评级（增持）食品饮料：如何从估值角度看啤酒行业

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报告名称 ：食品饮料：如何从估值角度看啤酒行业
评级 ：增持
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证券研究报告 | 行业专题研究
2022 年 03 月 17 日

食品饮料
如何从估值角度看啤酒行业

啤酒企业估值为何这么“贵”。从 PE（市盈率）角度来看，啤酒估值居子 版块之首，这主要是多因素影响啤酒版块表观盈利能力，啤酒企业经营净现 金流与归母净利润之比显著优于其他版块，市盈率高更多是因为啤酒企业在 过去“跑马圈地”式并购发展过程中，表观债务以及折旧费用等对公司盈利 能力产生了较大影响，同时近年通过关闭落后产能提升整体经营效率已成为

行业走势

啤酒行业上市公司对比来看，版块内部估值体系相对稳定，盈利能力高的企 业对应 EV/EBITDA 稳定在 20 倍左右，近年盈利能力明显提高的企业

Q2 与 Q4 啤酒企业多呈上涨趋势，且 Q2 涨幅较大，同时相较沪深 300 亦有 超额收益，而 Q1 与 Q3 则涨跌互现且整体幅度显著小于 Q2 与 Q4，我们认 为啤酒企业股价的季节性来自于：1）啤酒行业自身的季节性，动销进入旺

季后，由于上市公司合计市占率较高，行业性月度数据具有较强指导意义，同时渠道调研进一步强化判断信心；2）基金配置角度对啤酒行业看法的逐 渐转变。当前行业趋势与二级投资趋势亦步亦趋，基金逐渐转向超配，Q2 旺季与 Q4 提价旺季是参与布局重点，带来啤酒企业股价端呈现波动。

如何看待啤酒企业的估值弹性。短期来看，建议把握旺季啤酒企业的估值弹 性与华润超跌机会。通过 2017-2021 年数据可见，啤酒企业估值弹性大，市值低点对应当年 PE 约 30 倍、高点对应 50 倍以上，且年内市值低点多出 现于 Q1，同时按当前 Wind 一致预期业绩与三种情况下近 5 年估值平均水

平计算，华润啤酒股价近期大幅震荡当前市值低于过去几年最低市值对应估

执业证书编号：S0680519070001 邮箱：furong@gszq.com
研究助理郝宇新
执业证书编号：S0680121030010 邮箱：haoyuxin@gszq.com
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下市值上涨空间或超 50%。长期来看，盈利能力提高与啤酒企业品牌价值 是市值稳步提升的根本，关注行业长期趋势变化，看好啤酒龙头企业。

风险提示：原材料价格上涨超预期，相关测算具有局限性，疫情局部反复影 响消费恢复，行业竞争加剧。

重点标的

资料来源：Wind，国盛证券研究所

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内容目录

1、啤酒企业估值为何这么“贵” ................................................................................................................................. 3 2、如何看待啤酒企的估值弹性 ................................................................................................................................ 7 风险提示 .............................................................................................................................................................. 11

图表目录

图表 1：申万食品饮料子行业 2022 与 2023 年预测 PE ............................................................................................... 3 图表 2：各子版块经营现金流净额/归母净利润对比 ................................................................................................... 3 图表 3：啤酒版块资产负债率位居子版块第三 ........................................................................................................... 3 图表 4：各子版块资本开支占折旧和摊销比（整体法） .............................................................................................. 4 图表 5：各子版块折旧摊销费用占营收比 .................................................................................................................. 4 图表 6：啤酒、白酒、乳制品与调味品产品货值对比 ................................................................................................. 4 图表 7：主要啤酒企业销售毛利率与毛销差对比 ........................................................................................................ 5 图表 8：主要啤酒企业销售净利率对比 ..................................................................................................................... 5 图表 9：食品饮料子版块龙头 EV/EBITDA 与资产负债率对比 ...................................................................................... 5 图表 10：主要上市啤酒企业静校正 EV/EBITDA 对比（亿元） .................................................................................... 6 图表 11：2015-2021 年各啤酒企业单季度平均涨跌幅 ............................................................................................... 7 图表 12：2021 年各啤酒企业单季度营收占比 ........................................................................................................... 7 图表 13：规模以上企业啤酒月度产量数据 ................................................................................................................ 7 图表 14：2016 年以来各家啤酒企业销售净利率提升明显 ........................................................................................... 8 图表 15：啤酒、调味品和乳制品版块销售净利率对比 ............................................................................................... 8 图表 16：2018 年以来基金加大对啤酒版块配置力度 ................................................................................................. 8 图表 17：青岛啤酒 2017-2021 年最高、最低和平均市值对应估值情况（亿元） .......................................................... 9 图表 18：华润啤酒 2017-2021 年最高、最低和平均市值对应估值情况（亿元） .......................................................... 9 图表 19：重庆啤酒 2017-2021 年最高、最低和平均市值对应估值情况（亿元） .......................................................... 9 图表 20：青岛啤酒、重庆啤酒、华润啤酒各种假设下市值弹性（亿元） ................................................................... 10 图表 21：2008-2016 年主要啤酒企业收入、业绩与股价情况 ................................................................................... 11 图表 22：2016-2021 年主要啤酒企业收入、业绩与股价情况 ................................................................................... 11

