评级（增持）统计局1-2月房地产数据点评：深挖数据背后的真实图景，政策宽松预期难动摇

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报告名称 ：统计局1-2月房地产数据点评：深挖数据背后的真实图景，政策宽松预期难动摇
评级 ：增持
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证券研究报告 | 2022年03月15日

统计局 1-2 月房地产数据点评 超 配

深挖数据背后的真实图景，政策宽松预期难动摇

事项：

统计局公布 1-2 月房地产投资和销售数据。其中，商品房销售面积 15703 万平方米，同比下降 9.6%；商品 房销售额 15459 亿元，同比下降 19.3%；房地产开发投资 14499 亿元，同比增长 3.7%。房屋新开工面积 14967 万平方米，同比下降 12.2%；房屋竣工面积 12200 万平方米，同比下降 9.8%。

国信地产观点：1）开发投资完成额表现不差，主要依靠建安投资支撑。2）销售表现好于预期，但销售均 价下降反映市场依然不景气，百强数据背离受多重因素影响。3）数据背后的真实图景：销售在缓慢复苏，投资结构在恶化，政策宽松预期难动摇。4）投资建议：我们认为只要土地市场不回暖，政策放松就不会 停止，类似郑州出台的相关政策在其他地区还会接踵而至，因此我们坚信等情绪稳定之后，地产股仍然是 非常值得投资的。从个股角度，中短期看，伴随着非限购地区较大力度的政策放松，布局三四线城市较多 的二线龙头房企将更加受益；中长期看，随着快周转模式退出历史舞台、房企远期资产负债表的修复，经 营稳健、综合实力突出的龙头房企将持续受益。推荐新城控股、保利发展、金地集团。5）风险提示：政 策超预期收紧；疫情等因素致行业基本面超预期下行；房企信用风险事件超预期冲击。

评论：

 开发投资完成额表现不差，主要依靠建安投资支撑

从统计局数据看，行业似乎状态还好，与此前市场普遍认为销售及土地市场不景气、房企现金流紧张而持 较悲观预期的感知并不相符。因此数据的公布引发了投资者对于政策落空的恐慌、情绪的宣泄，进而导致 地产板块大跌、股价受到重创。我们认为不去质疑数据的真实性，而是站在中立的角度更理性地分析，能 看到数据超预期或者背离的深层原因。

首先，开发投资完成额表现不差，符合我们一直以来的 2022 年全年+2%的判断，主要原因还是在于建安投 资的支撑。2022 年 1-2 月房地产开发投资完成额 14499 亿元，在去年同期的高基数基础上同比增长 3.7%，较 2021 年全年下降 0.7 个百分点，但较 2021 年 12 月单月同比提升 17.6 个百分点。

回溯历史，建安投资是竣工的领先指标，在开发投资总占比高达 60%以上，反映的是房企花在施工和材料 上的钱。建安投资增速从 2019 年 2 月转正后持续上行，至去年达到高峰后开始回落，反映的是上一轮地 产销售高峰对应的施工义务，今年增速回落但预期也有 3%左右。同时受去年下半年信用事件和销售下行影 响，部分施工任务会拖到今年特别是一季度，所以一季度建安增速可能甚至比全年 3%的水平还要高。而土 地购置部分虽然市场表现不太好，但毕竟占比相对低，拖累作用不明显。

至于看似矛盾的建安正增长与水泥产量负增长的背离，原因主要是当前地产对水泥的需求高峰已经过了。从施工过程来看，水泥、钢筋只是建安中的一部分，并且集中在项目建设的中期，后期更多是玻璃、涂料、电梯等。此外，水泥还受其他行业比如基建影响，2021 年全年建安投资增长 8.6%，但水泥产量同比-1.2%，可见本身二者就不完全同步。同样，挖掘机主要是用在开工阶段挖基坑，跟新开工关系更大而非建安投资。

图1：房地产开发投资累计同比增速

资料来源：国家统计局、Wind、国信证券经济研究所整理

图2：房地产开发投资单月同比增速

资料来源：国家统计局、Wind、国信证券经济研究所整理

 销售表现好于预期，但销售均价下降反映市场依然不景气，百强数据背离受多重因素影响

房地产销售表现好于市场预期。2022 年 1-2 月商品房累计销售面积为 15703 万㎡，同比-9.6%，较 2021 年全年下降 11.5 个百分点，但较 2021 年 12 月单月同比提升 6.1 个百分点；商品房累计销售额为 15459 亿元，同比-19.3%，较 2021 年全年下降 24.1 个百分点，但较 2021 年 12 月单月同比仅下降 1.5 个百分点。根据销售面积下降 1 成和销售额下降 2 成，我们倒算出销售均价下降了 10%。由于三四线的回暖程度并不 如一二线，销售均价的下降并非结构性因素导致，而更多反映了房企的降价销售行为，市场依然不景气。

