评级（增持）环保工程及服务行业周报：反弹开启，估值修复，2022年政策继续推进双碳政策&固危废处置&管网建设

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报告名称 ：环保工程及服务行业周报：反弹开启，估值修复，2022年政策继续推进双碳政策&固危废处置&管网建设
评级 ：增持
行业：

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内容目录

1. 行情回顾（2022/3/14-2022/3/18） ................................................................................................. 4 1.1. 板块表现................................................................................................................................. 4 1.2. 股票表现................................................................................................................................. 4 2. 最新研究 .......................................................................................................................................... 5

2.1. 电池回收利用深度：电池再利用 2.0 — 十五年高景气长坡厚雪，再生资源价值凸显护 航新能源发展................................................................................................................................. 5 2.2. 伟明环保深度：固废主业成长&盈利领先，携手青山开拓新能源 ................................. 6 2.3. 宇通重工：首次回购股份储备员工持股，电动环卫装备龙头优势固化......................... 7 2.4. 光大环境：2021 年业绩公告点评：焚烧龙头运营快速增长，现金流改善可期............ 8 2.5. 路德环境深度：生物科技新星，酒糟资源化龙头扩产在即........................................... 10 2.6. 稳增长+新工具+新领域，环保资产投资逻辑 2.0 ............................................................ 11 2.7. 东吴证券环保行业 2022 年年度策略：双碳扣元音，律吕更循环................................. 12

2.8. 东吴 ESG 专题研究 2——中国应用：信披&评价体系初具雏形，ESG 投资方兴未艾12 2.9. 东吴 ESG 专题研究 1——全球视角：ESG 投资的缘起、评级体系及投资现状 ......... 13 2.10. 三联虹普：4.9 亿元尼龙一体化大单落地，再生尼龙打通纤维级应用....................... 14 2.11. 绿色动力深度：纯运营资产稳健增长，降债增利&量效双升 ...................................... 15 2.12. 氢能系列研究 1——氢能源产业链分析.......................................................................... 16 2.13. 中国水务深度：供水龙头持续增长，直饮水分拆消费升级再造中国水务................. 17 2.14. 仕净科技深度：泛半导体制程配套设备龙头，一体化&多领域拓展助力成长 ......... 18 2.15. 碳中和逻辑演进：从电力向高能耗非电全面铺开，重点关注节能&资源化 ............. 19 2.16. 碳战略视角关注生态资产价值重估................................................................................. 21

2.17. 天奇股份深度：动力电池再生迎长周期高景气，汽车后市场龙头积极布局大步入场22 2.18. 光大环境深度：垃圾焚烧龙头强者恒强，现金流&盈利改善迎价值重估 ................. 23 2.19. 百川畅银深度：垃圾填埋气发电龙头，收益碳交易弹性大......................................... 25 2.20. 英科再生深度：全产业链&全球布局，技术优势开拓塑料循环利用蓝海 ................. 26 2.21. 各行业受益 CCER 几何？碳价展望及受益敏感性测算 ................................................ 27 2.22. 碳中和投资框架、产业映射及垃圾焚烧量化评估......................................................... 28 2.23. 高能环境深度：复制雨虹优势，造资源化龙头............................................................. 29 3. 行业新闻 ........................................................................................................................................ 31 3.1. 2021 年国民经济和社会发展计划执行情况与 2022 年计划草案发布............................. 31 3.2. 国家发展改革委印发《2022 年新型城镇化和城乡融合发展重点任务》...................... 31 3.3. 江苏省生态环境厅 2022 年推动碳达峰碳中和工作计划................................................. 31 3.4. 云南：关于推动城乡建设绿色发展的实施意见............................................................... 31 3.5. 安徽省“十四五”重点流域水生态环境保护规划 ............................................................... 32 3.6. 安徽发布《2022 年安徽省住建系统大气污染防治工作方案》...................................... 32

3.7. 安徽发布《2022 年全省城市管理监督执法工作要点》预计明年实现生活垃圾全焚烧32 3.8. 浙江：关于发布《农村生活污水处理设施运维废弃物处理处置导则》的公告........... 32 3.9. 重庆市医疗废物处置收费管理办法（征求意见稿）再次公开征集意见....................... 33 3.10. 《河北省建筑垃圾资源化利用技术导则（征求意见稿）》公开征求意见................... 33 4. 公司公告 ........................................................................................................................................ 34 5. 下周大事提醒 ................................................................................................................................ 37 6. 风险提示 ........................................................................................................................................ 37

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图表目录

图 1：2022/3/14-2022/3/18 各行业指数涨跌幅比较...................................................................... 4 图 2：2022/3/14-2022/3/18 环保行业涨幅前十标的...................................................................... 4 图 3：2022/3/14-2022/3/18 环保行业跌幅前十标的...................................................................... 5

表 1：公司公告 ................................................................................................................................... 34

表 2：下周大事提醒 ........................................................................................................................... 37

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1. 行情回顾（2022/3/14-2022/3/18）

1.1. 板块表现

2022/3/14-2022/3/18 环保及公用事业指数下跌 4.19%，表现弱于大盘。本周上证 综指下跌 1.77%，深圳成指下跌 0.95%，创业板指上涨 1.81%，沪深 300 指数下跌 0.94%，中信环保及公用事业指数下跌 4.19%。

图 1：2022/3/14-2022/3/18 各行业指数涨跌幅比较

数据来源：Wind，东吴证券研究所

1.2. 股票表现

2022/3/14-2022/3/18 涨幅前十标的为：云投生态 9.08%，天瑞仪器 8.09%，江南水 务 7.48%，中衡设计 6.82%，中国海诚 5.76%，景津环保 5.68%，京蓝科技 3.48%，中材 节能 3.32%，兴源环境 2.3%，科融环境 1.33%。

图 2：2022/3/14-2022/3/18 环保行业涨幅前十标的

2022/3/14-2022/3/18 跌幅前十标的为：东珠景观-14.57%，德创环保-14.09%，新

天然气-10.72%，中环环保-10.55%，金圆股份-10.35%，派思股份-10.06%，雪迪龙-9.93%，

永清环保-9.86%，海峡环保-9.24%，创业环保-9.13%。

图 3：2022/3/14-2022/3/18 环保行业跌幅前十标的

数据来源：Wind，东吴证券研究所

2. 最新研究

2.1. 电池回收利用深度：电池再利用 2.0 —十五年高景气长坡厚雪，再生

资源价值凸显护航新能源发展

投资要点

报告亮点：

重点关注电池回收再生的资源战略价值。我们预计 2025 年锂电回收再生产生的碳

酸锂贡献国内动力电池碳酸锂需求为 31%，到 2035 年贡献提升至 41%；2025 年锂

电回收再生产生的金属镍贡献国内动力电池金属镍需求为 32%，到 2035 年分别提

升至 72%。再生资源有望成为解决供需矛盾，稳定价格预期的重要渠道，战略地位

突出。

详细梳理行业产能布局，判断产能供需平衡时间点。电池回收再生长周期高景气，

各方积极布局，我们预计 2022 年企业产能存在约 35%左右富余。随电池退役量高

增，产能供需 2025 年有望迎来反转。

根据商业模式本质与产业变革趋势，判断核心竞争力。核心竞争力来自技术优势与

渠道优势。技术优势贯穿产业发展始末，产业变革动力电池贡献主增量，积极把握

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整车企业在动力电池回收渠道优势。

模型量化测算揭示商业模式本质，价格影响有限，核心壁垒在于技术与渠道，成长 空间巨大。 1）收入成本同步波动中，利润率可以维持稳定，享有稳定加工制造利 润。核心竞争力来自技术（锂回收率提升 5pct，毛利率约提升 1pct）与渠道（稳定 废电池供应与合理的折扣系数）；2）金属价格影响有限。复盘 2021 年碳酸锂行情，7 日/14 日涨跌幅大概率位于 10%以内，价格波动±10%，毛利率+1.6pct/-1.7pct，波动可控。若金属价格正常运行，盈利能力稳定性提升。项目加快周转，缩短生产

经营周期，盈利能力稳定性进一步加强。

市场空间：十五年景气周期复增 18%，退役动力电池成行业主增量。我们预计 2022 年锂电池回收利用需求 83GWh，以 2022/2/9 金属价格测算，市场空间 351 亿元，2025/2030/2035 年市场空间分别 675 亿元/1387 亿元/2946 亿元，2020-2035 年十五 年复增 18%。退役动力电池市场贡献逐年提升，成为行业增长主动能。

竞争格局：产能供需 2025 年反转，关注技术优势与渠道优势。1）产能短期富余，2025 年反转。梳理工信部电池回收利用白名单企业，我们预计 2022 年产能供给约 为 103 万吨/年废电池处理量，对应上文测算 2022 年 83GWh 对应 67 万吨处置需求 存在 35%富余。退役电池高增，产能供需 3 年反转。2）关注技术优势、渠道优势。

行业市场化主导，技术优势贯穿始终。产业变革动力电池贡献主增量，积极把握整

车企业在动力电池回收渠道优势。

投资建议：重点推荐：天奇股份：产能快速扩张延伸产业链至前驱体，积极绑定上

游整车渠道。福龙马：设立福龙马新能源，布局动力电池回收。建议关注：格林美：回收再生先驱，战略布局电池回收资源锁定打造前驱体龙头；光华科技：PCB 化学 品龙头，积极布局锂电材料、锂电回收产业链；旺能环境：垃圾焚烧资产优质，布

局动力电池再生；南都电源：储能及铅再生领导者，锂电回收一期即将投产。风险提示：锂电池装机不及预期，动力电池回收模式发生重大变化，行业竞争加剧，

金属价格下行。

2.2. 伟明环保深度：固废主业成长&盈利领先，携手青山开拓新能源

投资要点：

垃圾焚烧一体化领军企业，进军新能源打开成长空间。公司深耕垃圾焚烧二十余年，设备+运营协同并进。股权集中稳定，截至 2022 年 1 月 13 日，实控人持股 57%，股权激励&员工持股绑定核心利益。2016-2020 年归母复增 40%，销售净利率维持 40%+。2021 年公司进军新能源领域。

垃圾焚烧行业刚性扩容，商业模式理顺&现金流改善。行业刚性扩容，我们预计十 四五垃圾焚烧量复增 9%。国补退坡竞价上网落地，促商业模式 C 端理顺改善现金 流，垃圾处理费顺至 C 端支付难度低。垃圾焚烧减碳效应显著，CCER 贡献 12%利 润增量，有望对冲国补影响。

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系统、自控系统等研产能力。设备投资占 BOT 总投资约 50%。公司在建项目高增 &外销突破，2017-2020 年设备及服务营收复增 130%，2021H1 设备及服务营收同 增 146%，关联交易占比 89%+。

2021 年底已投运 2.85 万吨/日存 76%增长空间，2020 年运营毛利率 63%领先同业。

1）高成长：自主中标&并购助产能高增，2021 年底在手 5 万吨/日，其中已投运 2.85 万吨/日，2015-2021 投运规模复增 21%。2）高盈利：2020 年运营毛利率 63.35%，超出同业均值 13.6pct，得益于 a）降本：设备自产，成本管控能力强，2020 年底已 投运项目单吨投资 40 万元，较同业均值低 22%。运营期摊销低，工艺领先节约材 料，2020 年单吨运营成本 92 元/吨，较同业均值低 23%。b）增收：2020 年、2021 年新中标项目平均处理费 91 元/吨、95 元/吨，较行业均值高 19%、6%。运营效率 持续提升，2016-2021 年吨上网电量复增 3%达 316 度/吨。