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1、啤酒企业估值为何这么“贵”

从 PE（市盈率）角度来看，啤酒估值居子版块之首。我们以申万食品饮料三级分类来

看，啤酒当前 2022/2023 年预测 PE 分别为 38/32，较白酒的 33/27 和食品饮料版块的

31/26 略“贵”。

图表 1：申万食品饮料子行业 2022 与 2023 年预测 PE

图表 10：主要上市啤酒企业经调整 EV/EBITDA 对比（亿元）

资料来源：Wind，国盛证券研究所，注：1）2021E 的 EBITDA 数据华润啤酒采用 Wind 一致预期外，其他均使用国盛证券模型；2）带息债务、货币资 金为最近披露报告数据（A 股公司使用三季报、H 股采用半年报），由于部分企业 Q4 收到现金较多，这会导致 EV/EBITDA 计算有所偏差；3）重庆啤 酒 2020 与 2021 年由于资产注入导致少数股东权益增加，考虑到市值主要考虑归母净利润，我们在市值计算中将少数股东损益一并纳入估值并进行调 整；其他啤酒企业少数股东损益影响较小则忽略不计。

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2、如何看待啤酒企的估值弹性

啤酒企业股价存在明显季节性。我们选择主要上市啤酒企业，计算 2015-2021 年间的季 度涨跌幅并取均值，可以看到 7 年单季度平均涨跌幅数据中 Q2 与 Q4 啤酒企业多呈上涨 趋势，且 Q2 涨幅较大，同时相较沪深 300 亦有超额收益，而 Q1 与 Q3 则涨跌互现且整 体幅度显著小于 Q2 与 Q4，具体来看，在 2015-2021 年 7 年间，Q2 青啤与华润均实现 单季度收涨，珠啤和重啤有 6 年收涨，燕京则有 4 年实现上涨，啤酒龙头在 Q2 具有较

强的上涨确定性。

图表 11：2015-2021 年各啤酒企业单季度平均涨跌幅

资料来源：Wind，国盛证券研究所

注：区间涨跌幅时间节点选择如下：

Q1：1 月 1 日至 3 月 31 日区间涨跌幅
Q2：3 月 31 日至 6 月 30 日区间涨跌幅
Q3：6 月 30 日至 9 月 30 日区间涨跌幅
Q4：9 月 30 日至 12 月 31 日区间涨跌幅

拆分啤酒企业股价的季节性，我们认为主要来自于两个方面：
1）啤酒行业自身的季节性，月度数据与调研提供印证。啤酒消费具有天然季节性，天

气炎热带动水分摄入需求增加，啤酒酒精度相对较低、提供消费者水分摄入需求，所以 Q2 与 Q3 合计营收占全年收入的 60%左右，而国家统计局与行业协会则定期公布啤酒 经营情况，如月度啤酒产量、年度行业营收与利润数据等，考虑到中国当前 CR5 已高达 92%，行业数据与主要上市公司数据具有较强关联性，叠加针对啤酒经销商的渠道调研

等活动共同为旺季啤酒表现提供数据印证，进而带动股价涨跌幅出现季节性。

2）基金配置角度对啤酒行业看法的逐渐转变。回顾啤酒企业过去的发展历程，相较以 乳制品和调味品为代表的其他大众品行业，啤酒行业整体市占率在早年便处高位、今年 不断提高的情况下，盈利能力近 10 年呈现先降后升的趋势，而乳制品与调味品则处于 不断上行的阶段，主要是由于啤酒行业过去“跑马圈地”过程中形成了规模较大的啤酒

企业与过剩产能，支撑企业推动价格战并坚持费用投入，最近几年“产品高端化”、“降

本增效”和“利润导向”才成为行业主线。从基金配置角度来看，啤酒行业过去“有量

无利”，收入不断提高但上市公司鲜有高业绩增速，随着行业经营导向转变与业绩端的提 速，2018 年以来基金配置意愿逐渐提升，2020Q4 以来稳定处于超配状态，这也反映了 二级市场对啤酒行业发展进入新阶段的认可，亦与产业变化亦步亦趋。在当前，考虑到 对啤酒行业的认知具有渐进式的特点，基金配置节奏与啤酒消费旺季同步，Q2 动销旺季 与 Q4 提价旺季是参与布局重点，带来啤酒企业股价端呈现波动。

