评级（增持）社会服务行业专题：华夏中证旅游主题ETF投资价值分析-云开雾散终有时，择优布局待花开

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报告名称 ：社会服务行业专题：华夏中证旅游主题ETF投资价值分析-云开雾散终有时，择优布局待花开
评级 ：增持
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证券研究报告 | 2022年03月17日

社会服务行业专题 超 配

云开雾散终有时，择优布局待花开——华夏中证旅游主题 ETF

投资价值分析

本市场终局思维主导，资金高度聚焦龙头，但本身在估值的提升中隐含了对 后续复苏和中线逻辑强化的乐观预期。2021 年，疫情反复与龙头差异化复 苏是全年主旋律。历时 2 年的疫情，龙头抗风险能力迎全面大考，后疫情时

zengguang@guosen.com.cn zhongxiao@guosen.com.cn S0980511040003 S0980513100003

证券分析师：张鲁 证券分析师：姜明 010-88005377 021-60933128

预期疫情管控会有形势边际改善，复苏预期下板块有所表现，但后在疫情蔓 延扰动下再度承压。综合而言，短期疫情与企业经营共存可能仍是常态，但 疫情影响节奏不同会带来板块复苏的差异，且目前中央也相继出台服务业纾 困政策，防控措施也越来越精准化、科学化，市场依然期待未来边际上的逐 步改善，建议密切关注板块边际放松预期，继续着眼复苏布局。

政策支持：纾困政策托底，精准防疫共克时艰。持续两年的疫情寒冬，旅游 行业皆受重创。2 月 18 日，国家发改委等十四部门联合发布《关于促进服务 业领域困难行业恢复发展的若干政策》。立足当下，疫情反复下行业基本面 仍然低位徘徊，国家不断给与餐饮、旅游板块以政策倾斜，助力行业改善经 营现状，未来随着国内疫情局势企稳以及更为灵活的防疫政策的出台，政策

市场走势

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

赛道细览：疫情反复下格局新演绎，龙头困境中谋发展。免税：聚焦免税龙 头中国中免，虽短期疫情反复下客流受制下，销售额及毛利率恢复仍待时日，但公司中线成长一看规模优势持续巩固，二看全渠道布局深化与流量挖潜，三看内外竞争下，央企主观动能持续强化；酒店：后续疫情若逐步企稳，历 时经验证明酒店龙头收入和业绩有望呈现良好的复苏弹性，且下沉市场连锁 集中逻辑支撑龙头成长；演艺：短期跟踪复苏节奏，新项目新模式支撑长期 中枢；航空&机场：静待需求复苏，长期价值依然值得坚守；景区：疫情反 复下艰难复苏，后疫情时代更需转型升级，建议关注具有复制基因景区标的。

中证旅游主题指数投资价值。中证旅游主题指数（930633）发布于 2015 年 5

《社会服务行业双周报（第 26 期）-粉笔科技递交赴港 IPO 招股 书 中国中免 1-2 月经营向好》 ——2022-03-13
《关注边际放松预期，继续着眼复苏布局》 ——2022-03-05《社会服务行业双周报（第 25 周）-发改委出台服务业纾困政策，杨国福拟赴港上市》 ——2022-02-28
《社会服务行业快评：政策送温暖，经营盼春风》 ——
2022-02-21
《双周报第 24 期：新冠特效药进口获批，中免再获机场免税经 营权》 ——2022-02-14

月 8 日，中证旅游主题指数以中证全指为样本空间，选取涉及景区、旅行社、酒店、航空机场等板块的上市公司股票作为成份股，以反映旅游类上市公司 整体表现，为市场提供多样化的投资标的。截至 2022 年 3 月 16 日，中证旅 游主题指数前十大权重股占比合计为 76.52%，持仓集中度较高，包含了中 国中免、锦江酒店、宋城演艺、上海机场、首旅酒店、南方航空、中国东航、华侨城 A 及春秋航空等板块龙头公司。

华夏中证旅游主题 ETF。华夏中证旅游主题 ETF 是一只契约型开放式的股票 型基金和被动指数型基金，紧密跟踪中证旅游主题指数，于 2021 年 12 月 21 日成立，2021 年 12 月 30 日上市交易。基金经理为严筱娴，任职以来回报率-1.48%，该时段对应沪深 300 回报率-21.8%，在管基金显著跑赢市场。

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

内容目录

云开雾散终有时，择优布局待花开.......................................................................................................................... 5 旅游行业：疫情反复，预期扰动，波折复苏..................................................................................................5 政策护航：纾困政策托底，精准防疫共克时艰..............................................................................................7 赛道细览：疫情反复下格局新演绎，龙头困境中谋发展............................................................................11 中证旅游主题指数简介............................................................................................................................................ 19 华夏中证旅游主题 ETF—择优布局待花开............................................................................................................. 19 华夏中证旅游主题 ETF..................................................................................................................................... 20 华夏基金：投资领域广泛，管理水平专业....................................................................................................20 基金经理：管理经验丰富，业绩显著跑赢市场............................................................................................21 免责声明.....................................................................................................................................................................23