横纵拓展一体化布局，打造大固废综合平台。截至 2021Q3，1）横向：公司在手餐 厨处理规模近 2000 吨/日，污泥约 300 吨/日，渗滤液约 840 吨/日。2）纵向：生活 垃圾收运规模 4670 吨/日，餐厨收运 1333 吨/日。

公司联手青山导入资源技术优势，与 Indigo 合作投建年产 4 万吨高冰镍。印尼限 制出口致镍供应紧张，动力电池放量&高镍化拉动需求，2022 年初镍现货价涨至超 2 万美元/吨。公司携手青山在环保能源领域深度合作。青山为全球不锈钢龙头，1）掌握丰富镍矿资源：投建印尼青山园区（所在岛屿镍储量占印尼 72%）和纬达贝工 业园区（镍矿约 930 万吨）；2）技术领先经验丰富：布局新能源电池产业链，打通“红土镍矿-镍铁-高冰镍”技术路径，与华友、盛屯、格林美等合作投建高冰镍和 镍中间品项目。伟明与 Indigo 拟在纬达贝园区内建设年产 4 万吨/年高冰镍项目，伟明持股 70%，总投资不超过 3.9 亿美元。青山可为项目导入上游镍矿原料、生产 技术和后端客户资源，伟明可自制通用设备降本。

盈利预测与投资评级：公司主业高成长盈利强，高冰镍贡献新增量，我们预计 2021-2023 年归母 16/20/26 亿元，同增 27%/26%/27%，EPS 为 1.22/1.54/1.96 元，对应 24/19/15 倍 PE，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示: 项目进展不及预期，合作方青山平仓风险，政策风险，财务风险，行业 竞争加剧。

2.3. 宇通重工：首次回购股份储备员工持股，电动环卫装备龙头优势固化

投资要点：
事件：公司发布以集中竞价交易方式首次回购公司股份的公告。

拟以自有资金首次回购公司股份，储备员工持股计划。公司本次回购股份的用途为 未来实施公司员工持股计划，回购股份资金总额在 5000 万元~10000 万元间，回购

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价格不超过 14 元/股，回购股份期限不超过 12 个月，且相关股东在未来 6 个月中 无减持公司股份的计划。在回购股份价格上限 14 元/股假设下，按照回购金额上限 10,000 万元/下限 5000 万元测算，公司预计可回购股份数量分别约 714.29 万股 /357.14 万股，占公司已发行总股本的 1.33%/0.66%。截至 3 月 16 日，公司通过集 中竞价交易方式首次回购股份 111.04 万股，占公司总股本的比例为 0.21%，成交最 高价为 10.40 元/股，最低价为 9.38 元/股，已支付的总金额为 1119.18 万元（含交易 费用）。本次回购股份有助于完善公司长效激励机制，激发团队活力，有利于增强投

资者信心。

电动份额稳固第一存量区域优势强化，传统装备放量增强上装渠道。据银保监会交 强险数据，2021 年公司环卫装备销量同增 57.45%，市占率 3.78%，首进前四。1）2021 年电动装备份额大增至 28.85%行业第一，存量区域优势强化。2021 年公司电 动装备销量 1143 辆，同增 46.73%，市占率 28.85%，全年稳固行业第一，较 2020 年市占率 21.42%提升了 7.43pct。销量增长最多地区为广东、河北、河南和北京区 域，均为公司存量优势区域，同时公司在四川、上海、浙江地区实现新领域快速拓 展，验证公司核心竞争力。2022M1 公司电动装备销量 175 辆，同增 150%，市占 率 41.97%，同比提升 17.14%，固化龙头地位。2）2021 年传统装备份额同升 1.26pct 至 2.76%，助力上装能力增强实现渠道拓展。2021 年公司传统装备销量 2680 辆，同增 62.52%，市占率同升 1.26pct 至 2.76%。2020 年公司省外传统装备销量市占率 均低于 4%，2021 年实现 6 省市销量市占率超 4%，省外份额全面扩张，市占率提 升明显的区域为吉林、辽宁、安徽、江西、重庆等。公司在黑龙江、吉林、内蒙古、贵州、海南、宁夏 6 省实现传统装备纯渠道拓展，传统装备的快速成长将助力公司 开拓渠道资源，增强装备上装能力。

环卫新能源十年五十倍成长，制造及服务优势铸就环卫蓝海中新宇通。公司依托集 团制造能力&服务优势突出：1）制造端：底盘一体化&电池集采降成本，定制底盘 &产品迭代彰显技术实力。2）服务端：全国深层覆盖 1900+服务网点数倍于同行。

3）电动化弹性最大：新能源装备收入占装备比过半居同业首位，电动化趋势下业 绩弹性最大。

盈利预测：公司凭借制造及服务优势享环卫电动化长期红利，环卫装备和环卫服务 业绩有望高增，我们维持公司 2021-2023 年归母净利润预测 3.63/4.54/5.69 亿元，同 比 23.5%/25.1%/25.5%，EPS 为 0.67/0.84/1.05 元，对应 15/12/10 倍 PE，维持“买 入”评级。

风险提示: 新能源渗透率不及预期，市场化率不及预期，市场竞争加剧。

2.4. 光大环境：2021 年业绩公告点评：焚烧龙头运营快速增长，现金流改 善可期

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净利润 68.04 亿港元，同比增长 13.10%。公司全年股息每股 34 港仙，股息率为 7.38%。

运营收入快速增长，环保能源&水务运营贡献高增。1）运营收入同增 35.15%，环 保能源贡献高增。2021 年公司实现运营服务收入 166.05 亿港元，同增 35.15%，其 中环保能源运营服务收入 77.33 亿港元，同增 44.11%，占总运营服务收入比重为 46.57%；绿色环保运营服务收入 6.35 亿港元，同增 24.61%，环保水务运营服务收 入 2.52 亿港元，同增 38.25%；2）建造收入微增，绿色环保下降较多。2021 年公司 实现建造服务收入 268.40 亿港元，同增 5.28%，其中环保能源建造服务收入 217.81 亿港元，同增 20.35%，占总建造服务收入比重为 81.15%，绿色环保建造服务收入 17.37 亿港元，同降 61.07%，环保水务建造服务收入 33.22 亿港元，同增 13.30%。

从分版块归母净利润来看（不包括其他板块的盈利及未扣除未分配总公司及企业净 支出），环保能源、绿色环保、环保水务分别实现净利润 59.75 亿港元，8.70 亿港元 及 8.97 亿港元，占三大板块总净利润的 77%、11%、12%。

垃圾焚烧规模突破 15.03 万吨，降碳减污持续践行。截至 2021 年底公司共落实垃 圾发电项目 176 个，处理生活垃圾规模为 15.03 万吨，2021 年公司共签署 69 个新 项目及 2 份现有项目补充协议，总投资约人民币 132.48 亿元，涉及垃圾焚烧、垃圾 分类、光伏发电、水处理等方面，其中新增垃圾焚烧 1.31 万吨/日，餐厨厨余 1780 吨/日，固危废 10 万吨/年，蒸汽供应 59.88 万吨/年，水处理规模 54.3 万立方米/日。

公司在围绕垃圾焚烧、生物质、固危废、水务、装备制造的同时积极拓展固废一体

化、节能照明、环境规划、光伏发电等新业务，持续践行双碳目标。

垃圾焚烧行业刚性扩容，龙头强者恒强。我们认为垃圾焚烧行业迎稳健增长，未来 商业模式有望 C 端理顺，公司作为垃圾焚烧龙头实现大规模高盈利，得益于央企资 源协同及多元化低成本的融资优势。我们从在手规模、运营效率解读公司精细化管 理运营优势，1）2021 年底公司在手垃圾焚烧规模 15.03 万吨/日居全球首位，其中 环保能源已投运垃圾焚烧项目规模为 10.03 万吨/日，在建规模 2.70 万吨/年，筹建 及二期规划规模 2.20 万吨/日。2）2021 年公司平均吨入炉发电量 470 度，吨上网自 2015 年 272 度升至 2021 年 327 度，逐年稳步上升，高吨发可有效抵消退坡部分，新项目具备成本竞争优势。

盈利预测与投资评级：随着在手项目的陆续投运，公司规模盈利双升，自由现金流

将显著转好，有望迎来估值的强力修复。考虑公司在手项目建设进度与新签订单情 况 ， 我 们 将 2021-2023 年 归 母 净 利 润 从 78.02/79.05/81.14 亿 港 元 下 调 为 68.04/72.74/74.60 亿港元，当前市值对应 4/3/3 倍 PE，维持“买入”评级。

风险提示: 项目进展不及预期，政策风险，财务风险，行业竞争加剧。

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2.5. 路德环境深度：生物科技新星，酒糟资源化龙头扩产在即

投资要点：

主业淤泥/泥浆处置稳健增长，酒糟资源化开辟成长新赛道。公司深耕淤泥、泥浆处 置十余年，主业覆盖河湖淤泥、工程泥浆及工业糟渣等高含水废弃物治理领域。公 司 2017-2021 年归母净利润复合增速达 29.19%，2021 年白酒糟生物发酵饲料初放 量成效明显，未来占比有望持续提升。

酒糟上游市场化，下游限抗政策&价格优势共促酒糟饲料需求释放。酒糟资源化商 业模式为上游酒糟回收-中端生物发酵制品-下游饲料销售。1）上游酒糟获取：原料 市场化，规模&储运能力共促拿料优势。原有酒糟主要处理方式为填埋或制成肥料、简易饲料，处理过程易污染环境同时损失营养物质，考虑保质及运输半径要求，具 备处理规模及储运能力的企业更具拿料优势，2020 年全国白酒产量 741 万千升，按 比例换算关系我们测算对应酒糟饲料理论市场空间达 178 亿元；2）下游产品销售：限抗政策催生产品需求，高性价比加速放量。在国家限抗减抗政策驱动下，富含功

能性成分的酒糟生物发酵饲料需求强化，且酒糟饲料营养成分丰富，可替代部分玉 米、豆粕，按各产品现价计算酒糟饲料产品性价比突出，2021 年全国四类主要动物 饲料产量合计 2.9 亿吨，按不同品类对应的添加比例我们测算对应酒糟饲料理论市 场空间达 231 亿元。

酒糟资源化龙头扩产在即，技术&渠道&产品优势巩固地位。1）深耕研发专利丰富，技术产业化已见成效。公司自主研发酒糟资源化工艺，截至 2022 年初授权自主研 发专利 23 项；首个资源化项目古蔺路德孕育长达 6 年，于 2020 年初步实现净利润 扭亏转盈。2）区域卡位&渠道绑定，占据产业先发优势。a.以高新技术企业被当地 政府引入，已储备稀缺土地资源开发项目;b.上游直采酒糟，规模化收料高效生产，签署长协保障来料稳定;c.下游客户遍布全国，分散供应对冲波动，多年培育已进入 大客户供应商名录稳定合作。3）高性价比&功能价值，饲料产品价格&市场渗透率 提升空间大。公司产品类别齐全，功能性及营养指标突出，较常用饲料原料玉米、

