评级（）计算机行业深度报告：当前位置如何看计算机板块

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报告名称 ：计算机行业深度报告：当前位置如何看计算机板块
评级 ：持有
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当前位置如何看计算机板块

估值对计算机板块走势的影响往往更大。

括《“十四五”数字经济发展规划》、政府工作报告等文件反复明确了未 来几年大的政策方向，而以 5G 物联网为代表的产业方向也愈发明确。在当前板块业绩及外部环境尚有不确定性背景下，我们建议紧抓政策及

产业主线，选取业绩增长确定性高，下修风险小，且增长与估值匹配的

标的优先配置，静待行业贝塔重新向上的信号。

投资建议：重点推荐能源 IT 方向朗新科技，智能驾驶方向中科创达，信创方向中科曙光、神州数码、宝兰德，工业软件方向赛意信息、中控

技术、能科科技以及白马标的金山办公、恒生电子等。

风险提示：5G 进展低于预期；工业互联网、车联网商用进程不及预期；宏观经济下行，投资不及预期；政策效果不及预期。

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目录

1 行业贝塔属性强 ............................................................................................................................................................... 1 1.1 行业走势跟估值走势高度一致，贝塔属性强于阿尔法的行业 ......................................................................... 1 1.2 历史复盘，指数 20 年 7 月见顶后持续震荡下行 ............................................................................................... 1 1.3 三次历史底部时的估值情况 ................................................................................................................................. 2 2 成长的核心逻辑：技术+政策驱动 ................................................................................................................................. 6 2.1 计算机核心逻辑：技术变革+政策推动 ............................................................................................................... 6 2.2 历史三次反转的情况 ............................................................................................................................................. 8 3 当下看未来 ..................................................................................................................................................................... 11 3.1 政策指引：“十四五”阶段，工业软件、数字能源等成重点领域 ................................................................. 11 3.2 产业趋势：5G 物联网化、国产化已成趋势 ..................................................................................................... 12 3.3 关注产业和政策赛道成长确定性高且与估值匹配的标的 ............................................................................... 16 3.3.1 能源 IT：朗新科技（300682.SZ） ......................................................................................................... 17 3.3.2 智能驾驶：中科创达（300496.SZ） ...................................................................................................... 18 3.3.3 信创：中科曙光、神州数码、宝兰德 .................................................................................................... 19 3.3.4 工业软件：赛意信息、中控技术、能科科技 ........................................................................................ 22 3.3.5 白马：金山办公、恒生电子等 ................................................................................................................ 25 4 投资建议 ......................................................................................................................................................................... 29 5 风险提示 ......................................................................................................................................................................... 29

插图目录

图 1 近十年计算机（申万）指数及估值走势 .............................................................................................................. 1 图 2 十年行情复盘 .......................................................................................................................................................... 2 图 3 计算机板块估值 ...................................................................................................................................................... 5 图 4 计算行业周期性变动的内在因素 .......................................................................................................................... 7 图 5 各国政策鼓励物联网发展 .................................................................................................................................... 13 图 6 相关部门发布一系列政策意见来指导车联网行业发展 ..................................................................................... 14 图 7 中国中间件市场份额占比（2018 年） ............................................................................................................... 15 图 8 中外对标情况 ........................................................................................................................................................ 16 图 9 2017-2021Q3 公司营收情况 ................................................................................................................................. 18 图 10 2017-2021Q3 公司归母净利润情况 ................................................................................................................... 18 图 11 中科创达营业收入（亿元）及增速（右轴） .................................................................................................. 18 图 12 中科创达归母净利润（亿元）及增速（右轴） .............................................................................................. 18 图 13 2017-2021Q3 公司营收情况 ............................................................................................................................... 20 图 14 2017-2021Q3 公司归母净利润情况 ................................................................................................................... 20 图 15 神州数码发展历程 .............................................................................................................................................. 21 图 16 2017-2021Q3 公司营收情况 ............................................................................................................................... 21 图 17 2017-2021Q3 公司扣非净利润情况 ................................................................................................................... 21 图 18 2017-2021Q3 公司营收情况 ............................................................................................................................... 22 图 19 2017-2021Q3 公司归母净利润情况 ................................................................................................................... 22 图 20 赛意信息 S-MOM 智能制造管理平台 ............................................................................................................... 23 图 21 2017-2021Q3 公司营收情况 ................................................................................................................................ 23

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图 22 2017-2021Q3 公司归母净利润情况 .................................................................................................................... 23 图 23 中控技术工业软件产品矩阵 ............................................................................................................................... 24 图 24 能科科技合作伙伴 ............................................................................................................................................... 25 图 25 2017-2021Q3 公司营收情况 ................................................................................................................................ 25 图 26 2017-2021Q3 公司归母净利润情况 .................................................................................................................... 25 图 27 恒生电子 2016-2021Q3 营业收入及变化情况（单位：亿元） ...................................................................... 26 图 28 恒生电子 2016-2021Q3 归母净利润及变化情况(单位:亿元） ........................................................................ 26 图 29 2020 年恒生与竞争对手毛利率及研发概况对比（亿元，%） ...................................................................... 27 图 30 截至 2021Q3 金山办公主要产品月度活跃设备数（亿） .............................................................................. 29 图 31 截至 2021Q3 金山办公云端文档总量（亿份） .............................................................................................. 29

表格目录

表 1 2008 年低估值个股表现 PE（TTM） ................................................................................................................... 2 表 2 2012 年低估值个股 PE（TTM） ........................................................................................................................... 3 表 3 2018 年初统计的低估值个股（2018/2/7）PE（18 年一致预期） ..................................................................... 4 表 4 2018 年底统计的低估值个股（2018/10/16）PE（TTM） .................................................................................. 4 表 5 当前低估值个股（2022 年 3 月 16 日）PE（22 年一致预期） .......................................................................... 5 表 6 业绩下修后估值情况（2022 年 3 月 16 日）PE（22 年一致预期） .................................................................. 6 表 7 强政策和科技变革推动 A 股计算机板块上涨 ..................................................................................................... 8 表 8 各地政府工作报告强调新能源、新型电力系统建设等 .................................................................................... 12 表 9 技术进步加速物联网时代的到来 ........................................................................................................................ 13 表 10 中国十三五规划以来主要的工业软件和智能制造相关政策 .......................................................................... 14 表 11 推荐关注标的一览（2022 年预期） ................................................................................................................. 17 表 12 恒生电子中台应用 .............................................................................................................................................. 27

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1 行业贝塔属性强

1.1 行业走势跟估值走势高度一致，贝塔属性强于阿尔法的行业

以计算机（申万）指数为例，回顾过去十多年板块指数走势，发现其与 指数 TTM 估值波动高度一致。我们认为主要因为中国计算机软硬件产业与发 达国家相比较为落后，整体产品化率偏低，大部分公司商业模式不佳，叠加 中国经济与政策周期的影响，板块业绩成长的持续性和可预测性相对较弱。计算机行业指数与板块 TTM 估值走势高度一致，反应出在利润和 PE 两个决 定股价的因素中，估值对计算机板块走势的影响往往更大，板块呈现较强的 贝塔属性。

