评级（买入）轻工造纸行业研究：家居供给侧解构新思：“整家定制”能否破解集中度难题？

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报告名称 ：轻工造纸行业研究：家居供给侧解构新思：“整家定制”能否破解集中度难题？
评级 ：买入
行业：

2022 年 03 月 20 日
证券研究报告

消费升级与娱乐研究中心

轻工造纸行业研究 买入（维持评级） )

行业深度研究

行业加速集中的转折点，并且进一步解构供给侧未来推动格局优化的关键要素。

角度切实解决相关痛点或是头部企业未来破解行业格局分散难题的关键。

网巨头及家居卖场均纷纷迈向整装的情况下，家居企业由于并不具备硬装能

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力而通过整合软装供应链推出的新模式。在家装工业化仍较难实现的情况 下，“整家定制”或是目前最容易落地且中短期较难被进一步迭代的模式。此外，从消费者角度来看，在 80、90 后家居消费者占比超 90%的情况下，“整家定制”已开始基于新消费者群体需求的角度思考，解决该群体部分消 费痛点。而从经销商、品牌商角度来看，“整家定制”无疑在目前自然流量 增长乏力的情况下，满足了供给侧拓品类、扩客单、提份额并且重夺流量入 口的核心诉求。整体来看，“整家定制”模式契合了多方诉求，且中短期不 具备被迭代的基础，模式持续性可期。

5.《家居 315 进入关键阶段，电子烟管理办 法发布-轻工行业周报》，2022.3.13

◼变化的时代下不变的顶层竞争要素是什么：家居行业具有价值链长、产品品

现的索菲亚以及目前估值较低且基本面仍较优的志邦家居、敏华控股。风险提示

◼地产竣工不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧；

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前言：无需过多博弈地产政策，家居供给侧研究需跟进 ................................... 5 1.家居&家装行业格局分散难题是否无法破解？ ................................................ 5 2. 从多角度看“整家定制”能否成为趋势？ .......................................................... 6 2.1 巨头均入局整装，而“整家定制”是何产物？ ............................................. 6 2.2 从多角度看“整家定制”能否满足各方诉求？ ............................................. 7 3. 拆解获客成单全过程，透析“整家定制”供给端比拼什么？ ........................... 11 3.1 比拼基础能力一：产品研发协同叠加快速体系化迭代 ........................... 12 3.2 比拼基础能力二：供应链整合及生产制造能力 ...................................... 13 3.3 决定成长上限能力一：品类及规模扩张下，信息化能力成为必须 ......... 14 3.4 决定成长上限能力二：渠道赋能管理将是渠道下沉之关键 .................... 17 4. 家居行业在变化的时代下，不变的顶层竞争要素是什么？ ......................... 19 4.1 行业属性奠定组织力或是企业竞争之关键 ............................................. 19 4.2 优秀组织力企业代表——顾家家居 ......................................................... 20 4.3 优秀组织力企业代表——欧派家居 ......................................................... 21 5. 投资建议 ...................................................................................................... 23 6. 风险提示 ...................................................................................................... 24

图表目录

图表 1：2020 年家装企业市场格局 ................................................................... 5 图表 2：1 亿元收入规模以上的大型装企历年市占率 ........................................ 5 图表 3：我国历年床垫与床架集中度 CR4 ......................................................... 5 图表 4：我国历年沙发集中度 CR2 .................................................................... 5 图表 5：我国历年橱柜集中度 CR3 .................................................................... 5 图表 6：我国历年衣柜集中度 CR3 .................................................................... 5 图表 7：家装消费者主要担忧因素 ..................................................................... 6 图表 8：消费者对装企信任感缺失原因 ............................................................. 6 图表 9：巨头分分入局整装................................................................................ 7 图表 10：“整家定制”所属环节 ........................................................................... 7 图表 11：目前国内家居的主要消费人群占比（%） ......................................... 8 图表 12：中国消费者选择整家定制的主要原因 ................................................ 8 图表 13：不同年龄段家装家居消费预算（%） ................................................. 8 图表 14：主要品牌“全屋定制”套餐价格............................................................. 8 图表 15：家具销售与住宅交付存在半年到一年的时滞 ..................................... 9 图表 16：历年商品房住宅销售面积（单位：万平米） ..................................... 9 图表 17：2019-2025E 新房、存量房套数占比（%） ..................................... 10 图表 18：家具更换年限（%） ........................................................................ 10

