图 1：美国 10 年期国债收益率走势 .................................................................................................................... 6 图 2：美国融资结构 ............................................................................................................................................ 7 图 3：美股上市公司及上市股票数量 .................................................................................................................. 7 图 4：美国股票市场规模 ..................................................................................................................................... 8 图 5：美国三大股指走势 ..................................................................................................................................... 8 图 6：美国债券市场规模（万亿美元） ............................................................................................................... 8 图 7：美国债券市场规模占股市规模及 GDP 比重 .............................................................................................. 8 图 8：美国高质量企业债收益率与十年期国债收益率（%） .............................................................................. 9 图 9：三国企业债收益率（%） .......................................................................................................................... 9 图 10：寿险业独立账户与一般账户规模 ........................................................................................................... 10 图 11：美国寿险业一般账户与独立账户股、债投资比例 ................................................................................. 10 图 12：美国寿险公司资产配置构成 .................................................................................................................. 11 图 13：固收类资产占总资产比重 ...................................................................................................................... 11 图 14：美国寿险业一般账户企业债券评级细分构成（%） .............................................................................. 12 图 15：短期政府债券或短期投资占比（%） .................................................................................................... 13 图 16：美国寿险业长期政府债券投资情况 ....................................................................................................... 13 图 17：美国寿险业债券期限配置构成............................................................................................................... 13 图 18：美国寿险业投资收益率与美国十年期国债收益率 ................................................................................. 14 图 19：日本十年期国债收益率走势（%） ........................................................................................................ 15 图 20：日本各主要融资方式规模（万亿日元） ................................................................................................ 15 图 21：日经 225 指数走势 ................................................................................................................................. 16 图 22：日本公司债及国债规模 ......................................................................................................................... 16 图 23：日本寿险业资产配置构成 ...................................................................................................................... 16 图 24：日本寿险业有价证券类资产配置构成 .................................................................................................... 16 图 25：日本寿险业 4 类国内固收资产投资情况 ................................................................................................ 17 图 26：日本寿险业外国证券投资情况............................................................................................................... 17 图 27：日本十年期国债收益率与一般账户整体收益率（%） ........................................................................... 18 图 28：德国十年期国债收益率走势 .................................................................................................................. 18 图 29：德国股票市场规模及债券规模............................................................................................................... 19 图 30：德国主要融资方式规模 ......................................................................................................................... 19 图 31：2009-2017 年德国寿险业固收资产配置情况 .......................................................................................... 21 图 32：2018-2020 年德国寿险业固收资产配置情况 .......................................................................................... 21 图 33：德国寿险业 Z 储备状况 ......................................................................................................................... 21 图 34：德国寿险公司净投资收益率 .................................................................................................................. 22 图 35：中国十年期国债收益率（%） ............................................................................................................... 23 图 36：我国股债市规模 .................................................................................................................................... 23 图 37：两市日成交额及沪深 300 走势 ............................................................................................................... 24 图 38：我国各主要债券类别规模（万亿元） .................................................................................................... 24 图 39：主要债券到期收益率 ............................................................................................................................. 24

图 40：保险业资产组合构成 ............................................................................................................................. 25 图 41：我国上市险企定期存款占投资组合比重 ................................................................................................ 26 图 42：我国上市险企债券占投资组合比重 ...................................................................................................... 26 图 43：我国上市保险公司其他债权及固收类资产占投资组合比重 ................................................................... 27 图 44：我国上市保险公司其他权益类投资占投资组合比重 .............................................................................. 29 图 45：中国人保各类债券配置占总投资资产比重 ............................................................................................ 30 图 46：友邦保险各类债券配置占总投资组合比重 ............................................................................................ 31 图 47：保险资金投资收益与股市市场表现的关系 ............................................................................................ 31 图 48：保险资金投资收益与十年期国债收益率的关系 ..................................................................................... 31 图 49：我国保险机构综合偿付能力充足率（%） ............................................................................................. 34 图 50：综合偿付能力充足率与权益类投资上限的关系 ..................................................................................... 34 图 51：A 股上市险企基金配置比重 .................................................................................................................. 35 图 52：我国投连险账户保费收入情况............................................................................................................... 36

表目录

表 1：一般账户与独立账户的区别 ...................................................................................................................... 9 表 2：日本寿险一般账户各细分资产配置收益率（%） .................................................................................... 17 表 3：德国寿险业资产配置情况 ........................................................................................................................ 20 表 4：《中国保监会关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》中关于大类资产可投资类别的规定 ........ 25 表 5：2020 年我国上市险企其他债券及固收类投资构成 .................................................................................. 27 表 6：中国平安 2020 年债权计划及债权型理财产品结构和收益率情况 ........................................................... 28 表 7：中国太保 2020 年非公开市场融资工具的结构和收益率分布 ................................................................... 28 表 8：我国上市保险公司股票投资占投资组合比重 .......................................................................................... 29 表 9：2020 年我国上市险企其他股权类投资构成（占总投资组合比重） ......................................................... 29 表 10：关于保险资金监管的主要文件............................................................................................................... 32 表 11：与偿付能力充足率相关的险企投资监管文件 ......................................................................................... 34

1、美国：资本市场发达，投资收益较为稳

定

1.1、利率走势：10 年期国债利率自 1980s 以来波动下

降

20 世纪 70 年代末、80 年代初，为了抑制通货膨胀，美国政府采取了包括 提高利率在内的严格的紧缩政策，美国十年期国债收益率达到近 16%的历史高 点（1983 年）。此后，随着“滞胀”危机解除，美国利率回归危机前 5%-8% 的水平。

2000 年前后，为了抑制经济过热，美联储连续加息导致互联网泡沫破灭，美国经济进入衰退期，资金需求减弱使得利率下行至 4%左右。

2008 年金融危机爆发后，美联储推出史无前例的“量化宽松”政策；2020 年疫情爆发，使得极度宽松的货币政策再次被启用。“流动性泛滥”成为 2008 年后美国货币政策的主基调。利率也长期维持在 4%以下的低位运行，一 度跌破 1%。

低利率背景下，美国寿险业资产管理面临更大的考验。由于 2008 年金融 危机前后为利率走势的重要分水岭（此前利率虽同样是下行趋势，但远未达到 低利率的程度），因此本文重点考察 2005-2020 年间美国保险机构的表现 。

