评级（）轻工制造：估值与成长趋势短期错配带来良好配置机遇

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报告名称 ：轻工制造：估值与成长趋势短期错配带来良好配置机遇
评级 ：增持
行业：

轻工制造

行业研究/行业点评

估值与成长趋势短期错配带来良好配置机遇

-22%

执业证书号：S0010521070001 邮箱：mayf@hazq.com

1.电子烟管理办法落地，关注浆纸 系盈利改善 2022-03-14
2.白卡纸价上涨具备需求及原材料 双重支撑 2022-02-27
3.深度剖析天然钻供需，供给不足 或加速培育钻渗透 2022-02-22

年最低水平，白马进入价值配置区间。当前整体板块估值反应了对 房地产竣工、销售下滑现状及预期，但就个体企业基本面而言，龙 头白马在近三年体现基本面韧性，近端角度来看，头部定制、软体 家居企业同期增速普遍高于社零家具类增速，从中长期角度，软体 家具具备较大渗透率提升空间，定制龙头持续拓宽整装等渠道。两 会政府工作报告提及房地产支柱及托底作用，潜在政策催化有望提 振行业预期，我们认为当前家居龙头白马进入长期配置价值区间。

家居行业重点关注：欧派家居：公司整装收入持续高增长，在家居 消费流量分化背景下持续强化前端流量入口；索菲亚：公司 22 年轻 装上阵深化管理制度改革，持续推进全渠道多品牌全品类发展；志 邦家居：公司以橱柜衣柜为核心进行多品类延伸，多渠道布局成果 初现，看好未来持续提升市场份额；顾家家居：渠道改革逐步兑现 至业绩，基于原有的强势沙发渠道发力新品类并逐渐放量；喜临门 公司聚焦主业，自主品牌发力强劲，加速渠道拓展；敏华控股：国 内功能沙发绝对龙头，继续发力床垫打造第二增长曲线，市场份额 和业绩处于较强的上升通道。

⚫造纸板块：特纸头部企业估值近三年最低点，具备黄金配置性价 比。此轮浆纸系提价具备需求及原材料双重支撑，其中需求端建议 关注白卡出口订单高景气及文化纸出版订单的陆续释放；原料木浆 受地缘冲突、海运紧张、浆厂罢工等因素影响供应收紧，短期浆价 强势运行，成本端有力支撑纸价上涨。特种纸板块提价落地能力 强，板块估值极具性价比。板块当前 PE-TTM 为 3 年内最低点，估 值亟待修复。近期食品卡、格拉辛纸、装饰原纸等高景气特种纸也 陆续上调价格，特种纸相比大宗纸具备生产及销售端双重壁垒，直 销模式下预期提价落实情况更优。持续看好五洲特纸，公司具备强 α属性，短中期增速有望明显领先行业，具备利润高增及估值修复 的双重动力。建议关注仙鹤股份：公司具备多纸种、柔性化生产交 付能力，快速响应下游需求波动并较好平抑成本维持盈利稳定；华 旺科技：公司为国内中高端装饰原纸领军者，在行业高端化、集中 化趋势下持续提升自身规模与市场份额。

⚫消费类轻工板块：板块估值承压除受宏观消费能力低迷影响外，其 中生活用纸板块还受原材料上涨、市场竞争加剧导致提价传导不 畅、成本及相关费用开支增加，板块盈利走弱；文化用品板块则受“双减”等政策调控影响板块承压。建议关注中顺洁柔：21Q4营收 高增，公司持续优化产品结构，看好提价落地盈利改善；晨光文 具：估值接近底部已体现双减压力，后期随疫情恢复常态化业绩有 望逐渐修复。

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⚫出口板块：疫情带来基本面波动率放大，后疫情时代波动率缩小，受外部因素扰动当前 PE-TTM 处于历史低位。受地缘冲突外部环境 复杂，海运运力紧张、国际能源价格上涨、部分原材料价格上涨扰 动，出口类企业普遍估值承压，个股角度，当前普遍估值筑底，优 选订单趋势持续向上、内销开拓打开价值重估机遇的出口型企业。