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图表 20：2021 年 Q3 主要家居企业全国总门店数（家） .............................. 11 图表 21：索菲亚客流来源占比（%） ............................................................. 11 图表 22：传统模式、全屋定制和整家定制对比 .............................................. 11 图表 23：索菲亚客单值稳步提升（元） ......................................................... 11 图表 24：拆解获客成单全过程 ........................................................................ 12 图表 25：2021 年中国家居消费者关注因素调查 ............................................. 12 图表 26：顾家经销商新品及次新品营收占比超 80% ...................................... 12 图表 27：阿里平台沙发头部品牌与电商品牌 sku 数量对比 ............................ 13 图表 28：阿里平台床垫头部品牌与电商品牌 sku 数量对比 ............................ 13 图表 29：欧派存货周转率显著提升 ................................................................. 13 图表 30：慕思床垫、床架分渠道单价 ............................................................. 13 图表 31：欧派生产基地布局............................................................................ 14 图表 32：顾家生产基地布局............................................................................ 14 图表 33：各品牌主营品类单位人工成本均下降 .............................................. 14 图表 34：2018-2020 各家居企业的研发费用率 .............................................. 15 图表 35：2017-2020 各家居企业的研发人员数量（名） ................................ 15 图表 36：各大家居企业信息化软件迭代过程 .................................................. 15 图表 37：欧派 CAXA 系统大幅提升前后端效率 .............................................. 16 图表 38：欧派 CAXA 品类功能拓展过程 ......................................................... 16 图表 39：欧派 CAXA 信息化过程及特点 ......................................................... 16 图表 40：DIYhome 前后端信息传导流程 ........................................................ 17 图表 41：索菲亚工厂平均交货周期（天） ...................................................... 17 图表 42：顾家渠道赋能举措............................................................................ 17 图表 43：欧派渠道赋能举措............................................................................ 18 图表 44：各公司单一经销商销售人员数（人） .............................................. 18 图表 45：各公司单一经销商销售费用（万元） .............................................. 18 图表 46：各公司衣柜单店提货额（万元） ...................................................... 19 图表 47：各公司橱柜单店提货额（万元） ...................................................... 19 图表 48：组织是实现规模与时间动态平衡的关键 ........................................... 20 图表 49：经销商赋能结构变化情况 ................................................................. 20 图表 50：熵减过程中企业规模发展形态 ......................................................... 21 图表 51：2020 年床垫头部企业收入（亿元） ................................................ 21 图表 52：2017-2021E 顾家家居定制业务收入（亿元） ................................. 21 图表 53：欧派家居组织架构............................................................................ 22 图表 54：欧派各产品线 ................................................................................... 22 图表 55：同业整装渠道情况（亿元，%） ...................................................... 22 图表 56：同业品类拓展时间线 ........................................................................ 23 图表 57：欧派 vs 索菲亚衣柜及配套品情况（亿元，%） .............................. 23

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行业深度研究

前言：无需过多博弈地产政策，家居供给侧研究需跟进
不可否认，家居行业处于地产产业链，其与地产的关联度确实存在，所以家居 行业之前整个研究方向更多侧重于需求侧分析，但目前地产调控的大背景下，需求侧下行压力确需研究，但需求侧的研究正逐渐延伸至政策端，而对于政策 的博弈或许使得需求侧研究的不确定性提升，并且对于家居这一集中度很低的 行业，在目前的背景下，或许研究集中度提升能否实现以及集中速度如何更为 需要，进而我们认为 2022 年起对于家居行业或许应该更多侧重供给侧的研究。

这篇报告也正是基于这一思路，从家居&家装行业集中度低的底层原因分析开 始，逐步推演，在通过供需两方面分析确定致力于整合整个软装供应链的“整 家定制”或有希望成为趋势的情况下，通过拆解获客到成单全过程，探究“整 家定制”从供给侧来看在比拼什么，供给端的格局会不会有变化，进而确认“整家定制”是否能成为家居行业逐步加速集中的转折点。并且在行业不断迭 代变化的情况下，本文试图进一步解构供给侧在此过程中不变的顶层竞争要素，归纳未来可推动行业格局优化的关键要素，从而对应筛选出长期具备竞争力的 企业。

1.家居&家装行业格局分散难题是否无法破解？

家居&家装行业竞争格局分散且较难集中已是行业多年难题，家装行业区域型 特征明显，根据艾瑞咨询与 Fastdata 数据显示，2020 年全国连锁型装企市场 占比仅 10%，且 1 亿元规模以上装企市占率仅为 18.6%，长尾装企仍占绝大多 数。家居方面也是如此，经测算，三大细分品类集中度排序为软床及床垫 > 沙 发 > 柜类，2020 年集中度最高的床垫品类 CR4 也仅为 16.9%，各大家居品类 集中度近年来虽略有提升，但整体仍然较低。