图表目录

图1： 2020 年以来消费者服务板块走势..........................................................................................................5 图2： 2020 年疫情爆发以来国内每日新增确诊数......................................................................................... 6 图3： 2020 年疫情爆发以来全球每日新增确诊数......................................................................................... 6 图4： 2019-2021 年国内游季度数据及同比 2019 年恢复程度......................................................................7 图5： 2021 年节假日国内游数据及同比 2019 年恢复程度........................................................................... 7 图6： 中国国旅上市以来股价及估值复盘（截至 20211208）................................................................... 11 图7： 中国消费者奢侈品消费分渠道占比.....................................................................................................12 图8： 韩国免税消费较 2019 年恢复情况（本国及外国人）...................................................................... 12 图9： 2020 年，公司已成为全球免税第一，但竞争仍存........................................................................... 13 图10： 中国中免国内免税店分布情况...........................................................................................................13 图11： 疫情前酒店供给平稳增长，疫后缩量...............................................................................................13 图12： 酒店龙头 2016-2020 年市场份额变化趋势....................................................................................... 13 图13： 21Q2，酒店龙头境内业务较疫情前恢复情况..................................................................................14 图14： 酒店龙头 2017 年以来股价涨幅表现（复权后）.............................................................................14 图15： 国内不同区域酒店连锁化率对比.......................................................................................................14 图16： 国内不同区域酒店连锁化率对比.......................................................................................................14 图17： 2020 年以来演艺剧场疫情后上座限制..............................................................................................15 图18： 公司 2020-2021 年逐季度表现............................................................................................................15 图19： 航空理论供需示意图...........................................................................................................................16 图20： 民航旅客运输量及同比增速...............................................................................................................16 图21： 民航旅客周转量及同比增速...............................................................................................................16 图22： 枢纽机场国际客流（万人次）依然低迷...........................................................................................17 图23： 2021 年枢纽机场业绩..........................................................................................................................17 图24： 景区公司 2021 年以来各季度收入恢复情况.....................................................................................18 图25： 景区公司 2021 年以来各季度扣非业绩恢复情况.............................................................................18 图26： 景区公司 2021 前三季度经营恢复情况.............................................................................................18 图27： 中青旅各景区 2021 年以来收入恢复情况.........................................................................................18 图28： 华夏基金管理规模变化.......................................................................................................................21 图29： 华夏基金股权、债券、混合型基金规模占比...................................................................................21 图30： 华夏基金资产配置............................................................................................................................... 21 图31： 华夏基金股票行业配置.......................................................................................................................21 图32： 投资经理指数表现（2021 年 5 月任职以来），业绩基准为沪深 300 指数...................................22

表1： 2022 年服务业普惠性纾困措施十条......................................................................................................8 表2： 餐饮旅游行业纾困措施梳理.................................................................................................................10 表3： 中证旅游主题指数基本信息.................................................................................................................19 表4： 指数前 10 大重仓股（截至 2022.03.16）........................................................................................... 19 表5： 华夏中证旅游主题交易型开放式指数证券投资基金基本信息........................................................ 20 表6： 严筱娴旗下管理产品信息.....................................................................................................................22

云开雾散终有时，择优布局待花开

旅游行业：疫情反复，预期扰动，波折复苏

板块行情复盘（2020 年-至今）：2020 年消费者服务板块先抑后扬。2020Q1 疫情爆发 行业经营承压显著，此阶段消费者服务板块整体回撤 15.2%（同期沪深 300 下跌 10.0%），跑输大盘 5.2pct，酒店、免税、演艺、景区各子板块全线回调。4 月以来国 内疫情逐渐企稳，免税、酒店、演艺等子板块经营逐渐复苏，带动板块复苏反弹，其 中免税尤其突出。Q3 消费者服务板块持续复苏，但阶段市场表现相对平稳，Q4 至 11 月中旬，受资金风格变化影响及海南竞争格局的担忧等，免税板块有所回调，但酒店 板块持续回暖支撑下，伴随周期复苏逻辑持续走强，整体而言，Q3-4 板块表现偏向于 横盘震荡。

2021 年前高后低，板块波动下行是主旋律。年初消费者服务板块伴随大盘略有调整，但 1 月下旬起强劲反弹，年初至 2 月 18 日板块累计上涨 27.1%大幅跑赢大盘。春节 后大盘整体震荡调整，权重股下探带动板块整体调整，此后仅低估值或主题投资型个 股阶段表现突出。7 月下旬教育、医疗、住房、互联网等政策频出，政策限制下消费 板块集体大幅调整，叠加南京疫情扩散影响，板块也明显承压，9 月市场风格切换，同时受部分消费龙头涨价影响，消费阶段反弹，但此后 10-12 月疫情再反复，板块进 一步承压下行。

进入 2022 年，短期疫情仍有反复，但伴随服务业纾困政策利好颁布，部分疫情防控 专家表态开始边际变化等背景下，投资者目前期待 3 月后疫情防控形势出现“边际改 善”，消费者服务板块阶段有反弹，但近期新毒株扩散下各地疫情又有抬头，叠加外 部地缘冲突影响，板块再次承压下滑。

图1：2020 年以来消费者服务板块走势

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理
注：板块指数选择中信消费者服务板块指数

2020-2021 年疫情形势回顾：海外疫情局势仍不明朗，国内防疫形势波折复苏。2020Q1 是国内疫情最为严重阶段，多数旅游子行业几乎均面临业务停滞（仅线上教育等子行 业相对良好），但 Q2、Q3 国内逐渐复工复产，各子板块也渐进复苏。与疫情复苏相对 应的，除了出境游等板块（海外疫情每日仍高增确诊），免税、酒店、餐饮等板块均

迎来史诗级复苏行情。

进入 2021 年后，虽 1-2 月就地过年以及华北区域疫情影响，但形势可控，3-5 月疫情 进入平稳期，龙头持续复苏，不同子行业复苏节奏相对差异；6 月华南疫情，区域影 响，暑期南京疫情多地扩散，旅游旺季全面承压，最核心是后续预期也开始悲观，各 子板块的压力增大。Q4 以来，十一默沙东新冠口服药获得良好的中期结果，预期有所 修正，但 10 月底国内疫情再次多地反复影响预期。此后在疫情反复与特效药进展中 预期反复。海外疫情整体波动，德尔塔影响，各国出行措施不同，疫苗接种情况不同 带来分化。

站在 2022 年初，伴随疫情防疫政策越来越精准化，市场预期疫情管制政策边际会有 所放松，故消费者服务板块阶段也有所表现，但 3 月奥密克戎新毒株再次扰动防疫局 势，每日新增确诊创阶段新高，关于疫情担忧再起。

总体而言，疫情节奏与市场表现呈现正相关，疫情反复节奏直接带来行业经营反复，预期波动也影响投资情绪。与疫情形势相对，部分龙头抗压前行下，其相对优势和中 线成长逻辑进一步强化。受此影响，资金先是高度聚焦优质赛道强龙头，此后根据各 赛道复苏节奏和龙头抗压能力差异追逐相应赛道优质龙头。