订单高景气建议关注后疫情时代，户外运动消费场景景气度高且延 续性强。（具体见专题报告：《全球户外休闲运动需求高增长，相关 产业链内外销高景气》），建议关注浙江自然：户外充气床垫产品研 发、生产及销售的高新领军企业，掌握关键技术享受高 ROE，TPU 产能释放打开订单承接能力；牧高笛：重视内外销同时高增长带来 的双击特征，精致露营及户外休闲高景气度场景核心产品供应商。⚫包装板块：板块滚动市盈率波动较小，防守属性突出，优选成本修 复预期标的，及第二曲线扩张打开长期空间企业。板块近期受原材 料价格上涨等因素成本压力小幅增长，估值略有回调。金属包装二 片罐供需改善，竞争格局持续优化，近期铝价、镀锡钢波动较大，原材料成本抬升，看好龙头间协同性与话语权增强带来的提价落地 与行业利润修复。纸包装在以纸代塑、消费升级背景下的长期增长 逻辑不变，短期受原纸价格上涨利润阶段性承压。建议关注裕同科 技：公司大包装布局稳步推进，未来增长动能充足；劲嘉股份：公 司卡位布局新型烟草产业链，持续优化产品结构。第二成长曲线高 增长的万顺新材：传统业务稳健增长，正极铝箔及高阻隔膜项目陆 续兑现落地。东风股份：主业稳健，大包装大消费布局持续推进。

⚫风险提示

疫情反复风险，原材料价格剧烈波动、人民币汇率大幅波动、海运

运力紧张、宏观消费能力不及预期。

正文目录

1 造纸：特种纸头部企业估值近三年低点，具备黄金配置性价比 ................................................................................... 6 2 家居：PE-TTM 接近近三年最低点 ............................................................................................................................. 13 3 消费类轻工：社零回暖估值待修复 ............................................................................................................................. 18 4 出口：外部因素扰动，关注高景气户外用品主线 ....................................................................................................... 20 5 包装：关注成本回落预期，以及第二曲线强劲企业 .................................................................................................... 22 风险提示：..................................................................................................................................................................... 24