15%

10%

20%-30% 60%-70%

5%

0%

来源：艾瑞咨询，国金证券研究所
图表 3：我国历年床垫与床架集中度 CR4

来源：乐居财经，Fastdata，国金证券研究所 图表 4：我国历年沙发集中度 CR2

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探究家居&家装行业格局分散原因，我们可从供需两方面来看，从需求端看，确有两大客观原因：1）家居&家装属于个性化而非标准化产品与服务，受消费 者主观偏好影响较大，不同消费者选择差异较大；2）低频消费使得品牌较难 被广泛认知。

但抛开需求侧的客观原因从供给侧来看，目前市场普遍认为由于一方面产品非 标属性使得规模效应无法显现，另一方面渠道分散使得无法集中获客是格局分 散的底层原因，但我们认为这仅仅决定了集中度的上限，而不是影响集中趋势 的核心要素，影响集中趋势的核心要素或在于头部企业是否能真正解决消费者 痛点。根据目前调研数据来看，消费者目前在家居&家装方面仍有众多细分痛 点，但供给侧并没有企业能真正广泛解决这些痛点，甚至仍然处于忽视状态。

总体来看，目前消费者众多的痛点，我们认为可以分成新老两种痛点，老痛点 在于行业透明度差引起的信息不对称以及标准化程度低带来的安装出错与服务 不规范，而新痛点更多是由于消费群体年轻化之后，其在家居&家装环节产生 了没时间、没精力、怕麻烦且怕多花钱等痛点。面对新老痛点，从供给端来看，部分痛点（行业透明度、耗时、耗力）确实完全可以通过企业提升自身能力得 以解决，若有企业能率先真正解决痛点或部分解决痛点，其份额必然也将迎来 提升。目前不论家居公司、传统家装公司、互联网家装公司都在推出整装，其 实一定程度上也正在基于消费者角度，开始解决消费者部分痛点，不论目前的 整装能否真正解决痛点，但基于消费者角度解决痛点的这一方向必然是未来破 解行业格局分散难题的关键。

2. 从多角度看“整家定制”能否成为趋势？

“整家定制”是在家装公司、互联网巨头及家居卖场均纷纷迈向整装的情况下，家居企业由于并不具备硬装能力而通过整合软装供应链推出的新模式，其一定 程度上是家居企业迈向整装的过渡模式，但在家装工业化仍较难实现的情况下，“整家定制”或是目前最容易落地且中短期较难被进一步迭代的模式。此外，从消费者角度来看，在 80、90 后家居消费者占比超 90%的情况下，“整家定制”已开始基于新消费者群体需求的角度思考，解决该群体部分消费痛点。而从经 销商、品牌商角度来看，“整家定制”无疑在目前自然流量增长乏力的情况下，满足了供给侧拓品类、扩客单、提份额并且重夺流量入口的核心诉求。整体来 看，“整家定制”模式契合了多方诉求，且中短期不具备被迭代的基础，模式持 续性可期。

2.1 巨头均入局整装，而“整家定制”是何产物？

近年来，传统家装公司、互联网家装公司甚至电商巨头、家居卖场均纷纷迈向 整装，而家居企业多数并未直接涉足整装。在整装风口下，家居头部企业率先 提出“整家定制”概念，从本质上来看，“整装”是在整合家装全产业链、贯穿

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企业不具备硬装能力，并且家装行业中短期内无法工业化解决装修施工交付问 题的情况下，“整家定制”不仅是目前更容易落地的模式也是较难在中短期被完 全迭代的模式。

2.2 从多角度看“整家定制”能否满足各方诉求？

2.2.1 消费者角度：“整家定制”已开始解决部分痛点

家具消费诉求正在发生什么变化？消费人群迭代，品质保障下一站式配齐需求 越发明显。我国家居的主力消费群体逐渐向 80、90 后转变，根据腾讯家居白 皮书显示，两者消费群体占比已超 92%。由于家居选配、安装费事费力，在随 着年轻消费群体占比提升后，消费者对于省时省力的需求也越发明显，并且新 一代消费群体也更加追求品牌、品质、性价比，这就使得行业新的痛点出现，

