评级（买入）家电行业深度研究：家电原材料涨价深度复盘及盈利能力弹性测算

股票代码 ：
股票简称 ：
报告名称 ：家电行业深度研究：家电原材料涨价深度复盘及盈利能力弹性测算
评级 ：买入
行业：

2022 年 03 月 20 日
证券研究报告

消费升级与娱乐研究中心

家电行业研究 买入 (维持评级) )

行业深度研究

盘。

轮驱动不断迭代、产品力和品牌力强劲的科沃斯，战略、渠道和营销优势显

著的火星人，需求持续释放、海外空间潜力巨大的极米科技。

风险提示

- 1 -
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1.家电原材料涨价历史复盘 .............................................................................4 1.1 第一轮原材料周期复盘 ..........................................................................5 1.2 第二轮原材料周期复盘 ........................................................................10 2.本轮原材料周期梳理及测算分析 ................................................................18 2.1 本轮原材料涨价梳理 ............................................................................18 2.2 家电各品类成本占比拆分 .....................................................................22 2.3 分品类：大家电敏感性分析测算 ..........................................................24 2.4 分公司：家电公司毛利率如何演绎 .......................................................26 3.投资建议 ...................................................................................................28 4.风险提示 ...................................................................................................28

图表目录

图表 1：家电主要大宗原材料价格...................................................................4 图表 2：家电主要大宗原材料价格同比变化幅度..............................................4 图表 3：三轮原材料周期时间节点提炼............................................................5 图表 4：第一轮原材料周期价格同比 ...............................................................5 图表 5：第一轮周期中空调季度价格同比变化 .................................................6 图表 6：第一轮周期中冰箱季度价格同比变化 .................................................6 图表 7：第一轮周期中洗衣机季度价格同比变化..............................................7 图表 8：第一轮周期中油烟机季度价格同比变化..............................................7 图表 9：第一轮原材料同比上行期及公司毛利率变化.......................................8 图表 10：第一轮原材料同比下行期及公司毛利率变化.....................................8 图表 11：第一轮原材料周期公司毛利率情况 ...................................................9 图表 12：第一轮原材料周期空调内销出货端份额变化...................................10 图表 13：第一轮原材料周期冰箱内销出货端份额变化...................................10 图表 14：第一轮原材料周期洗衣机内销出货端份额变化 ...............................10 图表 15：第二轮原材料周期价格同比 ........................................................... 11 图表 16：第二轮周期中空调季度价格同比变化 .............................................12 图表 17：第二轮周期中冰箱季度价格同比变化 .............................................12 图表 18：第二轮周期中洗衣机季度价格同比变化..........................................13 图表 19：第二轮周期中油烟机季度价格同比变化..........................................13 图表 20：第二轮原材料同比上行期公司毛利率变化 ......................................14 图表 21：第二轮原材料同比下行期公司毛利率变化 ......................................15 图表 22：第二轮原材料周期公司毛利率情况-白电 ........................................15 图表 23：第二轮原材料周期公司毛利率情况-小家电 .....................................16 图表 24：第二轮原材料周期公司毛利率情况-厨电 ........................................16

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图表 26：第二轮原材料周期洗衣机内销出货端份额变化 ...............................17 图表 27：第二轮原材料周期油烟机内销零售量份额变化 ...............................17 图表 28：本轮周期中家电主要大宗原材料价格同比涨幅 ...............................18 图表 29：本轮原材料上行期空调均价同比 ....................................................19 图表 30：本轮原材料上行期冰箱均价同比 ....................................................19 图表 31：本轮原材料上行期洗衣机均价同比.................................................19 图表 32：本轮原材料上行期油烟机均价同比.................................................19 图表 33：空调品类带领近期家电出货端涨价.................................................19 图表 34：家电企业毛利率变动情况...............................................................20 图表 35：本轮原材料周期公司毛利率情况-白电 ............................................21 图表 36：本轮原材料周期公司毛利率情况-小家电 ........................................21 图表 37：本轮原材料周期公司毛利率情况-厨电 ............................................22 图表 38：本轮原材料周期中空调冰箱份额进一步提升...................................22 图表 39：空调成本拆分 ................................................................................23 图表 40：空调成本拆分（还原后）...............................................................23 图表 41：冰箱成本拆分 ................................................................................23 图表 42：冰箱成本拆分（还原后）...............................................................23 图表 43：洗衣机成本拆分.............................................................................23 图表 44：洗衣机成本拆分（还原后） ...........................................................23 图表 45：油烟机成本拆分.............................................................................24 图表 46：油烟机成本拆分（还原后） ...........................................................24 图表 47：乐观、中性、悲观预期状况描述 ....................................................24 图表 48：空调成本及价格变动毛利率敏感性分析..........................................25 图表 49：冰箱成本及价格变动毛利率敏感性分析..........................................25 图表 50：、洗衣机成本及价格变动毛利率敏感性分析 ....................................25 图表 51：厨电（以油烟机为例）成本及价格变动毛利率敏感性分析..............26 图表 52：美的集团原材料成本及价格变动毛利率敏感性分析 ........................27 图表 53：海尔智家原材料成本及价格变动毛利率敏感性分析 ........................27 图表 54：格力电器原材料成本及价格变动毛利率敏感性分析 ........................27 图表 55：老板电器原材料成本及价格变动毛利率敏感性分析 ........................27 图表 56：苏泊尔原材料成本及价格变动毛利率敏感性分析............................27 图表 57：九阳股份原材料成本及价格变动毛利率敏感性分析 ........................27 图表 58：新宝股份原材料成本及价格变动毛利率敏感性分析 ........................28