图 1 近十年计算机（申万）指数及估值走势

资料来源：Wind，首创证券

1.2 历史复盘，指数 20 年 7 月见顶后持续震荡下行

从历史情况看，计算机板块一轮完整的周期大约经历 5 年，其中下跌或 上涨周期通常持续 24-36 个月，近十五年板块总共经历 3 段大幅上涨，尤其 2015 年上半年板块强劲上涨 217%，大幅跑赢大盘。2020 年 7 月板块见顶后，持续震荡下行，截至 2022 年 3 月 16 日，最低点较 7 月 10 日最高点 6736.41 下跌 38%。以下为计算机（申万）行业指数历年来涨跌周期：

1、2008 年以前计算机公司数量少，代表性不强

2、2008 年 11 月 4 日-2010 年 12 月 14 日，约 25 个月，涨幅 284%

3、2010 年 12 月 14 日-2012 年 12 月 4 日，约 24 个月，跌幅 53%

4、2012 年 12 月 4 日-2015 年 1 月 5 日，约 25 个月，涨幅 226%

5、2015 年 1 月 5 日-2015 年 6 月 12 日，约 6 个月，涨幅 217%

6、2015 年 6 月 12 日- 2016 年 3 月 16 日，约 9 个月，跌幅 59%

7、2016 年 3 月 16 日-2018 年 10 月 16 日，约 31 个月，跌幅 46%

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8、2018 年 10 月 16 日-2020 年 7 月 10 日，约 21 个月，涨幅 126%

9、2020 年 7 月 10 日-至今，约 20 个月，跌幅 38% 图 2 十年行情复盘

资料来源：首创证券

1.3 三次历史底部时的估值情况
计算机板块过去十五年共出现三次历史大底部，而三次历史底部时板块 估值情况十分相似。

计算机历史底部日期：2008 年 11 月 4 日

大量公司估值 PE(TTM)在 10-25 倍之间，均值 22 倍（剔除负值和过高 估值，按照当时市值/年末公司净利润计算）。

资料来源：Wind，首创证券
计算机历史底部日期：2012 年 12 月 4 日

大部分公司估值 PE（TTM）在 10-30 倍之间，均值 28 倍，估值 15-25 倍 的公司比比皆是。

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资料来源：Wind，首创证券

计算机历史底部日期：2018 年 10 月 16 日

笔者曾完整经历 18 底计算机板块的反转，因此有更直观的认识。2018 年 2 月，板块曾出现底部特征并产生一波行情，但并未真正反转，后续又因 中美贸易战等因素持续调整半年，直至 18 年底真正见底。

在 2018 年初，我们观察计算机板块个股 18 年一致预期下的估值情况，此时已出现一批估值 30 倍以下的公司，部分公司估值在 20 倍以内，这种估 值水平与 08、12 年情况类似。所不同的是一方面相比两次历史底部，整体仍 然略贵 20%左右，同时市场最认可的公司估值仍在 30-40 倍区间，并非绝对 便宜；另一方面 08 年、12 年底的估值为 TTM 估值，而 18 年初我们观察的估 值是分析师一致预期下的估值，若考虑 TTM 估值则仍然偏高，且年初分析师 的一致预期往往偏高。

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表 3 2018 年初统计的低估值个股（2018/2/7）PE（18 年一致预期）

资料来源：Wind，首创证券

而至 18 年 10 月 16 日的行业底部时，我们观察当时个股的 TTM 估值，

得到的估值水平已经非常接近 08 年底、12 年底两次历史底部水平，行业真

正见底。

表 4 2018 年底统计的低估值个股（2018/10/16）PE（TTM）

资料来源：Wind，首创证券

当下计算机板块估值情况：以 2022 年 3 月 16 日数据为例

当下看 22 年预期估值，情况和历史底部很像。大量公司估值 PE(22 年

一致预期)在 10-30 倍之间，均值 21.6 倍。

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资料来源：Wind，首创证券

截至 2022 年 3 月 16 日，板块经过近两年震荡下行，计算机（申万）指 数 TTM 估值 44 倍左右，接近十年底部。长期来看，计算机（申万）TTM 估值 的十年均值约在 57 倍左右，当前板块整体估值明显低于十年均值，处于十年 历史 25%分位。从板块指数和个股估值两个层面看，当前计算机板块都已接 近历史底部。

图 3 计算机板块估值

资料来源：Wind，首创证券

但同时由于当下为 2022 年初，时间节点及情形更类似于 2018 年初那次 阶段底部的情况，在保持乐观的同时应考虑以下几点因素：1）当前估值为 22 年一致预期估值，分析师一致预期通常容易偏高；2）计算机是典型的经济后 周期行业，行业基本面反转落后 GDP 反转半年至一年左右，当前经济背景下，行业仍可能存在业绩持续下修的风险；3）新冠疫情反复、美国加息、俄乌战 争等外部因素可能压缩成长股估值。

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我们将相关公司的业绩分别下修 5%、10%、20%之后来观察估值情况，则 板块 22 年一致预期下的估值均值从原 21.6 倍分别增加至 22.8、24.0、25.4 倍。仅从估值维度来看，此时虽然不能判断是绝对底部，但是不应该悲观。

资料来源：Wind，首创证券

2 成长的核心逻辑：技术+政策驱动

2.1 计算机核心逻辑：技术变革+政策推动

计算机行业作为典型的上游行业，其下游的主要需求来源是 G 端（政府）和 B 端（大中小企业）的信息化需求，而 G 端和 B 端的信息化需求受到技术 变革和政策推动的影响，因此，计算机行业过去十五年来持续的成长逻辑是：一方面政策加速国产化率和信息化率提升，另一方面是技术变革引发新的商 业模式和市场需求（如互联网化和云化，其中互联网化已在 15 年后被证伪）。

国家政策推出往往具备一定的周期性，且每个周期内都有政策重点支持 的方向，而技术的发展虽然是连续不断的，但对于计算机行业来说，技术变 革的速度是缓慢和不经意的，往往需要较长的时间才能形成实质性的突破，因此计算机行业的需求也随着政策和技术的周期性形成一定的周期性，需求 端周期变化的根本因素为技术和产业的变革，而行情启动的动能和信号则是 政策，行情波动的变量为各细分领域产品 3-8 年的更新换代周期等。

过去十五年，计算机行业的技术变革主要经历了硬件普及、软件信息化 率提升、互联网移动互联网、云计算等几个大时代，而未来五到十年，技术 变革的重心我们预计会在 5G、AIOT 和人工智能等领域持续迭代。虽然计算机

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行业技术的变迁是缓慢且不经意的，但每一次技术变革都能带来新的商业模 式、新的需求空间，由此可能引发产业格局发生重大变化，因而带来长期的 投资机会。

由于技术变革相对缓慢且不易感知，紧抓政策的脉搏就显得尤为重要，我国的科技政策往往为计算机行业投资指明了方向。在我国，每个五年国家 规划都包含科技领域的规划，每个五年也都有相应的重点科技政策投入方向。

通常，明确投资规模、投资期限、投资目标的政策往往会引领最强主线。

图 4 计算行业周期性变动的内在因素

5G

资料来源：首创证券

计算机板块估值探讨

整体看，计算机板块整体估值长期偏高，估值水平始终位于所有板块前 列，但目前板块内一二线标的、子板块之间的估值差异明显。这反映了一方 面市场认可计算机行业的长期成长性和景气度，愿意给予板块整体高估值，另一方面一线龙头标的长期稳定性、成长性更好，景气板块则爆发性更强，市场愿意给予更高估值。