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图表 11：目前国内家居的主要消费人群占比（%）1%

图表 12：中国消费者选择整家定制的主要原因

空间利用率高 62%

来源：腾讯家居，国金证券研究所

来源：2021 抖音家居生态年度报告，国金证券研究所

“整家定制”契合消费者需求，部分消费痛点得以解决：目前新消费群体对于 品牌、品质、性价比、一站式方案均有诉求，“整家定制”正是在契合多方面需 求中寻找平衡点，解决部分行业痛点，虽然仍未能解决家装全环节痛点，但已 是目前阶段可实现的较大突破。“整家定制”套餐涵盖多数家居必需品，套餐价 格与附加项均较为透明一定程度上使得整体家居行业透明度明显提升，可显著 改善消费者选购信任度，并且也通过供应链整合帮助消费者提供一站式解决方 案，而且整体方案也具备极强性价比。90 后年轻消费群体对于家装家居消费预 算相对较低，“整家定制”套餐将定制与成品家具融合销售后体现出较高性价比，例如欧派 29800 元套餐、索菲亚 39800 元套餐，若分品类以零售价购买均将远 超套餐价。

整体从消费者角度来看，“整家定制”确已开始解决消费者部分痛点，并且基于 更好满足消费者诉求的方向是正确的，在家居、家装企业短时间内难以全面完 美迈向整装的情况下，“整家定制”趋势的持续性值得期待。

图表 13：不同年龄段家装家居消费预算（%）

60%

50%

40%

10%

0%

来源：腾讯家居，国金证券研究所

图表 14：主要品牌“全屋定制”套餐价格

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26 ㎡康醛定制柜、康醛橱

柜)

来源：各品牌公众号，国金证券研究所

2.2.2 品牌商角度：“整家定制”契合扩品类诉求的同时，有望重拾流量入口

从品牌商层面看：（1）扩品类+提份额已成增长关键。品牌商基于宏观层面看，目前中国整体新房销售放缓，一二线城市正逐渐步入存量房时代，但若假设新 房翻新周期为 15 年，根据测算，短期内新房装修仍是装修市场需求的主要来 源，预计存量房翻新需求到 2025 年也仅占整体需求的 33%。并且家具由于拆 装较为麻烦，其更多将匹配装修周期，家居行业客流量的下行压力已然出现，因此品牌商对于扩品类+提份额的诉求越发强烈，这也将是品牌未来增长的关 键驱动。

（2）整家定制有望让品牌商重拾流量入口能力，强化渠道把控力，稳固定价 权。整装企业这些年之所以能逐渐蚕食家居经销商流量，主要由于整装企业本 质上可在更前端率先接触消费者，在消费者年轻化后，对于一站式解决的需求 越发强烈的情况下，整装企业能为消费者提供全套的解决方案、更具性价比的 价格，必然越发分流家居经销商流量。但这一渠道对于定制家居品牌而言，其 渠道把控力相对较弱，与装企的合作粘性不强，若长此以往，品牌商定价能力 或有影响。而“整家定制”的推出，虽然未直接涉足整装，但其在精装房市场 上已可满足较多消费者的底层需求，其有望让品牌商一定程度上重拾流量入口 能力，并且这一模式让品牌商依然可以把控渠道资源，强化品牌定价权。

图表 15：家具销售与住宅交付存在半年到一年的时滞

图表 16：历年商品房住宅销售面积（单位：万平米）

10%

来源：国金证券研究所 来源：wind ，国金证券研究所

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图表 17：2019-2025E 新房、存量房套数占比（%）存量房翻新套数占比 新房装修套数占比

图表 18：家具更换年限（%）

来源：wind，国金证券研究所；注：假设新房翻新周期为 15 年，一手房套数按 均面积 90 平米计算

来源：泛家居网，国金证券研究所

2.2.3 经销商角度：自然流量下降背景下，“整家定制”可极大拉升客单值

目前头部品牌线下门店数量较多，但自然进店流量逐渐下降，索菲亚自 16 年到 19 年自然客流占比由 62%下降至 41%。在自然客流下滑的情况下，各品牌经销 商越发注重主动营销。“整家定制”即大家居多品类融合将满足消费者“一站式 消费”与性价比需求，更好提升客流转单比例，并且也将明显提升客单值，符 合经销商在自然客流减少的情况下对于转化率与客单价提升的诉求。

图表 19：家装销售收入拆解

来源：国金证券研究所

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图表 20：2021 年 Q3 主要家居企业全国总门店数（家） 图表 21：索菲亚客流来源占比（%）

