评级（增持）航运Ⅱ行业动态：美线保持旺季态势，西北欧流向运价小幅回调

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报告名称 ：航运Ⅱ行业动态：美线保持旺季态势，西北欧流向运价小幅回调
评级 ：增持
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证券研究报告·行业动态
美线保持旺季态势，西北欧流向运价

小幅回调

行业动态信息

从交运各子板块相对沪深 300 的表现来看，本周（3 月 7 日-3 月 11 日）交运板块整体回升明显。本周航运、港口板块分别下跌 7.60%和 5.39%，有所回调；海外市场航运板块表现良好。

航运：美线保持旺季态势，西北欧流向运价小幅回调

美线运价维持稳定，欧线西北欧市场运价小幅回调，预计将持续

至 3 月中下旬。3 月 1 日后美线承运人以顺延运价为主，价格保

韩军

hanjunbj@csc.com.cn
18817566082
SAC 执证编号：S1440519110001 SFC 中央编号：BRP908

发布日期：2022 年 03 月 16 日

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盛，整体装载水平保持坚挺。3 月 11 日长洛港外等泊船舶下降并
稳定在 50 艘附近，美湾和美东拥堵持续加重，上周美西平均等 相关研究报告

泊时间为 17.16 天，美东为 8.69 天。美西码头内集装箱容量和流 动性无明显变化，停留超过 9 天的进口重箱比例上升至 23%。美 国零售联合会 NRF 敦促美西的 ILWU 和 PMA 尽快展开谈判，以

避免加剧港口拥堵的风险。

过去三个月美西、美东长协价分别同比增长 125%和 160%，美 线长协最终价格或超出预期，需等三月底再次确认。根据 Xeneta 数据，12 月至 2 月的期间内，亚洲到美国西海岸平均长协价为 6548 美元/FEU，同比增长 125%，同比 2019 年增长 350%，而亚 洲到美国东海岸平均长协价为 10100 美元/FEU，同比增长 160%，同比 2019 年增长 300%，高于我们此前整体平均 5500 美元/FEU

的预计。美线长协最终价格需等三月底再次确认。

集运：继续维持中远海控、东方海外国际和海丰国际“买入”评

级，建议关注 ZIM、美森。

干散货运：建议关注太平洋航运、STAR BULK、金海洋集团。油运：建议关注招商轮船、中远海能、TEEKAY、TEEKAY TANKE、前线海运、Euronav、北欧美国油轮。

LNG 运输：建议关注 GOLAR 海运、FLEX LNG。

LPG 运输：建议关注 Dorian LPG。

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有

限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。

行业动态研究报告

目录

一、行情综述：交运整体有所回调 ....................................................................................................................... 3 1.1 国内市场：航运、港口板块有所回调 .................................................................................................... 3 1.2 港股及海外市场：航运板块表现相对较好 ............................................................................................ 3 二、PMI 指数：发达经济体和新兴经济体 PMI 有所回落 .................................................................................... 5 2.1 发达经济体制造业与非制造业 PMI 扩张放缓 ........................................................................................ 5 2.2 金砖国家 PMI 涨跌不一 ............................................................................................................................ 8 2.3 中国 PMI 有所回落 .................................................................................................................................... 8 三、航运港口：全球疫情形势仍然严峻，SCFI 指数高位徘徊 ............................................................................ 9 3.1 集运：节后市场需求总体平稳，西北欧流向运价小幅调整 ................................................................. 9 3.2 干散货运：节后运价快速回升，各船型运价均显著上升 ................................................................... 12 3.3 油运：俄乌冲突影响持续，油运价格大幅上涨................................................................................... 13 3.4 LNG 运输：本周运价大幅上涨 ................................................................................................................ 15 3.5 LPG 运输：VLGC 市场状况明显回暖 ....................................................................................................... 16 3.6 港口：2 月下旬主流港口集装箱吞吐量同比增长 18.2% ..................................................................... 16 3.7 造船：2023 年造船业或将迎来长期置换大周期 ................................................................................. 17 四、投资评价和建议 ............................................................................................................................................. 19 4.1 航运：继续配置中远海控、东方海外国际与海丰国际 ....................................................................... 19 4.2 港口：估值已经降至历史底部，优质港口具备配置价值 ................................................................... 22 五、风险分析 ......................................................................................................................................................... 23

