评级（增持）银行海外流动性系列专题：美联储货币紧缩对银行业的影响

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报告名称 ：银行海外流动性系列专题：美联储货币紧缩对银行业的影响
评级 ：增持
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证券研究报告 | 2022年03月17日

海外流动性系列专题 超 配

美联储货币紧缩对银行业的影响

核心观点 行业研究·行业专题

美联储缩表在银行资产负债表上的直接体现：美联储持有国债到期不再投 银行

资，银行资产负债表变化分三种情况，一是财政部不发行新的债券，银行资 超配·维持评级

产负债表则不变。二是财政部发行新的债券银行购买，银行资产规模不变，

续加息和缩表。2013 年 12 月启动 Taper，2014 年 10 月正式退出 QE。2015 年 12 月首次加息，到 2018 年底合计加息九次，利率上调 225bps。2017 年 6 月公布缩表方案，10 月正式启动缩表，2019 年 8 月末美联储总资产规模降

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S0980519010001

2013-2019 年美联储紧缩政策对银行影响：资产扩张速度回落，贷款比重提 升。该阶段标普 500 指数有绝对收益，2016 年 2 月到 2018 年 2 月既有绝对 又有超额收益。美联储缩表使得银行超储率由 26%回落至约 10%，2019 年信 贷增速降至 3.6%，较 2015 年下降 2.8 个百分点。银行信贷占总资产比重从 2014 年末的 52.6%提升至 2019 年末的 55.7%。2013 年 12 月 18 日议息会议 正式启动 taper 至 2019 年 8 月停止缩表，标普 500 银行指数涨幅为 50.2%，同期标普 500 指数和纳斯达克指数涨幅分别为 64.6%和 100.9%。其中，2016 年 2 月至 2018 年 2 月标普 500 银行指数涨幅为 81.7%，同期标普 500 指数和 纳斯达克指数涨幅分别为 45.5%和 59.9%，银行投资机会出现在加息中期。

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

银行行情的是加息的背景以及加息对经济的影响。1994-1995 年、1999-2000、2004-2006 年、2015-2018 年四轮加息周期（加息开始至结束时间）标普 500 银 行 指 数 分 别 上 涨 -2.4%/-21.2%/8.0%/15.6% ， 同 期 标 普 指 数 上 涨 0.1%/6.8%/11.6%/20.8%，纳斯达克指数上涨-2.4%/38.4%/6.2%/30.5%。几 轮加息周期银行指数涨幅差异巨大，主要是加息背景和对经济的影响不同。

《2022 年 3 月银行业投资策略-基本面稳定，估值修复有望持续》——2022-03-03
《银行业流动性展望-预计 2 月社融 10.5%，信贷结构仍有待改 善》 ——2022-03-02
《银行业理财市场年度报告点评-洁净起步，破旧立新》 ——2022-03-01
《银行理财业务 2 月月报-养老理财市场扩容》 ——2022-02-28《银行理财业务月报（2021 年 1 月）：理财子公司将持续扩容优

投资建议：维持行业超配评级，精选个股。银行投资的核心逻辑是经济。我 们认为稳增长是今年全年的主基调，经济实现企稳复苏，银行板块将迎 来投资机会，维持行业“超配”评级。个股上，一是推荐受益于稳增长 政策的成都银行。二是关注区域经济好的中小行，关注宁波银行、苏农 银行、常熟银行、张家港行和无锡银行。

重点公司盈利预测及投资评级

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

内容目录

美联储缩表在资产负债表上的体现..................................................................................................4 上一轮美联储货币紧缩路径回顾......................................................................................................6 上一轮美联储紧缩政策对银行影响回顾..........................................................................................7 美联储紧缩对商业银行行为的影响.................................................................................................................. 7 美联储紧缩周期银行股表现............................................................................................................................ 10 历轮美联储加息周期银行股表现....................................................................................................11 三轮加息周期银行指数涨跌幅差异巨大........................................................................................................11 银行板块涨跌核心是经济................................................................................................................................ 12 投资建议............................................................................................................................................14 风险提示............................................................................................................................................14 免责声明............................................................................................................................................16