来源：各公司公告，国金证券研究所

图表 22：传统模式、全屋定制和整家定制对比

来源：索菲亚公众号，国金证券研究所

图表 23：索菲亚客单值稳步提升（元）
14,000
13,443 13,500 13,095
13,000
12,500
12,000
11,592 11,500
11,000
10,500

来源：国金证券研究所 来源：公司年报，国金证券研究所

3. 拆解获客成单全过程，透析“整家定制”供给端比拼什么？

我们通过多地草根调研叠加理论推演，首先基于经销商角度，层层解构单一门 店从获客到促成订单成交的全过程，分析得到在“整家定制”背景下，门店扩 大客流、提升转化率所需的十余项通用细分要素，进而再基于品牌商角度，分 别确认这些要素对应品牌商所需能力，我们发现在“整家定制”时代，产品研 发与迭代、供应链整合与生产能力仅是这一时代背景下品牌商竞争的基础，而 信息化、渠道管理与赋能能力将是决定品牌商成长上限的关键，“整家定制”已 然是企业综合能力的竞争，整体竞争门槛明显提升，我们逐一能力分析后，可 以较为清晰的发现，头部企业的布局已然明显领先于行业，“整家定制”或是催 化行业加速集中的关键转折。

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图表 24：拆解获客成单全过程

来源：国金证券研究所

3.1 比拼基础能力一：产品研发协同叠加快速体系化迭代

家居&家装风格一体化需求趋势明显，产品研发协同能力越发重要：在消费升 级的时代，新消费群体对家装风格一体化需求明显提升，根据调查，37.8%的 中国家居消费者主要关注“家装风格搭配”因素，整体家装&家居的风格一体 化趋势逐渐明显。目前进军整装定制的各大家居品牌除主营品类外，其余品类 几乎纯外采，很难与主营品类协调风格，若让供应链单独开辟产品线，将使得 中小品牌由于缺乏规模优势而推高供应链成本，融合销售也将失去性价比优势，而头部品牌除具备规模采购带来的议价优势外，在规模达到一定程度时，也可 逐步开始自研自产，进而与中小品牌进一步拉开差距。

消费者需求正快速变化，产品迭代速度已然是基础要求，并且产品体系化迭代 比拼已然开始：在年轻消费群体占比明显提升的情况下，消费需求更加追求个 性化，并且变化速度较快，为适应此变化，供给端品牌商需强化研发体系，加 速产品迭代，中小品牌依托几款产品打市场的成功概率将越发降低，而头部企 业加大产品研发设计团队建设，已在产品迭代方面，明显领先中小品牌。据我 们在阿里平台统计，以沙发和床垫品类为例，头部品牌所拥有的 sku 均远高于 线上销量靠前的小品牌，并且根据草根调研反馈，目前大多数顾家家居经销商 80%的收入来源于次新品（推出一年）及新品（当年推出）。从迭代趋势来看，未来预计会从单品迭代转化为产品的体系化迭代，这无疑是对于中小品牌的又 一大挑战，而头部品牌优势将进一步凸显。

图表 25：2021 年中国家居消费者关注因素调查 50%
40%

图表 26：顾家经销商新品及次新品营收占比超 80%

0%

80%

来源：艾媒咨询，国金证券研究所 来源：草根调研，国金证券研究所

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3.2 比拼基础能力二：供应链整合及生产制造能力

为夯实后端基础，落实研发成果，进一步为销售端全品类助力，品牌商在主营 产品与配套产品上均必须拥有完备的供应链整合能力以及更强的生产能力，而 这无疑再次从供给侧助推行业的格局优化。

一方面，以大家居融合销售中企业的非主营产品为例，在自产非主营产品的情 况下，头部企业核心优势在于原材料的整合：（1）成本端，头部家居公司具备 一定的议价能力以应对原材料的价格波动风险，极大程度地节约采购成本。（2）供应链管理方面，原材料作为后端的基础环节，为保证生产端顺利运转，供应 的及时性以及库存的合理管控也是关键。欧派近几年的库存周转情况持续优化，存货周转天数从 49 天减少至 28 天，这得益于欧派多年不断优化的管理体系。

在外采情况下，主要分为外采品牌成品以及合作代工厂贴牌生产两种方式，两 者均更考验成本把控能力。只有自身拥有较大规模体量，才能与更优质的合作 方展开合作并且具备更强的议价能力，头部企业优势由此再次展现。例如欧派 2019 年起与慕思达成战略合作，通过慕思的专供渠道，其产品供货取得明显 低于其他渠道的优惠价格。