图表目录

图表 1：交通运输行业各子板块与沪深 300 的超额收益 ................................................................................... 3 图表 2：交通运输行业涨跌幅股票排名前十（单位：%） ............................................................................... 3 图表 3：航运港口板块涨跌幅股票排名前五（单位：%） ............................................................................... 3 图表 4：航运港口板块主要标的股价表现及估值............................................................................................... 4 图表 5：发达国家制造业 PMI .............................................................................................................................. 5 图表 6：发达国家非制造业 PMI .......................................................................................................................... 6 图表 7：主要发达经济体工业生产指数同比增速............................................................................................... 6 图表 8：主要发达经济体零售销售总额同比增速（%） ................................................................................... 7 图表 9：美国耐用消费品和非耐用消费品变化趋势........................................................................................... 7 图表 10：新兴国家制造业 PMI 走势 ................................................................................................................... 8 图表 11：中国 PMI 走势 ....................................................................................................................................... 8 图表 12：集运主干航线运价表现 ........................................................................................................................ 9 图表 13：集运次干航线运价表现 ...................................................................................................................... 10 图表 14：内贸集装箱运价表现 .......................................................................................................................... 10 图表 15：全球集装箱海运市场供需平衡表 .......................................................................................................11 图表 16：全球集装箱海运航线月度运量运价数据 ...........................................................................................11 图表 17： BDI 干散货运价格指数 ...................................................................................................................... 12

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图表 18：各干散货船型价格指数 ...................................................................................................................... 12 图表 19：全球海运铁矿石贸易量同比增速（%） ........................................................................................... 12 图表 20：全球海运煤炭贸易量同比增速（%） ............................................................................................... 12 图表 21：全球海运谷物贸易量同比增速（%） ............................................................................................... 13 图表 22：全球海运小宗商品贸易量同比增速（%） ....................................................................................... 13 图表 23： BDTI（原油）和 BCTI（成品油）运输价格指数 ........................................................................... 13 图表 24： VLCC 平均收益（美元/天） .............................................................................................................. 13 图表 25：全球原油油轮运输供需平衡表 .......................................................................................................... 14 图表 26：全球原油油轮供需分析 ...................................................................................................................... 15 图表 27： LNG CBM 级船的现货运费（美元/天） .......................................................................................... 15 图表 28： LNG CBM 级船 1 年期租船费率（美元/天） .................................................................................. 15 图表 29： LPG 46,200mt 现货运费（美元/吨） ................................................................................................. 16 图表 30： VLGC 12 个月定期租船费率（美元/天）......................................................................................... 16 图表 31：中国沿海主要港口吞吐量 .................................................................................................................. 16 图表 32：港口行业主要公司经营数据（单位：万吨/万 TEU） ..................................................................... 17 图表 33：集装箱船新造船价格指数 .................................................................................................................. 17 图表 34：全球集装箱船在手订单量 .................................................................................................................. 17 图表 35：中远海控、东方海外国际和海丰国际近期主要事件时间轴 ........................................................... 21 图表 36：历次 TPM 大会美线长协价谈判情况 ................................................................................................ 21

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一、行情综述：交运整体有所回调

1.1 国内市场：航运、港口板块有所回调

从交运各子板块相对沪深 300 的表现来看，本周（3 月 7 日-3 月 11 日）交运板块整体有所回调。本周航运、港口板块分别下跌 7.60%和 5.39%，有所回调。

图表1：交通运输行业各子板块与沪深 300 的超额收益

资料来源：Wind，中信建投

本周（3 月 7 日-3 月 11 日）普路通、锦州港和圆通速递领涨，涨幅分别为 9.0%、7.7%和 3.2%；宁波海运、嘉友国际和中国外运本周跌幅为-20.2%、-18.4%和-15.8%。本周航运港口板块中锦州港上涨 7.7%，宁波海运、中国外运和连云港分别下跌-20.2%、-15.8%和-9.1%。

1.2 港股及海外市场：航运板块表现相对较好

本周（3 月 7 日-3 月 11 日）海外市场上航运板块相对较好，赫伯罗特、以星综合航运领涨集运板块，箱船 租赁、干散货运及 LNG 运输本周表现同样较为优异。