图表目录

图1： 美联储持有国债到期，财政部不发行新的债券...........................................................................................4 图2： 美联储持有国债到期，财政部发行新的债券由银行购买.......................................................................... 4 图3： 美联储持有国债到期，财政部发行新的债券由公众购买.......................................................................... 5 图4： 美联储缩表期间资产负债表变化...................................................................................................................5 图5： 美联储总资产规模........................................................................................................................................... 6 图6： 2017-2019 年美联储总资产规模下降约 0.7 万亿美元................................................................................7 图7： 2015-2018 年美联储九次合计加息 225bps...................................................................................................7 图8： 加息缩表后美国商业银行信贷和总资产扩张速度放缓...............................................................................8 图9： 美联储扩表结束后商业银行信贷占总资产比重有所提升.......................................................................... 8 图10： 2020 年美联储降准至 0 水平........................................................................................................................ 9 图11： 美联储结束 QE 后，超储率持续大幅下行...................................................................................................9 图12： 美联储紧缩周期标普 500 银行指数 PB 估值走势.....................................................................................10 图13： 1994-1995 年加息周期银行指数涨幅........................................................................................................11 图14： 该轮紧缩周期美联储有绝对收益...............................................................................................................11 图15： 1990-2008 年美联储三轮加息周期............................................................................................................12 图16： 三轮加息周期银行指数涨跌幅差异巨大...................................................................................................12 图17： 美国失业率................................................................................................................................................... 13 图18： 美国 CPI 同比增速....................................................................................................................................... 13 图19： 美国制造业 PMI 指数................................................................................................................................... 14 图20： 美国消费者信心指数................................................................................................................................... 14

表1： 重点跟踪公司盈利和估值预测.....................................................................................................................15

美联储缩表在资产负债表上的体现

美联储缩表的主要方法是逐渐减少对到期国债和 MBS 的再投资，报告主要讨论美 联储持有国债到期不再投资情况下各机构资产负债表的变化。

情况一：如果美联储持有的 100 美元国债到期，财政部直接偿还不再发行新的债 券，财政部国债余额减少 100 美元。这种情况反映在资产负债表上如图 1，美联 储资产端“美国国债”科目减少 100 美元，美联储负债端“财政部存款”科目减 少 100 美元。美国财政部，资产端“在美联储处的存款”减少 100 美元，负债端“国债余额”减少 100 美元。商业银行和公众资产负债表则维持不变。

图1：美联储持有国债到期，财政部不发行新的债券

资料来源：美联储，国信证券经济研究所整理

情况二：如果美联储持有的 100 美元国债到期，财政部发行 100 美元新的债券，财政部国债余额不变。如果发行的国债由银行购买持有，各机构资产负债表变化 如图 2，美联储资产端“美国国债”科目减少 100 美元，负债端“银行准备金”减少 100 美元；银行资产端“美国国债”增加 100 美元，但“在联储的准备金”减少 100 美元；财政部和公众资产负债表不变。该情况下银行资产负债总规模不 变，但准备金减少 100 美元替换成 100 美元的美国国债，准备金减少带来银行信 用派生能力下降。

图2：美联储持有国债到期，财政部发行新的债券由银行购买

资料来源：美联储，国信证券经济研究所整理

情况三：如果财政部新发行 100 美元债券由公众购买持有，各机构资产负债表变 化如图 3，美联储资产端“美国国债”科目减少 100 美元，负债端“银行准备金”减少 100 美元；银行资产端“在联储的准备金”减少 100 美元，负债端“公众存 款”减少 100 美元；公众资产端 100 美元存款转化为 100 美元国债；财政部资产 负债表不变。该情况下银行资产负债规模压缩 100 美元，法定存款准备金率为 0% 的情况资产端减少的是 100 美元超额准备金（如果法定存款准备金率 10%，则减 少 10 美元法定准备金和 90 美元超额准备金），银行信用派生能力下降。

图3：美联储持有国债到期，财政部发行新的债券由公众购买

资料来源：美联储，国信证券经济研究所整理

2017 年 10 月至 2019 年 8 月缩表期间美联储资产负债标变动如图 4，资产端持有 国债和 MBS 分别减少 3706 亿美元和 2810 亿美元，负债端银行准备金和财政部存 款分别减少 7374 亿美元和 349 亿美元。财政部存款变动不大，表明美联储持有国 债到期不再投资后，财政部发行了新的债券以保证国债余额不出现大幅减少。