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环比来看，2008 年以来家电主要大宗原材料铜、铝、钢和塑料共经历三轮周 期：1）09Q1-15Q4：环比上行期为 09Q1-11Q1（9 个季度），此后 19 个季度 为缓慢的下行期，第一轮周期中下行期原材料下降缓慢，时间远长于上行期。2）16Q1-20Q2：环比上行期为 16Q1-18Q1（9 个季度），此后 9 个季度为为下星 期，上行与下行期持续时长相等。3）20Q3 至今：环比目前仍处于上行期。

家电企业原材料储备周期通常在 1~2 季度之间，相较原材料价格的环比变化，

企业盈利能力的变化与原材料价格同比变化更为相关。因此除非特别说明，下

文的原材料上行/下行均使用同比数据。同比来看，前两轮周期中均有增速高峰（10Q1 和 17Q1），均出现在周期第五个季度，本轮周期也不例外。

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1.1 第一轮原材料周期复盘

本轮原材料周期持续最长，彼时家电行业尚未进入洗牌期，叠加家电下乡影响，提价幅度低于第二轮；白电毛利修复弹性最大；大家电在原材料下行期完成集 中度提升。

第一轮周期时间段：环比来看为 09Q1-15Q4，持续时间较长。同比来看，上行 期持续 8 个季度（09Q4-11Q3），在 10Q1 快速达到高峰；同比下行期持续 19 个季度（11Q4-16Q2），下行时间段远长于上行时段。

龙头提价步伐更为稳定，幅度高于行业。如空调行业，格力、美的提价幅度在 14 年以前长期保持略高于行业同比的水平，洗衣机和油烟机行业，二线品牌相 较龙头的价格同比波动或更为明显。幅度上看，从 16Q2（第一轮周期结束）相较 09Q2 看，海尔冰箱均价 CAGR 为+4.8%（行业+2.6%），海尔/小天鹅洗 衣机均价 CAGR 为+4.9%/+4.2%（行业+3.4%）。

家电升级的长期主线下，原材料上涨更类似产品加速提价的契机，并在原材料 进入下行周期后保持价格的同比提升，企业盈利迎来充分的修复。（详见上文毛 利率变动）

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2）盈利能力端：白电率先修复

上行周期（09Q4-11Q3）

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白电率先修复，弹性最大。白电于 11Q2 开始毛利率提升，在原材料下行周期 开始（11Q4）除格力外总体实现同比回正，并在 13Q1 前毛利率完成大幅度回 暖。厨电约滞后一个季度启动修复。小家电由于大宗原材料占比较低，毛利率

受影响程度低于白电，原材料下行周期中修复弹性弱于白电。

莱克电气

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3）竞争格局变化：上行期品类表现不同，下行期集体提升

原材料同比上行阶段，冰箱集中度提升并未如期而至。

1）空调：原材料上行阶段 CR3 从 69%（2008 年）提升至 72%（2011 年），

其中格力抓住机遇加码渠道，完成份额的快速突破。正处于转型期的美的则在

原材料上行压力下加速出清中低端产品产能，以退为进。

2）冰箱：集中度提升在原材料同比下行阶段正式演绎。原材料上行阶段集中 度下降源于：a）家电下乡刺激二线及以下品牌加速渗透，脉冲式刺激下相较 龙头受益更明显。b）冰洗内销量仍处在高增长的阶段，大洗牌期尚未到来。随着 2012 年以后退补+存量竞争期正式开启，冰箱市占率 2015 年较 2011 年 提升 3.9pct。

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行业深度研究

图表 12：第一轮原材料周期空调内销出货端份额变化

70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%

来源：产业在线，国金证券研究所

图表 13：第一轮原材料周期冰箱内销出货端份额变化

40%

30%

20%

10%

来源：产业在线，国金证券研究所

图表 14：第一轮原材料周期洗衣机内销出货端份额变化

40%

30%

20%

10%

来源：产业在线，国金证券研究所

1.2 第二轮原材料周期复盘

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上一轮韧性更强，盈利端影响幅度小，修复较快。市场集中度提升态势相对上 轮体现的更为充分。