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图表4：航运港口板块主要标的股价表现及估值

资料来源：Bloomberg，Wind，中信建投注：中远海控、东方海外国际、海丰国际 EV/EBITDA 指标为中信建投测算

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二、PMI 指数：发达经济体和新兴经济体 PMI 有所回落

2.1 发达经济体制造业与非制造业 PMI 扩张放缓

国际货币基金组织（IMF）于 1 月 25 日发布最新的《全球经济展望报告》中，将 2022 年全球经济增速预 期下调 0.5 个百分点至 4.4%，并全面调降各主要经济体今年的增速预期。具体来看，发达经济体经济今年预计 将增长 3.9%，较此前预测值下调 0.6 个百分点；明年将增长 2.6%，较此前预测值上调 0.4 个百分点。新兴市场 和发展中经济体经济今年预计将增长 4.8%，较此前预测值下调 0.3 个百分点；明年将增长 4.7%，较此前预测 值上调 0.1 个百分点。主要经济体中，美国经济今明两年预计将分别增长 4%和 2.6%；欧元区经济将分别增长 3.9%和 2.5%；中国经济将分别增长 4.8%和 5.2%。3 月 11 日，国际货币基金组织（IMF）总裁格奥尔基耶娃（Kristalina Georgieva）表示，乌克兰危机对世界经济的外溢影响将体现在大宗商品价格、实体经济、金融环境

和企业信心等方面，预计下月发布新一期的《世界经济展望报告》或下调世界经济增长预期。

美国 2 月 Markit 制造业 PMI 终值 57.3，预期 57.5，初值 57.5。IIHS Markit 首席经济学家 Chris Williamson 表示：“ 2 月份制造业的生产和订单趋势显着恶化，生产商在应对出口销售下降和供应链延迟的双重不利因素，这与近期全球事件有关。”美国供应管理协会(ISM)的数据显示，2 月 ISM 制造业 PMI 录得 50.1，超过预期的 50.4，1 月份为 50.9。美国 1 月营建支出月率为 1.8%，大幅超过预期的 0.7%，上个月录得-0.2%。美国 1 月营建

支出录得近两年来最大涨幅，但在近期全球事件的阴影下，这一令人乐观的消息黯然失色。

美国 2 月季调后非农就业人口录得增加 67.8 万人，为去年 7 月来最大增幅，高于市场预期。2 月失业率 3.8%，前值 4%，该数据为 2020 年 2 月来新低。美国 2 月平均每小时工资同比 5.1%，预期 5.8%，前值 5.7%。

欧元区 2 月 Markit 制造业 PMI 初值为 58.4，预期 58.7，前值 58.7。较初值略有下调，但总体来看，欧元区 2 月经济复苏力道大幅反弹。欧元区经济似乎在 2 月重新获得了动能，因为抗疫限制放松，带动出行、旅游和

娱乐等许多消费服务的需求复苏，并帮助缓解了供应瓶颈。

图表5：发达国家制造业 PMI

资料来源：Wind，中信建投

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图表6：发达国家非制造业 PMI

资料来源：Wind，中信建投

图表7：主要发达经济体工业生产指数同比增速

资料来源：Wind，中信建投

美国 2 月密歇根大学消费者信心指数终值 62.8，预期为 61.7，前值为 61.7。美国密歇根大学消费调查主管 Curtin 表示，尽管消费者信心指数在 2 月下旬略有上升，但仍处于过去 10 年的最低水平，而且这一跌幅的主要 原因在于个人财务收入的通胀下降。

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图表8：主要发达经济体零售销售总额同比增速（%）

资料来源：Wind，中信建投

图表9：美国耐用消费品和非耐用消费品变化趋势

资料来源：Wind，中信建投

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2.2 金砖国家 PMI 涨跌不一
2022 年 2 月俄罗斯 Markit 制造业采购经理人指数 PMI 为 48.6，较上月回落 3.2。2 月巴西 IHS Markit 制造 业 PMI 为 49.6，较上月上升 1.8。2 月印度制造业 PMI 终值为 54.9，较上月上升 0.9，制造业活动扩张加速。