图 1：美国 10 年期国债收益率走势

资料来源：wind，光大证券研究所
注：数据区间为 1970.11.2 至 2021.12.31

1.2、投资环境：资本市场发达，金融资产丰富且回报可

观

美国作为全球最大经济体，在美元的世界货币地位以及高度开放的金融环 境等因素的综合影响下，孕育出了世界上最发达、规模最大的金融市场。

美国金融体系的特点：直接融资占主导地位，资本市场发展迅猛。截至 2020 年末，美国直接融资占比超过 80%（统计方法见图 2 注）。对直接融资 的依赖客观上也促成了资本市场的繁荣。这使得包括保险机构在内的美国本土

投资者在免于汇率波动的困扰的前提下，能够获得丰富且优质的潜在投资标 的。

图 2：美国融资结构

资料来源：OECD，光大证券研究所
注：数据截至 2020 年。基于可得数据，定义直接融资=股权融资+债券融资，间接融资=贷款总额；其中股权、债券及贷 款规模数据取自美国国民金融资产负债表。下文中日本及德国计算方法同此。

1.2.1、股票市场：股市规模占 GDP 比重近 300%，三大指数较金 融危机前分别增长近 3-10 倍

2008 年后，美国资本市场在宽松货币政策等因素的作用下，经历了长期繁 荣：（1）相较于 2006 年，美国上市公司及上市股票数量增长均超过 1 倍（截 至 2022 年 2 月）。（2）金融危机前，股票市值占 GDP 比重不到 120%，到 2021 年，该比重增长至 300%。（3）三大股指不断创新高，纳斯达克 100 指 数较金融危机前增长近 10 倍，道琼斯工业指数及标普 500 指数分别增长近 3-4 倍，股市投资回报丰厚。

图 3：美股上市公司及上市股票数量

资料来源：wind，光大证券研究所
注：数据截至 2022 年 2 月

资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所 注：数据截至 2021 年末

1.2.2、债券市场：债市规模占 GDP 比重在 2 倍以上，债券种类 丰富且收益率较高

美国国债体量巨大

得益于美国的经济地位及美元在国际支付结算等方面的重要作用，美国国 债是世界范围内最重要的投资标的之一，巨大的配置需求及美国财政货币政策 的需要相叠加，使得美国国债的发行规模不断扩大（2011 年占总债券规模比重 为 26.8%，2020 年上升到 41.8%）。

优质企业债供给丰富

受历史原因影响，美国银行业在企业融资方面并未充分发挥出其金融中介 机构的作用。而债权投资作为企业融资的重要战略选择不可或缺，叠加美国完 善的法律体系及大量优质的公司背书，催生出了美国发达的企业债市场。近年 来，企业债规模在美国债券市场占比在 20%左右。

抵押贷款债券市场发达

美国拥有全球最为发达的资产证券化市场，其中抵押贷款的证券化规模最 大。一方面增强了金融市场的流动性，另一方面也丰富了投资者的资产配置选 择。近年来，美国抵押贷款债券规模占比在 23%左右。

图 6：美国债券市场规模（万亿美元）

图 7：美国债券市场规模占股市规模及 GDP 比重

企业债收益率显著高于国债，与其他发达国家相比亦具有优势

（1）2005-2020 年数据显示，与美国 10 年期国债相比较，美国市场高质 量企业债（见图 8 注）有 0.65pct-3.46pct 的利差。（2）受益于美国相对较高 的利率水平及更加发达的金融市场，在过去近 20 余年里，美国的企业债券收 益率在主要发达经济体中亦较高。

图 8：美国高质量企业债收益率与十年期国债收益率（%）

图 9：三国企业债收益率（%）

资料来源：ST.LOUIS FED，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所

注：此指标中高质量企业债（High Quality Market )由 A、AA 及 AAA 级企业债构成 注：受限于数据可得性，德国企业债收益率为未依据评级进行细分的数据

1.3、寿险业设立两大账户：一般账户投资风格保守，独

立账户投资灵活

1.3.1、一般账户通常对应有保证收益的保单，而独立账户的投资

者则承担较大风险

美国寿险业按照保单责任分为一般账户与独立账户：一般账户（General

Account）主要是承担保证收益的保单，如寿险保单；而独立账户（Separate

Account）主要承担有一定投资风险的保单，如变额年金、变额寿险和养老金

产品，独立账户的投资基本没有限制。

表 1：一般账户与独立账户的区别

资料来源：ACLI，《美国寿险资产配置结构及其特点》，光大证券研究所整理

一般账户规模最大，对应的寿险业务比重在 60%-70%左右。而独立账户

占比在 35%左右，近年来有缓慢上升趋势，但总体变化不大。

图 10：寿险业独立账户与一般账户规模

资料来源：ACLI，光大证券研究所

1.3.2、投资风格：一般账户较为保守，独立账户更加灵活

寿险业一般账户债券投资比例约为 65%-75%，股票投资比例约为 2%-4%；而独立账户中股票投资占比则在 80%左右，债券投资占比约 10%-15%。两账户投资风格迥异，独立账户风险偏好较高。

图 11：美国寿险业一般账户与独立账户股、债投资比例

资料来源：ACLI，光大证券研究所

从客户角度看，通过设置不同类别账户的方式，能够区分不同用户风险偏 好与投资目标，在一定程度上满足客户差异化的产品需求。从保险机构资产端 的角度看，一方面，分账户管理也有助于保险机构更好地隔离风险，利于风 控；另一方面，也有助于资管部门充分发挥主观能动性，实施更加灵活的差异 化配置策略。

1.4、寿险业资产配置： 高配企业债及股票，同时信用下

沉、拉长久期

1.4.1、总体配置情况：债券配置比重最高，基本在 40%以上；股 票次之，在 30%左右

（1）根据美国寿险业协会（ACLI）披露的数据，2005-2020 年间，美国 寿险业投资比重最高的资产为债券类，基本在 40%以上。（2）其次为股票，占比在 30%左右。（3）抵押贷款证券比重持续下降，从 2009 年的 13%降低 到 2020 年的 7%左右。（4）抵押贷款占比在 6%-8%之间波动。

图 12：美国寿险公司资产配置构成

资料来源：ACLI，光大证券研究所
注：其他项包含：现金及等价物、保单贷款、其他投资资产、短期投资、衍生产品等；2009 年开始统计抵押贷款证券数据

固收类配置过半，“压舱石”作用明显

固收类资产在投资组合中占比在 55%-60%之间，配置比重相对稳定，为 整体投资组合提供相对稳健的投资收益。

图 13：固收类资产占总资产比重

资料来源：ACLI，光大证券研究所

美国企业债市场发达且利率较高，为寿险业第一大投资标的

（1）企业债是寿险业最主要的投资资产。自 2005 年以来，美国寿险业企 业债配置比重在 32%-40%之间（见图 12），企业债是第一大投资标的，这主 要与美国发达的企业债市场有关（具体分析见 1.2.2）。