从历史情况看，计算机行业由于多数公司商业模式较差以及下游需求具 有一定的周期性，长期成长确定性较弱，板块上涨时估值贡献更大，计算机 行业估值波动较大从而造成指数波动较大。

从过去历史看，计算机板块三次从高点调头向下时均具有板块估值高位，各类因素导致行业景气度难以支撑高估值的特征，而三次从底部向上时板块 整体估值都在低位，低估值是计算机大级别行情的一个必要条件。

需要明确的是，低估值只是从过去十五年计算机历史走势中总结的板块 指数级大行情的必要条件，并非充分条件，并且估值的高低只是相对的说法，对于子板块或者个股而言，只要景气度持续高涨，完全可以维持高估值并不 断提升估值。

总结过去十五年计算机板块的情况，我们认为计算机板块大级别行情 来临时具有 4 个特征：1）估值低，计算机虽然是成长型行业，但大部分公司 商业模式并不佳，业绩成长性存在不确定性，板块赚估值的钱似乎更容易，大行情启动时企业估值普遍在 15-25 倍之间，而在云计算时代，低估值不仅 意味 PE 估值的低，也可以是 PS 估值的低。2）业绩驱动，政策和技术产业变

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迁驱动行业景气度提升，需求增长，亦或是带来新的商业模式使行业长期成 长的确定性更高，而政策一定是能给上市公司带来业绩的务实性政策，口号 型政策意义较低。3）主线赛道，计算机细分领域较多，行情启动时需要有覆 盖多标的主线板块出现。4）企业诉求，计算机行业中民营企业相比国资企业 更加贴近市场，对产业上下游的需求更为敏感，其诉求是一个值得重视的点。

从过去 15 年的历史看，每五年计算机板块都会孕育一轮超强的行情，而行情的主线每次都有不同，涨幅最好的标的基本都在五年政策和产业主线 中。

表 7 强政策和科技变革推动 A 股计算机板块上涨

资料来源：Wind，首创证券

2.2 历史三次反转的情况

技术和产业的变革往往是渐进发生的，而政策是最明确的反转信号。回 顾历次底部反转的情况，具有落地性的新政策均是反转信号，而在一轮大行 情中，技术和产业方向往往表现出更大的弹性和韧性。

撬动 2008 年底反转的政策和基本面趋势

电脑下乡，家电下乡。2007 年 12 月，财政部、商务部决定，在山东、河南、四川三省选择农民购买意愿较强的彩电、冰箱（冰柜）、手机等三类产 品开展“家电下乡”试点。2008 年 12 月初，为了扩大内需，作为中央政府推 行的“家电下乡”政策延续，商务部和其他政府部门正对电脑企业进行调查，对“电脑下乡”进行政策摸底。2008 年 12 月 31 日，《国务院办公厅关于搞 活流通扩大消费的意见》提出全面推进家电下乡工作。从 2009 年 2 月 1 日 起，将家电下乡从 12 个省（区、市）推广到全国，同时，把摩托车、电脑、热水器和空调等产品列入家电下乡政策补贴范围。此后全国 PC 销量猛增，带 动整体计算机硬件厂商业绩持续向好。

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电子信息产业振兴规划出台。2009 年 4 月，《电子信息产业调整和振兴 规划》出台，规划指出未来三年（2009-2011）电子信息产业销售收入保持稳 定增长，产业发展对 GDP 增长的贡献不低于 0.7 个百分点。并要求确保计算 机、电子元器件、视听产品等骨干产业稳定增长，突破集成电路、新型显示 器件、软件等核心产业的关键技术，在通信设备、信息服务、信息技术应用 等领域培育新的增长点。通过扩大内需、加大国家新增投资向电子信息产业 倾斜、加强政策扶持、完善投融资环境、支持优势企业并购重组等方式，加 速推动电子、计算机行业向前发展。

核高基推动软件国产化。2009 年 11 月，工信部发布了核心电子元器件、高端通用芯片及基础软件产品科技重大专项 2009 年课题申报通知，其中核高 基专项基础软件部分包括 6 个项目、20 个子课题。这是我国基础软件在经历 了将近 20 年的艰难发展之后，作为“十一五规划”中的首个课题被正式推上 快速发展的特殊通道。核高基项目的启动为国产基础软件提供了巨大的发展 机遇，带动计算机行业复苏，软件产业链上下游企业及开发者充分受益，对 应股票飞速上涨。

批准北京等 20 个城市为软件外包服务示范城市，优惠政策。2009 年 2 月，国务院批准北京等 20 个城市为软件外包服务示范城市，并在 20 个试点 城市实行一系列鼓励和支持措施，加快我国服务外包产业发展。

行业信息化启动，景气度高。自 2009 年上半年开始我国医疗信息化 HIS，电力信息化 SG168、电信 3G 投资、金融 IT 建设进入大力投入期。

业绩拐点在中国 GDP 拐点半年后到来。2009 年三季度，计算机行业业 绩出现拐点，收入恢复增长，落后中国 GDP 拐点半年。

2013 年计算机如何从底部走出

住建部下发开展国家智慧城市试点通知。2012 年 12 月，住建部下发关 于开展国家智慧城市试点工作的通知。通知明确，智慧城市是通过综合运用 现代科学技术、整合信息资源、统筹业务应用系统，加强城市规划、建设和 管理的新模式。国家智慧城市（区、镇）试点一级指标包括保障体系与基础 设施、智慧建设与宜居、智慧管理与服务、智慧产业与经济。

国开行三年拟投 800 亿支持智慧城市建设。2013 年 1 月，国开行在《“十 二五”智慧城市建设战略合作协议》中表示，“十二五”的后 3 年内将提供不 低于 800 亿元的投融资额度支持中国智慧城市建设。

李克强主持召开国务院常务会议，促进信息消费。2013 年 7 月，李克 强主持召开国务院常务会议，研究部署加快发展节能环保产业，促进信息消 费，拉动国内有效需求，推动经济转型升级。

金融改革开始启动，央行全面放开贷款利率管制。2013 年 7 月 20 日，金融改革开始启动，央行全面放开贷款利率管制，取消金融机构贷款利率 0.7 倍的下限，由金融机构根据商业原则自主确定贷款利率水平。央行表示，金 融机构与客户协商定价的空间将进一步扩大，有利于促进金融机构采取差异 化的定价策略，降低企业融资成本，有利于更好地发挥金融支持实体经济的 作用，也为金融机构增加小微企业贷款留出更大的空间，提高小微企业的信

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贷可获得性。

工信部内部调研棱镜门，IT 系统国产化进程加速。2013 年 7 月，工信 部内部调研“棱镜门”，IT 系统国产化进程加速。各界专家表示对信息系统的 可控是国家安全的重大隐患，而现阶段在这个国外企业主导的市场，需要建 立严格的审查机制和市场准入制度，而政府应该对国产厂商自主可控的信息 系统加大支持力度，提升自主可控的国产软硬件和服务占有率。

国务院出台关于促进信息消费扩大内需的若干意见。2013 年 8 月，国 务院出台关于促进信息消费扩大内需的若干意见，要求加快信息基础设施演 进升级，增强信息产品供给能力，培育信息消费需求，提升公共服务信息化 水平，加强信息消费环境建设，提高信息网络安全保障能力，推动面向生产、生活和管理的信息消费快速健康增长，为经济平稳较快发展和民生改善发挥 更大作用。