豆粕等有显著的成本和功能价值优势，未来产品价格和市场渗透率提升空间较大。

4）规划饲料产能 30 万吨超 4 倍扩张，典型项目盈利能力强。公司已在贵州古蔺、仁怀、金沙、汇川进行产业布局，计划至 2023 年实现酒糟饲料产能 30 万吨，较 2021 年产能实现 4 倍以上扩张，以古蔺项目为例，单项目满产时净利率达 21.75%，ROE 达 37%，盈利能力突出。除酱酒资源化以外，公司还将拓展其他香型白酒、昆 虫蛋白等有机糟渣利用打开成长空间。

工厂化模式&长期协议为基底，长江大保护+粤港澳地域拓展带动增长。公司河湖 淤泥及工程泥浆业务商业模式稳定，未来将积极布局长江大保护和粤港澳大湾区新

增项目，实现传统主业稳健增长。

盈利预测与投资评级：我们认为酒糟资源化市场空间充足，公司先发&产品优势突 出巩固龙头地位，产能投放在即有望实现快速增长，我们预计 2021-2023 年公司归

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母净利润分别为 0.77/1.05/1.71 亿元，同比增加 61.25%/36.80%/62.43%，对应 28、21、13 倍 PE，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示: 河湖淤泥新签订单不及预期，原材料价格波动风险，市场价格波动风险，行业竞争加剧。

2.6. 稳增长+新工具+新领域，环保资产投资逻辑 2.0

不一样的观点：环境资产价值重估，我们梳理了全面推荐环保资产逻辑 2.0：1）稳增 长+新工具+新领域，从单维到组合发力进入增长 2.0 模式；2）环保行业市场化机制 加强，增强回报确定性，现金流价值进一步凸显；3）板块低估值低持仓，新成长逻 辑下环保估值锚有望提升。

2.0 成长逻辑：稳增长+新工具+新领域组合发力。1）政策+：稳增长—双碳+环境基 建政策双向循环，资源化板块受益。经济稳增长基调明确，政策超前发力加快基建投 资，2021 年底财政部提前下达 2022 年新增专项债，重点鼓励水利市政、生态环保等 基础设施建设。稳增长与碳减排的博弈中，再生资源成为兼具市场化及经济性的有效 减排方式。2）模式+：新工具—REITs 提升资产回报率，打开成长天花板。REITs 为 环保公司提供新的选择，环保企业通过发行 REITs，盘活资产提高周转率，回笼现金 降低杠杆，轻资产模式打开发展天花板。3）空间+：新领域—环境优质资产转型开拓 第二成长赛道。许多环保企业已纷纷开启新赛道的拓展，诸如新能源、风电、资源化、

动力电池回收等新的业务领域，打造第二成长曲线。

现金流：市场化机制加强，资产回报确定性增强&现金流改善。政策强化市场机制和 资产回报稳定性，驱动现金流改善。1）减碳导向下 CCER 及绿电交易提供市场化支 撑。CCER 和绿电交易为环保资产的合理回报提供市场化支撑，彰显低碳属性经济效 益的同时助力可再生能源企业降低对国家补贴的依赖，有效改善现金流。2）垃圾焚 烧竞价政策落地，商业模式 C 端理顺。2021 年垃圾焚烧行业竞价政策落地，明确低 价竞争及央地分担原则，有望促使垃圾焚烧启动调价模式并向居民端理顺，我们预计 国补退坡带来的垃圾费上涨部分仅占人均可支配收入的不到 0.03%，顺价至 C 端支付 难度可控。3）水价更加市场化，资产回报确定性增强。2021 年水价新政出台，重点 在于准许收益绑定市场利率，明确市场化回报；准许成本监审更具操作性，优秀运营 能力获超额受益；提价周期有望匹配 3 年价格监管周期。

估值体系：新成长模式+现金流改善+高股息，环保资产估值锚有望提升。1）低估值 &低持仓：自 2020 年以来环保板块估值均处于底部震荡，截至 2 月 13 日申万环保 PE（TTM）仅为 22x，细分赛道再生资源/固废/水务板块稳健增长对应板块低估值凸显 性价比。据 wind 数据，2021H1 申万环保板块机构资产配置比例仅为 0.17%，板块估 值及持仓均处于底部。2）模式改善：行业市场化及整体运营占比提升过程中，现金

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流及分红比例有所改善，叠加 REITS 加持，具备强现金流价值的优质运营资产且兼 具成长性的环保板块有望迎来价值重估。截至 2022 年 2 月 12 日，A 股水务板块 PB 估值较相应 REITs 项目存在 187%提升空间。3）海外对标：截至 2022 年 1 月底，对 标海外高分红标的美国水业和美国废物管理，A 股水务和固废运营板块 PE 估值存翻 倍空间。现金流：市场化机制加强，资产回报确定性增强&现金流改善。

稳增长板块：关注受益稳增长/高分红/REITS 逻辑标的。1）推荐垃圾焚烧【绿色动 力】；2）推荐水务 REITS【洪城环境】、【中国水务】、建议关注【首创环保】

新赛道板块：关注受益减碳排/新赛道成长标的。每个赛道只选 1 个怎么选？1）再生 资源—最具经济性及市场化减碳赛道：推荐危废资源化【高能环境】；动力电池回收【天奇股份】；再生塑料【三联虹普】；建议关注酒糟资源化【路德环境】。2）氢能：建议关注上游制氢【九丰能源】；3）新能源：建议关注垃圾焚烧+高冰镍【伟明环保】。

风险提示：政策推广不及预期，财政支出低于预期，行业竞争加剧

2.7. 东吴证券环保行业 2022 年年度策略：双碳扣元音，律吕更循环

投资要点：全球奏响碳中和主旋律，关注再生资源&清洁能源

国内边际变化：1）政策端：1+N 政策体系加速落地；双控指标由“能耗”转为“碳 排放”；2）碳交易：碳市场从电力向高能耗非电全面铺开，绿电交易有望与 CCER 错 位竞争；3）甲烷减排：中国将制定甲烷国家行动计划

国际趋势：1）碳价重估：新政“减碳 55”更为激进，带动欧洲碳价急剧上行创新 高，国际贸易下边境调节税促全球碳价对标欧盟；2）碳中和第二主线：美欧主导多 国签署承诺，确立甲烷减排新主线

建议关注：1、再生资源：动力电池回收：【天奇股份】，再生塑料：【莫科再生、三联 虹普】，危废资源化：【高能环境】，水泥窑协同处置危废：【海螺环保】；2、清洁能源：氢能：【九丰能源、亿华通等】，光伏治理：【仕净科技】，环卫电动化：【宇通重工】，垃圾焚烧：【光大、瀚蓝、绿动等】；3、甲烷利用：填埋气发电：【百川畅银】；4、水 务：直饮水：【中国水务】。

风险提示：政策推广不及预期，融资环境改善不及预期，财政支出低于预期，行业竞

争加剧

2.8. 东吴 ESG 专题研究 2——中国应用：信披&评价体系初具雏形，ESG 投资方兴未艾

ESG 聚焦环境、社会、治理三大因素，评估企业可持续性及道德影响的标准：ESG 源·12 / 38 东吴证券研究所

于责任投资（PRI），是一种关注除财务绩效之外的投资理念和企业评价标准，关注环 境、社会、治理三大因素。“信息披露-评级体系-投资决策”三步构成完整的 ESG 体 系。

信息披露：香港联交所强制披露，内地自愿引导为主，部分环境指标强制。1）香港：联交所 2012 年发布《ESG 报告指引》，历经三次修订至 2020 年迈向强制披露阶段。2）内地：A 股国际化接轨&经济高质量发展双重驱动下，交易所、金融监管和环境监 管部门联合发力引导 ESG 信息披露，环境信披规则先行，重点排污单位已实行部分 指标强制披露。3）信披现状：2020 年沪深 300 披露率 86%，头部公司 ESG 披露意 识较强。

评级体系：A 股市场 ESG 评级兴起，借鉴国际经验构建本土化评价体系。A 股现存 华证、中证、商道融绿、Wind、富时罗素、嘉实等 9 种主流评价体系，评级机构借鉴 国际经验构建本土化评价体系，在底层指标设置和权重划分上趋于多元化、差异化、个性化。商道融绿于 2015 年推出国内首个 ESG 评级体系，根据商道融绿披露，2018-2020 年 A 股上市公司 ESG 评级结果稳步提升，环境类绩效增幅最大。

投资应用：内地 ESG 公募基金规模近 2500 亿元，负/正面筛选、ESG 整合策略为主 流。1）投资规模：2020 年起，内地 ESG 主题基金发行加速。截至 2021 年 Q3，国内 超四成公募基金管理人关注并参与权益类 ESG 公募基金投资，累计资产管理规模近 2500 亿元，其中纯 ESG 基金规模占比仅 8%。2）投资策略：据我们统计，国内 24 只 纯 ESG 基金中负面筛选应用比例 88%、其次为正面筛选（33%）、ESG 整合策略（29%），G 是当前最受看重的因素。3）投资收益：典型 ESG 基金收益率优于沪深 300。

风险提示：宏观形势发生波动、政策支持不及预期、评价标准无法统一。

2.9. 东吴 ESG 专题研究 1——全球视角：ESG 投资的缘起、评级体系及投 资现状

ESG 聚焦环境、社会、治理三大因素，评估企业可持续性及道德影响的标准：ESG 源于责任投资（PRI），是一种关注除财务绩效之外的投资理念和企业评价标准，关 注环境、社会、治理三大因素。“信息披露-评级体系-投资决策”三步构成完整的 ESG 体系。

信息披露：国际组织完善披露标准，强制披露率有待提升：三类信息披露形式：1）完全强制披露，以美国、法国、澳大利亚和中国香港为代表；2）半强制披露，以欧 盟和英国为代表；3）不披露就解释，以巴西和新加坡为代表；UNPRI 提供披露指 引，GRI 等国际组织建立详细标准；截至 2022 年 1 月 5 日，全球 114 家交易所仅 27 家要求强制披露，占比不足 1/4；在提供披露指引的 63 家交易所中，60 家接受 以 GRI 作为披露标准，占比超 95%。

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全球已有超 600 项评价体及排名系统。全球可持续投资联盟（GSIA）将 ESG 投资 策略分为 7 类：ESG 整合、参与公司治理、负面筛选、国际惯例筛选、正面筛选、可持续主题投资、影响力投资。目前 ESG 整合、负面筛选、参与公司治理 3 种投 资策略较为主流。

投资应用：2020 年全球 ESG 投资规模占比超 1/3，欧美地位易主&策略结构存在差 异：2020 年全球主要地区 ESG 投资规模达 35.3 万亿美元，占总规模比超 1/3，2012 年-2020 年复合增速超 13%。2020 年整合策略规模占比最高超负面筛选，使用整合 策略的资金管理规模达 25.2 万亿美元，占比 43.03%。目前投资机构多采取多种 ESG 投资策略组合而非单一策略。2020 年美国 ESG 投资规模达 17.1 万亿美元占比 48.4% 全球最高，整合策略为主流占比超 2/3，超 85%个人投资者对 ESG 主题中减少塑料 使用、气候变化、社群发展、循环经济与可持续发展部分展现较大兴趣；2019 年欧 盟出台政策打击漂绿，受其冲击欧洲 ESG 投资规模出现下降，2020 年欧洲 12 万亿 美元投资规模占比 34%退居第二，投资策略结构较为稳定，负面筛选策略占比 42% 仍为主流。