图2：2020 年疫情爆发以来国内每日新增确诊数

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

图3：2020 年疫情爆发以来全球每日新增确诊数

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

聚焦国内旅游行业，2021 年旅游人数和收入仅恢复略超 5 成（VS2019 年），整体先升 后降。2021 年，国内旅游总人次 32.46 亿/+12.8%；国内旅游收入 2.92 万亿元/+31.0%，二者各恢复至 2019 年同期的 54.0%、51.0%，整体恢复程度相对平平。逐季来看，今 年 Q1 至 Q4，国内游人次各为 10.24 亿/+247.1%，8.47 亿/+33.0%、8.18 亿/-18.3%，5.57 亿/-41.1%，分别恢复至 2019 年同期的 57.6%、65.2%、53.7%、39.5%；节假日 表现类似，五一之前，国内游恢复程度逐步提升，但此后因疫情反复致恢复节奏放缓。国内旅游恢复情况也呈现前高后低的情况，基本与疫情扰动趋势一致。

图4：2019-2021 年国内游季度数据及同比 2019 年恢复程度

资料来源：文旅部，国信证券经济研究所整理

图5：2021 年节假日国内游数据及同比 2019 年恢复程度

资料来源：文旅部，国信证券经济研究所整理

板块总结：疫情持续大考，但疫情影响节奏不同，带来预期差异，复苏波折。2020 年虽疫情影响，板块各子行业上半年经营全面承压，但下半年开始逐步复苏，因此无 论经营者的预期还是市场投资者的预期基本先低后高，逐步向好。龙头逆势扩张布局，资本市场终局思维主导，资金高度聚焦龙头，但本身在估值的提升中隐含了对后续复 苏和中线逻辑强化的乐观预期。2021 年疫情反复，程度不一，区域不定，使经营者和 投资者对后续复苏预期相对混乱；且疫情 2 年持续下，龙头的抗风险能力更迎全面大 考，后疫情时代龙头竞争格局也带来了新的变化演绎，龙头经营分化加大、市场分歧 也明显增加。2022 年政策纾困利好，叠加疫情防控专家表态边际变化，市场预期 3 月后可能会有形势边际改善，复苏预期下板块有所表现，但后在疫情蔓延扰动下再度 承压。综合而言，短期疫情与企业经营共存可能仍是常态，但疫情影响节奏不同会带 来板块复苏的差异，且目前中央也相继出台服务业纾困政策，防控措施也越来越精准 化、科学化，市场依然期待未来边际上的逐步改善，建议密切关注板块边际放松预期，继续着眼复苏布局。

政策护航：纾困政策托底，精准防疫共克时艰

2 月 18 日，国家发改委等十四部门联合发布《关于促进服务业领域困难行业恢复发 展的若干政策》，主要包括服务业普惠性纾困扶持措施（10 条）、餐饮业、零售业、旅 游业、公路水路铁路运输业、民航业纾困措施（合计 33 条），配合精准实施疫情防控 措施（2 条）及保障措施等。持续两年的疫情寒冬，旅游行业皆受重创。目前国内局 部疫情仍有反复，行业仍承压，部分区域防控的层层加码进一步影响经营复苏。政策 详细对比梳理如下所示：

表1：2022 年服务业普惠性纾困措施十条

2020 年对提供公共交通运输服务、生活服务等取得收
入，免征增值税，对疫情下酒店和餐饮企业利好较大。
同时，自 2020 年 3 月 1 日起，若属于湖北省增值税小
规模纳税人，适用 3%征收率的，免征增值税；除湖北
省外，其他省、自治区、直辖市的增值税小规模纳税人，

税人当期可抵扣进项税额分别按 10%和 15%加计抵减应
纳税额，原规定在 2021 年 12 月底结束）。本次政策相
当于 2022 年继续执行相关优惠政策，社服板块酒店、
餐饮、景区、旅行社板块仍持续受益，但受益程度预计
不及 2020 年。

将省级人民政府在 50%税额幅度内减征资源税、城市维

业市场主体可以享受。

鼓励各地可根据条例授权和本地实际，2022 年对缴纳
减免房产税、城镇土地使用税 房产税、城镇土地使用税确有困难的纳税人给予减免。板块公司涉及相关税种有望受益。符合条件的服务业市场主体可以享受。

中小微企业 2022 年度内新购置的单位价值 500 万元以 上的设备器具，折旧年限为 3 年的可选择一次性税前扣 2022 年加大中小微企业设备器具税前 除，折旧年限为 4 年、5 年、10 年的可减半扣除。企业 扣除力度。可按季度享受优惠，当年不足扣除形成的亏损，可在以 后 5 个纳税年度结转扣除。符合条件的服务业市场主体 可以享受。

2022 年被列为疫情中高风险地区所在的县级行政区域

内的服务业小微企业和个体工商户承租国有房屋，2022 年减免 6 个月租金，其他地区减免 3 个月租金。各地可 统筹各类资金，对承租非国有房屋的服务业小微企业和

其中，小微企业和个体工商户若承租国企物业，可争取 部分减租支持，若承租民企物业则需协商确定。对于国 企上市公司而言，若其为业主方，则需给承租的小微企

中根据实际情况予以认可。

2022 年引导银行用好 2021 年两次降低存款准备金率释

和民营企业。

2022 年发挥好支持普惠小微的市场化工具引导作用，
对地方法人银行普惠小微贷款余额增量的 1%提供激励

业务办理，不得盲目惜贷、抽贷、断贷、压贷，保持合
理流动。

落实好贷款市场报价利率(LPR)下行、支农支小再贷款
利率下调，推动实际贷款利率在前期大幅降低基础上继

汇款手续费、银行卡刷卡手续费，减轻服务业小微企业
和个体工商户经营成本压力。

采取切实有效措施制止乱收费、乱摊派、乱罚款行为，

开展促销活动。

2020 年时明确受疫情影响较大的困难行业企业 2020 年
度发生的亏损，最长结转年限由 5 年延长至 8 年。困难

标准按照现行《国民经济行业分类》执行，此次政策未
涉及。

资料来源：国务院，新华网、和讯网等，国信证券经济研究所整理

持续两年的疫情寒冬，旅游行业皆受重创。目前国内局部疫情仍有反复，行业仍承压，部分区域防控的层层加码进一步影响经营复苏。本次《关于促进服务业领域困难行业 恢复发展的若干政策》核心通过普惠性与专项纾困措施结合，强调精准防控，有助于 部分减轻相关企业经营压力，并有效提振从业者信心。其中，我们认为精准防控政策 对行业经营的实质恢复至关重要，而相关税费减免和金融支持则有助于行业企业尤其 小微企业度过难关，具体分三个方面分析：