首批拟授予特一级资质企业公示，16 家企业成立国产主机系统联盟。2013 年 9 月，工信部发布拟授予首批计算机信息系统集成特一级资质企业名 单，中国软件、东软集团、浪潮齐鲁软件产业有限公司（浪潮软件母公司）、太极股份四家公司上榜。我国首个面向关键应用领域的 IT 产业联盟——国产 主机系统产业联盟在京成立，首批联盟成员有 16 家，涵盖中国主要 IT 软硬 件企业，旨在推动各领域 IT 企业的合作，建立中国自主的 IT 产业链，实现 发展方式的转型升级，加速国家信息战略的自主化进程。

余额宝引起轰动，阿里控股天弘基金。2013 年，天弘基金联手支付宝 推出基金产品“余额宝”引爆互联网金融大战。10 月，阿里控股天弘基金，支付宝从支付通道角色转向资产管理业务，掀起互联网与金融企业融合新浪 潮。

国家安全委员会成立。2013 年 11 月，十八届三中全会决定设立国家安 全委员会。成立国家安全委员会必将强化中国的“大安全”概念，21 世纪中 国国家安全的内容远不止国防建设、领土安全等传统安全领域，经济、特别 是金融安全的重要性异军突起，信息安全也在互联网时代有了特殊含义。

工业互联网：《国务院关于深化制造业与互联网融合发展的指导意见》（2016.05）协同推进“中国制造 2025”和“互联网+”行动，建设制造业与 互联网融合“双创”平台，培育新模式新业态，强化信息技术产业支撑，完 善信息安全保障，充分释放“互联网+”的力量。《北京工业互联网发展行动 计划（2018-2020 年）》（2018.06）以打造工业互联网可控核心技术为突破，激发北京市高精尖产业创新活力、转型动力和发展潜力为主线，引领我国工 业互联网持续快速发展，推动制造企业智能化转型升级。

自主可控：12 部门联合发布《网络安全审查办法》（2020.04），聚焦关 键信息基础设施，通过网络安全审查，及早发现并避免采购产品和服务给关 键信息基础设施运行带来风险和危害，保障关键信息基础设施供应链安全，维护国家安全。

智能网联汽车：工信部发布《车联网（智能网联汽车）产业发展行动计

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划》（2018.12），以网络通信技术、电子信息技术和汽车制造技术融合发展为 主线，充分发挥我国网络通信产业的技术优势、电子信息产业的市场优势和 汽车产业的规模优势，形成深度融合、创新活跃、安全可信、竞争力强的车 联网产业新生态。《智能汽车创新发展战略》（2020.02）提出到 2025 年，中 国标准智能汽车的技术创新、产业生态、基础设施、法规标准、产品监管和 网络安全体系基本形成。展望 2035 到 2050 年，中国标准智能汽车体系全面 建成、更加完善。

互联网医疗：国务院办公厅关于推进“互联网+医疗健康”发展的意见（2018.04）提出，要健全服务体系，完善支撑体系，加强行业监督和安全保 障，提升医疗卫生现代化管理水平，优化资源配置，创新服务模式。《互联网 医院管理办法（试行）》（2018.07）明确了互联网医院的准入、执业规则、监 督管理等内容，保障医疗质量和安全。

网络安全：2020 年 10 月，国家网络安全等级保护制度 2.0 与可信计算 3.0 攻关示范基地成立，有效促进等级保护 2.0 要求的快速落地，集中国家 的力量和产学研用各方的智慧和经验联合攻关，推动信息基础产业和网络安 全产业的协同发展，提升整体安全防护能力。

数字货币：央行数字货币开始试点。2020 年研发进程明显加快，目前已 完成了早期技术指标等测试，正在一些城市区域层面进行试点。继深圳罗湖 区 10 月发放 1000 万元数字人民币红包后，苏州有望在 12 月“双十二”期间 推出数字人民币测试并新增“双离线”功能。除试点城市外，测试应用场景 也有望扩大。顶层设计已基本完备，应用落地正加速推进，相关产业链将迎 来发展机遇。

云计算：2017 年 4 月，工信部印发《云计算发展三年行动计划（2017-2019 年）》，推动我国云计算产业向高端化、国际化方向发展，全面提升我国 云计算产业实力和信息化应用水平。2020 年 4 月，国家发改委、中央网信办 发布《关于推进“上云用数赋智”行动 培育新经济实施方案》，大力培育数 字经济新业态，深入推进企业数字化转型，打造数据供应链，以数据流引领 物资流、人才流、技术流、资金流，形成产业链上下游和跨行业融合的数字 化生态体系。

3 当下看未来

“十四五”阶段的政策和产业方向逐步明晰，静待反转。今年以来，包 括《“十四五”数字经济发展规划》、政府工作报告等文件反复明确了未来几 年大的政策方向，而以 5G 物联网为代表的产业方向也愈发明确。

3.1 政策指引：“十四五”阶段，工业软件、数字能源等成重点领域

数字经济背景下，基础软件、工业软件等关键领域成重点补短板领域。今年 1 月 12 日，国务院印发《“十四五”数字经济发展规划》，这是我国第一 部数字经济的专项规划，体现了国家对于数字经济的重视。《2022 年政府工 作报告》中明确了促进数字经济发展的工作方向，数字经济已成共识。《“十 四五”数字经济发展规划》提出推进数字产业化和产业数字化的转型。在数

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字产业化方面，规划重点强调补齐关键技术短板，集中突破高端芯片、操作 系统、工业软件、核心算法与框架等领域关键核心技术，加强通用处理器、云计算系统和软件关键技术一体化研发。

“新能源”、“新型电力系统”等成为 2022 年各地政府工作报告热词。《2022 年政府工作报告》中提出，2022 年政府工作任务：1）有序推进碳达 峰碳中和工作。落实碳达峰行动方案。2）推进大型风光电基地及其配套调节 性电源规划建设，加强抽水蓄能电站建设，提升电网对可再生能源发电的消 纳能力。3）推动能源革命，确保能源供应，立足资源禀赋，坚持先立后破、通盘谋划，推进能源低碳转型。“加快构建以新能源为主体的新型电力系统，推进新型储能规模化发展”……在二十多个省市自治区的 2022 年政府工作报 告中，“新能源”、“新型电力系统”、“储能”等成为频繁出现的热词。数字化、市场化、场景化是新型电力系统消费侧的主要特征，数字经济背景下，数字 能源成为政策引导重点方向。

表 8 各地政府工作报告强调新能源、新型电力系统建设等

加快蒙东、蒙西千万千瓦级新能源基地和抽水蓄能电站、新型储能设施建设。加快源网荷

型电力系统

资料来源：中国能源网，各地政府工作报告，首创证券

3.2 产业趋势：5G 物联网化、国产化已成趋势

5G 物联网化

各国政策推动，技术进步，5G 物联网化成趋势。

各国政府出台政策鼓励物联网发展。美国推动智慧城市计划，2017、2018 年相继制定多个法案推动物联网发展。欧盟从 1999 年开始便布局研究物联网 路线，2015 年，成立了物联网创新联盟；日本政府现阶段正在大力推进农业