风险提示：宏观形势发生波动、政策支持不及预期、评价标准无法统一。

2.10. 三联虹普：4.9 亿元尼龙一体化大单落地，再生尼龙打通纤维级应用

事件：公司公告，与浙江台华新材料股份有限公司全资子公司签署绿色多功能锦纶 新材料一体化项目/再生差别化锦纶 6 及差别化锦纶 66 一体化项目合同。

中标再生及原生尼龙一体化大单，首次打通再生尼龙纤维循环应用。公司本次与台

化新材签署的尼龙订单主要提供再生尼龙及原生尼龙切片纺丝的工艺技术软件、设 备供货及相应的技术服务支持等，合同金额累计为 4.92 亿元，占公司 2020 年度营 业收入的 56.23%。公司作为尼龙工艺技术解决方案供应商，已覆盖从己内酰胺、尼 龙 6、66 聚合至纺丝的全产业链范围。公司与台华新材拥有长期稳定的合作关系，本期项目特点：1）首次形成“锦纶聚合+纺丝+织造+染整”的一体化完整产业链；2）首次打通再生尼龙至纤维循环应用一体化；3）创新的连续锦纶 66-SSP 及差别 化锦纶 66 纺丝，实现系列化高端锦纶 66 产品的进口替代等。本期项目是公司与台 化新材合作的第五期项目，也是台化新材在江苏淮安投资建设的绿色多功能锦纶新

材料一体化项目的第一期项目。本次示范项目的落地将有效促进公司持续提升工艺

及装备技术水平，扩大盈利规模，同时进一步强化和功能性面料行业龙头台华新材

的战略合作关系。

技术驱动型企业，尼龙领域具备大量的技术储备和解决方案。公司研发人员占比过

半，董事长刘迪系化纤产业顶级专家，曾先后获得“何梁何利”产业创新奖、“国家

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科技进步奖”二等奖。上市之初，公司业务主要是为锦纶纺丝技术，上市后，公司 将相关业务延伸到锦纶聚合，高端尼龙纤维以及煤基尼龙 6 等。同时，公司在再生 聚酯回收，Lyocell 短纤维都有系统的解决方案。

政策驱动再生食品级 PET 市场快速打开，公司聚酯瓶片回收处于全球领先的位置。再生 PET 最低含量标准保障刚性需求，美国加州规定 2022 年起 PET 瓶中再生塑料 含量 15%，欧盟明确到 2025 年 PET 容器中再生塑料比例不少于 25％，2030 年不 少于 30％，各大企业自愿做出承诺。公司有完备的“瓶到瓶”再生解决方案，真正 实现了聚酯同等级回用的闭环循环，再生 PET 瓶片产品达到可口可乐、雀巢、达能 等企业资质认证水平。

盈利预测与投资评级：公司尼龙领域有大量的技术储备和完备的解决方案，高技术 壁垒，尼龙大单有望陆续落地，同时再生聚酯瓶片需求旺盛带来新增长。我们将公 司 2021~2023 年归母净利润自 1.82 亿元、2.16 亿元和 2.82 亿元上调至 1.85 亿元、2.49 亿元和 3.20 亿元，EPS 分别为 0.58 元、0.78 元和 1.00 元，当前股价对应 PE 分 别为 44X、32X 和 25X，维持“买入”评级。

风险提示：订单不及预期，研发风险，行业竞争加剧

2.11. 绿色动力深度：纯运营资产稳健增长，降债增利&量效双升

垃圾焚烧首家 A+H 股上市公司，国资背景助力业务快速扩张。垃圾焚烧首家 A+H 股上市公司，国资背景助力业务快速扩张。

纯运营资产业绩持续高增，运营提效&定增降债净利率提升公司聚焦 BOT 运营服 务，不确认建造收入财务稳健。2017-2020 年公司归母净利润复合增速达 28%。2021Q1-3 盈利能力大幅改善，净利率同增 6.42pct 至 33.28%，主要系 1）项 目提效增收：吨上网持续提升，2021Q1-3 毛利率同增 2.69pct 至 60.89%，2）定增降债减费：2020 年定增后负债率降至 67%，财务压力减轻，2021Q1-3 财 务费用率同降 2.79pct 至 16.72%；

垃圾焚烧行业刚性扩容，商业模式理顺&现金流改善。1）行业刚性扩容十四五垃 圾焚烧量复合增速 9%，2019 年垃圾焚烧在手产能 CR10 60%，强者恒强。2）国补新政落地新老划断低价优先，垃圾处理费顺价至 C 端人均支付难度较低，竞价促商业模式 C 端理顺，存量补贴有望加速发放改善现金流；3）垃圾焚烧 减碳效应显著，CCER 贡献 12%利润弹性，有望对冲国补。绿电交易首批纳入 风电光伏，错位竞争下垃圾焚烧发电 CCER 重启后审批有望加速。4）行业资 本开支下降，2020 年新增垃圾焚烧项目资本开支同减约 30%，自由现金流改 善在即。

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焚烧运营产能复合增速 35%，2020 年底在手产能居上市公司第二，截至 2021H1，公司投运、在建、筹建产能分别达 2.89、0.82、1.76 万吨/日，在筹建项目保障翻倍 空间。1）改扩建产能占比过半：在筹建产能中改扩建及二期占比 57%，规模效应 助运营效率加速提升。2）区位优势显著：项目集中于华东和华南等经济发达地区，垃圾量充足热值高。截至 2021H1，投运项目中一二线（含新一线）城市产能占比 53%，在市场下沉趋势下，在筹建项目中一二线（含新一线）产能占比 42%。

优质项目满产&大型炉排研发带动吨发跨越式提升。公司项目平均吨发经历两次 阶梯式增长，2017 年吨发同增 12%至 328 度/吨，2020 年同增 13%至 369 度/

吨。主要系 1）广东惠州、广东汕头、浙江海宁等发达区域优质项目满产的带

动作用；2）公司紧跟项目大型化趋势，大型炉排研发见效，逐步完成了 600

吨和 800 吨焚烧炉的设计、制造及安装工作。随着 2021 年投产的浙江永嘉二

期、平阳二期、广东惠州二期项目满产，以及 1000 吨炉排的研发推进，公司

平均吨发有望进一步向上。

秸秆焚烧规模稳定毛利率提升，固废协同处置业务拓展成果颇丰。采购价格降低&

经营效率提高，2020 年秸秆焚烧业务毛利率转正达 11.29%。公司积极拓展固

废协同处置，已获 7 个餐厨处置和 4 个协同供热项目。

盈利预测与投资评级：公司 2020 年完成定增降债增利。考虑项目投产进度及

运营效率提升，我们预计 2021-2023 年公司归母净利润分别为 7.89/10.16/

12.45 亿元，同增 56.76%/28.78%/ 22.54%，EPS 分别为 0.57/0.73/0.89

元，对应 19/15/12 倍 PE,首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示: 项目进展不及预期，政策风险，财务风险，行业竞争加剧。

2.12. 氢能系列研究 1——氢能源产业链分析

氢能上游：2019 年氢能渗透率仅 2.7%，煤制氢为当前主流&绿氢长期降本空间大 1）氢能渗透率：2019 年我国氢气产能约 4100 万吨/年，产量约 3342 万吨，占终端 能源总量份额仅 2.7%，政策扶持至 2050 年氢气需求量在终端能源体系中占比有望 达 10%，至 2060 年有望达 20%。2）制氢：国内化石燃料制氢为当前最主流，绿氢 降本空间大为长期发展趋势。①化石燃料制氢：2019 年产量占比 78%，其中煤制氢 占比 64%，天然气制氢占比 14%。国内煤制氢工艺成熟，性价比高，原料煤 800 元 /吨时，制氢成本约 12.64 元/kg。②工业副产氢：2019 年产量占比 21%，我国排空 的工业副产氢发掘潜力大。③电解水制氢：2019 年产量占比仅 1%，碱性、PEM、SOEC 电解为当前三大工艺，电力成本占比约 40%~80%，0.3 元/度电价下碱性制氢 成本约 20 元/kg，经济性制约规模化发展，可再生能源电力成本下降&设备降本&技

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术进步驱动绿氢平价。2050 年，绿氢供应占比有望达 70%。

氢能中游：气态储氢为主，固液态产业化有待技术攻关，加氢站加速布局。1）储 运：高压气态储氢为主流，我国普遍采用 20MPa 气态高压储氢与集束管车运输的 方式，远距离+大规模场景液态储运潜力较大，固液态储氢产业化有待降本和技术 攻关。2）加注：加注成本尚高，加氢站加速布局，规模化建设有望降低成本。

氢能下游：燃料电池为常见终端应用形式，主要用于交通&建筑领域。1）交通领域 发展形势：电池种类为质子交换膜燃料电池(PEMFC)，2019 年底国内平台已接入电 池车 3712 辆。①道路运输：商用车/乘用车分别在耐久性&成本/体积功率密度方面 要求更高；商用车领先发展， 2030-2035 年，商用车可达产业化要求，乘用车技术 达到规模应用水平。②非道路运输：我国正在重工、轨交、船舶等领域积极探索，仍需运营验证&性能改进。2）建筑领域发展形势：电池种类为固体氧化物燃料电池（SOFCs），美日已实现商业化，我国尚在初步研发阶段。

风险提示: 政策推广不及预期，燃料电池技术落地不及预期，成本下降和配套设施 建设不及预期

2.13. 中国水务深度：供水龙头持续增长，直饮水分拆消费升级再造中国水 务

投资要点：

稀缺全国性供水龙头，现金流良好实现内生增长。全 国 性 供 水 龙 头 ，截 至 2021/9/30，覆盖 100 个城市，3000 万人口，在手水务资产 1209 万吨/日，其 中供水规模 1106 万吨/日列 A 股 H 股水务公司第三。纯正供水标的，FY2021 供水营收/分部溢利占比达 83%/91%。供水 TOO 模式经营永续，现金流良好，FY2021 经营性净现金流 26.54 亿港元，资本开支主要用于供水特许权，FY2017-2021 每财年支出 15~35 亿港元，现金流较好匹配资本开支。2021 年 公司管网直饮水业务迎边际变化发展加速，截至 2021/9/30，在手项目超 1200 个，直饮水上升为新主业。公司公告拟分拆直饮水和供水业务于联交所独立 上市，战略发展更集中。

安全边际—水量稳定增长&水价市场化回报确定性增强。1）水量：用水量稳定提 升，供水市场化持续外拓。2021 财年供水量 14.63 亿吨，同增 9.92%，FY2017-2021 供水量 CAGR 为 11.7%。截至 2021 年 9 月末，公司供水已投运 921 万吨 /日，在建+拟建 599 万吨/日，（在建+拟建） /已投运达 65%锁定稳定成长。2）水价：水价新政实施，回报市场化确定性增强。FY2021 综合水价 1.93 港 元/吨，同增 7%，FY2017-2021 水价 CAGR 为 3%，项目滚动提价提供稳定增长。水价新政出台，项目收入端绑定市场利率更加市场化；成本端监审更具操作·17 / 38 东吴证券研究所