1、看点一：普惠性纾困措施侧重减税降费，强化金融支持，有望部分减轻相关企业 经营压力，核心包括减税降费减租和金融支持：1）增值税优惠方面，核心是延续服 务业增值税加计抵减政策，虽然增值税优惠力度不及 2020 年（2020 年对提供公共交 通运输服务、生活服务等取得收入，免征增值税），但预计与 2021 年相当（原定该优 惠 2021 年底截止），本质也有望为困境下的行业公司减轻税负压力和现金流压力；2）2022 年扩大“六税两费”减征适用范围，由增值税小规模纳税人扩展至小型微利企业 和个体工商户，我们预计上市公司旗下部分属符合小微企业认定的子公司以及酒店、餐饮业满足相关条件的加盟商或有望受益。3）减租方面，侧重小微企业租赁国企物 业可争取部分减免，而租赁民企物业则需协商。我们预计主要对上市公司旗下满足条 件的子公司和部分加盟商相对有利；4）金融扶持方面，引导金融机构加大对困难行 业特别是服务业领域的倾斜力度，其中部分侧重小微企业。

2、看点二：定向扶持，餐饮、旅游等板块有望受益。1）对于餐饮企业，主要包括引 导外卖等互联网平台企业进一步下调餐饮业商户服务费标准，主要系引导互联网平台 企业对疫情中高风险地区所在的县级行政区域内的餐饮企业，给予阶段性商户服务费 优惠支持；同时对餐饮企业防疫消杀支出给予补贴支持，允许有条件的省份对餐饮企 业阶段性实施缓缴失业保险、工伤保险费政策，减轻其现金流压力，同时进一步加大 贷款支持（增信支持、信用贷款等）；2）对于旅游企业，则在继续实施旅行社暂退旅 游服务质量保证金扶持政策的基础上，部分有条件的省份可允许缓交失业、工伤保险 等，缓解企业资金压力。同时，在业务层面，鼓励政府和机关企事业单位采购相关服 务，从而有助于扶持旅行社，同时鼓励多种方式增加对景区、酒店、旅行社企业的融 资支持，助力疫情下饱受重创的行业度过难关。

表2：餐饮旅游行业纾困措施梳理

引导金融机构加强与餐饮行业主管部门信息共享，运用中小微企业和

饮企业发行公司信用类债券，拓宽餐饮企业多元融资渠道

鼓励政府性融资担保机构为符合条件的餐饮业中小微企业提供融资

担保费用补贴

鼓励保险机构优化产品和服务，扩大因疫情导致餐饮企 业营业中断
优化保险产品和服务 损失保险的覆盖面，提升理赔效率，提高对餐饮企业 的保障程度。鼓励有条件的地方给予保费补贴。

支持老年人就餐服务 鼓励餐饮企业为老年人提供助餐服务，地方结合实际因地制宜对老年 人助餐服务给予适当支持。不得强制餐饮企业给予 配套优惠措施。

鼓励机关企事业单位将符合规定举办的工会活动、会展活动等的方案

定及时向旅行社支付资金

加强银企合作，建立健全重点旅游企业项目融资需求库， 引导金融

主体加大信贷投入，适当提高贷款额度

鼓励银行业金融机构合理增加旅游业有效信贷供给。建 立重点企业
融资风险防控机制。引导金融机构合理降低新发放贷 款利率，对受
疫情影响生产经营困难的旅游企业主动让利。鼓励 符合条件的旅游
企业发行公司信用类债券，拓宽旅游企业多元化 融资渠道

资料来源：国务院，新华网、和讯网等，国信证券经济研究所整理

3、看点三：明确强化精准防控，不得随意加码，助力行业有序复苏。两年疫情行业

重创期盼复苏。疫情管控也从严防死守到精准防控。如何以最小的经济代价应对后疫

情下的挑战成为重点。本次政策核心在于明确强化精准防控，不得随意加码，包括不

得随意扩大中高风险区范围，禁止不经流调对餐饮、景区等关停措施，核心有望提振

行业信心，尽量减少疫情局部反复对整体经济的影响。

政策总结：两年疫情后，旅游业面临着历史上最严峻的挑战和最漫长的复苏。2021

年以来，各地执行的疫情防控政策不一，相关企业尤其服务业均经营承压，也影响其

后续经营信心。本次政策看点核心有三：1）普惠性纾困政策，重在持续推进减税降

费（增值税抵扣与 2021 年基本相当，六税两费优惠则进一步扩大至小微企业等），同

时倡导减租和金融支持等，在一定程度上减轻企业的经营和现金流压力；二是专项纾

困措施，类似引导外卖平台阶段降低收费、部分防疫补贴，公共支出倾斜扶持等，以 缓解压力；三是强调“精准防控”，防止层次加码带来的雪上加霜，有助于边际改善 行业经营现状，提振行业信心。

立足当下，虽然短期疫情仍有反复，行业基本面仍然低位徘徊，行业内公司在应对疫 情方面也越来越有经验，且国家不断给与餐饮、旅游板块以政策倾斜，助力行业改善 经营现状，未来随着国内疫情局势的企稳，行业整体的复苏也会带动板块新一轮的投 资机遇。