图表10：新兴国家制造业 PMI 走势

资料来源：Wind，中信建投

2.3 中国 PMI 有所回落
据国家统计局数据，2 月份中国制造业采购经理指数（PMI）为 50.2%，比上月上升 0.1 个百分点，高于临 界点，制造业扩张步伐小幅上升。其中，生产指数为 50.4%，比上月下降 0.5 个百分点，高于临界点，表明制造 业生产活动扩张有所放缓。2 月份非制造业商务活动指数为 51.6%，比上月上涨 0.5 个百分点，高于临界点，非 制造业扩张力度有所加强。

图表11：中国 PMI 走势

资料来源：Wind，中信建投

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三、航运港口：全球疫情形势仍然严峻，SCFI 指数高位徘徊

3.1 集运：节后市场需求总体平稳，西北欧流向运价小幅调整

由于变异毒株奥密克戎传播力极高，新冠疫情继续在世界范围内高速蔓延，全球每日新增确诊病例数在高

位徘徊，疫情形势依旧严峻。我国局部地区疫情持续，但总体基本处于较好控制，我国出口市场保持平稳态势。

本周，中国出口集装箱运输市场基本平稳，远洋航线运价自高位出现回落。3 月 11 日，上海航运交易所发布的 上海出口集装箱综合运价指数为 4625.06 点。

欧洲航线，欧洲地区疫情仍然面临严峻的形势，每日新增确诊人数继续保持高位，加之地缘政治风险，未

来经济复苏形势不佳。市场行情基本恢复至节前水平，生活必需品及医疗物资需求继续保持高位。上海港船舶

平均舱位利用率接近于满载水平，市场运价高位回落。3 月 11 日，上海港出口至欧洲基本港市场运价（海运及 海运附加费）为 7,019 美元/TEU，环比下降 4.98%，同比上涨 76.98%。地中海航线，市场行情与欧洲航线基本 保持同步，上海港船舶平均舱位利用率接近满载，市场运价小幅下跌。3 月 11 日，上海港出口至地中海基本港 市场运价（海运及海运附加费）为 7,073 美元/TEU，环比下降 2.50%，同比上涨 73.44%。

北美航线，美国每日新增新冠病例数高位徘徊，疫情形势依然不佳。近期大宗商品普遍上涨，美国通胀持

续高涨的态势，未来经济复苏面临失去宽松政策的局面。运输需求继续保持良好表现，供需基本面稳定，上海

港船舶平均舱位利用率保持接近满载的水平。本周，上海港美西、美东航线市场运价基本保持平稳。3 月 11 日，上海港出口至美西基本港市场运价（海运及海运附加费）为 8,105 美元/TEU，，环比下降0.06%，同比上涨102.22%；上海港出口至美东基本港市场运价（海运及海运附加费）为 10,634 美元/TEU，环比下降0.41%，同比上涨121.17%。

图表12：集运主干航线运价表现

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资料来源：Wind，中信建投

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行业动态研究报告

图表13：集运次干航线运价表现

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资料来源：Wind，中信建投

图表14：内贸集装箱运价表现

资料来源：Wind，中信建投

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图表15：全球集装箱海运市场供需平衡表

资料来源：Clarksons，Alphaliner，中信建投

图表16：全球集装箱海运航线月度运量运价数据

注：远东-美国航线运价选择 SCFI 美西航线，运价单位为美元/FEU，远东-欧洲航线运价选择 SCFI 欧洲航线（基本港）资料来源：PIERS，CTS，Drewry，上海航运交易所，中信建投

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3.2 干散货运：节后运价快速回升，各船型运价均显著上升

本周（3 月 4 日-3 月 11 日）BDI 指数为 2462.25 点，环比上周上升 17.3%，同比增长 27.4%。

分指数方面，BCI 指数（海岬型）为 2135.0 点，环比上周上升 26.8%，同比增长 6.3%；BPI 指数（巴拿马 型）为 3092.25 点，环比上周增长 16.1%，同比增加 38.4%；BSI 指数（超大灵便型）为 2785.25 点，环比上周 增长 11.9%，同比增加 38.6%；BHSI 指数（灵便型）为 1497.0 点，环比上周增长 5.1%，同比增加 22.7%。