性，优秀运营能力获超额收益；三年一次价格监管明确水价调整市场预期。

成长性—直饮水市场超 4000 亿元人民币，2021-2035 年复增约 20%，三大优势成 就核心竞争力再造中国水务。政策支持、用水安全、消费升级驱动下直饮水迎 新发展。我们预计 2035 年直饮水市场空间 4059 亿元，2021-2035 年 CAGR 约 20%。管网直饮水经济性突出、可行性强、出水水质有保障，商业模式优势明 显。品牌、渠道、产品为直饮水竞争关键，公司 1）品牌：拉动渠道扩张，促 产品被消费者接收。公司深耕水务近 20 年服务人口超 3000 万，收购直饮水 技术领先企业中科院水杯子品牌，供水&直饮水品牌互相赋能打造品牌；2）渠道：促进品牌扩张，助力产品效用最大化。供水资产全国布局，直饮水为 供水产业链自然延伸先发渠道优势明显，与多地签订合作协议积极外拓共推 直饮水。3）产品：最有力支持，反哺渠道与品牌。中科院水杯子与日本东丽 膜法净水技术领先，国内外先进技术筑牢供水产品品质。FY2021 公司直饮水 业务营收 1.41 亿港元，同增 55%，FY2022H1 公司直饮水业务营收 2.39 亿港 元，同增 362%，趋势良好发展加速。假设公司 FY2021 供水量中，居民饮用水 通过直饮水实现，直饮水业务潜在营收规模可超 80 亿港元，供水业务内生成 长空间近 200%。直饮业务再造中国水务。

盈利预测与投资评级：公司专注供水，规模稳定扩张&水价调增确定合理回报。直饮水市场空间广阔，公司从品牌、渠道、产品方面积极拓展&探索直饮水市 场。我们预计公司 2022-2024 财年归母净利润 20.35/23.55/26.83 亿港元，EPS 为 1.25/1.44/1.64 港元/股，当前对应 PE 为 7.0x/6.0x/5.3x，首次覆 盖，给予“买入”评级。

风险提示: 项目投运、水价调增、直饮水推广不及预期。

2.14. 仕净科技深度：泛半导体制程配套设备龙头，一体化&多领域拓展助 力成长

投资要点：

光伏制程污染防控设备龙头，深耕泛半导体加速拓展末端治理。公司深耕泛半导体 污染治理十余年，主营制程污染防控和末端污染治理设备，下游涵盖光伏、半导体、汽车制造、钢铁、水泥等，同时提供包括远程在线监测、托管运维以及第三方检测 在内的环保增值产品及服务。

质量&安全红线，需求刚性凸显制程配套设备高壁垒，新能源革命促 2030 年光伏 制程综合配套设备需求超 300 亿元。1)制程污染防控设备需求刚性，严控产品质 量、生产安全和污染控制凸显行业高壁垒。2）根据各国政策目标，我们假设 2030 年全球光伏发电量占比全球发电量达 19%，则 2021-2030 年光伏新增装·18 / 38 东吴证券研究所

机量复合增速达 23%。3）我们预计 2030 年光伏制程配套设备需求超 300 亿 元。假设光伏电池产能增速与新增装机量保持一致，我们测算 2030 年全球光 伏电池产能有望达 1664GW，新增产能达 391GW。考虑光伏工艺技术迭代周 期，我们预计 2030 年光伏电池制程环保设备投资空间达 110 亿元，光伏电池 综合配套设备投资空间达 323 亿元。

技术&品牌&成本优势巩固龙头地位。我们预计 2020 年公司光伏制程废气设备 收入市占率超 75%，核心优势 1）长期品牌积累打造高份额，十余年光伏制程 项目经验，经历过数轮光伏变革周期，形成强抗风险及应变能力，积累优质客 户资源，下游基本实现核心光伏电池&组件厂商全覆盖；2）技术研发强，成 本优势明显。自主研发 LCR 技术脱硝效率可达 99%、较 SCR 脱硝技术投资 成本节省 20%，运营成本低 30%~50%，无二次污染；研发力度不断加强，研 发费用率及研发人员占比逐年提升。

废气治理转向综合配套供应商，单位体量价值有望提升成长加速。凭借品牌、技术、

成本优势铸就的市场份额累积，公司有望将废气设备的优势复制至综合配套系统，2021 年公司接连中标 2 亿元/3.1 亿元综合配套设备大单验证模式转变，综合配套设 备系统单 GW 体量价值可达 5000-6000 万元，较废气设备投资额有 5~11 倍提升空 间。

非电领域超低排放释放需求，中建材合作打开广阔市场。严格能效约束&纳入碳市 场将推动水泥行业加速节能降碳，2019 年公司与中建材签订 76 亿元战略合作框架，打开超 300 亿元水泥超低排放改造市场。

设备运营一体化改善现金流，拓展制程新领域。公司未来 1）将加速拓展第三方检 测、托管运维等运营服务，模式稳定改善现金流。2）持续开拓半导体、汽车制造等 精密制程市场，技术积累多点开花。

盈利预测与投资评级：新能源革命驱动光伏产能扩张释放制程治理需求，公司凭借 技术、品牌、成本优势奠定光伏制程治理龙头地位，一体化&新领域拓展助力成长。我们预计 2021-2023 年公司归母净利润分别为 0.75/1.20/1.86 亿元，同比增加 22.29%/60.10%/55.11%，对应 71、45、29 倍 PE，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示: 技术与创新风险，宏观经济与市场波动风险，客户需求减少风险，重要 框架协议执行不及预期。

2.15. 碳中和逻辑演进：从电力向高能耗非电全面铺开，重点关注节能&资 源化

事件：11 月 15 日，国家发改委等五部门联合印发《关于发布<高耗能行业重点领域

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能效标杆水平和基准水平（2021 年版）>的通知》。

五大高耗能行业能效标准出台，推动节能降碳和绿色转型技术改造。《通知》科学 界定了石化、化工、建材、钢铁、有色五大行业 25 个重点领域能效标杆水平和基 准水平，对指导各地方、企业科学有序做好节能降碳技术改造，避免“一刀切”管

理和“运动式”减碳，遏制“两高”项目盲目发展，确保双碳目标如期实现具有重

要意义。

合理制定标准突出引领作用，分类限期推动项目提标达标。《通知》强调 1）突出标 准引领作用：a）标杆水平：对标国内外生产企业先进能效水平确定；b）基准水平：参考国家现行单位产品能耗限额标准的准入值和限定值，统筹考虑行业实际情况、如期实现达峰目标、保持供给平稳等因素；c）动态调整：视行业发展和能耗限额标 准制修订情况，补充完善重点领域范围，动态调整标杆水平、基准水平。2）分类推 动项目提效达标：a）拟建、在建项目：对照能效标杆水平建设实施，推动能效水平 应提尽提；b）存量项目：能效低于基准水平的，合理设置政策实施过渡期，有序开 展节能降碳技术改造；c）落后项目：淘汰落后产能、工艺和产品。加强推广应用低 碳技术装备，促进形成强大国内市场。3）限期分批改造升级和淘汰：各地要明确改 造升级和淘汰时限（一般不超过 3 年），不能按期改造完毕的项目进行淘汰，能效 低于本行业基准水平且未能按期改造升级的项目限制用能。4）完善相关配套支持 政策

高耗能行业能效标准与碳配额方案协同并进，重点关注碳中和从电力向其他高耗能

行业全面铺开中带来的节能和资源化机会。全国碳市场以电力行业为突破口，“十

四五”期间逐步纳入石化、化工、建材、钢铁、有色金属、造纸和航空等行业。碳

市场扩容工作有序推进，《关于加强企业温室气体排放报告管理相关工作的通知》要求，除电力外其他重点排放行业于 2021 年 9 月 30 日完成 2020 年度温室气体排 放数据填报，2021 年 12 月 31 日前完成核查数据报送。2021 年 5 月至 6 月，生态 环境部应对气候变化司分别委托中国建材联合会、钢铁协会、有色金属协会、石油

和化学联合会开展建材、钢铁、有色、石化和化工行业纳入全国碳市场相关工作。

明确、量化的标准是重点行业节能降碳的重要依据，能效标准的制定进一步推动该

领域碳配额分配方案的落地，加速碳中和向其他高耗能行业全面铺开，驱动行业中

端节能降碳和后端资源化利用

双碳部署和全球甲烷减排背景下，关注清洁能源、循环经济、甲烷减排。1）深化 清洁能源：【光伏治理】光伏景气度向上，制程污染治理设备需求释放：建议关注仕

净科技；【环卫电动化】环卫新能源助力碳达峰，宇通份额提升&盈利领先验证优势：重点推荐宇通重工；【垃圾焚烧】龙头强者恒强，现金流&盈利改善迎价值重估，重 点推荐光大环境；优秀整合能力助力份额扩张，大固废综合产业园降本增效扩张可 期：重点推荐：瀚蓝环境；建议关注伟明环保、绿色动力、三峰环境。2）循环经济

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发展：【危废资源化】资源化优质 ToB 赛道，复制雨虹优势再造资源化龙头，重点 推荐高能环境；【电池再生】动力电池再生迎长周期高景气，汽车后市场龙头积极 布局大步入场，重点推荐天奇股份；【再生塑料】再生塑料稀缺龙头，全产业链&全 球布局，技术优势开拓塑料循环利用蓝海，重点推荐英科再生；建议关注海螺系水 泥窑协同处置固危废龙头海螺创业；3）增加甲烷减碳目标：【甲烷利用】垃圾填埋 气主要组分为甲烷，填埋气发电龙头百川畅银 2020 年装机量份额 20%，碳减排利 润弹性大，重点推荐百川畅银；有机废弃物产沼利用先锋，重点推荐维尔利。【水务 重估】高分红&加速成长，综合公用事业平台价值重估，重点推荐洪城环境；全国 性供水龙头，直饮水再造中国水务，建议关注中国水务。

风险提示: 政策推广不及预期，财政支出低于预期，行业竞争加剧。

2.16. 碳战略视角关注生态资产价值重估
核心观点：碳生态战略目标下，环保行业内涵丰富受益明显。1）碳目标带来政策预 期明确，强调市场化机制，投资回报可预测性大幅改善，行业不确定性显著减少，估 值提升。2）从现金流角度：环保行业工程业务转入运营期，现金流持续转好，享运 营红利；3）从成长与估值角度：部分细分赛道成长性突出，优质公司维持高增，受 整体板块估值的影响，估值目前处于低位。高成长性未能匹配对应的估值，资产价值 凸显。

碳战略目标下政策预期明确，回报预期稳定估值提升。碳中和是追求高质量可持续 发展的必由之路，我国多次宣示“3060”碳达峰碳中和目标彰显决心。生态环保产业 契合碳中和战略背景，多维度受益。碳背景下，绿色产业价值持续体现，政策预期明 确，双碳+绿电+生态补偿相关政策不断出炉，政策兑现强化市场机制和资产回报稳 定性。国务院办公厅印发《关于深化生态保护补偿制度改革的意见》，强调多元化补 偿制度、强化市场机制。《绿电交易试点工作方案》开启，绿色电力价值体现，清洁 能源收入端有望走向市场化。《2021 年生物质发电项目建设工作方案》印发，国补退 坡&竞价政策落实，不确定因素显著减少，垃圾焚烧商业模式理顺在即，现金流改善。

现金流角度：现金流持续转好享运营红利。随着在建项目的逐步转入运营期，运营类 业务占比逐步提升。部分公司主动由工程类业务向运营类业务转型，业绩确定性增 强，现金流转好，进入项目运营红利期。从垃圾焚烧角度切入，头部公司光大环境、瀚蓝环境现金流持续改善。1）2021 年上半年瀚蓝环境经营性净现金流达 10.74 亿元，同比大增 94.5%，2）光大环境港股上市，根据会计准则将 BOT 投资确认为合约资·21 / 38 东吴证券研究所