图4：美联储缩表期间资产负债表变化

资料来源：美联储，国信证券经济研究所整理。单位（百万美元）

上一轮美联储货币紧缩路径回顾

2013-2019 年美联储紧缩周期路径为 Taper→首次加息→开启缩表→继续加息和 缩表。

一是 taper 阶段。美联储于 2013 年 12 月启动 Taper（逐步减少资产购买），于 2014 年 10 月正式退出 QE。2013 年 5 月 22 日时任美联储主席伯南克讲话 首次提到，美联储可能会在未来的议息会议开始考虑削减债券购买量。2013 年 12 月 18 日，美联储议息会议正式决定，从 2014 年 1 月开始，每个月购买 美国国债的规模将从 450 亿美元削减至 400 亿美元，此后按照每月缩减 100 亿美元的购债节奏逐步退出量化宽松（退出前每月购买 800 亿美元资产），2014 年 10 月结束资产购买。

二是加息阶段，累计九次加息，利率上调 225bps。美联储于 2015 年 12 月首 次加息，到 2018 年底合计加息九次，联邦基金利率目标区间由 0.00%-0.25% 升至 2.25%-2.50%。美联储 taper 结束一年之后才正式启动加息，给予市场 充分的预期和反应时间。2019 年 8 月美联储进入降息周期。

三是缩表阶段，美联储总资产下降了约 0.70 万亿美元。美联储 2015 年底首 次加息约两年后才开始缩表，美联储于 2017 年 6 月公布缩表方案，缩表的主 要方法是逐渐减少对到期债券的再投资：初始每月减少国债 60 亿美元、MBS40 亿美元的再投资；随后每隔 3 个月再追加减少国债 60 亿美元，MBS40 亿美元，直至减少量达到国债 300 亿美元，MBS200 亿美元的上限。美联储于 2017 年 10 月正式启动缩表，2019 年 8 月停止缩表，比预定的锁表方案提前了两个月，主要是为了 2019 年 8 月的降息。2019 年 8 月末美联储总资产规模降到 3.76 万亿美元，较 2017 年 10 月末下降了 0.70 万亿美元。其中，2019 年 8 月末 美联储持有国债和 MBS 分别是 2.10 万亿美元和 1.49 万亿美元，较 2017 年 10 月末分别下降了 0.37 万亿美元和 0.28 万亿美元。

图5：美联储总资产规模

资料来源：美联储，国信证券经济研究所整理

图6：2017-2019 年美联储总资产规模下降约 0.7 万亿美元

资料来源：美联储，国信证券经济研究所整理

图7：2015-2018 年美联储九次合计加息 225bps

资料来源：美联储，国信证券经济研究所整理

上一轮美联储紧缩政策对银行影响回顾

美联储紧缩对商业银行行为的影响

从美国商业银行资产配置来看，2013-2014 年 Taper 仍处于扩表阶段，只是节奏 有所放缓，商业银行资产配置行没有变化。

美国商业银行行为从 2015 年发生改变，即美联储扩表结束正式进入加息和缩表阶 段。第一，商业银行信贷扩张速度回落，主要受货币政策紧缩后超储率下降的约

束。第二，信贷占总资产的比重逐步提升。2016 年-2019 年美国商业银行信贷扩 张速度持续回落，2019 年信贷增速降至 3.6%，较 2015 年的 6.4%下降 2.8 个百分 点。另外，商业银行信贷占总资产比重自 2015 年持续提升，从 2014 年末的 52.6% 提升至 2019 年末的 55.7%；现金及现金等价物占总资产比重持续回落，从 2014 年末的 12.4%降到 2019 年末的 8.9%。商业银行信贷比重提升一方面是现金及现金 等价物资产因美联储缩表压缩而被动提升，另一方面该阶段美国经济复苏反弹，银行信用风险偏好有所提升，在总资产增速回落的情况下增加了信贷类资产配置。