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图表目录

图表1根据各纸企一致预期测算估值 .............................................................................................................................. 6 图表22017 年至今木浆日度均价（元/吨） ..................................................................................................................... 7 图表 32017-2021 年木浆月度进口量 .............................................................................................................................. 7 图表 42017 年至今主要港口月度纸浆库存统计（万吨） ................................................................................................ 7 图表 52017 年至今废纸日度价格（元/吨） .................................................................................................................... 8 图表 62017 年至今废纸月度库存天数 ............................................................................................................................. 8 图表 72017 年至今文化纸价格（元/吨） ........................................................................................................................ 8 图表 82017 年至今白卡纸价格（元/吨） ........................................................................................................................ 8 图表92017 年至今生活用纸（大轴原纸）日度均价（元/吨） ....................................................................................... 9 图表102017 年至今箱板、瓦楞纸日度均价（元/吨） .................................................................................................... 9 图表 112020-2021 年白卡纸月度出口量（万吨） ........................................................................................................ 10 图表 122017-2021 年白卡纸月度出口量（万吨）对比 ................................................................................................. 10 图表 13白卡纸月度企业库存与社会库存（万吨） ........................................................................................................ 10 图表 14白卡纸流通领域月度库存（万吨） ................................................................................................................... 10 图表 15双胶纸月度企业库存与流通领域库存（万吨） ................................................................................................. 11 图表 16双铜纸流通领域月度库存（万吨） ................................................................................................................... 11 图表172017 年至今文化纸月度进口量（万吨） .......................................................................................................... 11 图表183 月起特种纸涨价函梳理................................................................................................................................... 12 图表192019 年至今特种纸各纸企 PE-TTM .................................................................................................................. 12 图表20各纸企一致预期测算估值 .................................................................................................................................. 13 图表212019 年至今 SW 家居用品 PE-TTM ................................................................................................................. 13 图表 222019 年至今定制家居 PE-TTM ......................................................................................................................... 14 图表 232019 年至今成品家居 PE-TTM ......................................................................................................................... 14 图表24各家居企业根据一致预期测算 PE ..................................................................................................................... 14 图表 25全国商品房住宅销售面积累计值及同比 ............................................................................................................ 15 图表 26全国商品房住宅销售面积当月值及同比 ............................................................................................................ 15 图表 27全国住宅竣工面积累计值及同比 ....................................................................................................................... 15 图表 28全国住宅竣工面积当月值及同比 ....................................................................................................................... 15 图表 29全国住宅新开工面积累计值及同比 ................................................................................................................... 16 图表 30全国住宅新开工面积当月值及同比 ................................................................................................................... 16 图表 31全国房地产开发投资完成额累计值及同比 ........................................................................................................ 16 图表 32全国房地产开发投资完成额当月值及同比 ........................................................................................................ 16 图表 33TDI 价格走势（元/吨） ..................................................................................................................................... 17 图表 34MDI 价格走势（元/吨） .................................................................................................................................... 17 图表 35 刨花板价格走势（元/张） ................................................................................................................................. 17 图表 36IMF 全球皮革实际市场价格（美分/磅） ........................................................................................................... 17 图表372019 年至今消费类轻工个股 PE-TTM .............................................................................................................. 18 图表38各消费类轻工企业根据一致预期测算 PE .......................................................................................................... 19 图表 39社会消费品零售总额累计值及同比 ................................................................................................................... 19 图表 40社会消费品零售总额当月值及同比 ................................................................................................................... 19 图表 41日用品类销售额累计值及同比 .......................................................................................................................... 19 图表 42日用品类销售额当月值及同比 .......................................................................................................................... 19

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图表 43文化办公用品类销售额累计值及同比 ............................................................................................................... 20 图表 44文化办公用品类销售额当月值及同比 ............................................................................................................... 20 图表 45线上纸巾/湿巾月度销售额（亿元） .................................................................................................................. 20 图表 46线上卫生巾/护理用品月度销售额（亿元） ....................................................................................................... 20 图表472019 年至今出口板块企业 PE-TTM .................................................................................................................. 21 图表48出口类企业根据一致预期测算 PE ..................................................................................................................... 21 图表492005 年至今人民币汇率 .................................................................................................................................... 22 图表502014 年至今 CCFI 指数 .................................................................................................................................... 22 图表 512019 年至今金属包装个股 PE-TTM .................................................................................................................. 23 图表 522019 年至今纸包装个股 PE-TTM ..................................................................................................................... 23 图表53包装企业根据一致预期测算 PE ........................................................................................................................ 23 图表542017 年至今白卡纸、白纸板价格走势 .............................................................................................................. 24 图表 552018 年至今镀锡板参考价（元/吨） ................................................................................................................ 24 图表 562014 年至今铝锭市场价（元/吨） .................................................................................................................... 24

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1 造纸：特种纸头部企业估值近三年低点，具备

黄金配置性价比

大宗纸板块：拥有规模、成本优势的浆纸龙头估值坚挺。当前处于废纸系淡季，需求较为疲弱，废纸系个股估值普遍承压；木浆系纸企近期受原料上涨、供需格局 边际改善、规模纸企积极推进涨价落地等利好催化。木浆系个股中，拥有规模、成 本优势的太阳纸业估值水平坚挺，公司广西一期浆纸产能已全部投产，在文化纸提 价+原料自给率不断提高的背景下公司盈利逐月改善。