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物联网；韩国政府 2015 起投资了 370 亿韩元研发物联技术；中国自 2013 年 起，出台了包括《物联网标志白皮书》、《物联网工作要点》、《物联网发展规 划（2016-2020）》、《物联网安全白皮书》、《深入推进移动物联网全面发展的 通知》等多项政策规定。

图 5 各国政策鼓励物联网发展

资料来源：中国物联网，首创证券

技术进步，物联网时代加速到来。当前阶段，5G 基础设施已逐渐完善，WiFi、蓝牙等通信技术的成熟为物联网的发展奠定了基础；二维码、射频识 别等各种感知技术随着传感器的智能化、微型化成本不断下降，有力推动了 物联网的发展；云计算、机器学习等关键技术不断突破、嵌入式系统、微电 机、新材料等支撑技术的成本不断下降、IoT 架构技术、网络管理、信息安 全、统一标识等共性技术不断进步为物联网的突破带来新的契机。华为、移 动、电信、联通、谷歌、Facebook 等国内外巨头广泛参与，共同助力物联网 快速发展。2021 年 6 月，华为正式发布鸿蒙 2.0，剑指万物互联。5G+鸿蒙共 振，物联网时代加速到来。

表 9 技术进步加速物联网时代的到来

资料来源：中国物联网，首创证券

车联网成为全球新型基础设施建设焦点，是全球创新热点和未来发展 制高点。车联网不仅是中国战略性新兴产业的重点发展方向，也是数字经济 的重要一环。近两年来，国务院、发改委、工信部、交通运输部等相关部门 发布了一系列的政策意见来指导和规范车联网行业发展。全球研究咨询机构 埃信华迈（HIS Markit）发布《中国智能网联市场发展趋势报告》，2020 年 全球市场搭载智能网联功能的新车渗透率约为 45%，预计至 2025 年可达到 接近 60%的市场规模。

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图 6 相关部门发布一系列政策意见来指导车联网行业发展

资料来源：中国物联网，首创证券

十四五规划出台，工业互联网有望提速。2021 年 11 月 30 日，工信部 印发《“十四五”信息化和工业化深度融合发展规划》，工业互联网作为关键 领域，规划对其提出了具体要求：到 2025 年，工业 APP 突破 100 万个；企业 经营管理数字化普及率达到 80%，数字化研发设计工具普及率达到 85%，关键 工序数控化率达到 68%，工业互联网平台普及率达到 45%。

表 10 中国十三五规划以来主要的工业软件和智能制造相关政策

资料来源：相关政府网站，首创证券

国产化

基础软件国产化成 IT 市场发展趋势。随着以云计算、大数据、物联网、人工智能为代表的新一代信息技术的兴起，基础软件的自主创新迎来技术红 利，包括操作系统、中间件、数据库等。国内中间件厂商主要以东方通、中

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创软件、金蝶天燕中间件、宝兰德等为代表，对比 IBM，Oracle，Salesforce，Microsoft 等。国内中间件市场早期由 IBM 和 Oracle 以领先的产品技术占 领市场，随着国产中间件厂商技术的升级，以东方通、金蝶天燕等企业为代 表的国产厂商赶超者，在电信、金融、政府、军工等行业客户中不断打破原 有的 IBM 和 Oracle 的垄断，正在逐步实现中间件软件产品的国产化自主可 控。

图 7 中国中间件市场份额占比（2018 年）

IBM

东方通

资料来源：产业信息网，首创证券

工具软件国产替代潜力大。工具软件如 CAD、EDA 等国产化需求较大。国产工业软件处于“管理软件强、工程软件弱；低端软件多，高端软件少”的现状。国内工业软件品牌在国内影响力逐渐扩大，尽管与国外企业相比仍 存在明显的差距，伴随“重硬轻软”向“软硬并重”的理念转变，国产化替 代正在加速。十三五规划以来，我国出台了包括《中国制造 2025》、《“十三 五”国家信息化规划》等重要政策和法规，推动工业软件发展。进入“十四 五”，相关政策的密集发布，工业软件行业的发展有望加速。

应用软件国产化。应用软件领域办公软件以金山 WPS、永中 Office 等 为代表，对标微软 Office，管理软件如金蝶 ERP 等。目前，办公软件市场主 要参与者是金山办公和浙江永中，其中金山软件技术实力和市占率 90%以上，处于实质上垄断地位，行业话语权与销售条款处于优势地位。

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图 8 中外对标情况

资料来源：CSDN，首创证券

近几年来，国产软硬件行业有一个大的压制因素为中美贸易摩擦背景下，华为受到全面制裁，尤其是芯片代工环节被全面限制，而这也成为压制整个 国产软硬件产业的一个重大因素。而今年我国晶圆制造这一环节有望实现突 破，从而使得整个国产软硬件产业的发展更为顺畅。

在芯片制造的产业链环节上，国内在重要的技术节点和环节均有布局，目前国内半导体设备和材料公司在各领域均已陆续实现突破。作为晶圆制造 核心的光刻环节，上海微电子也在积极推进更为先进的光刻机的国产化研发。28nm 是集成电路中低端和中高端的重要分界线，假设未来我国自主突破以 28nm 为代表的成熟制程晶圆制造产线，将使得我国在半导体领域的“卡脖子”情况得以缓解，国产信创产业也将迎来新的加速期。

3.3 关注产业和政策赛道成长确定性高且与估值匹配的标的

在当前板块业绩及外部环境尚有不确定性背景下，我们建议紧抓政策及 产业主线，选取业绩增长确定性高，下修风险小，且增长与估值匹配的标的 优先配置，静待行业贝塔重新向上的信号。

重点推荐能源 IT 方向朗新科技，智能驾驶方向中科创达，信创方向中 科曙光、神州数码、宝兰德，工业软件方向赛意信息、中控技术、能科科技 以及白马标的金山办公、恒生电子等。

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表 11 推荐关注标的一览（2022 年预期）

资料来源：Wind，首创证券，备注：表中预期数据均采用 wind 一致预期

3.3.1 能源 IT：朗新科技（300682.SZ）

B2B2C 平台赋能多样化场景，构筑新增长飞轮。朗新科技目前以 B2B2C 的业务模式，聚焦能源数字化发展战略。公司的收入结构从单一的面向 B/G 端客户的软件服务收入，已转变为软件服务收入和面向 C 端的持续运营服 务收入并重的结构。2014 年和蚂蚁合作进入水电燃气等生活缴费领域，并逐 步将业务扩展至充电桩、光伏电站运营，数字化节能等新兴业务场景中，平 台正走向多元化，构筑新的业绩增长点。

“双碳”目标下公司有望迎来发展良机。“双碳”目标推动下，电力能 源行业正在发生重大变革，产业支持政策不断出台，两大电网正在积极构建“新型电力系统”，数字化、市场化、场景化是新型电力系统消费侧的主要特 征，也是推动“双碳”目标达成的关键。在此背景下，朗新科技作为联结电 力能源和互联网用户的纽带，深度受益于终端能源消费电气化，无论是电力 系统的数字化升级，还是能源运营服务新场景的涌现，都为公司带来较好的 发展机遇。