图8：加息缩表后美国商业银行信贷和总资产扩张速度放缓

资料来源：FDIC，国信证券经济研究所整理

图9：美联储扩表结束后商业银行信贷占总资产比重有所提升

资料来源：FDIC，国信证券经济研究所整理

1980 年，美国国会通过了《货币控制法》（MCA）， 规定所有存款机构的法定准

备金率是相同的，其中交易账户和非交易账户法定存款准备金率分别是 12%和 3%。1990 年 12 月，美联储取消了非交易性账户的存款准备金要求。1992 年 4 月，交 易型账户的法定存款准备金率由 12％降至 10％。自此之后存款准备金要求几乎没 有大的变化。2020 年 3 月 15 日，美联储宣布将于 2020 年 3 月 26 日将法定存款 准备金率降至零，这一决定适用于全部存款机构。

我们根据美联储披露的超额准备金规模以及商业银行存款总额计算超储率（超额 准备金/存款总额），次贷危机以来美联储扩表期间超储率持续上行，最高达到 2014 年三季度的 26%，扩表结束后超储率持续下行，2017 年 10 月启动缩表后超 储率下行态势加剧，降到 2019 年 9 月末的 10%。超储率的持续下降制约了商业银 行信用扩张，使得商业银行总资产增速在 2016-2019 年持续下行。

图10：2020 年美联储降准至 0 水平

资料来源：美联储，国信证券经济研究所整理

图11：美联储结束 QE 后，超储率持续大幅下行

资料来源：美联储，国信证券经济研究所整理

美联储紧缩周期银行股表现

2013 年 12 月 18 日议息会议正式启动 taper 至 2019 年 8 月结束缩表，标普 500 银行指数涨幅为 50.2%，同期标普 500 指数和纳斯达克指数涨幅分别为 61.6%和 95.6%。美联储加息到停止缩表阶段（2015/12/17-2019/8/31）标普 500 银行指数 涨幅为 30.0%，同期标普 500 指数和纳斯达克指数涨幅分别为 43.3%和 59.2%。美 联储加息阶段（2015/12/17-2018/12/20）标普 500 银行指数涨幅为 15.6%，同期 标普 500 指数和纳斯达克指数涨幅分别为 20.8%和 30.5%。此轮美联储货币紧缩周 期资本市场表现较好，标普 500 银行指数有明显的绝对收益，但略跑输标普 500 指数，且明显跑输纳斯达克指数。

标普 500 银行指数有绝对有超额收益的为 2016 年 2 月至 2018 年 2 月初。该阶段（2016/2/11-2018/2/1）标普 500 银行指数 PB 估值从 0.80x 提升至 1.55x，股价 涨幅为 81.7%，同期标普 500 指数和纳斯达克指数涨幅分别为 45.5%和 59.9%，有 明显的绝对收益和超额收益。可见银行的投资机会主要在加息周期的中期，前期 加息对市场情绪冲击较大，加息到后期经济则基本已开始回落，因此银行股在加 息前期和后期表现都不佳。

图12：美联储紧缩周期标普 500 银行指数 PB 估值走势

资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理

图13：1994-1995 年加息周期银行指数涨幅

资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理

图14：该轮紧缩周期美联储有绝对收益

资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理

历轮美联储加息周期银行股表现

三轮加息周期银行指数涨跌幅差异巨大

1990 年到 2008 年美联储共有三轮加息周期，期间标普 500 银行指数表现：

第一轮加息周期为 1994 年 2 月至 1995 年 2 月，基准利率从 3.00%上调至 6.00%。该阶段（1994/2/4-1995/2/1）标普 500 银行指数涨幅为-2.4%，同期标普 500 指 数和纳斯达克指数涨幅分别为 0.1%和-2.4%。此轮加息周期市场表现平稳，银行 指数和大盘指数涨跌幅在小个位数。

第二轮加息周期为 1999 年 6 月至 2000 年 5 月，基准利率从 4.75%上调至 6.50%。该阶段（1999/6/30-2000/5/16）标普 500 银行指数涨幅为-21.2%，同期标普 500 指数和纳斯达克指数涨幅分别为 6.8%和 38.4%。此轮加息周期成长板块表现优异，银行板块跌幅较大。

第三次加息周期为 2004 年 6 月至 2006 年 6 月，基准利率从 1.00%上调至 5.25%。该阶段（2004/6/30-2006/6/29）标普 500 银行指数涨幅为 8.0%，同期标普 500 指数和纳斯达克指数涨幅分别为 11.6%和 6.2%。此轮加息周期银行指数和大盘指 数涨幅在 10%左右，并且银行板块跑赢了纳斯达克指数。