产，列入经营性现金流流出，导致表观经营性净现金流为负值。我们用表观经营性现 金流净额扣除合约资产观察变化趋势，可以发现 2015-2020 年公司扣除当期合约资 产增加值的经营性净额持续改善。我们认为未来随项目逐渐投产以及垃圾焚烧行业 商业模式转好，龙头公司真实经营性现金流有望进一步向上，迎来自由现金流转正拐 点。

成长与估值角度：高成长对应低估值价值显现。环保部分细分赛道成长性突出，赛道 内优质公司有望维持高增，受整体板块估值的影响，估值目前处于低位。高成长性未 能匹配对应的估值，板块与公司价值凸显。

投资建议：碳战略背景下，环保行业内涵进一步丰富，受益明显。政策指引下，投资 回报预期稳定，项目逐步进入运营期现金流逐年好转，高成长性逐步兑现，估值处于 底部，投资价值凸显。重点推荐：
【清洁能源】光大环境（垃圾焚烧龙头强者恒强，现金流&盈利改善迎价值重估）、百川畅银（垃圾填埋气发电龙头，碳减排利润弹性大）、瀚蓝环境（优秀整合能力助 力份额扩张，大固废综合产业园降本增效扩张可期），建议关注伟明环保、绿色动力、三峰环境。

【资源化】高能环境（危废资源化优质 ToB 赛道，复制雨虹优势再造资源化龙头）、天奇股份（动力电池再生迎长周期高景气，汽车后市场龙头积极布局大步入场）、英 科再生（再生塑料稀缺龙头，全产业链&全球布局，技术优势开拓塑料循环利用蓝海）【水务】洪城环境（高分红&加速成长，综合公用事业平台价值重估）
【环卫电动化】宇通重工（两大预期差，宇通份额提升盈利领先验证优势）

风险提示：政策推广不及预期，融资环境改善不及预期，财政支出不及预期，行业竞 争加剧

2.17. 天奇股份深度：动力电池再生迎长周期高景气，汽车后市场龙头积极 布局大步入场
投资要点

动力电池退役高峰来临，电池回收迎长周期高景气。电池行业有望持续维持高景气 度。1）全球电动化势不可挡，新能源车销量维持高增；2）储能贡献装机新增量，锂电池装机占电化学装机近 90%。政策就位&经济性突出，电池回收再生蓄势待发。

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1）电池回收利用全生命周期框架初步建立，政策趋严护航行业发展。2021 年政府 工作报告再次明确加快建设动力电池回收利用体系；2）三元电池金属价值量高，再 生回收经济性明显。按照三元电池通常 5 年服役年限，首波退役高潮即将到来。

随行业景气度上行，市场空间 10 年 7 倍。我们对三元电池（动力三元、消费电子 三元）再生回收市场空间进行测算，考虑金属价格影响，1）2019 年金属价格中位 数假设下，2021 年/2025 年/2030 年市场空间分别可达 84 亿元/195 亿元/582 亿元；2）2020 年金属价格中位数假设下，2021 年/2025 年/2030 年市场空间分别可达 79 亿元/183 亿元/550 亿元；3）现价（2021/8/31）假设下，2021 年/2025 年/2030 年市 场空间分别可达 112 亿元/258 亿元/770 亿元。其中，2020-2025 年 5 年 CAGR 为 22%，2020-2030 年 10 年 CAGR 为 23%。

多方入场产能扩张，回收端或为核心竞争点。主要参与者包括金泰阁&锂致实业（天 奇股份）、邦普集团（宁德时代）、华友钴业、光华科技、格林美等。公司现有废旧 电池处理量 2 万吨/年，我们预计 2023 年扩产至 5 万吨/年，规模行业领先。考虑制 造端技术路线和产品较为同质（前驱体材料、前驱体），销售端需求旺盛，我们预计

回收端或成竞争关键。公司深耕汽车后市场，渠道协同明显，优势显现。

汽车后市场龙头，五年五十亿宏图展开。公司公告 2021-2024 年投资规划，用于电 池回收再生扩产、技改与产业链深化。其中 1）扩产技改项目预计投资不超过 4.4 亿 元，金泰阁废旧电池处理量从 2 万吨/年提升至 5 万吨/年，产能弹性 150%，预计 2022 年投产；2）三元前驱体项目预计投资 50 亿元，建成 3 万吨/年三元前驱体产 能和 1.2 万吨/年碳酸锂产能，预计一期 2023Q4 投产，二期 2024Q4 投产，业务拓 展至“电池回收—元素提取—材料制造”。

深耕汽车产业链，拓展电池回收迎高增。公司拥有智能装备、循环装备、重工装备、汽车后市场四大板块业务。2021H1 公司实现营业收入/归母净利润 18.51 亿元/0.78 亿元，同增 18%/587%，汽车后市场（汽车拆解、汽车零部件再制造、电池回收再 生等）核心板块高增带动公司业绩快速增长。2021 年 7 月公司发布股权激励绑定核 心员工，业绩考核目标 2021-2024 年净利润不低于 1.3 /2.3/3.3/4.5 亿元，2021 年业 绩增速达 113%，2020-2024 年 CAGR 达 64.8%。高目标彰显管理层信心。

盈利预测与投资评级：电池回收利用行业高景气度即将到来，公司积极布局，产能 扩张产业链深化。我们预计公司 2021-2023 年归母净利润 1.56/2.36/3.50 亿元，2021-2023 年 EPS 为 0.42/0.64/0.94 元/股，当前对应 PE 为 38x/25x/17x，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：新能源车辆销售不及预期、项目进度不及预期、竞争加剧

2.18. 光大环境深度：垃圾焚烧龙头强者恒强，现金流&盈利改善迎价值重·23 / 38 东吴证券研究所

估

投资要点

全球垃圾焚烧龙头，打造全方位环境综合治理服务商。公司作为央企深耕环保产业 20 余年，现已形成光大环境、光大绿色环保、光大水务三大上市平台，业务涵盖环 保能源、绿色环保、环保水务、装备制造、生态治理、光大照明、环境规划及绿色

科创等八大板块，是我国最大的环保企业和全球最大的垃圾发电投资运营商，累计 总投资超 1460 亿元，2011-2020 年营收复合增速 31%，现金流持续改善。

垃圾焚烧行业刚性扩容，商业模式理顺&现金流改善&减碳价值增量。据相关政策 及统计数据，我们认为 1）行业刚性扩容十四五复合增速 11%，2019 年垃圾焚烧 CR10 60%，格局趋稳。2）国补新政落地明确新老划断及低价优先，退坡影响有限，垃圾处理费上涨可轻松弥补，顺价至 C 端人均支付难度较低，助力理顺生产者付费 模式，且存量补贴有望加速发放改善现金流；3）行业资本开支下降，2020 年新增 垃圾焚烧项目资本开支同比减少 30%，自由现金流改善在即。4）垃圾焚烧减碳效 应显著，CCER 贡献 12%利润弹性，有望增厚业绩且降低补贴依赖度。

资源&资金优势助力先发布局，规模&运营效率&风险收益比全面领先。公司作为 垃圾焚烧龙头实现大规模高盈利，得益于 1）央企背景政企资源协同，先发布局发 达区域奠定高盈利基础；2）多元化低成本融资支撑项目快速扩张，2021/04 光大绿 色环保发行 5.89 亿元的国补 ABN。我们从在手规模、运营效率及风险收益比三大 指标解读公司精细化管理运营优势，1）2021H1 在手垃圾焚烧规模 14.47 万吨/日居 全球首位，环保能源已建、在建、筹建垃圾焚烧规模分别为 10.01、2.72、0.71 万吨 /日。2）2021H1 吨发 466 度居上市公司首位，且吨上网自 2015 年 272 度升至 2021H1 333 度，逐年稳步上升，高吨发可有效抵消退坡部分，新项目具备成本竞争优势。3）风险收益比最高，存量项目有望率先调价。按在建筹建已建比，公司风险收益 比领先行业，政策风险控制良好且公司部分存量项目即将到期，有望率先进行处理

费调价引领行业。

环保板图全面布局多点开花，协同效应明显步入高质量运营期。1）绿色环保：危 废处置产能储备丰富贡献新增长，生物质能&垃圾焚烧协同效应显著提升盈利能力；2）光大水务：区域布局陆续扩张，水务工程落地及水价上涨启动促水务板块稳健增 长。公司致力于产业链横纵拓展打造环境综合治理商，项目建设高峰期将过，高质

量运营时代已经到来。

盈利预测与投资评级：固废&水务行业刚性增长，公司有望以较强的综合运营管理、资金、资源优势实现强者恒强稳固龙头地位。随着在手项目的陆续投运，公司建设

收入趋势放缓，运营收入占比提升带来盈利能力持续增强，自由现金流将显著转好，有望迎来估值的强力修复。我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 78.02/79.05/81.14 亿港元，同比 29.7%/1.3%/2.6%，EPS 分别为 1.27/1.29/1.32 港元，·24 / 38 东吴证券研究所

对应 5/5/4 倍 PE，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：项目进展不及预期，政策风险，财务风险，行业竞争加剧

2.19. 百川畅银深度：垃圾填埋气发电龙头，收益碳交易弹性大

投资要点

沼气发电龙头企业，2017-2020 年归母净利润复合增速 24%。公司是中国最大的沼 气发电投资运营商，实控人陈功海、李娜夫妇持股 41.22%，员工持股 1.66%激发团 队活力。2016-2020 年营收/归母净利润复合增速高达 31.08%/24.18%，毛利率/净利 率稳定在 45%/25%左右。

填埋气发电减排效应显著，碳交易增厚收益 102%~339%。全国碳市场启动后 CCER 需求释放，短期稀缺价格看涨。填埋气发电度电减碳 0.00578tCO2，30/60/100 元碳 价下度电增收 0.17/0.35/0.58 元，利润端弹性达 101.77%/203.54%/339.23%。公司具 备成熟的碳资产开发团队，受益碳交易弹性最大，CCER 碳价 30/60/100 元情景下，相较 2020 年业绩，CCER 对净利润端的理论弹性达 102.70%/205.40%/342.34%。

填埋气利用渗透率不足 12%提升空间大，有机废弃物处置打造沼气利用蓝海市场。1）填埋与焚烧长期并行，县城填埋气有待开发。2019 年底我国城市/县城垃圾填埋 处理能力占无害化的比例为 42.19%/71.46%，县级填埋场 1233 座，占全国 65%。县 级填埋场平均处理规模 143 吨/日，低于城市均值 563 吨/日，县城填埋气开发率低。2）填埋气发电渗透率仅 12%，提升空间大。2019 年全国 216 个沼气发电项目装机 并网，填埋场数量渗透率不足 12%。3）政策鼓励&减排驱动，对标欧洲我国沼气发 电装机量十年 50 倍。政策支持沼气发电项目建设，发电价格实行补贴制度。全球 制定甲烷减排方案，到 2030 年甲烷排放减少 45%。2016-2020 年全国沼气并网装机 容量复合增速 26.28%，厨余垃圾、养殖粪污、农业秸秆、工业有机废弃物等领域打 开沼气利用蓝海市场。对标欧洲，1）发电能源结构：2018 年欧洲沼气发电装机量 占比 1.17%，2020 年中国仅 0.03%，2030 年中国有望达 1%，沼气发电装机量达 45MW，是 2020 年的 51 倍;2）沼气利用结构：2018 年欧洲发电沼气量占比 43%，中国当前仅 3.5%，2030 年中国有望达 20%，沼气发电装机量达 39MW，是 2020 年的 44 倍。