图表 1 根据各纸企一致预期测算估值

资料来源：wind，华安证券研究所；股价为 2022/03/18 收盘价

价格跟踪：浆价高位运行带动木浆系纸价上涨，废纸系纸价逐渐止跌企稳。分 别来看：
原料端：
（1）木浆：近期进口木浆现货市场价格继续走高。根据卓创资讯，截至 3 月 18 日，国内针叶浆、阔叶浆、化机浆市场参考价分别为 6865.18、6193.18、5300 元/吨，环比 1 月分别+6.8%/+15.2%/+11.8%。浆价继续走高主因：1）国际紧张局 势导致俄乌两国浆厂停产，俄罗斯为全球主要针叶浆出口国之一；芬兰纸厂工人罢 工延续，同时加拿大物流问题导致针叶、化机浆出货受阻等，全球浆市供应面收紧，支撑浆价高位运行；2）期现联动性增强，纸浆期货强势上涨提振市场信心，现货 市场跟随提涨；3）下游成本面压力增加，木浆系原纸涨价函频发，纸企积极推进 价格落实，在一定程度上支撑浆价。

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图表 2 2017 年至今木浆日度均价（元/吨）

7000

6000

5000

4000

3000

资料来源：卓创资讯，华安证券研究所

库存方面，当前主要港口木浆库存较为充足。根据海关总署数据（2022年1月 进出口数据暂未发布），截至 2021 年 12 月，国内针叶浆、阔叶浆月度进口量分别 为 83.13/58.39 万吨，同比下降 26.3%/25.8%；环比下降 33%/17%，受运力紧张等 因素影响，12 月木浆进口量有所下滑。港口库存方面，根据卓创资讯统计，截至 2022 年 2 月，国内常熟港、青岛港、保定港、高栏港木浆库存合计 185.7 万吨，同 比下滑 6.1%，环比增长 22.2%。但仍高于近 4 年平均库存 152.6 万吨。近期浆价 维持高位震荡，下游纸企持观望态度，纸浆按需采购，故港口库存较为稳定。

图表 3 2017-2021 年木浆月度进口量

资料来源：卓创资讯，华安证券研究所

图表 4 2017 年至今主要港口月度纸浆库存统计（万吨）主要港口合计纸浆库存（万吨）

资料来源：卓创资讯，华安证券研究所

（2）国废：年初至今国废价格震荡下行，当前存止跌迹象。根据卓创资讯，截至 3 月 18 日，废黄纸板价格 2266.69 元/吨，环比上周提升 1.9%。自年初国废价 格震荡下行来出现止跌企稳迹象。主因 1）受局部地区疫情反复影响，废黄纸板供 应小幅下降，纸厂采购国废略有回升；2）下游箱瓦纸规模纸企发布停机调价通知，支撑国废价格回暖。库存方面，节后纸企复工后对废纸采购增加，叠加疫情影响废 纸回收，2 月国内废黄纸板月度库存天数下降至 11.25 天。

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资料来源：卓创资讯，华安证券研究所

原纸价格：

木浆系：

中国废黄板纸月度库存天数

资料来源：卓创资讯，华安证券研究所

（1）文化纸：近期文化纸价格震荡上行。根据卓创资讯，截至 3 月 18 日，双 胶纸、双铜纸国内参考价 6225/5680 元/吨，较 1 月分别上涨 400/300 元/吨，环比 +6.9%/5.6%。文化纸价上涨主因：1）规模纸厂积极落实涨价函，中小纸厂在成本 压力增长下报价亦有所上调；2）出版订单延续利好，社会需求有所提振。

（2）白卡纸：市场延续拉涨态势。根据卓创资讯，截至 3 月 18 日，白卡纸国 内参考价 6390 元/吨，较 1 月上涨 195 元/吨，环比增长 3.15%。白卡纸价延续上涨 主因出口订单高景气拉动整体需求回暖，库存暂无压力，纸企涨价函落实情况较好。