图15：1990-2008 年美联储三轮加息周期

资料来源：美联储，国信证券经济研究所整理

图16：三轮加息周期银行指数涨跌幅差异巨大

资料来源：美联储，国信证券经济研究所整理

银行板块涨跌核心是经济

上述四轮美联储加息周期银行指数市场表现差异巨大，因此我们认为货币政策本 身并不是决定银行板块资本市场表现的核心因素。宏观经济才是决定银行板块投 资的核心逻辑，加息周期中银行资本市场表现主要取决于加息的背景和加息对经 济的影响。

1999 年至 2000 年加息周期下标普 500 银行指数下跌 21.2%，主要是加息和互联网

泡沫破灭对经济带来加大冲击。另外，1990 年代美国银行业已经迎来一波大幅上 涨，因此该轮加息周期中银行指数大幅回落。此轮加息的背景是美国经济在 1990 年代迎来繁荣周期，加上亚洲金融危机的冲击使得美国通胀水平持续上升。同时，互联网泡沫持续膨胀，失业率持续下行降至低位，为防止经济过热，美联储 1999 年 6 月开始加息。此轮加息对经济冲击加大，叠加 2000 年 3 月互联网泡沫的破灭，2000 年 5 月之后 GDP 急剧下滑，到 2001 年出现零增长。美国失业率持续快速上 行，PMI 指数和消费者信心指数都出现明显回落。另外，由于美国经济自 1990 年 代进入繁荣周期，叠加 1990 年代美国银行业迎来了一波兼并收购潮，因此 1990 年代中后期银行板块指数大幅上涨（参考我们 2020 年 7 月外发报告《海外银行镜 鉴系列：1990 年代美国银行业的崛起》）。

2015-2018 年加息周期中标普 500 银行指数上涨 15.6%，并且在 2016 年 2 月至 2018 年 2 月大幅上涨 81.7%，且明显跑赢大盘，主要是随着三轮量化宽松将美国经济 进入企复苏周期，加息并没有抑制经济的强劲增长。2017 年特朗普政府推出了美 国史上最大规模的减税政策，美国经济迎来一波强劲增长。该阶段美国失业率持 续下行降至近 30 年来的低位，PMI 指数和消费者信心指数持续上行。该轮美联储 加息缩表之前，美联储已经维持了五年的扩表和零利率政策，三轮量化宽松将美 国经济带入企复苏周期，加息并没有抑制经济的强劲增长。同时，受次贷危机冲 击，前期标普 500 银行指数估值处在一个较低的水平。因此，该轮加息周期中银 行指数表现优异，且在加息中期跑赢纳斯达克和标普 500 指数。

图17：美国失业率 图18：美国 CPI 同比增速

资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理

资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理

图19：美国制造业 PMI 指数

资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理

投资建议

图20：美国消费者信心指数

资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理

我们在 2021 年 10 月的《十年回顾：宽信用阶段银行股表现》中明确，宏观经济 是我国银行板块投资的核心变量，银行板块行情均启动于宽信用和宏观经济数据 好转得到验证时。本文回顾了 1990 年代以来的四轮美联储货币紧缩周期银行板块 的表现，同样得到宏观经济是美国银行业投资的核心逻辑。

我国银行板块后续是否有投资机会主要取决于宏观经济能否企稳复苏。自去年中 央经济工作会议以来，稳增长政策持续加码，1-2 月经济数据表现强劲，我国宏 观经济的内生性持续加强。我们认为稳增长是今年全年的主基调，对于 2022 年的 经济并不悲观，随着经济的企稳复苏银行板块也将迎来较好的投资机会，维持行 业“超配”评级。

个股方面，建议从两个角度精选个股，一是受益于稳增长主线的成都银行；二是 区域经济好、信贷需求旺盛的中小银行，建议关注宁波银行、苏农银行、张家港 行、常熟银行。信贷需求旺盛，资产质量优异，业绩继续高增

风险提示

若宏观经济复苏不及预期，可能从多方面影响银行业，比如经济下行时期货币政 策宽松对净息差的负面影响、经济下行导致不良贷款增加等

表1：重点跟踪公司盈利和估值预测

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理和预测

免责声明

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作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告 所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。

国信证券投资评级

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