双轮驱动，实现高速增长。2021 年，公司能源数字化服务业务收入同 比增长约 40%。截止 2021 年底，新电途聚合充电平台已累计接入充电桩运 营商超 400 家，实现了和国家电网、南方电网、特来电、星星充电、云快充 等头部运营商的平台打通，在运营充电桩数量超过 30 万，服务新能源充电 车主数超过 210 万，2021 年聚合充电量近 5.6 亿度，是 2020 年充电量的 近 8 倍，聚合充电业务收入实现高速增长，收入模式也从服务费分成，拓展 至电力趸售等领域。

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资料来源：wind，首创证券

资料来源：wind，首创证券

投资建议：我们预计公司 2020-2023 年营收分别为 46.06 亿元、56.66 亿元、69.80 亿元，增速分别为 36.00%、23.00%、23.20%，归母净利润分别 为 8.60 亿元、10.61 亿元、13.43 亿元，增速分别为 21.70%、23.30%、26.50%。对应 2021-2023 年 EPS 分别为 0.83/1.03/1.30 元，当前股价对 应 PE 分别为 41/33/26 倍，维持“买入”评级。

3.3.2 智能驾驶：中科创达（300496.SZ）

公司营业收入持续快速增长。2021 年度，公司实现营业收入 41.27 亿 元，较上年同期增长 57.04%，智能软件、智能网联汽车、智能物联网业务三 大业务均实现高速增长。第四季度，公司实现营业收入 14.55 亿元，较上年 同期增长 73.03%，单季度环比增长 48.76%。公司全年毛利率为 39.40%，同 比下降 4.82%，硬件产品和材料采购成本同比增长 138.68%。

资料来源：Wind，首创证券

资料来源：Wind，首创证券

智能软件业务用户粘性高，合作不断深化。公司智能软件业务 2021 年

营业收入 16.31 亿元，较上年同期增长 40.33%，其中终端厂商收入 10.54 亿 元，同比增长 47.88%。凭借着在操作系统平台产品和技术的领先地位，公司

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与全球的终端客户、芯片厂商保持紧密合作,为客户提供高价值的技术和解决 方案, 从而建立了全面且深入的客户粘性，中科创达有望成为客户软件技术 服务首选战略合作伙伴。报告期内, 公司获得 HarmonyOS Connect ISV（鸿 蒙智联独立软件供应商）认证，成为 HarmonyOS Connect ISV 合作伙伴；公 司与小米达成战略合作, 建立米家生态链接入认证实验室，与智能终端厂商 进一步深度合作。

公司拟募资不超过 31 亿元，加码智能汽车、边缘计算技术研发。公司 凭借在智能汽车 OS 领域的核心优势,继续带动汽车业务的快速发展。2021 年，公司智能汽车业务营收 12.24 亿元，较上年同期增长 58.91%。公司作为智能 汽车领域的领先软件厂商，为布局未来智能汽车市场，将进行整车操作系统 研发，打造公司持续竞争力。3 月 3 日公司发布公告，拟定增募资不超过 31 亿元，用于整车操作系统研发项目、边缘计算站研发及产业化项目、扩展现 实（XR）研发及产业化项目、分布式算力网络技术研发项目及补充流动资金，有望巩固公司在智能网联汽车业务和智能物联网业务的领先地位。

智能物联网业务高增速延续，未来继续深入市场。智能物联网是公司大 力拓展的战略业务。公司既保持着与头部半导体厂商多维度、持续深入的合 作，也进一步深化和云厂商的战略合作，并且应用于智能制造领域的 PaaS 平 台获得头部客户青睐，巩固了云端业务爆发增长的基础。2021 年公司智能物 联网业务实现营业收入 12.72 亿元，较上年同期增长 82.87%。智能物联网业 务具有海量的市场规模，目前仍属于导入期，公司组建针对不同领域的专业 市场团队，加强与客户的沟通和协作，积极了解客户需求。

投资建议：公司卡位明确、所处赛道优良，且具备技术壁垒与核心竞争 优势，随着缺芯等因素缓解，高增长趋势有望在未来几年持续维持。同时加 强智能汽车、智能物联网的技术研发，将巩固公司业内领先优势。我们预计 公司 2022-2024 年营业收入分别为 56.95、76.88、102.64 亿元，归母净利润分 别为 9.42、12.18、16.03 亿元，EPS 分别为 2.22、2.86、3.77 元。维持买入评 级。

3.3.3 信创：中科曙光、神州数码、宝兰德

中科曙光（603019.SH）

“东数西算”支撑数字经济发展，服务器厂商有望受益。今年，国家发 展改革委、中央网信办、工业和信息化部、国家能源局联合印发通知，同意 在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、内蒙古、贵州、甘肃、宁夏等 8 地启动建设国家算力枢纽节点，并规划了 10 个国家数据中心集群，标志着“东数西算”工程正式全面启动。“东数西算”工程正式全面启动，将加快推 动算力建设，满足逐年增长的算力需求，有力支撑数字经济发展，推动我国 产业数字化转型，同时也将促进新业态新模式的产生。随着数据中心集群的 规划建设，服务器的需求得到有力支撑，规划集群内数据中心的平均上架率 至少要达到 65%以上，服务器厂商有望受益。

中国移动国产芯片 PC 服务器集采，海光芯片占比 10.49%。据了解，中国移动 2021-2022 年 PC 服务器第 1 批集采共将采购约 163692 台 PC 服务器，项目共划分成 16 个标包。2021 年 11 月 16 日中国移动公示了

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标包 3、标包 7、标包 11 和标包 12 的中标结果，浪潮信息、紫光华山科 技、中科可控、中兴通讯等 4 家中标，合计 17164 台，均为海光芯片服务 器，占整体招标量的 10.49%。

云计算是数字化转型重要引擎，高端计算是云计算底座。1 月 12 日，国务院印发《“十四五”数字经济发展规划》，明确了“十四五”时期推动数 字经济健康发展的指导思想、基本原则、发展目标、重点任务和保障措施。1 月 16 日，2022 年第 2 期《求是》杂志刊发习近平总书记重要文章《不 断做强做优做大我国数字经济》，强调发展数字经济。此外，今年各省政府报 告中数字经济成为高频词汇，超过 25 个省市明确提出要在“十四五”阶段 促进数字经济发展，部分省份甚至明确了具体量化指标。数字经济将成为十 四五阶段政策重点发力的方向。企业上云已经成为推进实体经济与互联网深 度融合创新、构建现代产业体系的普遍行动，以云计算技术为承载，赋能各 行业企业、各业务板块转型，因此有望带动上游高端计算产业的放量。

资料来源：wind，首创证券

资料来源：wind，首创证券

投资建议：预计公司 2021-2023 年营收分别为 111.83、120.78、130.44 亿元，同比增速分别为 10.1%、8/0%、8.0%；归母净利润分别为 11.35、14.87、19.36 亿元，同比增速分别为 37.97%、31.04%、30.23%，2021-2023 年 EPS 分别为 0.78、1.02、1.33，对应 PE 分别为 43、33、25，维持“买入”评 级。

神州数码(000034.SZ)

IT 分销龙头，信创+云服务双轮驱动。公司前身神州数码控股有限公司 由原联想集团分拆而来，深耕 IT 分销二十余年，为百万家企业及上亿消费者 提供数字化产品、方案及专业 IT 服务。2017 年公司开始全面云转型，目标 是希望依托公有云 MSP 业务打通从上游海量云资源聚合到云增值服务的完 整云服务价值链。2019 年公司加入华为鲲鹏生态，发力信创业务，目前神州 鲲泰厦门生产基地已投产并发布系列新产品。