第二轮原材料周期时间段：环比来看为 16Q1-20Q2，持续时间较短。同比上行 期持续 8 个季度（16Q3-18Q2），同比下行期持续 8 个季度（18Q3-20Q2）。

1）提价情况：原材料涨价期提价幅度高于上一轮，冰洗提价能力最强

行业提价。

提价节奏上看，空调和油烟机提价态势未能在本轮原材料下行周期延续，冰洗

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2）盈利能力端：影响幅度小，修复快

上行周期（16Q3-18Q2）

小家电波动幅度相对上一轮明显减弱，影响从 17Q1 开始体现，如九阳于

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下行周期（18Q3-20Q2）

龙头稳定受益，新兴品类带动毛利率显著反弹。美的在空调事业部 2017 年执 行 t+3 后，在本轮原材料下行周期中充分受益。苏泊尔、九阳、老板电器等传 统家电龙头迎来稳定的盈利修复。自主品牌发力的新宝、主打长尾新兴品类的

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3）竞争格局：龙头份额继续提升，格局夯实相对上轮更为充分

第二轮轮原材料周期下竞争格局变化体现在：
除空调外大家电集中度进一步提升，节奏上看基本在原材料上行周期中

料价格下行周期下反而受到考验，龙头继续演绎强者恒强的逻辑。且本 轮没有政策扰动，格局重塑相对上轮充分市场化。

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行业深度研究

图表 25：第二轮原材料周期冰箱内销出货端份额变化

50%
40%
30%
20%
10%

来源：产业在线，国金证券研究所

图表 26：第二轮原材料周期洗衣机内销出货端份额变化

50%
40%
30%
20%
10%

来源：产业在线，国金证券研究所

图表 27：第二轮原材料周期油烟机内销零售量份额变化

30%
25%
20%
15%
10%
5%

来源：中怡康，国金证券研究所

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2.1 本轮原材料涨价梳理

本轮原材料上涨始于 20Q3，目前环比目前仍处于上行期。同比增速上看，本 轮周期中 21Q2 价格增速达到高峰，此后除铝近期增速回升外，其他增速处于

下滑趋势。

目前原材料水位：历史高位，相对本轮启动时低点（20Q2）大幅上涨。22Q1（截至 3 月 18 日）铜、铝、钢材现货价分别为 9944 美元/吨、3233 美元/吨、8952 元/吨，相较 20Q2 已分别+86%、+116%、+40%，钢材+36%，均处于历

史高位。

原材料目前同比仍正增长，但增速已经开始下行，未来原材料价格或将逐渐企

稳。前两轮周期中均有同比增速高峰，本轮周期也不例外。增速高峰出现在

21Q2~Q3，铜、铝、钢材价格涨幅均在 40%以上，塑料涨幅在 20%左右。到 22Q1（截至 3 月 18 日），铜、铝、钢材、塑料同比涨幅已下降至 17%、54%、8%、5%。

1）提价情况：大家电 21Q1 起明显加速提价，线上高于线下

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行业深度研究

海尔线下

美的线下

来源：奥维云网，国金证券研究所 来源：奥维云网，国金证券研究所

空调涨价持续，短期无需担忧价格战重启。空调相较冰洗产品标准化程度更高，原材料占成本比重更高，叠加 19-20 年度价格战暂时阻止的价格的上行。我们 判断本轮空调提价将持续进行，近期新一轮调价函陆续发出。值得注意的是，美的除空调外，冰洗亦开始全渠道提价，支撑盈利空间。

图表 33：空调品类带领近期家电出货端涨价

来源：家电网，艾肯家电网，家电圈，国金证券研究所

- 19 - 敬请参阅最后一页特别声明

总体 20Q4 起压力渐显；板块有分化，白电相对稳定，小家电中厨房小家电受 冲击最明显；同板块中龙头韧性更强

白电：板块内部表现分化。海尔作为冰洗龙头享受升级红利，叠加空调业务回

暖及卡奥斯业务剥离，毛利率同比提升；美的主要源于空调毛利率下滑明显，带动拖累整体毛利率，此外亦和 t+3 模式有关；格力 21H1 受疫情影响大基数 较低，Q3 压力显现；海信家电受原材料影响程度高于其他三家。

小家电：原材料涨价+21 年需求端疲软成本转嫁难度大，厨小龙头 20Q4 起毛 利率下滑，与原材料涨幅时滞在一个季度左右，苏泊尔和九阳表现较为稳定；成长类小家电（清洁、投影、按摩）受益新品升级，带动毛利率提升，21Q3 起原材料压力凸显，开始下滑的时间晚于厨小。