（3）生活用纸：成本端压力增加促进纸价上涨。根据卓创资讯，截至 3 月 18 日，生活用纸（大轴原纸）国内参考价 7016.67 元/吨，较 1 月上涨 566.7 元/吨，环比+8.79%。受成本端影响，纸企积极挺价；同时受疫情影响部分纸企生产有所 下滑，库存略去化支撑纸价。

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图表 9 2017 年至今生活用纸（大轴原纸）日度均价（元/吨）

生活用纸（大轴原纸）日度均价（元/吨）

资料来源：卓创资讯，华安证券研究所

废纸系：箱板瓦楞纸：箱瓦纸纸价震荡整理。根据卓创资讯，截至3月18日，箱板纸、瓦楞纸国内参考价 4833/3768.8 元/吨，基本较上周持平。当前处于箱瓦纸 淡季，3 月初规模纸企执行价格优惠政策，幅度约 50-100 元/吨，导致市场价格走 势下滑；近期随着山鹰等规模纸企发布停机涨价函，一定程度上提振市场信心；且

下游包装厂源质库存不高，有适量补库动机，对纸厂提价持观望态度。

图表 10 2017 年至今箱板、瓦楞纸日度均价（元/吨）
箱板纸日度均价(元/吨)

资料来源：卓创资讯，华安证券研究所

供需格局改善+原料端存支撑，建议关注浆纸系盈利改善。

需求端：白卡外销高景气，文化纸旺季出版订单支撑需求，浆纸系需求边际改 善明显。白卡出口量自去年 Q3 以来增长显著。受疫情等因素影响，海外造纸厂多 数出现停机停产现象，白卡供应降低。且去年 Q4 以来，海外浆厂受天气、工厂罢 工、海运紧张等干扰供给偏紧，浆价的持续走高加剧海外白卡纸厂成本压力。而国

内造纸产业具备完善强大的供应能力，行业整体产销情况良好。根据海关总署的数 据，2021 年 9 月以来，白卡纸出口量同比增速显著提升，10-12 月单月出口量分别 为 5.4/6.5/7.2 万吨，同比分别+37.8%/37.9%/97.7%。2022 年 1-2 月出口数据暂未 公布，但部分白卡纸企春节假期仍紧张排产，预期出口景气度持续。文化纸恰逢旺

季，出版订单陆续释放，下游经销商多有备货行为，需求环比改善明显。

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图表 11 2020-2021 年白卡纸月度出口量（万吨）

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月

资料来源：海关总署，华安证券研究所

图表 12 2017-2021 年白卡纸月度出口量（万吨）对比

资料来源：海关总署，华安证券研究所

供应端：白卡供给格局最优（CR3 超 80%），且新增产能集中于大厂，龙头间 协同效应提升，提价时点与幅度高度协同。库存方面，根据卓创资讯，2 月白卡纸 社会库存 101.3 万吨，企业库存 63.76 万吨，同比分别下滑 22.1%/9.1%，流通领 域库存（社会库存-企业库存）为 37.54 万吨，同比下滑 37.2%。当前库存水平处于 较低位置，下游备货需求有所提升，涨价落实情况较好。

图表 13 白卡纸月度企业库存与社会库存（万吨）白卡月度企业库存（万吨）

资料来源：卓创资讯，华安证券研究所

图表 14 白卡纸流通领域月度库存（万吨）

资料来源：卓创资讯，华安证券研究所；注：流通领域库存=社会 库存-企业库存

文化纸中铜版纸格局清晰，双胶纸格局有望进一步优化。节后印厂复工复产叠 加出版订单陆续释放，文化纸库存有所改善。根据卓创资讯，双胶纸 2 月社会库存、企业库存分别为 138、62.44 万吨，同比-12.7%/+0.2%，流通领域库存 75.56 万吨，同比下降 21%。