统计局销售数据明显高于克而瑞百强房企销售额同比-43%，我们认为这种背离主要有两个原因：（1）百强 房企对销售的定义与统计局并不相同，统计局数据来自项目公司填报，以项目的签约数据为准，但房企自 己披露的数据口径并不严格；（2）过往榜单存在注水，这是由于金融机构投资房企时通常会参考销售榜单，因此房企在渴望融资拿地扩张的时候愿意出资做大规模，特别是去年 1-2 月销售及土地市场火热，而现在 大部分房企已经没有扩大投资的能力和榜单注水的必要，因此百强数据出现超出实际的下滑是很正常的。我们认为现在全市场的实际销售情况应该是介于统计局与百强之间，也就是下降 3 成左右。

图3：商品房销售面积累计同比增速

资料来源：国家统计局、Wind、国信证券经济研究所整理

图4：商品房销售面积单月同比增速

资料来源：国家统计局、Wind、国信证券经济研究所整理

图5：商品房销售额累计同比增速

资料来源：国家统计局、Wind、国信证券经济研究所整理

图6：商品房销售额单月同比增速

资料来源：国家统计局、Wind、国信证券经济研究所整理

 数据背后的真实图景：销售在缓慢复苏，投资结构在恶化，政策宽松预期难动摇

其实我们认为要理性看待统计局数据与市场感知到的景气度所谓的背离：一方面，统计局数据并没有表面 看上去那么好，投资靓眼依赖于建安而非拿地支撑，更多显示上个周期的余晖而不是新周期的曙光，反而 说明房企的资金绝大部分需要用在完成对购房者的交房义务，土地市场必然继续冷清；另一方面，行业基 本面可能也并没有想象的那么差，我们在 2 月中旬开展的草根调研中，也能够看到去年按揭放松利率下降 后，销售市场正在缓慢但明确地回暖，部分杠杆过高、过度依赖预售回款的企业困难并不能代表全行业。

我们认为现在的行业图景是：（1）销售在缓慢复苏，但还没好到能够让房企乐观拿地的程度，土地市场表 现持续低迷，2022 年 1-2 月 300 城住宅土地累计成交建面为 7387 万㎡，同比-64%；2022 年 2 月 300 城住 宅土地当月成交溢价率为 4.3%，依旧维持较低水平；（2）今年投资不会断崖，甚至还有可能正增长，但是 投资的结构在恶化，更多地钱用在施工、而更少的钱用在拿地，明年投资表现将会很差。

房企现在确实不景气，地产链面临比较大的压力。当前竣工已是强弩之末，2022 年 1-2 月房屋竣工面积为 12200 万平方米，同比下降 9.8%，较 2021 年全年下降 21 个百分点；开工由于土地存量不足以及销售预期 没有彻底扭转，会延续弱势，2022 年 1-2 月房屋新开工面积为 14967 万平方米，同比下降 12.2%，较 2021 年全年下降 0.8 个百分点。基于此，我们认为相比纠结销售和投资数据好坏，土地市场热度更有指标意义，尤其是对地方政府而言，而这也是我们认为相关政策仍将持续宽松而不会因为数据好看就被收紧的原因。

图7：新开工面积累计同比增速

资料来源：国家统计局、Wind、国信证券经济研究所整理

图8：新开工面积单月同比增速

资料来源：国家统计局、Wind、国信证券经济研究所整理

图9：竣工面积累计同比增速

资料来源：国家统计局、Wind、国信证券经济研究所整理

图11：300 城住宅土地单月成交及累计同比（单位：万㎡，%）

资料来源：克而瑞、国信证券经济研究所整理

 投资建议：

图10：竣工面积单月同比增速

资料来源：国家统计局、Wind、国信证券经济研究所整理

图12：300 城住宅土地当月成交溢价率

资料来源：克而瑞、国信证券经济研究所整理

基于以上分析，统计局公布的房地产数据其实并没有看起来那么好，投资结构在恶化，销售回暖非常缓慢，我们认为只要土地市场不回暖，政策放松就不会停止，类似郑州出台的相关政策在其他地区还会接踵而至，因此我们坚信等情绪稳定之后，地产股仍然是非常值得投资的。从个股角度，中短期看，伴随着非限购地 区较大力度的政策放松，布局三四线城市较多的二线龙头房企将更加受益；中长期看，随着快周转模式退 出历史舞台、房企远期资产负债表的修复，经营稳健、综合实力突出的龙头房企将持续受益。推荐新城控 股、保利发展、金地集团。

 风险提示：

1、政策超预期收紧；2、疫情等因素致行业基本面超预期下行；3、房企信用风险事件超预期冲击。

相关研究报告：

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《郑州楼市新政点评-需求端政策改善进入密集期，当前仍有较大博弈空间》 ——2022-03-02《房地产 2022 年 3 月投资策略暨年报前瞻：关注博弈政策之外地产股的价值逻辑》 ——2022-02-25《商业地产行业专题报告（四）：购物中心单体项目盈利模型》 ——2022-02-24
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