（2）寿险业企业债投资体量大，谈判获得溢价的能力强。美国寿险业凭 借大买方的优势地位，在企业债投资过程中可以通过谈判获得溢价。据 ACLI，自上世纪 30 年代以来，寿险公司一直是美国市场发行的公司债券的最大机构 持有者。得益于寿险公司较大的投资体量，在美国，以私募或直接配售方式（保险公司直接与债券发行公司就发行条款进行谈判）发行的企业债占比非常 高，寿险公司是直接配售市场的主要资金提供方。

美国股票市场发达且回报率高，为寿险业第二大投资标的

得益于发达的股票市场，美国寿险业投资股票资产具有可选标的丰富、流 动性强、长周期看整体回报较高等优势（对美国股票市场的分析见 1.2.1）。股 票投资是美国寿险业第二大投资，2005 年以来其占投资组合比重高达 30%。

1.4.2、应对低利率环境：适当下沉信用及拉长久期

债券投资方面：适当下沉信用

（1）为了对冲利率下行压力，美国寿险业投资企业债的信用评级不断下 沉。

在 NAIC 标准下（详见图 14 附注），1 级债券占比从 2005 年的 68.1%下 降到 2020 年的 57.3%；与之对应，2 级债券从 2005 年的 26.1%上升到 2020 年 36.6%。险企通过下沉信用风险的方式获得风险溢价补偿以提高资产组合的 收益率。

图 14：美国寿险业一般账户企业债券评级细分构成（%）

资料来源：ACLI，光大证券研究所
注：评级采用 NAIC 标准，1、2 级为高评级债券，3 级为中等评级，4、5、6 为低评级

（2）政府债券投资占比逐年下降

美国寿险业持有的政府债券以长期债券为主，短期债券占比极低。2008 年 之前短期政府债券占投资资产比例基本维持在 0.1%，2008 年受金融危机影 响，流动性偏好有所上升，短期政府债券比重达到 1.1%。2009 年后，ACLI 不 再单独披露短期政府债券情况。整体上看，短期投资比重非常低，且在金融危 机期间达到峰值后呈快速下行趋势。

国债收益率受利率下行影响明显。因此，美国寿险业资产组合中投资政府

债券的比重逐年下降。2005 年长期政府债券占比为 13%，到 2020 年下降到

6.1%。

图 15：短期政府债券或短期投资占比（%）

资料来源：ACLI，光大证券研究所
注：2008 年前 ACLI 数据披露中单列短期政府债券投资项，2009 年后统计口径变化，只 公布短期投资数据

图 16：美国寿险业长期政府债券投资情况

资料来源：ACLI，光大证券研究所

债券期限结构：以中长期债券配置为主，久期有拉长趋势
低利率环境下，美国寿险业通过拉长债券久期以对冲利率下行的影响。

（1）20 年以上长期债券配置比重从 2005 年的 17.6%，上升到 2020 年的约 21%；（2）10-20 年期限的长期债券配置比重从 2005 年的 14.1%上升到 2020 年的 17.2%。

这种投资策略的转变一定程度上依赖于美国较为丰富的长期债券供给（上 世纪 60 年代起美国政府就开始发行 30 年期国债，此外，美国企业债的平均到 期期限约 15 年左右）。

图 17：美国寿险业债券期限配置构成

资料来源：ACLI，光大证券研究所

1.5、投资表现：较为稳定，投资收益率波动幅度小于 10 年期国债
得益于美国发达且回报率较高的资本市场，美国寿险业积极参与股票市场 及企业债市场，并且通过适当拉长久期、下沉信用等方式应对国内利率下行的 冲击。

整体上看，美国寿险业投资收益率与利率水平存在一定的相关性，这与其 资产配置构成中配置了较多固收类资产的特征相一致。同时也可以看到，美国 寿险业的投资收益率波动幅度要小于十年期国债收益率。2009 年以来，美国利 率波动性加大且呈现下行趋势，但寿险业资产收益率基本维持在 4.5%左右（除 2020 年受疫情影响外），说明美国寿险业对冲利率下行的资产配置策略较为有 效。

图 18：美国寿险业投资收益率与美国十年期国债收益率

资料来源：ACLI，wind，光大证券研究所

2、日本 ：国内投资环境不佳，寿险业青睐

海外证券

2.1、利率走势：1990s 以来波动下行， 2016 年就已达

到“0 利率下限”

20 世纪 70 年代，日本经济快速发展，国内需求过热，同时受石油危机等 影响，世界范围内的物价上涨传导到日本，内外部合力使得日本遭受较为严重 的通胀。因此自 1970 年代后期起，日本央行开始实行紧缩性政策，使得利率 快速飙升，10 年期国债基准收益率最高达近 10%（1980 年）。

1985 年，签订广场协议后，日本出口压力陡增，日本政府采取宽松的货币 政策刺激经济。该时期十年期国债基准收益率一度跌破 3%（1987 年）。

1989 年起，日本央行连续加息，导致经济泡沫迅速破裂，随后不得不实行 宽松货币政策以挽救经济。1995-96 年，十年期国债基准收益率维持在 2%-3% 左右。

1997 年亚洲金融危机及 2008 年全球经济危机使得宽松成为日本货币政策 主基调。十年期国债基准收益率在 2%以下的低位运行，2016 年起首次出现负 利率，至今一直围绕“0 利率”波动。

图 19：日本十年期国债收益率走势（%）

资料来源：wind，光大证券研究所
注：数据为 1972 年 3 月至 2021 年末日本央行公布的 10 年期国债基准收益率（月度数据）

2.2、投资环境：股市发展相对滞后，债市发展不平衡

相比美国，日本的银行信贷在企业融资中发挥着极为重要的作用。而资本 市场的发展则相对滞后，尤其是股权融资市场。2003 年前，日本直接融资规模 占比不足 50%，多年来一直缓慢发展，截至 2020 年，直接融资比重超过 62%（国债贡献较大，详细分析见下文） 。

图 20：日本各主要融资方式规模（万亿日元）

资料来源：OECD，光大证券研究所

2.2.1、股票市场发展相对滞后且回报较低

自 20 世纪 80 年代末开始，日本连续遭遇资产价格泡沫破裂、东南亚金融 危机、全球金融危机、老龄化危机等冲击，股票市场承受了较大压力。直至 2020 年前，日本股权融资规模都未超过 2008 年金融危机前的水平。此外，日 本股票市场整体回报率不高，日经 225 指数至今仍未触及 1980s 末高点（1989 年日经指数最高超过 38900 点，而直至 2021 年，日经指数都未再站上过 30000 点）。