6,000

10 4,000

2,000

来源：wind，国金证券研究所

来源：慕思招股书，国金证券研究所

另一方面，在主营产品方面，对企业的生产制造能力提出更高要求，集中表现 需要“广”与“精”。广即为生产基地覆盖面广，生产基地全国化布局，目前 欧派、顾家等头部企业生产基地现已辐射全国。区域定位精准，供货响应速度 和准确度均有明显优势，并且对售后效率也有显著帮助。欧派在 2021 年推出 的两种旧厨改造服务模式：“全厨空间改造 10 天快装服务”和“旧厨换新 48

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小时闪装服务”就显著印证了其卓越的供应链与生产优势，中小企业无疑较难 跟进。

图表 31：欧派生产基地布局 图表 32：顾家生产基地布局

华北

天津基地

西南

清远基地

来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所

“精”则是生产精细化，从品质和效率两方面体现：（1）品质方面，强大的 自动化生产能力可明显提升生产产品的品质一致性；（2）效率方面，企业依 托科学的流程管理提升生产效率，使得生产成本随之降低的同时也会使维修退 换等售后问题减少。综合来看，精细化生产将明显优化企业生产成本，根据测 算，欧派，索菲亚及顾家近年来单位人工制造成本均呈现下降趋势。

图表 33：各品牌主营品类单位人工成本均下降

来源：wind，国金证券研究所

3.3 决定成长上限能力一：品类及规模扩张下，信息化能力成为必须

“整家定制”（大家居）融合销售的趋势下，个性化需求依然存在，并且品类增 多的情况下，对于前后端信息化均有更高要求，软件不仅在于提升前端设计、展示速度与质量从而提升转化率，而且也在于后端生产交付的及时性与准确性，并且需在全品类+全流程实现打通，更好满足需求变化。尤其，前后端信息化 能力或是企业规模快速扩大之后的必须要素，一定程度上决定了企业发展的上 限。近年来各大龙头家居企业也在加大信息化的研发投入力度，欧派家居近年 来研发费用率稳定在 4.5-5.5%，多数头部企业研发人员数量超过 1000 人，均 开始对前后端信息化软件进行不断迭代，此举正是为适应消费者需求而做出的 战略、战术变化，而这将是中小品牌较难跟进的一项关键要素。

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行业深度研究

在信息化软件迭代过程中，各大家居企业也逐渐从外采数字化系统到自主研发

专门软件，致力于前后端打通以及软件集成化，最终实现设计、工艺、生产的

无缝对接。以欧派 CAXA 系统为例，集设计效果图、报价、线框图、下单为一

体，每单至少节约 5 小时。

图表 36：各大家居企业信息化软件迭代过程

来源：各公司官方公众号，国金证券研究所

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来源：欧派整装大家居公众号，国金证券研究所

前端营销信息化显著赋能经销商，更好助推流量转化率提升：前端需要向消费

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3.4 决定成长上限能力二：渠道赋能管理将是渠道下沉之关键

“整家定制”业务包含品类繁多，经销商需要做好品类融合营销并且增强设计 安装能力，经营难度加大，并且在经销商规模较大之后如何让经销体系进一步 健康成长十分考验品牌商赋能管理能力，赋能管理能力越强则更容易削弱经销 商经营难度，为进一步下沉及做好品类融合打下基础，并且也有助于经销商在 较大体量下进一步增长，而若无法实质性赋能，将可能面临经销商配合度较低，品类融合较难推进、经销体系逐渐混乱等问题，这将限制品牌商成长空间。

顾家和欧派经过多年实践，各自形成了一套相对完善的渠道管理与赋能体系，从前后端各方面大力助益渠道端。以顾家为例，顾家通过区域零售中心从管理 及赋能两方面加强与经销商的连接。渠道管理主要从产品的定价、陈列、广告 投放及套餐销售等方面加强管控；渠道赋能覆盖前后端，从后端仓配到前端开 店、培训、销售等各方面给予经销商系统有利的支持，在定制+软体融合的背 景下，公司通过赋能助推经销商经营难度降低，将从供给端再次明显拉开与中 小品牌差距。