赛道细览：疫情反复下格局新演绎，龙头困境中谋发展

2022 年以来，个股表现分化核心与疫情持续反复下中线逻辑边际变化、估值预期差异、

复苏节奏验证相关，故我们核心聚焦子行业上述特点进行分析

免税：疫情+竞争下环境新变化，规模渠道流量赋能中线有支撑

中免 2021 复盘：风格估值竞争等因素下回调。2020 年，中免走出绚丽行情。2021 年 初，因竞争对手开业初表现平平+机场租金协议重签提升议价能力+核心资产风格背 景，一度上涨也表现突出，但此后受市场风格和估值压力有所回调。今年下半年后，疫情持续反复，海南客流承压影响销售表现，悲观情绪开始提升。Q3 净利率承压后，市场对竞争下的盈利能力开始担忧，压制股价表现。短期疫情反复下客流压力，可能 影响销售额和净利率较快恢复。总体来看，疫情反复时市场担忧对内竞争加剧，疫情 企稳担心放开后海外竞争加剧，未来对净利率的不确定性压制股价表现。

图6：中国国旅上市以来股价及估值复盘（截至 20211208）

资料来源：Wind、公司公告，国信证券经济研究所整理

行业展望：政府支持消费回流逻辑下，国内免税蛋糕持续扩容有核心支撑。考虑疫情 前国内消费外流情况以及今年韩国免税恢复情况（疫情下批发代购主导，2021 年前 10 月对外国人的免税销售恢复 85%+），我们预计后续出境游恢复后，持续回流国内居 民消费仍是政府核心。故未来出境游放开之时，国人离境市内免税店政策未来预期也 有望强化，政策空间广阔（2019 年国内出境游人次 1.55 亿人次，韩国免税市内主导，且其本国人市内店消费也机场免税消费）。此外岛民免税进展也建议关注。综合来看，国内免税蛋糕扩容持续有支撑。

图7：中国消费者奢侈品消费分渠道占比

资料来源：贝恩咨询，国信证券经济研究所整理

图8：韩国免税消费较 2019 年恢复情况（本国及外国人）

资料来源：韩国海关、韩国免税协会，国信证券经济研究所整理

品牌商、有税、免税运营商博弈下，预计国内外客流恢复时价格体系有望逐步重回理 性。近两年疫情下品牌商的销售压力影响其有税渠道价格体系，而免税商亦有清库存 压力，因此近两年尤其今年价格促销较为激烈，代购尤其影响。但从品牌商角度，持 续价格倾销影响品牌调性，低价策略难长期维持，后续伴随市场回归理性，有税渠道 价格预计合理回升。免税商角度，对韩免而言，未来线下市内和机场店重启本身带来 零售运营成本回升，客观要求毛利率提升；二是海南免税市场，一时亏损可为，但持 续亏损则难持续，预计中长线也要求价格回升，当然，未来海南一超多强的格局下，也可能有一些特色化龙头跑出来。中免从中线角度，做大与做强都是长期诉求。因此，未来客流逐步恢复下，品牌商、有税、免税运营商的多元博弈平衡也要求价格体系和 毛利率的回升。

聚焦免税龙头中国中免，虽短期疫情反复下客流受制下，销售额及毛利率恢复仍待时 日，但公司中线成长一看规模优势持续巩固，二看全渠道布局深化与流量挖潜，三看 内外竞争下，央企主观动能持续强化。1）2020 年公司成为全球免税第一，未来几年 持续巩固强化公司全球免税第一地位系核心，品牌招商能力有望持续强化。2）公司 拥有京沪广港等线下枢纽机场免税卡位，海南布局先发优势突出+目前正持续深化（机 场扩容+海口新海港+三亚海棠湾一期 2 号地项目），未来依托市内+机场+线上渠道共 振，内地港澳之间会员联动，海南与出境游会员联动，线下线上会员互动打通，数字 化平台布局，运营与营销强化，对上游的合作与下游的销售转换均有望提速。3）公 司密切关注离境市内店政策动态，积极与重点城市建立战略合作关系，中长线出境游 若逐步放开，虽竞争环境或更多元化，但若政策落地，从 3000 万的海南客流市场走 向 1.55 亿+的出境游市场+海南原有市场联动，市场空间也将更加广阔。公司正立足 全球免税第一优势地位，供应链、渠道各方面全面优化中，长期成长空间仍可期。

图9：2020 年，公司已成为全球免税第一，但竞争仍存

资料来源：公司官微、穆迪报告等，国信证券经济研究所整理

图10：中国中免国内免税店分布情况

资料来源：公司公告等，国信证券经济研究所整理

酒店：持续承压下马太效应强化，疫情平稳期复苏弹性有验证

疫情反复下行业加速出清，龙头马太效应凸显。据盈蝶网，2020 年底，国内运营酒店 45 万家、客房 1620 万间，同比各降 26%、14%，2021 年疫情反复，我们预计酒店行业 供给进一步下滑，行业加速出清。同时，参考此前企查查数据：2020.1-2020.11 共有 99774 家酒店企业吊销、注销，其中注册资本<1000 万的酒店公司注销、吊销，占到 93.8%，单体酒店承压尤其显著。鉴于此，单体酒店加速抱团取暖，酒店龙头逆势加 速集中。以酒店行业整体客房规模为分母，酒店行业 CR3（锦江、华住、首旅，均剔 除境外酒店）由 2019 年底的 9.8%提升至 2020 年底的 12.4%，增加 2.6pct，第二梯 队（格林、东呈、尚美、都市）的市占率则由 2019 年底 4.1%提升至 2020 年底的 5.3%，增加 1.2pct，加速集中。其中 CR3 龙头提升更加显著，马太效应凸显。

2021 年，虽然疫情持续反复，阶段开业有扰动，但 TOP3 龙头整体仍然保持相对较快 的签约节奏，其储备店数量均处各自历史高位，为后续开店仍提供支撑。从中线看，三大龙头正积极向万店目标稳步推进，行业集中度有望进一步提升。

图11：疫情前酒店供给平稳增长，疫后缩量

资料来源：盈蝶网，国信证券经济研究所整理

图12：酒店龙头 2016-2020 年市场份额变化趋势

资料来源：盈蝶网，STR 等，国信证券经济研究所整理

注：锦江、华住剔除境外酒店数据

疫情一旦企稳，酒店龙头预计具有良好的复苏弹性。以 2021Q2 为例，虽然 6 月华南 疫情和北京进京管控等影响，但酒店龙头 Q2RevPAR 仍然持续复苏。华住、锦江、首