2.2.2、债券市场以国债占主体，公司债发展缓慢

1998 年，日本国债规模约为普通公司债的 7 倍；2020 年则超过 14 倍（普通公司债的范畴见图 22 注）。日本虽然拥有体量较大的债券市场，但国 债占绝对主导地位，公司债规模较小且发展较为缓慢。公司债在资产管理方面 的配置路径较为狭窄。

图 21：日经 225 指数走势

图 22：日本公司债及国债规模

资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所

注：数据为 1984.1-2021.12 的月度统计

图 23：日本寿险业资产配置构成

注：统计数据均为未偿还额，普通公司债券未包含资产担保型债券（体量极小，可忽 略）及可转债。

2.3、资产配置： 减配国内固收+增配海外债券，稳健投

资成为主基调

2.3.1、日本国债及海外证券分别为第一和第二大投资标的

2006-2020 年，日本寿险业有价证券投资占比从 73.7%增加到 83.2%。其

中日本国债始终为第一大投资标的（占总投资比重在 22%-44%之间），海外

证券为第二大投资标的（占总投资比重在 12%-26%之间）。

图 24：日本寿险业有价证券类资产配置构成

资料来源：wind，光大证券研究所

资料来源：The Life Insurance Association of Japan，光大证券研究所

2.3.2、2008 年后投资风格变化明显，稳健投资成为主基调

（1）日本国债：08 年金融危机前，日本寿险业国债投资占有价证券类资 产的比重（本节所涉及比重均为相对于有价证券而言）在 30%左右，金融危机 爆发后，国债投资占比跃升至 50%以上，至 2020 年仍保持 45%以上规模，投 资稳健性提升。

（2）外国证券：外国证券投资比重在 2008 年金融危机爆发后从 27%左右 断崖式下跌至 17%，系国际投资环境恶化所致。随后占比再次提升（分析见下 文）。

（3）国内股票：2007 年，股票投资占比 15%，金融危机后，国内股票投 资比重一直维持在 6%-8%之间。一方面系国内股市低迷影响，另一方面与投资 风格转变有关。

2.3.3、减配国内固收资产，增配海外债券以应对利率下行

在日本国内利率不断下行的背景下，海内外利差明显。日本寿险业采用“减配国内固收，增配海外债券”的方式应对。

日本寿险业的海外证券投资以债券配置为主体，2008 年金融危机爆发使得 海外债券配置比重骤降。而后日本寿险公司投资海外债券的比重不断提升，从 2008 年的 15.45%增加到 2020 年的 29.46%，超过金融危机爆发前 24%的水 平。

相应地，日本四类固收资产（日本国债、地方政府债、公司债及贷款）配 置比重从 2008 年的 68.1%逐渐下降到 2020 年的 54.5%。

图 25：日本寿险业 4 类国内固收资产投资情况

图 26：日本寿险业外国证券投资情况

资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所

2.4、投资表现：收益率绝对值受利率影响较大，但稳健

投资策略有一定成效

受低利率影响，收益率相对较低

在主要发达国家中，日本的利率水平相对更低，且低利率持续的时间更 长。受此影响，日本寿险业投资收益率相对较低， 自 2006 年以来均未超过 3%，而美德寿险业同期投资收益均在 4%-5%之间。

波动性方面：受海外证券市场影响较大

由于海外证券投资比例不断升高，从波动性上看，日本寿险业投资收益率 与日本国内利率水平的相关性不强，而受海外证券市场影响较大。

增配海外证券、减配国内固收的稳健投资策略有一定成效
2006-2020 年，日本 10 年期国债收益率下跌近 1.75pct，而寿险业投资 收益却基本维持在 2%左右，受到利率下行影响较小。说明日本寿险业增配海 外证券、减配国内固收的稳健投资策略有一定成效。

表 2：日本寿险一般账户各细分资产配置收益率（%）

资料来源：The Life Insurance Association of Japan，光大证券研究所

图 27：日本十年期国债收益率与一般账户整体收益率（%）

资料来源：wind，光大证券研究所
注：数据为 1970 年 2 月至 2021 年末的月度统计

3.2、投资环境：金融体系以“稳”为主，资本市场扩张

相对理性

根据 1995 年以来数据，德国股票市场规模占 GDP 比重最高为 73.5%，远 低于美国（2021 年已达 300%）；债券规模占 GDP 比重最高为 139%，同样 低于美国 200%以上的水平。

德国的金融体系与日本类似，银行信贷在经济发展中起到了至关重要的作 用，而与之对应的直接融资发展则相对“滞后”。但这种“滞后”事实上与德 国的发展模式及其对金融的态度关系密切。总体上看，德国奉行“金融为实体 服务”的原则，追求经济与金融系统的稳定性。正因这种“大实体，小金融”理念，使得德国金融市场，尤其是股票市场，并未像美英等发达国家一样出现“过度繁荣”。

德国保险业的资产配置同样体现了追求稳定的原则，投资收益率虽不甚亮 眼，但波动性较低。

图 29：德国股票市场规模及债券规模

资料来源：OECD，世界银行，光大证券研究所

图 30：德国主要融资方式规模

资料来源：OECD，光大证券研究所

3.3、寿险业资产配置：固收类减配、权益类增配；贷款

及基金占比高

3.3.1、固收类减配、权益类增配，增加另类投资

在利率不断下行的背景下，德国寿险公司通过适当增配风险资产的方式稳 定投资收益。2009 年，固收类、权益类资产配置比重分别为 87.1%、5.6%；2020 年，分别为 82.5%、11.9%。固收占比下降 4.6pct，权益占比上升 6.3pct。

此外，德国寿险公司不断探索另类投资方式。权益投资中参股投资配置增 速快于股票投资：2009 年参股投资比重为 2.4%，股票投资占比 3.2%；而 2020 年，参股投资占比 7.3%，股票投资占比 4.6%。

表 3：德国寿险业资产配置情况

资料来源：GDV，光大证券研究所
注：受限于数据可得性，GDV 官网相关连续数据最早可追溯到 2009 年；参股投资中包括对关联方的投资

3.3.2、固收配置特点鲜明：贷款及基金投资比重高

贷款配置比重高

德国寿险业贷款（包括抵押贷款）的投资比例较高，占总投资比重约 20%-30%，主要与德国间接融资较为发达的金融体系有关。一方面，社会融资 对信贷的依赖度较高，需求较大；另一方面，德国保险业监管法允许保险机构 在无抵押和担保的条件下发放贷款（日本与德国类似但国内利率较低，美国部 分州允许）。两方面因素共同决定了发放贷款成为保险资金配置的重要方式。