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图表 43：欧派渠道赋能举措

来源：国金证券研究所

头部品牌高效全面的渠道赋能措施对其经销商大有助益，效果显著。从单店情 况来看，欧派近年来单店对应销售人员人数，从 2017 年的 0.2 人/店增至 2020 年的 0.4 人/店，并且 2020 年欧派对应单一经销商的销售费用仅为 16.1 万元，可见欧派近年来在加大经销商赋能管理力度的同时，大幅提高效率使得销售费 用稳中有降。得益于渠道赋能措施的不断完善，欧派单店提货额显著高于竞品，2020 年衣柜单店提货额达 245 万元，橱柜单店提货额达 216 万元。

0.3

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4.2 优秀组织力企业代表——顾家家居

4.2.1 持续组织迭代，坚持追求熵减

开放体系方面：公司已坚持 10 年“青苗计划”为公司持续输入新鲜血液，目 前公司高级经理人/中级经理人平均年龄分别 39/34 岁，吸纳年轻人才进而搭建 更为有效的运营体系，同时进行分层人才培养从而提升公司整体组织能力。

打破内部平衡表现为总部架构及渠道结构两方面：1）在企业总体架构方面，顾家在 2021 年单独剥离出中台产品部门，不对单一事业部负责而是考核中台 整体产品收入及利润，牵引产品部形成一体化设计从而推动前端产品品类融合；

（2）在渠道结构方面，顾家主动将组织权下放，从最初总部直接管理经销商到 区域试点以经营体连接经销商，再到经销商由区域零售中心统一规划，持续优 化渠道赋能结构。一改总部直接关联经销商的结构，避免总部营销手段在当地 出现“水土不服”的情况，区域零售中心可采取因地制宜的方式。其作为总部 与经销商的桥梁，通过贴近终端消费者，跟踪区域性消费者偏好变化，及时将 信息通过区域零售中心反哺总部进行产品研发迭代，精准对标终端需求，并及 时赋能经销商做好产品陈列及营销。并且为了解决经销商家具成品存储及运输 痛点，总部正在试点提供仓配服务为经销商减负，令经销商聚焦于销售职能，削弱经营门槛，持续进行渠道组织架构迭代。

行业深度研究

4.2.2 追求熵减同时提炼成功要素，助推打造新增长曲线

随着时间的推移，顾家利用其组织力在追求熵减的过程中，助力公司在第一轮 增长趋势还未丧失时，及时识别第一主业成功要素，继而助推形成能力平台，复制主业管理能力，实现第二乃至第三增长曲线。

非线性的增长曲线，要求公司具备强大的组织力，而中小企业在组织力上缺乏 持续性优化的能力，故难以在第一轮增长趋势丧失前及时有效归纳成功要素并 发育下一业务，增长便会产生断层。顾家作为头部企业，从最初以制造沙发起 家，后在 2014 年开始拓展床垫品类，截至 2020 年市场规模已发展至上市公司 前三，并于 2016 年开始拓展定制品类，定制营收稳步增长。由此可见顾家组 织力在顾家追求熵减的过程中处于不可或缺的地位。

图表 50：熵减过程中企业规模发展形态

来源：国金证券研究所

来源：公司公告，国金证券研究所

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来源：公司公告，国金证券研究所

4.3 优秀组织力企业代表——欧派家居

4.3.1 特殊激励机制以追求熵减

欧派家居同样利用组织力遵循着熵减管理。打破平衡方面：欧派在营销高层内 部实行轮岗制度，打破原本多事业部之间协同壁垒，通过高层轮岗累积多品类 协同经验，有助欧派提升整家定制品类融合程度，公司依托特有的薪酬激励制 度及业绩 PK 排名，激发内部横纵良性竞争，横向激发内部活力，纵向晋升依 据其业绩最终排名优先顺位，以抵抗公司壮大后组织涣散化、效率降低的熵增 影响。

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行业深度研究

图表 53：欧派家居组织架构

来源：国金证券研究所整理；注：根据草根调研及公开信息整理，仍需以欧派实际情况为准

开放体系方面：欧派家居品类体系及渠道开放化，积极顺应市场需求变化，定 位消费者痛点，不仅仅在产品方面，渠道方面也能够快速跟随市场流量变化，尤其欧派在整装渠道领先于行业布局，是除了尚品宅配以外最早布局整装渠道 的企业，其近年来整装渠道稳步增长，并紧随着开拓优材整装供应链平台，推 进整装大家居战略快速落地。