龙头规模效应&技术经验降本增效，具备中小型项目盈利能力。1）规模效应：2020 年底投运项目 82 个，并网装机容量 171.25MW，市占率 20%居首位，项目积累带 来设备共用的规模效应；2）技术领先：拥有以提升填埋气收集效率和机组发电效 率为核心的专利 37 项，单吨投资低于同业，集气率和发电效率高。3）盈利能力强：2019 年公司填埋气发电业务毛利率 48.62%，高于同业均值 10.05pct。中小型项目 存盈利空间，适配未来行业发展方向。垃圾日进厂量 500t 以下项目占比 74%，日 进场量 150t 以下项目占比 7%。4）内延外拓助产能扩张：新扩建装机容量达 57.31MW，较 2020 年底存 33.49%增量空间，收购威立雅西安、北京、南京项目布 局一线城市，同时向餐厨、农村沼气横向扩张。

盈利预测与投资评级：我们预计 2021-2023 年公司归母净利润分别为 1.60/2.34/3.02 亿元，同比增加 27.83%/46.62%/28.99%，EPS 分别为 0.99/1.46/1.88 元，对应 46/31/24

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倍 PE，CCER 价格 30/60/100 元/t CO2 下，理论利润弹性有望达 95%~330%。首次 覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：垃圾填埋气不足，补贴政策变动，市场竞争加剧

2.20. 英科再生深度：全产业链&全球布局，技术优势开拓塑料循环利用蓝 海

投资要点

塑料回收利用全产业链运营商，上下游一体化优势明显。公司主营可再生塑料回收、再生与利用，覆盖 PS 塑料循环利用完整纵向产业链，主营产品包括回收设备、再 生 PS 粒子及再生塑料制品，储备 PET/PE/PP 等塑料回收再生。与英科医疗同一实 控人，董事长持股 54%，4 大员工持股平台合计持股 5.65%。

限塑令&碳中和打开废塑料资源化蓝海市场，再生材料最低含量占比保障需求。1）限塑令下循环利用成产业趋势，全球废塑料回收率约 35%，提升空间大。2019 年 全球塑料总产量 3.68 亿吨，同增 2.51%，中国塑料制品产量占全球 20%。当前全球 废塑料回收率约 35%，多国要求 2030 年回收率达 55%。2019 年我国塑料回收量 1890 万吨，距 2020 年政策目标 2300 万吨有 22%的缺口。2）禁废令驱动全球供应 链改革。2017 年前全球废料出口至中国占比 45%，禁废令颁布后 2018 年废塑料进 口量下跌 99%至 5 万吨，马来西亚、泰国、越南成为继中国之后三大废塑料进口国。3）再生塑料较原生塑料减碳 30％~80％，双碳目标下发展空间广阔。4）再生 PET 最低含量标准保障刚性需求。美国加州规定 2022 年起 PET 瓶中再生塑料含量 15%，欧盟明确到 2025 年 PET 容器中再生塑料比例不少于 25％，2030 年不少于 30％，各大企业自愿做出承诺。

公司全产业链联动&境内外布局，技术优势降本增效,新增产能投产&利用率提升空 间可期。1）回收端：销售网点覆盖全球 400 余家，境内外塑料回收采购均价差约 1000-2600 元/吨，成本优势约 20%~60%。自研回收设备将塑料体积缩至 1/50 或 1/90，有效降低回收成本提升效率，借助回收设备出售协同建立回收渠道。2）再生端：2019 年公司再生 PS 产量 5.61 万吨，境内份额约 30%，产线 140 条，境内份额 14.54%。再生 PS 粒子纯净度达 99%可替代部分新料应用，价格较新料粒子低 20-50%，自产制品成本优势明显。当前产能利用率不足 60%提升空间大。3）利用端：主要应用建筑材料，框类产品等。制成品单价为再生粒子 3~4 倍，利润率较再生粒 子翻倍至 30%以上，产品附加值提升，再生粒子单位产出及自用比持续提升凸显技 术优势。越南筹建年产 227 万箱再生品产能，深加工产能有望翻 2~3 倍。

强势切入 PET 再生赛道，募投再出发。a）5 万吨/年 PET 马来西亚项目产能投产在 即，较目前 PS 粒子 9.7 万吨/年产能 50%弹性；b）储备 10 万吨/年多品类塑料再生 项目；c）回收设备扩产 7 倍。

盈利预测与投资评级：双碳目标下再生塑料空间广阔，公司为再生 PS 细分领域先 行者，横向切入 PET 等其他品类，随着新建项目投产，我们预计公司 2021-2023 年 归母净利润分别为 2.51/3.90/5.90 亿元，同比增加 15.46%/55.49%/51.32%，EPS 分别 为 1.89/2.93/4.44 元，对应 63/41/27 倍 PE，首次覆盖，给予“买入”评级。

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风险提示：贸易政策变动和加征关税风险，汇率波动风险，境外子公司所在地政策 及原料跨国供应风险，PET 项目进展及销售不及预期

2.21. 各行业受益 CCER 几何？碳价展望及受益敏感性测算

投资要点

碳市场 6 月上线，CCER 降低履约成本，需求释放在即。

1)两大变化：a.2021 年 6 月全国碳市场有望上线；b.行业不断扩充。

2)CCER 抵消机制：降低履约成本，鼓励自愿减排。四大核心机制：①抵消比 例：CCER（核证自愿减排量）1:1 替代碳配额，抵消比例不超过总碳配额的 5%；②认定流程：5 步法—项目设计、审定、备案、减排量核证、减排量备案。③ 可行性评估：识别基准线、评估项目额外性及经济效益。④减排量测算原理：减排量=基准线排放-项目排放-泄露排放。项目计入期分为可更新计入期（7*3=21 年）和固定计入期（10 年）。

3)市场空间：按 5%抵消比例测算，我们预计全国碳市场初期 CCER 需求量约 1.65 亿吨/年，长期有望扩容至 4 亿吨/年。

减碳价值测算：填埋气发电资源化经济效益突出，利润弹性 102%~ 339%。我 们选取 CCER 自愿减排主要鼓励的可再生能源、甲烷利用及林业碳汇三类项目 中 5 种细分类型进行减碳量及经济效益测算：

· 垃 圾 焚 烧 ： 度 电 减 碳 0.00132tCO2 ， 30/60/100 元 碳 价 下 度 电 增 收 0.039/0.079/0.132 元，利润端弹性达 12.01%/24.02%/34.84%。

·填埋气资源化：度电减碳 0.00578tCO2，30/60/100 元碳价下度电增收 0.17/0.35/0.58 元，利润端弹性达 101.77%/203.54%/339.23%。

·餐厨处置：单吨垃圾减碳 0.58tCO2，30/60/100 元碳价下单吨垃圾增收 18.90/37.80/63.00 元，利润端弹性达 18.75%/37.50%/62.50%。

· 生 物质 利 用： 度电减碳 0.00067tCO2 ，30/60/100 元碳 价下度电增 收 0.02/0.04/0.07 元，利润端弹性达 21.49%/42.99%/71.65%。

·林业碳汇：每亩储碳量 0.90 tCO2e，30/60/100 元碳价下每亩林增收 27.00/54.00/90.00 元，利润端弹性达 66.73%/133.46%/222.43%。

重点推荐及建议关注：

垃圾焚烧行业刚性扩容，商业模式改善&碳中和价值增量。我们预计十四五期 间行业稳步增长复合增速近 11%，全国垃圾处理收费制度加快推进，垃圾处理 费划转至税务部分征收，终端收费能力提升顺价逻辑加强。CCER 贡献 12% 的利润弹性,通过碳交易市场化手段降低补贴依赖度，商业模式和现金流改善 确定性增强。关注优质资产稀缺性。重点推荐：【瀚蓝环境】优秀整合能力助力

份额扩张；建议关注：【光大环境】、【三峰环境】、【伟明环保】。

沼气利用渗透率低空间广阔，碳交易增厚收益弹性大。2019 年垃圾填埋场沼气

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发电渗透率仅 12%拓展空间大，有机废弃物处置有望打开沼气利用蓝海，填埋 气发电减排效应突出，增厚收益利润有望翻倍。重点推荐：【百川畅银】垃圾填 埋气发电龙头，受益碳交易弹性大。

环卫新能源长周期放量，十年替代助力碳达峰。2035 年公共领域用车全面电动 化，存量替代拉开帷幕，2020 年渗透率仅 3%成长潜力大长周期放量。重点推 荐：【宇通重工】、【盈峰环境】、【龙马环卫】。

固废资源化 ToB 赛道空间广阔，减碳效果明显助力碳中和。政策支持推动资 源化，再生资源减碳较原生制造效果明显。重点推荐：【高能环境】运营占比 提升，雨虹基因造危废资源化龙头。【中再资环】废电拆解龙头份额提升，拆解 物大宗商品顺周期弹性大；建议关注：【浙富控股】。

风险提示：宏观政策超预期收紧，政策执行不达预期，CCER 碳价下行

2.22. 碳中和投资框架、产业映射及垃圾焚烧量化评估

投资要点

报告创新点：1）从碳中和视角下搭建行业投资框架及环保产业映射；2）对碳交 易市场交易现状、建设进展及 CCER 抵消机制做了较为全面的梳理；3）对垃圾 焚烧CCER项目碳减排及经济性效益进行敏感性测算，得出度电垃圾焚烧CCER 收入近 4 分钱，利润弹性约 12%。

碳中和投资框架：从前端能源替代、中端节能减排、后端循环利用构建投资框 架。中国碳排放居世界首位占比近 29%，“2030 碳达峰、2060 碳中和”已上升 至前所未有的高度，成为大国崛起的必要筹码。能源替代/节能减排/循环利用/生 态碳汇将成为实现碳中和的重要途径，碳交易提供有效制度支撑。

碳中和环保产业映射：从环保视角来看，1）能源替代：前端能源结构调整，关 注环卫新能源装备及可再生能源（垃圾焚烧等）替代需求。2）节能减排：中端 推动产业结构转型，关注节能管理&减排设备应用。3）循环利用：推动垃圾分 类、废弃家电/汽车、危废资源化等再生资源循环利用。4）环境咨询：环境管理 提升促使环境咨询需求扩大。5）碳交易：鼓励可再生能源（垃圾焚烧/生物质利 用等）、甲烷利用（污水处理/沼气利用）、林业碳汇等 CCER 项目发展。

碳中和制度支撑：碳交易—迎全国化&多元化&机构转变三大变化，CCER 需求 提升利好可再生能源。

1）三大变化：a.试点向全国，2021 年 6 月全国碳市场有望上线；b.行业

扩充，钢铁/水泥/化工等行业有望于“十四五”纳入全国碳市场，c.主管机构由 发改委转变为生态环境部。

2）两种模式：碳交易产品分碳排放配额及自愿减排量（CCER）抵消两

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种，CCER 将为可再生能源项目提供附加收入。

3）市场空间：按 5%抵消比例计算，我们预计全国碳市场初期 CCER 需求

量约 1.65 亿吨/年，长期有望扩容至 4 亿吨/年。

垃圾焚烧量化评估：商业模式有望 C 端理顺现金流改善，垃圾焚烧 CCER 贡献 12%利润增量。

1）CCER 有望贡献 12%利润弹性。依据已审定垃圾焚烧 CCER 项目，现审定生 活垃圾焚烧项目数量占全部 CCER 近 4%，头部焚烧公司产能占比约 30%，地 理区位、减排技术及发电效率是单位减排量的影响因素。中性情景下，度电 CCER 收入达 0.039 元，对垃圾焚烧项目收入端弹性达 4.48%，利润端弹性达 12.01%，净利率提升 2.02pct 至 29.96%。