通过基金进行的投资规模较大

德国寿险业通过基金进行的投资在不断上升。据德国保险业协会（GDV）披露，截至 2017 年，德国寿险业近 32%的固收类资产通过投资基金的方式持 有，占总投资的比重约为 27%。配置基金的投资方式有助于借力外部专业投资 机构，同时进一步分散风险。（2018 年 GDV 固收统计口径变化，具体调整方 式未做明确说明，但不影响我们的定性分析）。

图 31：2009-2017 年德国寿险业固收资产配置情况

资料来源：GDV，光大证券研究所

图 32：2018-2020 年德国寿险业固收资产配置情况

资料来源：GDV，光大证券研究所

3.4、其他举措：增加相关保费准备金以提高偿付能力

低利率环境客观上要求保险机构增加各类储备金，以满足承诺的预定利率 偿付需求及保单赔付需求。

提取利息拨备：自 2011 年以来，寿险公司被要求建立额外的利息拨备——Zinszusatzreserve（以下简称“Z 储备”），以应对未来投资收入下降和持续 的高担保义务。

Z 储备的运作原理：第一步是计算适用于所有保险公司的统一“参考利 率”；然后，保险公司必须为承诺回报率高于参考利率的保单建立利息拨备，拨出金额相当于未来 15 年将出现的利息差额。

截至 2020 年末，德国保险业 Z 储备累计达到 859 亿欧元，参考利率下降 到 1.73%。

低利率环境一方面对保险公司资产组合收益状况提出了挑战，另一方面更 高的储备金规模要求也限制了保险资金的运用，进一步对资产端造成一定压 力。但同时，利息拨备等偿付保障制度的设立，也有利于提高整个行业的抗风 险能力，增强客户信心。

图 33：德国寿险业 Z 储备状况

资料来源：BaFin，光大证券研究所

3.5、投资表现：收益率稳定，受低利率影响较小

总体上看，德国寿险业净投资收益率略有下滑，但受十年期国债收益率影 响不大。2020 年寿险业净投资收益率为 3.74%，较 2007 年的利率高点时期降 低 0.91pct；同期，十年期国债收益率下降 4.78pct。可见利率持续下行背景 下，德国保险业秉持稳健投资原则，结合国内投资环境采取的应对措施较为有 效。

图 34：德国寿险公司净投资收益率

资料来源： GDV，wind，光大证券研究所

4、基于我国国情的保险资金配置建议

4.1、我国利率走势：亦呈下行趋势，但仍显著高于主要 发达国家

与全球主要发达国家相比，我国货币政策相对稳健中性，利率水平近年来 虽有所下行，但在世界主要经济体中仍相对较高（近三年在 3%左右，美国在 2%左右，日德围绕 0%波动）。预计未来中国经济亦将承受较大压力，稳中有 松的货币政策基调将延续，利率存在进一步下行的空间。发达国家保险业在低 利率环境下配置资产的经验对我国保险机构存在一定的参考价值。

图 35：中国十年期国债收益率

资料来源：wind，光大证券研究所
注：数据起止时间：2002.01.01-2021.12.31

4.2、投资环境：债券市场规模不断扩大，股票市场建设

逐渐完善

我国目前的融资体系更加接近日德模式，因此同样呈现出以银行信贷为主 要融资方式的特征。截至 2020 年末，股债市场规模占 GDP 比重分别为 79%和 77%左右。

图 36：我国股债市规模

资料来源：wind，光大证券研究所

4.2.1、股票市场：制度建设不断完善，未来可期

历史表现：我国股票市场历史较短，一度存在“散户多，机构少”、上市 审核严格、违法违规现象高发等现象，投机氛围较浓，对投资情绪变化敏感，导致波动性较高。

现状：近年来，随着制度及监管的不断完善，股票市场健康平稳发展的趋 势明显：两市成交量显著提升，市场活跃；指数再创新高（以沪深 300 为例，2021 年最高触及 5930 点，超过 2008 年 5891 的高点）。

图 37：两市日成交额及沪深 300 走势

资料来源：wind，光大证券研究所
注：数据截至 2021 年末

4.2.2、债券市场：规模不断扩大，政府债券规模庞大

我国债券市场规模不断扩大，2002 年债券市场规模约 2.8 万亿，2020 年 增长至超过 77 万亿，占 GDP 比重从 23%上升到近 77%（图 36）。

从债券品种看，地方政府债券规模最大，2020 年存量超过 25 万亿，国债 次之，2020 年存量约 20 万亿，其他主要品种依次为：政策性银行债券（约 18 万亿）>商业银行债券（约 5.9 万亿）>企业债（约 2.8 万亿）。高评级债券相 较于国债有 30-100bp 利差。

总体而言，我国债券市场中，地方政府债、国债、政策性银行债券等风险 较低的债券居主体，为投资者提供了丰富的高质量债券供给。但另一方面，企 业债等回报率较高的债券规模较小，一定程度上限制了投资机构追求更高收益 的选择。

图 38：我国各主要债券类别规模（万亿元）

资料来源：wind，光大证券研究所

图 39：主要债券到期收益率

资料来源：wind，光大证券研究所
注：数据截至 2021 年末

4.3、资产配置：固收类投资占比下降，股票类投资潜力

较大，投资渠道不断扩宽

银行存款比重相对较高

主要是由于我国利率水平相对较高，且我国金融体系长期以来以间接融资 为主、直接融资为辅，银行业稳定性强，利润较高，使得存款产品安全性好且 收益率可观。

投资于债券及银行存款的比重呈现明显的下降趋势

2013 年至 2020 年，保险机构债券投资比重从 43%下降到 35%；银行存 款比重则从 29%下降到 13%。一是受利率下行影响，固收类资产收益率降低。二是我国保险机构投资渠道的不断扩充以及投资能力的提升，使得保险机构客 观上能够更加灵活地配置资产。

其他投资占比不断上升，成为最重要的投资方向之一

2013 年，其他类投资（根据上市公司披露情况，主要以非标债权及股权投 资为主，详见 4.4）占比仅不到 17%，2020 年，该比重上升到近 38%。这与 我国保险机构投资渠道不断扩宽以及投资风格向更加灵活多元的方向转变有关（见 4.4 上市险企部分）。

股票及证券基金投资有所增加，但占比仍较低，调整空间较大

银保监会披露的数据显示，2020 年，我国保险业股票及证券投资基金投资 合计占比在 13%左右。根据银保监会 2020 年发布的《关于优化保险公司权益 类资产配置监管有关事项的通知》以及近年来披露的保险业综合偿付能力充足 率情况，我国保险机构配置权益资产的上限应该普遍在 25%-30%之间。随着 我国股票市场的不断发展完善，预计股票市场将提供更加稳定的回报。保险机 构未来在总体资产配置与权益类资产内部配置的调整中增配股票的空间仍然很 大。