图表 54：欧派各产品线

来源：公司公告，国金证券研究所

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图表 55：同业整装渠道情况（亿元，%）

8%

来源：公司公告，国金证券研究所

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图表 56：同业品类拓展时间线

来源：国金证券研究所整理

4.3.2 识别并复制橱柜成功要素，助推第二增长曲线出现

随着时间的推移，欧派家居公司规模逐渐扩大的同时，善用组织管理能力总结 归纳成功要素（总部要求所有事业部总监每年年底需总结经营经验，汇总成书，规范总部及经销商体系经营制度），依托复制主品类成功因子，助推新品类顺利 拓展，顺利打造第二增长曲线。欧派最初以橱柜起家，逐步拓展衣柜及配套品 类并于 2021 年超越索菲亚登顶“衣柜一哥”。除了橱柜及衣柜两大主业以外，近年来新品类卫浴及木门也发展迅猛。

60%

5. 投资建议

从供给侧分析，我们认为头部品牌基于强大的组织能力牵引，依托信息化、产 品研发、供应链及生产、渠道赋能能力，快速满足需求变化，并且逐步拉大自 身领先优势，而中小品牌由于自身基础能力薄弱，或较难跟进。这或将使家居 行业加速洗牌，集中度提升有望迎来明显催化。重点推荐综合能力明显领先行 业的欧派家居、顾家家居，深度变革成果正显现的索菲亚以及目前估值较低且 基本面仍较优的志邦家居、敏华控股。

欧派家居：公司综合能力优势明显，目前在渠道布局、品类融合、品牌口碑等 方面均已明显领先行业，在 CAXA 软件越发成熟的情况下，公司前后端的效率 均在提升，零售优势进一步扩大。在地产商资金链紧张叠加精装渗透速度放缓 的情况下，大宗渠道增长贡献下降不可避免，但公司凭借强大的零售能力，多

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长，具备自身α，长期配置价值凸显。

顾家家居：短期来看，公司近年来持续深化“1+N+X”渠道布局，大家居店态 持续升级，并且区域零售中心布局效果逐步体现，这一系列渠道变革将显著推 动定制+功能+床垫三大高潜品类增长，随着定制家具业务的逐步增长，其为软 体引流效果也将逐步显现，公司全品类融合销售优势正越发明显叠加外销利润 弹性显现，未来两年业绩增长无忧。中长期来看，公司综合能力领先，并且在 迈向大家居时代中，尤其将考验各公司组织力，而公司经过多次组织变革，组 织架构与组织活力将充分为公司在大家居时代进攻赋能，份额提升将越发顺畅，业绩持续增长可期，估值有望迎来实质性抬升。

索菲亚：公司在 2021 年大比例计提恒大款项的减值损失后，公司的坏账风险 基本释放，2022 年将轻装上阵，公司盈利质量将显著改善。从基本面来看，在 未来战略方向明确下，公司深度变革决心坚定，整装&拎包等新渠道建设稳步 推进，产品升级以及渠道赋能变革也进入实质性阶段，经销商配合度明显提升，公司战略&战术均显现积极信号。从目前进度看，公司零售渠道 2022 年有望逐 季改善，22 年 PE 仅 12x，在预期改善下，公司估值具备较大修复空间。

志邦家居：公司的衣柜业务在全国仍有较大空白市场亟待布局，此外整装渠道 方面，除了总部与全国性大型装企形成战略联盟外，公司也正通过树立标杆以 及专项支持来推动加盟商与地区性装企进行合作，公司渠道布局正逐步完善。此外，公司厨衣木品类外的软体配套成品也已丰富，在渠道布局逐步完善的情 况下，多品类协同效果将进一步显现，公司中长期成长依然可期，目前估值仍 较低，22 年 PE 仅 13x，在业绩逐步兑现的情况下，仍具备估值修复空间。

敏华控股：虽然内销方面目前公司品类渗透红利释放的逻辑已在兑现，但整体 空间依然巨大，并且公司新零售布局持续深化，前端推出升级版门店 CRM 系统 进一步赋能经销商，生产端依托大数据精准推出热销产品叠加数字化提升生产 效率，前后端持续优化，渗透率边际提升速度依然可期。外销方面，利润弹性 可期。公司目前估值较低，布局价值凸显。

6. 风险提示

1. 地产竣工不及预期：若地产竣工面积低于此前预期，将直接影响家具终端需 求，进而加大各上市家居企业收入增长难度。
2. 原材料价格大幅上涨：若未来原材料采购价格进一步大幅上涨，将不利于各 公司的成本控制，进而影响公司利润。

3）行业竞争加剧：若行业竞争超出此前预期，进一步竞争加剧，将可能直接

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买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上；
增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%；
中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%；

买入：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；增持：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%－15%；中性：预期未来 3－6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%；

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