旅境内酒店整体 RevPAR 先后恢复到 2019Q2 的 102%、100%、92%，收入和业绩也不同 程度的恢复。其中，华住境内酒店 2021Q2 收入和业绩均超疫情，而锦江虽然境内酒 店收入 Q2 未完全恢复，但依托费用优化和加盟扩张，其境内酒店 Q2 扣非业绩估算较 疫情前实现正增长。鉴于此，若后续疫情逐步企稳，我们预计酒店龙头收入和业绩有 望呈现良好的复苏弹性。并且，虽然疫情两年反复下酒店需求端可能受宏观经济波动 影响，但行业供给近两年的持续出清，也在一定程度上为龙头疫后 RevPAR 复苏创造 了良好的条件。

图13：21Q2，酒店龙头境内业务较疫情前恢复情况

资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理

图14：酒店龙头 2017 年以来股价涨幅表现（复权后）

资料来源：盈蝶网等，国信证券经济研究所整理

未来来看，连锁集中，下沉扩张等仍然支撑龙头成长。虽然疫情后国内酒店连锁化率 明显提升，但对标欧美连锁化率仍有提升空间。并且，分城市来看，2020 年底，规模 以上酒店在一线、其他省会、其他城镇酒店房量占比分别为 10%、24%、66%。换言之，我国绝大部分酒店分布在三、四线城市等。但这些区域的酒店连锁化率相对较低，连 锁化率仅 20%+，明显低于一二线城市连锁化率，说明未来酒店龙头连锁下沉扩张的空 间较为广阔，连锁集中仍支撑中线成长。

图15：国内不同区域酒店连锁化率对比

资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理

图16：国内不同区域酒店连锁化率对比

资料来源：盈蝶网等，国信证券经济研究所整理

演艺：短期跟踪复苏节奏，新项目新模式支撑长期中枢
受近两年疫情反复影响，旅游演艺行业承压显著。一方面，疫情下各类出游限制直接

影响了游客的出游情绪，其中人流密集的室内演出形态尤其限制颇多；另一方面，疫 情后团队游也显著承压，且因各类隐形限制和局部疫情零星反复等，团队游恢复节奏 较慢，从而影响了国内旅游演艺市场的整体恢复。

聚焦龙头宋城演艺，其演艺主业因疫情影响连续两年均有承压。2020 年疫情下，公 司实现营收 9.03 亿元/-65.44%，剔除花房影响归母业绩实现 1.14 亿元/-89.11%，主 业承压显著，其中下半年略有恢复。但 2021 年以来，国内疫情局部阶段反复，加之 后疫情时代室内演出恢复节奏通常逊于室外景点，导致公司今年演艺主业恢复仍然阶 段起伏。

图17：2020 年以来演艺剧场疫情后上座限制

资料来源：文旅部，国信证券经济研究所整理

图18：公司 2020-2021 年逐季度表现

资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理

注：剔除花房减值扰动

短期疫情反复影响复苏节奏，期待未来复苏弹性及中线成长。虽然短期疫情反复+室 内演艺的特点影响公司复苏节奏，但公司成本控制和商业模式仍有较优良。同时，公 司疫情下沉淀摸索打磨内功，积极多元尝试。一是上海项目初步尝试演艺集群模式，立足千古情为基础，亲子游独立售票逐步起量，预计后续亲子游模块有望不断强化，以提升对本地游客的吸引力；二是此前部分项目推出爱在系列，与千古情做组合拳共 同营销；三是杭州本部今年 8 月 23 日推出室外版千古情，应对疫情下新局面。虽然 暑期疫情反复可能部分制约了公司部分新产品短期成效，但若明年国内疫情企稳，则 公司经营有望迎来复苏弹性，且新模式新探索也有助于公司进一步成长。此外，公司 佛山、西塘、珠海等项目也在积极推进中，此前公告新签延安轻资产项目，后续轻资 产仍有持续补充公司现金流，并带来业绩贡献。并且，结合公司此前官方微信号，公 司仍有持续新项目空间，中长线新项目扩张仍有持续看点。

航空&机场：静待需求复苏，长期价值依然值得坚守

航空板块

疫情冲击&资金压力，航司供给增速仍可控。2015-2019 年此阶段，中国民航处于快速 发展的窗口期，航司为把握下沉市场扩张机遇，迅速提高自身市场份额，往往快速新 增运力，据行业数据统计机队架数复合增速高达 10%。但 2020 年遭遇新冠疫情，连续 2 年的业务停摆期国内资金压力也逐渐加大，故其经营策略也普遍转为谨慎。根据上 市公司公告，2020 年中国东航、中国国航及南方航空机队分别同增 0.3%、1.2%、0.4%。展望 2022，民航市场面临着疫情及 B737MAX 复飞的双重扰动，我们认为研判 2022 年 的民航供给存定性的意义大于定量。如不考虑 B737MAX 复飞并延迟交付，预计我国民 航机队增速应在 5%左右，保持较低增速，即便假设 B737MAX 复飞，民航机队增速或略 超 8%，仍低于历史平均水平，因此我们认为行业供给增速仍将基本可控。

图19：航空理论供需示意图

资料来源：国信证券经济研究所整理

疫苗与海外抗疫新药推进下，全国范围的出行限制有望渐进放开。目前来看，海外各 国对于新冠疫情的防控采取相对灵活的管控措施，且配合疫苗与抗疫新药，重病死亡 率其实得到较大程度降低。故海外多国政府及航司陆续放开国际航线，允许接种过疫 苗的旅客入境，不排除未来进一步开放的可能性。目前我国仍严格执行“动态清零”政策，3 月 15 日，国家卫健委发布《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版）》，提 及奥密克戎（Omicron）毒株已取代德尔塔（Delta）毒株成为主要流行株，新型冠状 病毒肺炎患者临床表现呈现新的特点，且针对新型冠状病毒肺炎治疗的新药物已相继 上市，治疗经验和治疗手段进一步丰富，重点强调了优化病例发现和报告程序（增加 抗原监测）与对病例实施分类收治（无症状或者轻型病例，不需要过多治疗），新型 诊疗方案的出台，是中国政府在科学灵活防疫道路上的积极尝试，若推行顺利，国内 防疫形势有望向更为积极的方面发展。