图 40：保险业资产组合构成

资料来源：银保监会，光大证券研究所

表 4：《中国保监会关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》中关于大类资产可投资类别的规定

（1）境内品种主要包括现金、货币市场基金、银行活期存款、银行通知存款、货币市场类保险资产管理产品和剩余期限不超过 1 年的 政府债券、准政府债券、逆回购协议。

流动性资产 （2）境外品种主要包括银行活期存款、货币市场基金、隔夜拆出和剩余期限不超过 1 年的商业票据、银行票据、大额可转让存单、逆 回购协议、短期政府债券、政府支持性债券、国际金融组织债券、公司债券、可转换债券，以及其他经中国保监会认定属于此类的工具 或产品。

企业（公司）债券和剩余期限在 1 年以上的政府债券、准政府债券。

（2）境外品种主要包括银行定期存款、具有银行保本承诺的结构性存款、固定收益类证券投资基金和剩余期限在 1 年以上的政府债 券、政府支持性债券、国际金融组织债券、公司债券、可转换债券，以及其他经中国保监会认定属于此类的工具或产品。

（1）境内上市权益类资产品种主要包括股票、股票型基金、混合型基金、权益类保险资产管理产品。

（2）境外上市权益类资产品种主要包括普通股、优先股、全球存托凭证、美国存托凭证和权益类证券投资基金，以及其他经中国保监 权益类资产 会认定属于此类的工具或产品。

（3）境内、境外未上市权益类资产品种主要包括未上市企业股权、股权投资基金等相关金融产品，以及其他经中国保监会认定属于此 类的工具或产品。

（2）境外品种主要包括不具有银行保本承诺的结构性存款，以及其他经中国保监会认定属于此类的工具或产品。 资料来源：银保监会，光大证券研究所整理

4.4、我国上市险企资产配置：趋于灵活多样

4.4.1、存款及债券减配，债券投资形式向多样化发展

2004 年，太保、平安和国寿的定期存款配置比重均在 40%以上。近年 来，在利率市场化改革深入、利率下行等影响下，存款产品收益率在逐渐降 低，同时各种替代性金融资产品种也逐渐丰富，为保险公司的投资组合提供了 更加多样化的选择。受此影响，定期存款逐渐被其他投资标的取代，2020 年我 国上市险企定期存款配置比重在 10%左右。同时，债券类投资占比也有所降低（友邦保险除外，见 4.4.3）。

图 41：我国上市险企定期存款占投资组合比重

资料来源：wind，各公司年报，光大证券研究所
注：友邦保险定期存款规模未单独披露

图 42： 我国上市险企债券占投资组合比重

资料来源：wind，各公司年报，光大证券研究所

2010 年前，上市险企稳健类投资中绝大部分由定期存款及债券构成，2010 年后，开始逐步增加定期存款及债券以外的非标债权及固收类投资。截至 2020 年，除友邦保险几乎未配置其他债权及固收类资产外，其余各家配置比重 均在 20%左右，中国太保最高，超过 27%。

图 43：我国上市保险公司其他债权及固收类资产占投资组合比重

资料来源：wind，各公司年报，光大证券研究所
注：统计不包含债券型基金；2013 年前，年报披露口径问题导致部分险企其他债权及固收类资产难以单独划分。

表 5：2020 年我国上市险企其他债券及固收类投资构成

资料来源：各公司年报，光大证券研究所
注：1 中国人保其他投资包括二级资本工具、理财产品、存出资本保证金、保户质押贷款、信托产品、资产管理产品等；2 中国人寿债权型金融产品包括债权投资计划、股权投资计划、信托计划、项目资产支持计划、信贷资产支持证券、 专项资管计划、资产管理产品等；
3 中国人寿其他投资包含保户质押贷款、存出资本保证金、同业存单等；
4 新华其他投资包括永续债、资产管理计划和理财产品等；
5 中国太保其他投资包括存出资本保证金及保户质押贷款等。

中国平安

中国平安较为详细地披露了其债权计划及债权型理财产品的产品结构和收

益率情况。截至 2020 年末，中国平安保险资金组合投资的债权计划及债权型

理财产品规模约 4,127 亿元，在总投资资产中占比 11.0%。主要偏好经济发达

地区的项目和符合国家产业政策导向的行业，优选行业龙头 。

总体来看，该类项目投资期限较长，现金流稳定，同时风险较低（2020 年

平安所持有的债权计划和信托计划的外部信用评级 99.0%以上为 AAA、1.0%左

右为 AA+；除部分高信用等级的主体融资免增信外，绝大部分项目都有担保或

抵质押 ）。收益率方面，2020 年约为 5.5%，显著高于同期 AAA 级企业债约

4.2%的到期收益率。

表 6： 中国平安 2020 年债权计划及债权型理财产品结构和收益率情况

资料来源：中国平安 2020 年年报，光大证券研究所

中国太保

中国太保详细披露了其非公开市场融资工具的结构和收益率分布。2020 年，太保非公开市场融资工具投资规模达 3,564 亿元，占投资资产的 21.6%，较上年末上升 0.7 个百分点。

从行业分布看，融资项目分散于基础设施、非银金融、交通运输、不动产 等行业，主要集中于北京、上海、广东、江苏等经济发达地区。

太保的该类投资同样具有投资期限较长，现金流稳定，同时风险较低等特 点：2020 年，具有外部信用评级的非公开市场融资工具占 99.0%，其中 AAA 级占比达 94.9%，AA+ 级及以上占比达 99.9%。高等级免增信的主体融资占 54.6%，其他项目都有担保或抵质押等增信措施。2020 年收益率为 5.3%， 同 样显著高于同期 AAA 级企业债。

表 7：中国太保 2020 年非公开市场融资工具的结构和收益率分布

资料来源：中国太保 2020 年年报，光大证券研究所

我们认为，非标债权及固收类投资在风险与收益方面较债券等资产的优势 明显，同时期限方面也契合保险机构长期稳定投资的理念。因此，平安与太保 对该类资产的投资情况基本反映了上市险企的普遍情况。