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图 15 神州数码发展历程

资料来源：公司官网，公开资料，首创证券

鲲鹏生态渐趋成熟，信创业务迎转折。作为国内较早布局 IT 国产化的 厂商，公司全方位布局信创业务，打造 IT 国产化先锋。公司率先参与鲲鹏生 态，2020 年建成首个鲲鹏超算中心，神州鲲泰产业基地落地投产。鲲鹏生态 正在引领中国计算机产业的新发展方向，在其逐渐成熟的趋势下，公司与华 为合作紧密，信创业务迎来机遇。在开发基于鲲鹏处理器 PC 产品的同时，公 司已于 2021 年完成了基于龙芯、飞腾处理器相关 PC 产品的测试，与各国产 芯片厂商协同发展。

云业务持续高增长，分销基石稳健。神州数码云服务能力与规模均处于 国内市场第一梯队，MSP 市场份额位列前三。中国公有云 IaaS+PaaS 市场份 额呈现一超多强的局面，处于领导地位的阿里、华为、AWS 等企业与神州数码 均有紧密合作，未来神州数码 MSP 市场份额有望进一步提升。公司分销业务 稳健增长，拥有高运营效率（存货周转率等高于行业平均水平），为其他业务 的发展提供稳定支撑。

图 16 2017-2021Q3 公司营收情况

图 17 2017-2021Q3 公司扣非净利润情况

资料来源：wind，首创证券

资料来源：wind，首创证券

宝兰德（688058.SH）

金融信创有望进入加速，公司金融领域市占率高。数字金融的发展很大 程度改变了传统金融的运行方式和风险特征，给金融安全带来了一系列新的 挑战。2021 年以来，在“十四五”规划指引下，金融行业强化科技支撑和引 领，深入实施创新驱动发展战略，拓展数字化转型的广度和深度，取得了丰

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硕的创新成果。伴随党政信创的良好推进，2022 年开始信创将加速在八大重 点行业推进，其中金融行业信创有望在 2022 年加速。信创从党政向行业渗 透，市场空间打开，发展速度也有望加快。作为国内中间件的领军企业，宝 兰德一直助力金融行业数字化业务的建设，凭借丰富的经验和不断的创新，为客户打造国产化中间件的生态环境，为证券、银行、保险等金融行业的大 规模分布式应用提供全面的解决方案支撑。在国家金融信创一期二期试点单 位中，宝兰德 Web 中间件市占率高达 50％，并且有大量管理类和业务类系 统案例。

业绩符合预期，党政和金融市场收入高增。根据公司业绩快报，2021 年 公司营收较 2020 年同比增长 57.97%，主要系 2021 年公司积极开拓市场，抓 住信息技术应用创新在国内市场的发展机遇，全面提升了党政和金融等行业 开拓力度，实现并超额完成了公司年初制定的在党政方面的开拓和在金融行 业的市场覆盖目标，并不断拓宽军工、能源、交通、教育等领域的业务，使 得收入有较大增幅。因此公司主营业务收入大幅增长。Q4 单季度，公司实现 营收 1.60 亿元，同比增长 46.79%。

图 18 2017-2021Q3 公司营收情况

图 19 2017-2021Q3 公司归母净利润情况

资料来源：wind，首创证券

资料来源：wind，首创证券

投资建议：预计公司 2021-2023 年营收分别为 2.88、4.49、6.51 亿 元，同比增速分别为 57.97%、56.00%、45.00%；归母净利润分别为 0.95、1.52、2.33 亿元，同比增速分别为 55.22%、60.71%、53.20%，2021-2023 年 EPS 分别为 1.71、2.75、4.21，对应 PE 分别为 66、41、27，首次覆盖给 予“买入”评级。

3.3.4 工业软件：赛意信息、中控技术、能科科技

赛意信息（300687.SZ）

企业级工业管理软件及数字化平台产品供应商，拥有众多优质客户。公 司成立于 2005 年，专注于面向制造、零售、现代服务等行业领域的集团及大 中型客户提供产品与服务。公司提供的企业级工业管理软件 S-MOM 产品家族 包括高级计划排程、车间制造执行、智能仓储及物流、数字化品质管理、工 业设备运营数据采集、制造大数据分析等多个子产品，覆盖完整的车间制造 运营领域。同时，公司在提供核心大型 ERP 实施服务基础上，进一步提供基

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于数字化中台的供应链协同软件，以横向延伸覆盖企业供应链上下游的数字 化采购管理、数字化销售管理等业务领域。在十多年的快速发展过程中，公 司积累了众多的行业客户案例，拥有华为技术、美的集团、华润集团、深南 电路、立白集团、大自然家居、视源股份等众多优质客户。

图 20 赛意信息 S-MOM 智能制造管理平台

资料来源：公司公告，首创证券

研发能力强劲，自研产品逐步放量。公司十分重视产品自主研发创新，研发投入大幅增加，2020 年公司研发费用为 1.33 亿元，同比增长 49.18%。通过加大研发投入，持续提高产品成熟程度，2020 年公司工业管理软件销售 收入较往年增长 149%。公司研发团队始终紧跟技术发展趋势，熟悉运营云、大数据、物联网、智能算法等新一代信息技术，使得公司产品与服务具备持 续创新能力与市场竞争力。

在我国经济转型、制造业智能化趋势下，工业软件行业有望获得政策红 利，公司有望受益。2017-2020 年，公司营业收入复合增长率为 25.02%，归 母净利润复合增长率为 20.35%。

图 21 2017-2021Q3 公司营收情况

图 22 2017-2021Q3 公司归母净利润情况

资料来源：wind，首创证券

资料来源：wind，首创证券
中控技术（688777.SZ）
流程工业控制龙头，业务主线快速发展。公司致力于面向流程工业企业 的“工业 3.0+工业 4.0”需求，提供以自动化控制系统为核心，涵盖工业软

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件、自动化仪表及运维服务的技术和产品。公司深耕流程工控二十多年，服 务超 3 万客户，打破了跨国公司对中国工业自动化控制行业的垄断。公司核 心产品 DCS 国内市占率从 2011 年的 13.0%发展至 2020 年的 28.5%，连续十 年蝉联国内 DCS 市场第一，成功实现国产超越。

积极布局并大力发展工业软件，APC 市占率第一。公司工业软件涵盖安 全管理、生产管控、能源管理、供应链管理以及资产管理。近几年，公司工 业软件业务实现了大幅增长，2020 年营业收入同比增长 39.43%。根据 ARC 统 计，2020 年度，核心工业软件产品先进过程控制软件（APC）国内市场占有率 27%，排名第一。此外，公司核心产品安全仪表系统（SIS）国内市场占有率 22.4%，排名第二。

图 23 中控技术工业软件产品矩阵

资料来源：公司官网，首创证券

能科科技（603859.SZ）

公司主营业务包括智能制造、智能电气两个板块。智能制造业务主要服 务于以型号产品为特征的制造业企业，主要聚焦国防军工、高科技电子与 5G、汽车及轨道交通、装备制造四个行业，提供 aPaaS 和 SaaS 相关的工业软件产 品与服务。智能电气业务以工业能效管理解决方案为核心，通过技术指导、核心设备研制、应用服务、运维服务等相结合的方式提供整体服务。