厨电：原材料压力 21Q3 全面显现。厨电企业整体有 2-3 季度的原材料库存，原材料传递至报表端时滞较长。火星人毛利率下滑亦有会计准则调整的影响，老板电器则在 20Q3 毛利率基数偏高。总体来看龙头消化原材料上涨的能力明 显更强。

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3）竞争格局：集中度提升更快

在第二轮周期形成的更优竞争格局的基础上，本轮周期中白电份额提升速度更

快。2021 年，除洗衣机份额与 19 年基本持平外，空调、冰箱分别+9pct、

+5.2pct，相较第二轮竞争周期速度进一步加快，集中度均创历史新高，证明龙

头定价权进一步提升。

2.2 家电各品类成本占比拆分

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行业深度研究

图表 39：空调成本拆分

图表 40：空调成本拆分（还原后）

19.6%

来源：各公司公告，国金证券研究所

图表 41：冰箱成本拆分

来源：各公司公告，国金证券研究所

图表 43：洗衣机成本拆分

来源：各公司公告，国金证券研究所

图表 44：洗衣机成本拆分（还原后）

23%

36%

6%

8%

来源：各公司公告，国金证券研究所

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来源：各公司公告，国金证券研究所

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行业深度研究

图表 45：油烟机成本拆分

图表 46：油烟机成本拆分（还原后）

29%

47%

8%

4%

来源：各公司公告，国金证券研究所

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来源：各公司公告，国金证券研究所

2.3 分品类：大家电敏感性分析测算

本节回答两个问题：

1）当前时点（22Q1）的原材料环境下，四类大家电毛利率在不同的提价幅度

下，同比如何变动？

2）未来原材料在不同的波动幅度，和提价幅度下，毛利率如何变化？

我们假设条件如下：

1）四种大宗材料价格发生变动，产品成本中的人工、折旧等除四种大宗原材料

外的成本不发生变动；

2）采用主要上市公司 21Q3 各品类毛利率的算数平均数作为四种大家电的毛利 率基准。假设原材料传递至报表端时滞为 1 个季度，因此原材料价格以 21Q2

为基准；

3）压缩机、电机等核心部件成本已还原至四种大宗原材料；

4）大宗原材料下行周期尚未到来，因此不考虑降价的情况，假设价格的变动为 0%、+4%、+8%三档。

5）假设分为乐观、中性和悲观三种，由于原材料下行周期缓慢，故基于谨慎性 原则乐观预期下四种大宗原材料分别-6%/-6%/-20%/-10%。

图表 47：乐观、中性、悲观预期状况描述

来源：wind，国金证券研究所

假设未来原材料大幅上涨+终端需求疲软价格无法提升（悲观情形），则空冰洗 厨毛利率比 21Q3 分别-4.4、-5.4、-5.0、-2.5pct；若未来原材料与 21Q2 持平 +价格小幅提升（中性情形），则空冰洗厨毛利率比 21Q3 分别+2.9、+3.0、+3.0、+1.9pct；若未来原材料较 21Q2 明显下降+价格小幅提升（乐性情形），

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2.4 分公司：家电公司毛利率如何演绎

本节在上节分产品测算的基础上，构建公司毛利率变动模型。在基于 2.2 的假 设基础上增加假设：

1）采用公司各业务营收占比作为品类毛利率加权的权数，不考虑提价引起的业 务营收占比的小幅变动。

2）假设公司采购均价和大宗市场原材料价格变动完全一致，不考虑规模效应。

3）（与 2.2 同）再次强调，原材料为 t 时点相较 21Q2 的变动，毛利率为 t+1 季 度相较 21Q3 的变动幅度。

就目前原材料价格看，我们认为主要企业面临的压力高峰或已过去。主要源于 钢价已有回落，铜价增速已回落接近 0。若企业小幅提价（+4%），则白电和厨 电企业毛利将小幅回暖，幅度在+1.5~3pct 之间；小家电毛利率变动在-0.5-0pct 之间。

分品类看，若当前时点（22Q1）不考虑提价因素（+0%），白电企业 21Q2 毛 利率变化小于小家电。主要源于塑料价格上升幅度高于铜/钢，而小家电塑料占 比较高。白电公司中，海尔或受原材料上涨影响最小，系冰箱（冷轧板、钢管）

和洗衣机（冷轧板，不锈钢板）相对空调钢材占比较高，钢材同比已处于下行

周期。

从历史毛利率绝对值水平来看，由于本轮原材料涨价迅猛，增速快速达到高点，部分公司（如美的）在 2021 年提价幅度比较有限，毛利率收到一定影响，形 成了较低基数。部分品类（如空调）品类此前两年后处于价格战时期，后续提 价弹性或将更大，近期的数据已有验证。随着新一轮提价+大宗价格有望逐步 企稳，预计毛利率有望回升至历史合理区间。

龙头公司对上游具有规模采购下的议价能力，对下游在品牌力上具有定价权，