受俄乌地缘冲突进一步加剧影响，海岬型船运价在远程矿货盘增加下持续回升，中小型船运价在印尼需求

增加下小幅上行。

2022 年 1 月，全球干散货海运贸易量同比下降 2.8%。分具体商品来看，2022 年 1 月全球铁矿石海运贸易 量同比上涨 1.0%，全球煤炭海运贸易量同比下降 20.9%，全球谷物海运贸易量同比上涨 1.9%，全球小宗商品海 运贸易量同比上涨 7.9%。

季节性因素逐步凸显，南美粮运旺季已经启动，同时巴西铁矿石出口需求将逐步改善，干散货航运市场后

续表现或较为强劲。

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行业动态研究报告

3.3 油运：俄乌冲突影响持续，油运价格大幅上涨
本周（3 月 4 日-3 月 11 日）BDTI（原油运输）指数为 1405.75 点，环比上周下降 2.3%，同比增长 100.0%。BCTI（成品油运输）指数为 1050.0 点，环比上周增长 21.8%，同比增长 107.3%。

本周（3 月 4 日-3 月 11 日）VLCC（超大型油轮）船型平均收益为-7,343 美元/天，仍处于负区间范围。

航运的分析核心在于既定时间段的供需边际差。年度数据不仅滞后，也容易造成误判。例如 2018 年供需边 际差虽为正，但运价却跌入历史底部，2019 年供需边际差虽未负，但运价却创出历史新高。因此我们用月度数

据拟合供需边际差与运价的关系发现，月度数据能够很好的解释运价的起伏变化。

复盘过去 24 年的油运历史，我们发现：（1）供需边际差是油运运价的决定因素（2）油运运价水平与全球 原油产量增速、OPEC 原油产量增速、OECD 国家的原油库存水平高度正相关（3）运价与运力增速呈高度负相 关（4）每一次的 OPEC 原油减产都会对油运市场产生负面冲击。

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行业动态研究报告

展望未来，根据国际能源署（IEA）的数据，预计 2022 年全球石油需求将同比增长 320 万桶/日，到 2022 年第四季度将达到 101.6 万桶/日，全球石油需求将恢复到疫情之前的水平。Omicron 变种的出现可能在短期内 暂时减缓需求的恢复，特别是由于它对国际旅行的影响，尽管预计它不会破坏 2022 年的整体复苏。对油轮市场 更重要的是，由于欧佩克+集团计划在 2022 年 9 月前解除剩余的原油供应削减，全球石油产量将在 2022 年期 间大幅增加，而非欧佩克+集团的产量将因美国、加拿大和巴西的供应增加而增加。根据国际能源署的数据，如果所有供应都按计划上线，2022 年全球石油供应可能增加多达 630 万桶/日，这将对原油油轮的需求产生重

大推动作用。

供给方面，由于缺乏新造船订单、油轮订单减少和报废增加，油轮船队供应基本面持续向好。截至 2022 年 1 月，油轮订单占现有船队规模的 7.3%，这是自 1996 年以来的最低水平，远低于 20%左右的长期平均水平。新造船订单水平仍然很低，2021 年下半年只有 340 万载重吨 (mdwt)，是自 2009 年上半年以来六个月内新订单

的最低水平。预计新造船价格的上涨，以及船舶技术的持续不确定性，新油轮订单水平在短期内仍将保持在低

位。

当前俄乌冲突导致了油运市场波动，布伦特原油价格维持在 110 美元/桶左右，虽然 IEA 宣布从其战略储备 中释放 6000 万桶，而欧佩克+决定坚持其最初的产量计划，认为最新的价格上涨是由地缘政治而非市场基本面

推动的。与俄罗斯和冲突地区直接相关的原油交易猛增，其他地方的运费也在不同程度上走强。全球贸易流动

的根本变化需要时间，这一过程中运价或产生非线性突变。若俄乌冲突的影响趋于稳定，市场的主导影响因素

将逐步转变为供需基本面。

图表25：全球原油油轮运输供需平衡表

资料来源：Clarksons，中信建投

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行业动态研究报告

图表26：全球原油油轮供需分析

资料来源：Clarksons，Wind，中信建投

3.4 LNG 运输：本周运价大幅上涨

本周（3 月 4 日-3 月 11 日）LNG 145K、160K 和 170K 立方米 CBM 级船的现货运费分别为 22,500 美元/天、38,000 美元/天和 79,250 美元/天，环比上周分别上涨 8.4%、18.8%和 73.2%，同比分别上涨 32.4%、33.3%和 93.3%，受到全球 LNG 供应紧张、天然气相关基础设施停运检修等因素影响，LNG 运价涨幅明显。