4.4.2、股票配置调整较为灵活，其他权益类投资占比明显上升

除港股友邦保险外，我国上市险企股票配置比重相对较低，基本均在 10% 以下，且一般情况下会根据市场环境做出较大幅度的调整，较为灵活。

表 8：我国上市保险公司股票投资占投资组合比重

资料来源：wind，各公司年报，光大证券研究所

此外，A 股上市保险公司可统计的非标权益类投资占比明显增加（港股友 邦保险基本不存在其他权益类投资；港股中国太平 2019 年及 2020 年其他权益 类投资占比下降的主要原因为股票类投资的大幅增加），以对联营企业及合营 企业投资、私募股权基金、股权投资计划等为主。

我国股票市场相对欠发达，市场秩序有待进一步整治，同时，拉长周期看 A 股整体收益率表现欠佳，可能为港股及 A 股上市险企在权益类资产配置方面 具有较大差异的主要原因。

图 44：我国上市保险公司其他权益类投资占投资组合比重

资料来源：wind，各公司年报，光大证券研究所
注：其他权益类投资包括对联营企业及合营企业投资、私募股权基金、股权投资计划、永续债等。受限于统计数据，存在 部分“其他股权类”投资无法明确划分而未体现在上图中。

表 9：2020 年我国上市险企其他股权类投资构成（占总投资组合比重）

资料来源：各公司年报，光大证券研究所
注：1 中国人寿其他权益类投资包括私募股权基金、未上市股权、优先股、股权投资计划等；
2 新华其他投资包括资产管理计划、私募股权、股权计划、未上市股权、永续债等；
3 中国太保其他投资包括非上市股权等。

4.4.3、债券配置

A 股险企：金融债减配，企业债占比较稳定

A 股上市险企中，仅中国人保详细披露了其债券配置结构。人保的配置策 略一定程度上可反映上市险企的整体情况。

（1）根据 2011 至 2020 数据，中国人保金融债配比持续减少（2011 年占总 投资组合比重为 25.6%，2020 年 9.4%）。以商业银行债券为主的金融债偿债 风险较低，同时收益率明显高于政府债券，受险企青睐，因此配置比重相对较 高。此外，非标类债权投资的大幅增配可能是金融债占比下降的主要原因。

（2）企业债配比基本维持在 15%左右。我国企业债市场规模较小，但中国 人保仍配置了相对较高的比例，且在债券类资产整体减配的情况下仍保持不 变。说明险企企业债配置热情较高。

（3）政府债券配置相对较少，基本在 5%以下。政府债券低配可能是由于相 较于高等级企业债及金融债存在较大利差。2020 年为地方政府债发行高峰和利 率回升的配置窗口期，中国人保在利率高位大幅增配长久期地方政府债，以稳 定持仓收益率，拉长账户久期。

图 45：中国人保各类债券配置占总投资资产比重

资料来源：中国人保年报，光大证券研究所
注：国债包含地方政府债

港股险企：公司债高配

港股方面，据友邦保险披露，除部分未做明确分类的债券外，友邦保险公 司债配置比重在 35%左右，政府及政府机构债券配置比重在 30%左右。

与内地保险公司不同，受益于香港发达且开放的金融市场，公司债为友邦 第一大投资标的。

图 46：友邦保险各类债券配置占总投资组合比重

资料来源：友邦保险公司年报，光大证券研究所
注：相较于公司债券，结构债券配置占比极低，可忽略不计

4.5、我国保险业投资表现：固收类资产提供稳定安全边

际，受股票市场波动影响较大

（1）股市波动性较大的时期，对保险资金投资收益影响较大。数据表明，在 2008 年金融危机前后及 2015 年阶段性行情前后，我国股票市场大幅波动，同 期保险资金投资收益状况则与上证指数走势基本一致，2007 年收益率达到 12.17%的高点，而 2008 年收益率则触及 1.89%的低点。

（2）固收类资产提供稳定安全边际，在股市平稳运行时期，如 2002-2005 年、2010-2013 年，保险资金收益率变动与利率相关度较高。

图 47：保险资金投资收益与股市市场表现的关系

图 48：保险资金投资收益与十年期国债收益率的关系

资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所

注：2017 年后，保监会停止披露保险资金投资收益率数据

4.6、配置建议：在立足国内投资环境的基础上借鉴海外

经验

4.6.1、立足国内投资环境：适当增配股票、重视偿付能力建设、继续探索灵活多样的资产配置方式

适当增加股票资产配置比例

我国股票市场不断发展完善，投资者结构更加合理，市场秩序逐渐规范，上市公司质量不断提升。保险资金在将风险资产比例控制在合理范围的前提 下，可以增加对国内有稳定分红、业绩确定性较高的优质公司的股权投资比 例，分享经济高质量发展的时代红利。

险资投资限制逐渐放宽，资产端配置选择增加

近年来，随着保险业发展的逐渐规范及监管体系的不断完善，对于保险资 金的投资渠道及风险类资产投资比例监管限制逐渐放宽。

如：2014 年保监会发布的《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通 知》将权益类投资上限提升至总资产的 30%（2020 年再出台新规，满足最高 级别偿付能力要求的保险机构改限制放宽到 45%，见图 50）；2015 年保监会 发布的《中国保监会关于调整保险资金境外投资有关政策的通知》，将保险公 司可通过在香港设立的资产管理机构进行境外投资的国家放宽至 45 个；2018 年保监会修订发布的《保险资金运用管理办法》明确保险机构可投资私募股权 基金；2021 年银保监会发布的《关于保险资金投资公开募集基础设施证券投资 基金有关事项的通知》明确保险机构可投资公募基础设施投资基金等，为保险 资产管理提供更加丰富的选择，有利于提高资产端配置的灵活性。

表 10：关于保险资金监管的主要文件

资料来源：银保监会，光大证券研究所整理

重视偿付能力建设

在第二代偿付能力监管制度体系的规范下，监管部门将依据偿付能力充足 率对保险机构投资资产比例及类别进行限制。

（1）权益资产投资方面

偿付充足率高的公司将获得配置更高比例风险资产的许可（图 50）。

（2）公募基础设施基金投资方面

以偿付能力充足率作为投资门槛：综合偿付能力充足率≥150%的保险机 构方可自行投资基础设施基金；综合偿付能力充足率≥120%的保险机构方可 委托投资基础设施基金。

（3）债券投资方面

高偿付能力充足率的险企拥有下沉信用的资格：综合偿付能力充足率≥200%且具备（或受托人具备）信用风险管理能力的保险机构，取消对其所投 资非金融企业债券的外部信用评级要求；综合偿付能力充足率≥120%且具备（或受托人具备）信用风险管理能力的保险机构，其投资的非金融企业债券应 具有 BBB 级以上的信用级别。