图20： 民航旅客运输量及同比增速

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

图21：民航旅客周转量及同比增速

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

需求复苏，供给平稳，行业逻辑持续强化。短期民航短期景气度仍可能受到散发疫情 扰动，但疫情彻底消退后行业景气度高度值得期待。我们认为本次供需反转带来的景

气是行业性的，大小航司将全面受益，目前各航司 PB 估值处于历史中枢附近，仍有

提升空间，坚定信心迎接疫情后的复苏反弹。

机场板块

目前决定枢纽机场业绩弹性的核心变量一是国际线航班量及旅客数量，二是在国际客

基础上衍生的免税业务。2021 年国门依然几近关闭，各机场国际客流相比疫情前下降

超过 90%，免税销售大幅下降，拖累业绩持续低迷。2021 年前三季度上海机场、白云

机场分别亏损 12.5 亿、4.9 亿，深圳机场小幅盈利 0.1 亿，厦门空港盈利 1.6 亿。

股价层面，年初上海机场免税合约重谈，保底的丧失及封顶租金的引入导致股价大幅 下挫。年中南京疫情导致国内线客流出现显著下滑，机场板块再度杀跌，随后企稳回 升。年末在海外特效药成功问世的刺激下，机场股出现明显反弹。截至 2021 年 11 月 24 日，SW 机场板块年内下跌 29.7%，跑输沪深 300 指数 24.0%，个股层面，上海机场、白云机场、深圳机场均出现下跌，跌幅分别为 35.2%、15.5%、11.9%，厦门空港上涨 0.9%。

图22：枢纽机场国际客流（万人次）依然低迷

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

图23：2021 年枢纽机场业绩

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理

未来成长一：枢纽机场扩建规划，其中首都机场规划修建四跑道，上海浦东机场四期 扩建正在进行中，白云机场 T3 航站楼及四五跑道，深圳机场三跑道及 T4 航站楼均在 规划建设中，未来随着枢纽机场产能瓶颈的进一步打破，机场远期客流量均将大幅提 升，与此同时，伴随着我国对外开放程度进一步提高，枢纽机场国际线旅客量占比在 疫情后也将进一步放量，国际客流量有望实现更高的增长。

未来成长二：免税租金。枢纽机场汇聚高净值旅客的流量垄断地位及优质的消费场景 并未因疫情而有本质的改变，且海南离岛免税有望壮大一批免税运营商，未来在下一 次机场免税渠道经营权的争夺中机场或具备更强的议价权，我们认为未来免税招标时 量的逻辑或强于扣点，但不改变机场方仍可获取高额租金的结论。

与航空行业相同，机场景气度受到国内外散发疫情影响，短期板块难免存在波动，但

随着疫苗、特效药逐渐普及推行后，以及国家未来也会推行更为灵活科学的防疫政策，

民航潜在需求也将稳定提升，一旦国门重启，枢纽机场客流量将恢复并超过疫情前水

平。综合考虑机场强消费属性，我们仍看好疫情逐渐消退后行业的长期价值，建议积

极关注行业动态变化。

景区：疫情反复下艰难复苏，后疫情时代更需转型升级

景区 2021 年疫情反复中曲折复苏，基本与疫情波动一致。在经历了 2020 年疫情承压

后，景区公司今年仍然在疫情反复中曲折复苏。从景区公司营收来看，2021Q1-Q2，

景区公司营收恢复节奏加速，2021Q2 重点景区公司营收均恢复到 19Q2 的一半以上，但 2021Q3 国内多地疫情反复、极端天气频发，景区公司经营受到严重打击， 2021Q3 多数景区公司营收同 19Q3 恢复比例均下滑至 50%以下。从业绩来看，2021Q1-2021Q2 景区公司扣非业绩降幅逐步收窄，三特索道和天目湖表现较突出，2021Q2 扣非业绩均 较 19Q2 同比转正。但 2021Q3，因疫情反复，景区公司业绩恢复明显放缓。

图24：景区公司 2021 年以来各季度收入恢复情况

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

注：以 2019 年同期为基数

图25：景区公司 2021 年以来各季度扣非业绩恢复情况

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

注：以 2019 年同期为基数，三特索道 19Q2 扣非业绩为负，故未计算

景区复苏特点：周边休闲游恢复最快，跨省游、跟团游恢复相对较慢。从恢复程度来 看，因跨省游、出境游等组团限制，每次疫情企稳，本地周边休闲游一般较早较快复 苏，而跨省游则相对滞后，尤其跨省团队游。如下图所示，国内主要景区公司今年前 三季度营收基本恢复至 2019 前三季度的 6-8 成，扣非业绩同比 2019 下降 60%-100% 左右，其中侧重周边游的天目湖的恢复情况相对最好。同时，以中青旅为例，2021 前三季度，乌镇因跨省出行限制，经营恢复受制，而古北水镇受益于周边游恢复相对 较快，2021 前三季度乌镇/古北水镇的营收同比 2019 各下降 49%、19%，古北恢复相 对更快，也可侧面印证。

图26：景区公司 2021 前三季度经营恢复情况

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

图27：中青旅各景区 2021 年以来收入恢复情况

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

中线来看，关注后疫情时代景区公司的整合机遇。疫情背景下，景区经营明显承压。同时，在近两年的景区门票降价政策下，国企景区传统门票模式受到较大挑战，并带 动整体景区模式升级，单一门票模式将日益受制，拓展多元收入结构日益刚需。随着 国家公园体制探索，名山大川等核心景区未来若列为国家公园试点，则后续深度商业 开发可能难度也增大。与之对应的，民企背景，非核心景区资源的旅游目的地运营商

则相对影响可控，反而可能通过自身灵活有效运营拓展多元化收入，成长看点更值得 期待。综合来看，考虑新形势下景区运营商的机遇与挑战，我们相对看好景区运营商 休闲度假模式升级，其中具有一定模式复制基因的景区运营商尤其值得关注。