本周 LNG 145K、160K 和 170K 立方米 CBM 级船的 1 年期租船费率分别为 60,000 美元/天、115,000 美元/ 天和 155,000 美元/天，同样上涨明显。

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3.5 LPG 运输：VLGC 市场状况明显回暖
本周（3 月 4 日-3 月 11 日）LPG 海湾-日本现货运费为 63 美元/吨，环比上周上涨 31.3%，同比上涨 96.9%，距离历史峰值仍有较大空间。

本周 VLGC 12 个月定期租船费率为 32,877 美元/天，环比增长 3.1%，同比增长 5.3%。

3.6 港口：2 月下旬主流港口集装箱吞吐量同比增长 18.2%

2 月下旬，沿海八大枢纽港口集装箱吞吐量同比增长 18.2%。随着节后各地生产企业逐步复工复产，外贸集 装箱业务增长强劲，同比增长 26.7%；内贸同比减少 2%。分港口看，上海港、宁波舟山港、厦门港同比增速均 超 30%。

2 月 28 日，重点港口原油库存同比减少 1.2%，较 2 月 20 日增加 1.1%。受俄乌战争影响，国际市场原油价 格升至 100 美元/桶以上。国际能源署宣布将投放 6000 万桶石油库存，但市场认为杯水车薪。

图表31：中国沿海主要港口吞吐量

资料来源：Wind，中信建投

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图表32：港口行业主要公司经营数据（单位：万吨/万 TEU）

资料来源：Wind，中信建投

3.7 造船：2023 年造船业或将迎来长期置换大周期
截至 2022 年 3 月 11 日，Clarksons 集装箱新造船价格指数为 99.75 点，同比增长 19.9%，增长有所放缓；全球集装箱在手订单运力为 616.9 万 TEU，占全球总运力的 24.9%。

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造船业需求的影响因素为航运运费、二手船价格、市场预期与情绪与货币流动性。供给因素主要是可用造 船船坞规模、造船成本、汇率、补贴等素。其中运费、市场预期与情绪是影响当下造船业的核心变量。

全球船舶资产价值 1.2 万亿美金，集装箱船 2900 亿美金、干散船 2700 亿美金、油轮 2300 亿美金，合计近 8000 亿美金，占整体比重为 66%。总量上干散货船 1.2 万艘，集装箱船 5400 艘，油轮 VLCC800 多艘，其余 1300 艘。

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自 2020 年以来，集装箱船、干散货船价格涨幅超过 20% ，油轮涨幅超过 10%。

集装箱船 15 年+以上有运力占比 20%，艘数占比 35%，干散货占运力 16%，艘数 20%，油轮占运力 27%，艘数 30%。2023 年 IMO CII、EEXI 标准开始执行，18 岁以上的老龄船或将受限，以现在船龄推演，受限比重

较大。

造船成本端钢材成本占比 20%，其余设备辅材与钢材价格有联动，自 2020 年以来船用钢板价格涨幅超过 50%，意味着船价上涨更多是由于成本驱动。

船厂目前没有议价能力。从结算方式来看，合同生效支付 10%，第一块钢板切割 10%，船舶龙骨铺设 10%，船舶下水支付 10%，船舶交付支付支付 60%。船厂存在资金被占用压力。

造船需求分为扩张性需求与更新换代需求。从目前新订单的属性来看更多属于更新换代需求，从现在手持

订单规模与老龄船比例来看是完全匹配的。

目前造船产能已经饱和，2023 年船台已排满，甚至 2024 年船台也已经基本排满。现行运费市场对 23 年之

前造船价格没有映射。

新订单的规模取决于对 2023 年以后的运费市场预期。从订单节奏来看，船公司订单以渐进式为主，这与 2007 年激进式大不相同。2023 年 IMO CII、EEXI 标准开始执行，18 岁以上的老龄船或将受限，以现在船龄推 演，受限比重较大。目前船舶是无法彻底满足碳中和终极要求。2023 年以后造船业或将迎来一轮长期船舶置换