图表 14：2016 年以来各家啤酒企业销售净利率提升明显

10%

5%

0%

-10%

-15%

资料来源：Wind，国盛证券研究所

啤酒(长江)

资料来源：Wind，国盛证券研究所

超配比例（右）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

短期来看，建议把握旺季啤酒企业的估值弹性与华润超跌机会。我们选择 2017-2021 共 5 年间青啤、华润和重啤的单日市值，同时拉取对应日期的当年、次年 Wind 一致预期归 母净利润，计算对应 PE，由以上计算数据可见：

1）啤酒企业年内估值弹性。在不考虑 2020 年流动性宽松带动估值中枢上移的情况，2019 年、2020 年最高与最低市值对应当年 PE 相差 16、20 倍，华润啤酒与重

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庆啤酒差距更大，从最高是指对应当年 PE 的角度来看，青岛啤酒/华润啤酒/重 庆啤酒近五年平均为 52/61/61 倍，相较最低市值的 27/31/33 倍相差明显；

2）年内市值低点多出现于 Q1，高点不定。通过统计数据可见，年内市值高点未有 集中分布于单一季度的情况，但市值低点多分布于 Q1，我们预计主要与股价催 化因素较少（动销旺季尚未到来，Q4 提价已充分反映）有关；

3）估值水平与业绩增速关联度较高。青岛啤酒近年来随着公司关厂提升运营效率以

及员工持股计划释放公司活力，随着业绩端的加速，整体估值水平处于逐年上升 趋势；重庆啤酒乌苏大单品崛起与资产注入完成后，估值水平一路走高，2020 与 2021 年已较青啤与华润拉开明显差距。

图表 17：青岛啤酒 2017-2021 年最高、最低和平均市值对应估值情况（亿元）

资料来源：Wind，国盛证券研究所，华润啤酒数据单位为人民币

图表 18：华润啤酒 2017-2021 年最高、最低和平均市值对应估值情况（亿元）

资料来源：Wind，国盛证券研究所，华润啤酒数据单位为人民币

图表 19：重庆啤酒 2017-2021 年最高、最低和平均市值对应估值情况（亿元）

资料来源：Wind，国盛证券研究所，华润啤酒数据单位为人民币

结合上述复盘，我们将下列数据代入计算：

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由图表 20 的计算结果可见：华润啤酒股价近期大幅震荡带来十足安全边际，青岛啤酒 与重庆啤酒旺季可期。3 月 4 日华润啤酒收盘价为 62.05 元，随着外部环境剧烈变化引 起港股整体大幅波动，3 月 16 日华润收盘价 46.55 元，较 3 月 4 日下跌 25%，短期超 跌带来估值安全边际，按图表 18 中的最低市值对应估值水平计算，当前华润仍有 10%

安全边际，值得短期重视；青啤和重啤由于当前仍处淡季且国内局部疫情反复影响，估 值亦具有性价比，较市值高点或有 50%以上空间。

图表 20：青岛啤酒、重庆啤酒、华润啤酒各种假设下市值弹性（亿元）

资料来源：Wind，国盛证券研究所，华润啤酒数据单位为人民币

长期来看，关注盈利能力提高与啤酒企业品牌价值。2008-2016 年间，A 股主要啤酒企 业业绩在 2008 年受金融危机与自然灾害影响结束高增态势、竞争加剧，提价难以传导、公司报表端业绩承压，对应股价表现差强人意；2016-2021 年间，各家酒企业绩端复合

增速普遍实现正增长，股价表现与业绩增速较为匹配，在行业进入新发展阶段后，酒企

经营战略中以利润为导向，二级市场涨跌幅也以业绩为对标，长期来看，业绩增长是啤

酒企业股价上涨的根本动力，我们认为长期视角下啤酒行业竞争趋缓、格局向好，啤酒

龙头企业未来持续通过产品高端化、提高经营效率等手段实现业绩稳定增长，同时品牌

价值在高端化竞争中将凸显更重要的作用，看好未来啤酒龙头的发展趋势。

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风险提示

原材料价格上涨超预期。原材料价格大幅上涨，提价与产品结构改善或难以冲抵成本压 力，使得报表端业绩承压、发展受阻。

相关测算具有局限性。在报告中使用的相关测算模型，忽略了部分企业在实际经营中的 举措，这或许会导致模型测算与实际情况产生偏差，结论数据仅作为趋势性探讨使用。

疫情局部反复影响消费恢复。局部疫情反复会使得防控疫情政策升级，进而在一定程度 上打击区域内消费需求，影响消费恢复节奏。

行业竞争加剧。行业竞争加剧将使得公司所处行业竞争格局恶化，进而对企业发展产生 一定影响，或导致公司业绩增长不及预期等。

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投资评级说明

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