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此外，海运运力紧张、海外纸厂受疫情、浆价影响停机减产以及近期俄乌紧张 局势，文化纸进口量自 Q4 以来有所下降。根据卓创资讯，2021 年 12 月文化纸进 口量 12.81 万吨，同比下降 20.4%，环比下降 25.6%。进口量降低也减轻国内文化 纸供应压力，支撑纸价抬升。

图表 17 2017 年至今文化纸月度进口量（万吨）

资料来源：卓创资讯，华安证券研究所；注：文化纸包含双胶纸、双铜纸和新闻纸

除大宗纸外，建议关注特种纸此轮提价带来的盈利改善。特种纸上游为纸浆、化工原料等，木浆的供给和品质是影响特种纸行业生产成本和产品质量至关重要的 因素之一。相比大宗纸企，特纸纸企的规模较小，多数无自备浆线，生产端依赖进 口优质木浆。此轮浆价上涨增加企业成本端压力，多家特纸企业自 2 月中旬以来密 集发布提价函，涉及食品卡、格拉辛纸、装饰原纸、热转印纸等多纸种，其中格拉 辛纸和装饰原纸由于生产需要较多针叶浆，故提涨幅度在 1000-1500 元/吨，其余 纸种单次提涨幅度约 300元/吨。特纸多为直销模式，下游客户专业化高、价格敏感 度较低，预计提价落实情况较好。

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图表 18 3 月起特种纸涨价函梳理

资料来源：中国纸网，华安证券研究所

当前板块 PE-TTM 为 3 年内最低点，估值亟待修复。截至 3 月 18 日，特纸板 块最新 PE-TTM 为 18.43X，为 3 年内最低点。行业内纸企普遍规模偏小，应对原 材料及能源价格上涨等风险的能力较弱。

图表 19 2019 年至今特种纸各纸企 PE-TTM

19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 资料来源：wind，华安证券研究所

个股层面，建议优选高景气赛道的龙头纸企，持续看好五洲特纸，建议关注仙 鹤股份、华旺科技。特纸作为典型的利基市场，各细分纸种赛道空间、所处的生命 周期存在差异。赛道层面，建议优选空间大、高景气、处于导入或成长期的细分纸 种，如食品包装纸、装饰原纸、格拉辛纸、电解电容器纸、医疗包装用纸等。选股 层面，建议优选上述景气赛道的细分龙头，龙头一方面具备规模、技术及成本优势，一方面拥有生产及销售端的双重壁垒。持续看好五洲特纸，公司生产和销售优势相 辅相成，具备强α属性，行业在禁塑及新业态高成长背景下景气度高，预计公司短 中期增速有望明显领先行业，具备利润高增及估值修复的双重动力。建议关注仙鹤 股份，公司具备平台化、柔性化生产交付能力，快速响应下游需求波动；产品矩阵 多元、拥有自备浆线能较好平抑成本维持盈利稳定。同时建议关注华旺科技，公司 为国内中高端装饰原纸领军者，在行业高端化、集中化趋势下持续提升自身规模与 市场份额。

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图表 20 各纸企一致预期测算估值

资料来源：wind，华安证券研究所；注：股价为 2022/03/18 收盘价

2 家居：PE-ttm 接近近三年最低点

PE-ttm 低于近三年 1/4 分位，接近 2019 年年末水平，定制家具 PE-ttm 接近 近三年最低水平。截至 3 月 18 日，SW 家居用品板块 PE-TTM 为 23.12X。家居板 块承受地产端调控等因素估值承压回调，21Q4 估值降至年内低点后有所回升，体 现地产调控边际缓和预期。细分板块来看，定制家居、成品家居最新 PE-TTM 分别 为 20.23X、23.52X，定制家居板块受地产端影响最为直接，估值低于区间 1/4 分位（22.11X），接近区间最小值（18.42X）。