大周期。

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四、投资评价和建议

4.1 航运：继续配置中远海控、东方海外国际与海丰国际

（1）继续配置全球班轮巨头中远海控

息税前利润高于马士基，盈利能力仍处于第一梯队。2021 年前三季度公司 EBIT 约 148 亿美元，超过马士 基前三季度 EBIT 约 130 亿美元；按最新汇率折算，2021 年全年公司 EBIT 约 207.90 亿美元，高于马士基所预 计的 198.04 亿美元，公司盈利能力仍然处于世界第一梯队。而马士基的有效税率仅为 4%~5%，公司在弥补历 史亏损后，实际税率预计由 2020 年的 5.45%提升至 20%以上。

母公司未分配利润 278 亿，分红或将大超预期。2021 年三季度末中远海控母公司报表未分配利润转正，四 季度末预计母公司资产负债表未分配利润约人民币 277.8 亿元。根据最新的中远海控章程（2020 年 12 月生效），公司最近三年以现金方式累计分配的利润原则上不少于最近三年实现的年均可分配利润的 30%，对应分红金额 在 270 亿左右。同时，历史上公司累计十年没有进行现金分红，我们推测 278 亿未分配利润或将 100%分红回

馈投资者。

根据业绩预增公告调整中远 2021 年盈利预测，预计中远海控 2021/2022/2023 年营业收入分别为 3331 亿元、3945 亿元、3545 亿元，同比变化 94.5%、18.4%、-10.1%；归母净利润分别为 893 亿元、1308 亿元、1044 亿 元，同比变化 799.4%、46.3%、-20.2%。继续维持“买入”评级。具体内容详见 2022 年 1 月 24 日发布的《中

远海控：公布业绩低于预测值，分红或将大超预期》。

（2）继续配置全球班轮绩优生东方海外国际

四季度收入创纪录达 48.80 亿美元，同比增长 101.4%。2021 年公司预计四季度取得航线收入为 48.80 亿美 元，同比增长 101.4%。受到航线网络严重拥堵的影响，2021 年公司预计第四季度完成货运量 185.02 万 TEU，同比下降 16.9%；平均单箱收入为 2,637.8 美元，同比增长 142.3%。分航线来看，跨太平航线和亚欧拥堵严重，四季度公司运量下降近 25%，运价上涨同样最为明显。2021 年全年，公司预计累计总航线收入为 156.81 亿美元，同比增长 110.2%；累计完成货运量 758.7 万 TEU，同比上升 1.7%；平均单箱收入为 2,066.7 美元，同比增长 106.7%。

现金流充裕无重大资本开支，未来两年累计股息回报率近 50%。公司现金流充裕，且无重大资本开支项目；同时，国资委鼓励上市公司国有股东合理增加现金分红比例，中远海控持股比例超过 70%，提高分红有助于国 有资本做大做强，故公司有动力加大派息力度。2020 年和 2021 年上半年公司净利润基本全部用于分红，派息 率近 100%。根据公司股息政策中的目标派息率 40%，预计 2022、2023 年分红金额为 42.86 亿美元、34.80 亿美 元，两年累计股息回报率达 47.9%。

集运供需失衡或持续至 2022 年底，长协价大幅上涨。需求方面，美国零售库销比仍处于历史最低位，贸易 需求仍有充足的支撑。供给方面，1）美西港口拥堵或将贯穿 2022 年；2）后续港口拥堵或将转移至海上；3）美西码头工会正式拒绝了延长劳工合同一年的建议，2022 年谈判期间怠工行为在所难免。4）美国卡车司机劳 动意愿已经出现变化。2022 年欧线长协价或同比增长 2~3 倍，美线长协价或翻倍以上增长，即期价或将维持高

位。

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继续维持东方海外国际“买入”评级，维持目标价 407 港元。预计 2021-2023 年营业收入分别为 164.1、206.7、189.6 亿美元，同比增长 100.3%、26.0%、-8.3%；净利润将达到 73.0、107.2、87.0 亿美元，同比增长 700.3%、46.2%、-22.0%。具体内容详见 2022 年 1 月 27 日发布的《东方海外国际：业绩持续新高，未来两年累计股息 回报率近 50%》。