2）商业模式有望向 C 端理顺现金流改善，国补竞价上网影响有限。国补最新政 策明确 2021 年以后新开工/新核准项目采用竞价上网，我们测算若补贴退坡 0.05/0.1/0.15 元/Kwh，项目净利率将下降 2.24/4.77/7.64pct，垃圾处理费需上涨 21.54%/43.08%/64.62%可抵消退坡影响。按我们统计的主流公司项目产能进度 表，主流上市公司受竞价上网影响不足 3 成，上海环境/瀚蓝环境等风险收益比 较高。考虑 a.CCER 附加收入可冲减部分国补退坡；b.垃圾处理费调价机制有 望启动，若国补退坡部分顺价至 C 端，对应人均垃圾处理费上升幅度为 3.99/7.99/11.98 元/年，最多仅占居民可支配收入的 0.03%，支付难度小。

3）碳中和推动绿色金融，企业融资成本有望下降。

建议关注：1、固废：碳中和&行业刚性扩容&商业模式改善，关注优质资产稀缺 性：【瀚蓝环境】、【高能环境】；2、环卫电动化：十年五十倍，掘金环卫新能源：【盈峰环境】、【宇通重工】、【龙马环卫】；3、再生资源：【中再资环】；4、工业 节能：【维尔利】；5、环境咨询：【南大环境】。

风险提示：宏观政策超预期收紧，CCER 碳价下行，国补退坡风险

2.23. 高能环境深度：复制雨虹优势，造资源化龙头

投资要点

土壤修复龙头布局固废全产业链，结构优化运营占比提升。公司董事长实控人 李卫国，同为防水行业龙头东方雨虹董事长实控人，东方雨虹同为 A 股上市公 司，市值过千亿，实控人公司管理运营能力优秀。公司 2015-2019 年营业收入/ 归母净利润 CAGR 为 49.4%/40.4%。公司作为土壤修复龙头，2015 年起切入垃 圾焚烧、危废布局固废产业链。随项目投运收入结构优化，2020H1 运营收入/毛

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利占比 24.9%/28.1%，有望持续提升。运营毛利率高于工程毛利率，收入结构改 善有望抬升整体利润率。

危废产能再翻番，“雨虹基因”再造危废资源化龙头。2019 年公司在手危废处置 规模 56.553 万吨/年，资源化占比达 90%。随重庆、贵州项目建成，2021 年底产 能有望突破 100 万吨/年，资源化占比超 95%。公司重点布局危废资源化，资源 化具备“类制造业”属性，市场化程度高企业竞争优势更易体现。资源化行业依

赖上游原料采购渠道与上中游精细化管理优势。东方雨虹依托精细化管理与渠

道优势实现防水行业市占率第一。商业模式与工业管理存在协同，东方雨虹有

望进一步赋能高能环境，助力高能腾飞。

垃圾焚烧：资本开支高峰已过，项目投运运营收入持续增长。我们预计垃圾焚烧 运营规模已达 8500 吨/日，在建 2200 吨/日，筹建 2700 吨/日，仅在手项目可为 公司锁定未来近 60%规模扩张。公司垃圾焚烧项目建设高峰已过，我们预计生 活垃圾板块将进入收入规模与利润率双升通道（运营利润率高于工程利润率）。

运营收入占比进一步提升。垃圾焚烧项目提供的稳定现金流将促进公司实现内

生优质增长，享受优质运营收益。

环境修复：模式理顺万亿市场待释放，龙头技术&管理优势维持高增。我国土壤 修复待释放市场规模 4.6 万亿元，2019 年土壤修复市场规模 104 亿元。政策法 规出台&中央资金支持，土壤修复市场商业模式理顺健康稳步发展。公司收入规 模行业第一，新增订单表现优异，在手订单充沛。龙头地位稳固充分受益土壤修

复市场释放。

盈利预测与投资评级：考虑公司危废资源化业务大增&运营业务占比提升加速，我们将 2021-2023 年归母净利润 7.0/9.1/11.8 亿元上调至 7.3/9.5/12.0 亿元，对应 2021-2023 年 EPS 分别为 0.90/1.17/1.49 元。对应当前股价（2021/4/13）2021-2023 年 PE 为 21/17/13 倍。公司有望复制东方雨虹精细化管理能力，造就危废资源 化龙头，维持“买入”评级。

风险提示：危废产能建设不及预期，危废产能利用率不及预期，竞争加剧。

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3. 行业新闻

3.1. 2021 年国民经济和社会发展计划执行情况与 2022 年计划草案发布

2021 年国民经济和社会发展计划执行情况与 2022 年计划草案提到，积极稳妥推进 碳达峰碳中和。完善碳达峰碳中和“1+N”政策体系，实施“碳达峰十大行动”，坚持“全 国一盘棋”。做好全国碳排放权交易市场第二个履约周期管理。继续做好碳达峰碳中和 及应对气候变化国际谈判与合作，主动参与全球绿色治理体系建设，加强绿色经贸、技 术与金融合作。

数据来源：http://www.gov.cn/xinwen/2022-03/13/content_5678833.htm

3.2. 国家发展改革委印发《2022 年新型城镇化和城乡融合发展重点任务》

文件提出，要推进绿色低碳发展。健全危险废弃物和医疗废弃物集中处理设施、大 宗固体废弃物综合利用体系，积极稳妥推进生活垃圾分类工作。加快补齐城镇污水处理 能力缺口，开展老旧破损和易造成积水内涝问题的污水管网、雨污合流制管网诊断修复 更新。开展绿色生活创建行动，倡导绿色出行和绿色家庭、绿色社区建设。

数据来源：
https://www.ndrc.gov.cn/xwdt/tzgg/202203/t20220317_1319456.html?code=&state=123

3.3. 江苏省生态环境厅 2022 年推动碳达峰碳中和工作计划

日前，江苏省生态环境厅印发《省生态环境厅2022年推动碳达峰碳中和工作计划》，按照计划，2022 年，江苏省厅将编制《江苏省减污降碳协同增效实施方案》，推进大气 污染防治、水环境治理、土壤污染治理、固体废物处置等领域的协同控制，并加强甲烷 排放管控，强化生态环境准入管理，此外，江苏省还将在推进碳排放权交易、建设碳普 惠体系、完善碳排放统计监测体系、加强碳达峰碳中和政策技术研究等方面分别做出部 署。

数据来源：http://sthjt.jiangsu.gov.cn/art/2022/3/18/art_83592_10383046.html

3.4. 云南：关于推动城乡建设绿色发展的实施意见

近日，中共云南省委办公厅云南省人民政府办公厅印发《关于推动城乡建设绿色 发展的实施意见》，到 2025 年，城乡建设绿色发展体制机制和政策体系基本建立，建设 方式绿色转型成效显著，碳减排扎实推进，城乡空间布局进一步优化，“城市病”、“有新 房无新村”等问题得到缓解，城乡生态环境质量持续改善，城乡发展质量、综合治理能·31 / 38
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力明显提升，资源配置更加合理，绿色生活方式普遍推广。

数据来源：http://sthjj.km.gov.cn/c/2022-03-18/4313828.shtml

3.5. 安徽省“十四五”重点流域水生态环境保护规划

3 月 15 日，安徽省生态环境厅发布关于印发《安徽省“十四五”重点流域水生态环 境保护规划》的通知，根据规划，实施城市污水系统提质增效行动，建成西部新城污水 处理厂等一批污水处理设施，协同推进污泥处理设施建设，到 2025 年污水处理能力达 340 万吨/日，新建雨污管网 1500 公里。深化源头管控，推进排水大户分类整治。加快 乡镇污水处理设施和管网建设，扩建满负荷运行的乡镇污水处理设安徽省“十四五”重 点流域水生态环境保护规划 24 施，力争 2025 年环湖乡镇驻地污水管网覆盖率不低于 90%。实施农村生活污水集中处理设施整治，全面提升农村改厕“一站两体系”建设 水平，2025 年环湖乡镇农村生活污水处理设施的排放达标率达到 90%以上。

数据来源： https://sthjt.ah.gov.cn/public/21691/120878491.html

3.6. 安徽发布《2022 年安徽省住建系统大气污染防治工作方案》

方案提出，要强化精准治污、标准治污、绿色治污、智慧治污、信用治污，积极引 导建筑施工企业树立绿色发展理念，推进建筑施工绿色转型，建造方式向绿色化转变，实现建筑工地节能、减碳、降废、降噪、污水零排放。推动建筑施工现场管理实现数字 化、智能化转型升级。设区的市、县（市）、乡镇国土空间规划确定的建设用地范围内的 新建民用建筑，应当按照不低于基本级绿色建筑标准等级进行建设。新建建筑中装配式 建筑面积占比达到 25%以上。

数据来源：https://huanbao.bjx.com.cn/news/20220318/1211123.shtml

3.7. 安徽发布《2022 年全省城市管理监督执法工作要点》预计明年实现生 活垃圾全焚烧

通知指出，要加强垃圾分类处理系统建设，指导设区市合理布局建设分类收集站点，配备适量转运车辆，加快生活垃圾焚烧处理设施建设，确保 2023 年实现“100%进行焚 烧”，持续补齐厨余垃圾处理设施短板。加快垃圾分类信息化建设。

数据来源： http://www.ahjsfzxh.com/index.php?c=show&id=1672

3.8. 浙江：关于发布《农村生活污水处理设施运维废弃物处理处置导则》的·32 / 38 东吴证券研究所

公告

11 月 23 日，浙江省住建厅发布了关于征求《农村生活污水处理设施运维废弃物处 理处置导则(征求意见稿)》意见的通知，旨在规范农村生活污水处理设施运维废弃物的 处理处置，进一步提高农村生活污水治理闭环管理水平。导则适用于浙江省农村生活污 水处理设施日常运维过程中产生的运维废弃物收集、分类及处理处置。

数据来源：https://huanbao.bjx.com.cn/news/20220318/1211294.shtml

3.9. 重庆市医疗废物处置收费管理办法（征求意见稿）再次公开征集意见

为规范医疗废物处置收费管理，推进医疗废物设施建设，促进医疗废物减量化、资 源化、无害化处理，重庆市发展和改革委员会再次公开征集重庆市医疗废物处置收费管 理办法，办法规定医疗废物处置收费标准由成本费用、收益、税金构成，收益率的计算 公式为：收益率=权益资本收益率*（1-资产负债率）+债务资本收益率*资产负债率。

数据来源： http://fzggw.cq.gov.cn/hdjl/yjzq/202203/t20220315_10507240.html

3.10. 《河北省建筑垃圾资源化利用技术导则（征求意见稿）》公开征求意见

3 月 14 日，河北省住房和城乡建设厅发布关于对《河北省建筑垃圾资源化利用技术 导则（征求意见稿）》公开征求意见的通知，《导则》共分为 7 章和 2 个附录，其中包括 总则，术语，基本规定，源头减量、收集和运输，处置和利用，再生产品应用，环境保 护和安全卫生等

数据来源： https://huanbao.bjx.com.cn/news/20220316/1210680.shtml

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4. 公司公告
表 1：公司公告

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数据来源：Choice，东吴证券研究所

6. 风险提示

风险提示：政策推广不及预期，利率超预期上行，财政支出低于预期

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明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

东吴证券投资评级标准：

公司投资评级：
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。

行业投资评级：
增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。

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