对风险管控能力强、偿付能力高的险企而言，资产配置限制将放宽，有助 于其设定更加灵活的资管方案，增加资产配置选择。

图 49：我国保险机构综合偿付能力充足率（%）

图 50：综合偿付能力充足率与权益类投资上限的关系

资料来源：银保监会，光大证券研究所 资料来源：银保监会，光大证券研究所

表 11：与偿付能力充足率相关的险企投资监管文件

明确将偿付能力充足率与权益类资产投资比例上限挂钩
1）公司上季末综合偿付能力充足率不足 100%的，权益类资产投资余额不得高于本公司上季末总资产的 10%；保险公司 上季末综合偿付能力充足率不足 100%时，应当立即停止新增权益类资产投资。

2）公司上季末综合偿付能力充足率为 100%以上（含此数，下同）但不足 150%的，权益类资产投资余额不得高于本公 司上季末总资产的 20%；

5）公司上季末综合偿付能力充足率为 250%以上但不足 300%的，权益类资产投资余额不得高于本公司上季末总资产的 35%；
6）公司上季末综合偿付能力充足率为 300%以上但不足 350%的，权益类资产投资余额不得高于本公司上季末总资产的 40%；
7）公司上季末综合偿付能力充足率为 350%以上的，权益类资产投资余额不得高于本公司上季末总资产的 45%。

将偿付能力充足率与债券投资挂钩

资料来源：银保监会，光大证券研究所整理

继续探索灵活多样的资产配置方式

2018 年的《保险资金运用管理办法》明确：保险资金可投资于不动产、股 权、资产证券化产品、创业投资基金等私募基金；并可投资设立不动产、基础 设施、养老等专业保险资产管理机构；此外，专业保险资产管理机构可以设立 保险私募基金。2021 年 11 月，银保监会进一步明确“允许保险资金投资公开 募集基础设施证券投资基金”。

近年来，我国保险机构投资渠道不断扩宽，投资风格向更加灵活多元的方 向转变，2020 年，除存款、债券、股票及证券基金外的“其它”类投资占比增

加到近 38%。保险业应当继续在监管允许的范围内积极探索更多资产配置方 式。

4.6.2、配置建议——借鉴海外经验：适当信用下沉、拉长久期，提高基金和境外资产配置比例

保持债券和贷款等固收类资产配置比例基本稳定，适当信用下沉、拉长久期

保险资金配置以稳为首：在低利率环境下，各国险企仍以政府债券和高评 级企业债等为主要投资标的，维持保险资产组合收益率的相对稳定。

适当下沉信用、拉长久期：我国保险机构也应当在做好风险控制的前提 下，适当下沉信用，增加地方政府债券、政策性银行债券等资产的投资比重。同时，拉长久期以获得流动性溢价补偿。

适当提高境外资产配置比例

从发达国家的经验来看，在低利率的环境下，险企通过适当提高境外资产 配置比例的方式，提高了资产组合的灵活性，同时对收益率贡献度也较高。

债券投资方面，我国险企可以在控制好汇率风险和信用风险的前提下，充 分利用国内外的利差通过投资境外资产获得更大收益。如增配美国高等级企业 债，以提高整体资产组合收益率。

股票投资方面，我国险企可以主要投资于发达资本市场的优质股权资产，适度增加新兴市场优质资产的配置比例，在保证资产价格相对稳定的前提下赚 取稳定的股息收益和价差。

增加证券基金投资比重

增加基金配置有助于在借力外部专业投资机构的同时，进一步分散风险。德国寿险业近年来对基金的配置不断增加，2020 占总资产配置比重已接近 30%，对维持投资收益的稳定贡献较大。从 A 股上市险企数据看，近年来基金 配置占比基本在 10%以下，配置提升空间巨大。我国基金业近年来发展迅猛，也为保险业提升基金投资比重提供了良好的环境。

图 51：A 股上市险企基金配置比重

资料来源：wind，各公司年报，光大证券研究所

加快发展投连险独立账户

我国目前投连险尚待发展，自 2013 年银保监会开始披露投连险保费数据 以来，投连险保费占人身险比重均在 5%以下。在利率下行背景下，加快发展 投连险具有现实意义。

根据美国经验，通过设置不同类别账户的方式，能够区分不同用户的风险 偏好与投资目标，在一定程度上满足客户差异化的产品需求。同时，分账户管 理也有助于保险机构更好地隔离风险，充分发挥主观能动性，实施更加灵活的 差异化配置策略。

图 52：我国投连险账户保费收入情况

资料来源：银保监会，光大证券研究所
注：投连险保费占比 = 投连险独立账户新增交费/（人身险原保险保费收入+保户投资款新增交费+投连险独立账户新增交 费）

5、投资建议

投资收益是保险公司重要的利润来源，相对较低的利率环境对险企资产配 置能力提出较高要求，在低利率背景下，保险机构的资产配置能力的重要性将 更加凸显。低风险资产收益率降低会影响到资产组合整体收益率。

同时，险企资产配置的安全边际下降、抵抗风险的能力降低又客观上使得 保险机构有提高储备金、补充资本金的需要。因此我们预计：

（1）资管能力强的公司优势将更加明显。

（2）资本金充裕，偿付能力充足率高的公司在新监管导向下投资端的自主 性将更强。

监管对险企资产端的限制呈现阶梯化。风险控制及风险承受能力越强的公 司受到的风险资产配置上限管控越松，有望呈现“强者恒强”格局。推荐近年 来投资收益率及偿付能力充足率均表现良好的中国太保（A+H）及中国平安（A+H）。

6、风险提示

（1）利率超预期下行：利率下行幅度过大将影响所有固收类资产的收益，而固 收类资产在整个资产配置组合中起到至关重要的“压舱石”作用。

（2）宏观经济形势变化：疫情反复、经济下行压力、房地产行业泡沫及国际政 治经济摩擦等方面的潜在风险可能引发系统性危机，从而在资产和负债两方面 对险企构成打击。

（3）行业监管变动：监管当局的政策导向是影响保险行业的重要外生变量，在 风险管控趋严、保险业提质换挡等方面的政策变动可能在中短期内对险企带来 业绩压力。

行业及公司评级体系

分析、估值方法的局限性说明

本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保 证所涉及证券能够在该价格交易。

分析师声明

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法 合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于 发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光 大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接 的联系。

法律主体声明

本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。

中国光大证券国际有限公司和 Everbright Sun (UK) Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。

特别声明

光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中 国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介 绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。

本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不 保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更 新。

本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息 或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资 者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯 一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。

不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户 提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见 或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并 谨慎抉择。

在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投 资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策 的唯一信赖依据。

本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个 人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追 究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。

光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。

光大证券研究所

光大证券股份有限公司关联机构