中证旅游主题指数简介

中证旅游主题指数（930633）发布于 2015 年 5 月 8 日，中证旅游主题指数以中证全 指为样本空间，选取涉及景区、旅行社、酒店、航空机场等业务的上市公司股票作为 成份股，以反映旅游类上市公司整体表现，为市场提供多样化的投资标的。

表3：中证旅游主题指数基本信息

同中证全指指数的样本空间：

指数样本每半年调整一次，样本调整实施时间分别为每年 6 月和 12 月的第二个星期五的下一交易

整日前，权重因子一般固定不变。

资料来源：Wind，中证指数公司，国信证券经济研究所整理

截至 2022 年 3 月 16 日，中证旅游主题指数前十大权重股占比合计为 76.52%，持仓集 中度较高，包含了中国中免、锦江酒店、宋城演艺、上海机场、首旅酒店、南方航空、中国东航、华侨城 A 及春秋航空等板块龙头公司。

表4：指数前 10 大重仓股（截至 2022.03.16）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

华夏中证旅游主题 ETF—择优布局待花开

华夏中证旅游主题 ETF

华夏中证旅游主题交易开放式指数证券投资基金（简称：华夏中证旅游主题 ETF，代 码：562510.OF）是一只契约型开放式的股票型基金和被动指数型基金，于 2021 年 12 月 21 日成立，2021 年 12 月 30 日上市交易，基金经理为严筱娴。该基金紧密跟踪中 证旅游主题指数，主要投资标的指数成分股和备选成分股（比例不低于基金资产净值 的 90%），为提高收益率，也会将少部分资金投资于非成分股、债券、金融衍生品、资 产支持证券等其他证监会允许基金投资的金融工具。

表5：华夏中证旅游主题交易型开放式指数证券投资基金基本信息

投资范围包括标的指数成份股，备选成份股，非成份股(含存托凭证，创业板及其他 中国证监会注册或核准上市的股票)，债券(包括国债，央行票据，金融债券，企业债 券，公司债券，中期票据，短期融资券，超短期融资券，次级债券，地方政府债券，可转换债券，可交换债券及其他经中国证监会允许投资的债券)，金融衍生品(包括股 指期货，股票期权，国债期货)，资产支持证券，货币市场工具(含同业存单，债券回 购等)，银行存款以及法律法规或中国证监会允许基金投资的其他金融工具。本基金 投资范围 可根据法律法规的规定参与融资，转融通证券出借业务。如法律法规或监管机构以后 允许基金投资其他品种，基金管理人在履行适当程序后，可以将其纳入投资范围。基 金的投资组合比例为：通常情况下，投资于标的指数成份股及备选成份股的比例不低 于基金资产净值的 90%，且不低于非现金基金资产的 80%。如法律法规或中国证监会 变更投资品种的投资比例限制，基金管理人在履行适当程序后，可以调整上述投资品 种的投资比例。每个交易日日终在扣除股指期货，国债期货和股票期权合约需缴纳的 交易保证金后，应当保持不低于交易保证金一倍的现金。

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

华夏基金：投资领域广泛，管理水平专业

华夏基金成立于 1998 年 4 月，是经中国证监会批准成立的首批全国性基金管公司之 一，定位于综合性、全能化的资产管理公司。公司总部位于北京，在北京、上海、深 圳、成都、南京、杭州、广州和青岛设有分公司，在香港、深圳、上海设有子公司。

公司以公募基金和机构业务为核心，涵盖华夏香港、华夏资本、华夏财富等多个资产 管理平台。截至 2021 年 6 月 30 日，华夏基金母公司及子公司管理资产规模超 1.7 万 亿元，服务超 1.8 亿户个人投资者以及近 7 万户机构客户，服务全国社保、企业年金 及专户客户以及欧美亚多个国家和地区的主权基金、央行、养老金、银行、资产管理 公司、证券公司等境外机构客户。

2021 年底，公司合计管理 300 只基金，管理规模达 9934 亿元，其中股票型基金 98 只，混合型基金 97 只，债券型基金 57 只，QDII 19 只，FOF 12 只，货币市场型基金 11 只，另类投资 5 只，REITs 1 只，规模分别占总管理规模的 27.0%，21.1%，16.2%，4.6%，0.9%，29.9%，0.2%和 0.1%。

图28：华夏基金管理规模变化

资料来源：文旅部，国信证券经济研究所整理

图29：华夏基金股权、债券、混合型基金规模占比

资料来源：文旅部，国信证券经济研究所整理

华夏基金旗下产品以投资股票和债券为主，根据市场表现配置 10%-25%的现金，其股 票类资产多集中投资于信息技术、日常消费及工业。截至 2021 年 6 月 30 日，配置规 模前五大的行业为信息技术（27.77%）、日常消费（15.38%）、工业（14.28%）、材料（11.19%）、医疗保健（10.63%）。信息技术、工业及材料行业迎合当前物联网、大数 据、云计算的发展大方向，在未来 3-5 年，有望借产业升级的东风实现放量，产业发 展前景广阔。

图30：华夏基金资产配置

资料来源：，国信证券经济研究所整理

图31：华夏基金股票行业配置

资料来源：，国信证券经济研究所整理

基金经理：管理经验丰富，业绩显著跑赢市场

基金经理：严筱娴，经济学硕士研究生。2015 年 7 月加入华夏基金管理有限公司，历任数量投资部研究员、基金经理助理等。2021 年 5 月起任华夏中证装备产业交易型 开放式指数证券投资基金基金经理。截至目前，严筱娴共计管理 12 只基金，在管基 金总规模为 59.76 亿元，任职以来回报率-1.48%，该时段对应沪深 300 回报率-21.8%，在管基金显著跑赢市场。

表6：严筱娴旗下管理产品信息

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

注：只显示初始基金，表中数据截止至 2022 年 3 月 15 日

图32：投资经理指数表现（2021 年 5 月任职以来），业绩基准为沪深 300 指数

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

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