公司是国家高新技术企业，客户资源优质。公司在国防军工、高科技电 子与 5G、汽车及轨道交通和装备制造等垂直行业领域深耕多年，积累了大批 优质客户。其次，由于公司对已有客户的长期精细化服务，客户对公司产品 及服务易形成较强的黏性，有相对稳定的升级和维护需求，为公司未来持续 的发展奠定了坚实的基础。此外，公司正在积极开展“服务中小企业的工业 创新服务云”业务，未来有望吸引更多中小企业以及个人客户，进一步打开 市场。

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图 24 能科科技合作伙伴

资料来源：公司官网，首创证券

工业互联网成趋势，工业软件市场广阔，公司业绩有望迎增长。2017-2020 年，公司营业收入和归母净利润均实现了倍数式的增长，营业收入复合 增速为 60.78%，归母净利润复合增速为 46.58%。2021 年前三季度，公司营 业收入同比增长 17.53%，归母净利润同比增长 32.50%，盈利水平明显增强。在工业互联网趋势下，公司业务有望实现更进一步的增长。

资料来源：wind，首创证券

资料来源：wind，首创证券

3.3.5 白马：金山办公、恒生电子等

恒生电子（600570.SH）

金融 IT 领军，多领域市占率领先。公司是国内领先的金融科技产品与 服务提供商，聚焦金融行业，主要面向证券、期货、公募、信托、保险、私 募、银行与产业、交易所以及新兴行业等客户提供一站式金融科技解决方案。以 2020 年为例，恒生电子综合竞争实力最强，综合市占率最高，但在不同行 业的核心产品市占率有一定区别，如公司核心产品证券集中交易系统和基金 投资交易系统在证券和基金市场的市占率较高，但其期货交易系统在期货行 业市占率相对较低，公司细分子产品在不同行业的竞争格局有一定差异。金 融 IT 产品壁垒高，客户粘性强，客户转换系统的成本非常高，领军企业市占 率高，对下游客户话语权较强，只要领军企业不断加大研发投入，持续推陈

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出新，保持产品领先，维持核心竞争力，其行业领先地位难以被颠覆。

成长稳健，大资管行业景气及创新业务带来弹性。公司历史增速较为稳 定，除了 20 年受到新冠疫情影响，其他年份收入增长普遍在 25%以上。公司 具备领先的产品质量优势和全面的解决方案能力，客户粘性强。同时，近年 来，我国政策支持资本市场快速发展，改革不断，从而使得证券 IT 市场基本 每年都会涌现出不同的新需求，上述因素均支撑了公司收入的稳健增长。20 年以来，资管新规、基金投顾等新政策出台以及北交所的成立持续推动我国 资管行业的发展，资管类 IT 需求加速增长。此外，公司还发力创新业务，为 各类金融机构提供一站式云服务解决方案等创新产品，创新业务高速增长，有望成为公司新的增长极。

资料来源：Wind，首创证券

资料来源：Wind，首创证券

研发铸就高壁垒，中台战略提效率。公司长期深耕金融 IT 行业，商业 模式以标准化产品为主，产品化率高，具有规模效益，毛利水平明显高于同 行。高毛利反哺公司研发投入，恒生始终重视研发领先，研发费用率常年处 于 35%以上，公司目前已形成由恒生研究院、研发中心以及业务部门平台研 发组成的三级研发体系，研发投入、研发人员占比、研发投入占比均居于行 业领先水平。2019 年以来，公司持续推进“Online”主题战略，开展技术中 台、业务中台、数据中台三大中台战略布局，全面升级公司产品技术架构体 系，多方合作推进金融云和基础设施领域布局，聚焦于“6+6”全面解决方案 重构，以技术中台、数据中台、业务中台三大中台部门，作为公司核心技术 的底座，上层业务部门则以敏捷小应用微服务的方式快速响应客户的业务需 求。

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图 29 2020 年恒生与竞争对手毛利率及研发概况对比（亿元，%）

资料来源：Wind，首创证券

表 12 恒生电子中台应用

资料来源：公司年报，公司官网，首创证券

投资建议：我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 54.97、66.51、请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 27

80.34 亿元，归母净利润分别为 14.63、18.95、22.95 亿元，EPS 分别为 1.00、1.30、1.57 元。维持“买入”评级。

金山办公（688111.SH）

移动端产品具备先发优势。公司是国内领先的办公软件和服务提供商，主要从事 WPS Office 办公软件产品及服务的设计研发及销售推广。WPS Office 办公软件是公司的核心产品，主要包括 WPS Office 桌面版及 WPS Office 移动版。公司从 2011 年开始，着手布局移动办公应用市场，产品从 单机应用向跨平台多终端移动办公转变，实现对多平台应用适配、多终端自 适应排版以及基于云端的移动共享等核心技术的突破，快速推出 WPS Office 移动版系列办公产品，抢先竞争对手迅速占领移动应用市场。截至 2021Q3，WPS Office 移动版月度活跃用户数超过 3 亿，目前已经成为国内市场中月活 跃用户第一位的移动端办公软件产品。

加速解决政企云化转型需求，推动授权业务高速增长。公司作为云协作 办公解决方案高级服务商，以云端结合的方式加速解决政企行业的云化转型 需求。2021 年开发者大会上，公司推出首个面向全球开发者的赋能型产品文 档中台，具备 Office 文档处理、在线协作组件、文件存储管理、文档安全管 控四大能力，助力政企数字化办公与转型。政企客户对于云协作办公服务需 求提升，推动了授权业务收入高速增长。此外，公司持续完善办公行业生态 及产品渠道的建设，完成与科大讯飞、北信源、蓝信、壹人壹本等生态伙伴 的产品集成适配工作及战略合作协议签署；在教育行业，公司正版化业态在 高等教育、K12 教育领域覆盖度不断提升，取得了北京、重庆、广东、广西、河南、河北、新疆、云南等多地教育部门的认可。

公有云市场覆盖率持续扩大，用户黏性不断提升。2021H1，公司持续优 化个人用户及企业用户的产品体验，不断提升用户在“云和协作”办公场景 的黏性，继续扩大在公有云市场的覆盖率，推动办公服务订阅业务持续增长。截至 2021 年 6 月底，个人及“WPS+”用户通过公有云服务上传至云端的文 件数量从 2018 年 93 亿份增至 1,085 亿份。公司主要产品月度活跃用户（MAU）持续提升，截至 2021 年 9 月 30 日，公司主要产品月度活跃设备数为 5.21 亿，较上年同期增长 14.00%。其中 WPS Office PC 版月度活跃设备数 2.06 亿，较上年同期增长 17.05%；移动版月度活跃设备数 3.11 亿，较上年同期 增长 13.50%；公司其他产品如金山词霸等月度活跃设备数接近 500 万。

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图 30 截至 2021Q3 金山办公主要产品月度活跃设备数（亿）

图 31 截至 2021Q3 金山办公云端文档总量（亿份）

翟炜，北京大学硕士，曾就职于中科院信工所，方正证券、国金证券等，2021 年 5 月加入首创证券，负责计算 机、通信等行业研究。

李星锦，厦门大学数学与应用数学学士，美国杜兰大学金融硕士，从事计算机、通信方向研究，2 年证券从业经 历。

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