（3）继续配置亚洲区域龙头海丰国际

四季度平均运费环比增长 22.8%，驱动公司业绩表现优异。2021 年公司实现营业收入 30.12 亿美元，同比 增长 78.8%；实现毛利 13.08 亿美元，同比增长 196.6%，毛利率由去年同期的 26.4%增至 43.8%；实现净利润 11.67 亿美元，同比增长 231.6%，净利率由去年同期的 21.0%增至 38.7%。2021 年四季度公司平均运费为 959.7 美元/TEU，环比增长 22.8%，同比增长 58.9%，驱动公司业绩增长明显；完成集装箱运输量 89.4 万 TEU，环 比增长 18.1%，同比增长 17.8%。

历史派息率在 70%以上，2021 年派息率高达 95%。2021 年公司宣布中期股息每股 100 港仙，2021 年 12 月宣布特别派息每股 80 港仙，拟派末期股息每股 140 港仙，2021 年合计派息每股 320 港仙（约 41.6 美仙），派息率达 94.6%。自 2013 年以来公司的派息率维持在净利润的 70%及以上。

自有船舶成本优势显现，护城河持续加深。2022 年 2 月船舶租金有所回升，1000TEU 和 2000TEU 日租金 分别为 3.7 万和 6.3 万美金/天，同比增长超过 500%。而公司自有船成本不到 1 万美金/天。公司 2021 年报数据 显示，公司集装箱航运船舶成本相对于 2020 年仅增长 47.6%，2021 年下半年船舶成本环比上半年仅增长 25.6%。2022 年将交付 23 条船，其中上半年将交付 7 条，目前已交付 3 条。新增运力将用于替换租赁船舶，以及开发

新的东南亚区域航线，成本优势凸显。

服务质量持续提升，客户结构不断优化。公司每周挂靠次数由 2018 年的 385 次持续增长至 2021 年的 445 次；贸易航线由 2018 年的 64 条增加至 74 条。通过高频次服务网络以及海陆一体的多元化服务，服务质量持续

提升，签约客户也在不断提升、优化，从而稳定公司的盈利能力。

预计公司 2022/2023 年营业收入分别为 36.25 亿美元/34.61 亿美元，同比变化 20.34%/-4.52%；净利润分别 为 16.53 亿美元/13.54 亿美元，同比增长 41.62%/-18.06%。继续维持“买入”评级，目标价为 52 港元。具体内 容详见 2022 年 3 月 8 日发布的《海丰国际：四季度盈利再创新高，成本优势已然显现》。

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图表35：中远海控、东方海外国际和海丰国际近期主要事件时间轴

资料来源：公司公告，中信建投

图表36：历次 TPM 大会美线长协价谈判情况

资料来源：Xeneta，中信建投
注：泛太平洋海运大会（TPM）是每年 3 月份在美国长滩市举办的国际港航会议。过去船东会在 TPM 会前释放第一轮长约价格，试探客户 的意图，然后在 TPM 会上详谈，是美线船东和直客谈判的关键节点。

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4.2 港口：估值已经降至历史底部，优质港口具备配置价值
受制于港口费率下调，2017 年后港口行业整体估值水平持续下移，港口行业 PB 水平已经降至历史底部。随着全球经济的逐步回暖，中国港口行业的吞吐量增速有望迎来修复空间，叠加港口资源整合的效果逐步显现，港口在价格领域的竞争缓解，港口行业有望迎来量和价的共振，优质港口如上港集团、宁波港、青岛港、中远 海运港口、招商局港口等具备极好的配置价值。由于港口受政策主题驱动，后续自贸区的升级、中美贸易缓和、RCEP、中日韩自贸区、中欧投资协定等多项贸易协议都将成为港口行业的股价驱动力。

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五、风险分析

（1）俄乌冲突升级超出预期（2）全球经济复苏不达预期（3）疫情恶化风险（4）油价大幅反弹

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询服务二十余项。5 年交通运输行业证券研究经验，深入覆盖航运、港口、高铁、快 递、物流板块，擅长把握周期性和政策性投资机会。

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评级说明

分析师声明

本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告, 结论 不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

法律主体说明

本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和 国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署 名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。

本报告由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。

一般性声明

本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。

本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评 估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和 标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩 不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收 益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。

本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方 面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承 担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的 任何直接或间接损失承担责任。

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