图表 21 2019 年至今 SW 家居用品 PE-TTM

39
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资料来源：wind，华安证券研究所

敬请参阅末页重要声明及评级说明13 / 25 证券研究报告

资料来源：wind，华安证券研究所；注：公司包括：欧派家 居、索菲亚、尚品宅配、皮阿诺、金牌厨柜、志邦家居、我乐 家居、顶固集创、好莱客、江山欧派

资料来源：wind，华安证券研究所；注：公司包括：顾家家居、敏华控股、喜临门、梦百合、麒盛科技、匠心家居、亚振家居、中源家居、曲美家居、好太太

个股来看，龙头马太效应逐步兑现，配置价值凸显。板块经前期调整后进入安 全区间，细分板块龙头个股估值已处于底部。近期多项“房住不炒”等地产稳增长 措施利好行业长期良性发展。在当前估值底部+地产稳增长背景下，龙头家居企业 在渠道、品牌、内部管方面相对于腰部企业具备相对优势和壁垒，未来成长性较强。

近期通过各公司及草根调研情况，家居企业 315 促销计划普遍完成较好，龙头通过 持续扩大线上营销力度锁定流量入口，提升市场份额。

建议优选配置各子版块龙头，如定制家居龙头欧派家居：公司整装收入持续高 增长，在家居消费流量分化背景下持续强化前端流量入口，目前新渠道的商业模式 逐步捋顺；索菲亚：公司 22 年轻装上阵深化管理制度改革，持续推进全渠道多品 牌全品类发展；以及软体家居龙头顾家家居与敏华控股，顾家家居渠道改革逐步兑 现至业绩，基于原有的强势沙发渠道发力新品类并逐渐放量；敏华控股作为国内功 能沙发绝对龙头，继续发力床垫打造第二增长曲线，市场份额和业绩处于较强的上 升通道。

图表 24 各家居企业根据一致预期测算 PE

资料来源：wind，华安证券研究所；注：股价为 2022/03/18 收盘价

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地产端数据筑底回升：根据国家统计局数据，1-2 月全国住宅销售面积较 2021

年同期下降 13.76%至 13462 万平方米，地产销售增速延续下滑。1-2 月全国住宅 竣工面积下滑 9.6%至 8915 万平方米。1-2 月全国住宅新开工面积同比减少 14.92%

至 10836 万平方米，房地产开发投资完成额单月同比增长 3.67%至 14499 万平方

米。

图表 25 全国商品房住宅销售面积累计值及同比

资料来源：国家统计局，华安证券研究所

图表 27 全国住宅竣工面积累计值及同比

资料来源：国家统计局，华安证券研究所

图表 26 全国商品房住宅销售面积当月值及同比

资料来源：国家统计局，华安证券研究所

图表 28 全国住宅竣工面积当月值及同比

资料来源：国家统计局，华安证券研究所

敬请参阅末页重要声明及评级说明15 / 25 证券研究报告

资料来源：国家统计局，华安证券研究所

图表 31 全国房地产开发投资完成额累计值及同比

资料来源：国家统计局，华安证券研究所

资料来源：国家统计局，华安证券研究所

图表 32 全国房地产开发投资完成额当月值及同比

资料来源：国家统计局，华安证券研究所

主要原材料数据跟踪：
TDI：根据隆众化工数据，截至 3 月 18 日，华东/华南市场 TDI 价格分别为 1.94/1.93 万元/吨，较上月分别下降 150/200 元/吨，同比上涨 15.9%/16.2%。TDI 价格自 2021 年末以来有小幅上涨，当前处于整理期。

MDI：根据隆众化工数据，截至 3 月 18 日，山东地区、华南地区 MDI 市场价 格分别为 1.88/1.82万元/吨，较上月下滑 2500/2600 元/吨，同比下降 23.3%/23.5%。MDI 价格自 3 月以来震荡下行。

刨花板：根据鱼珠国际木材市场数据，截至 3 月 1 日，18 厘/15 里人造刨花板 市场价格分别为 67/63 元/吨，较春节前分别下滑 4-5 元，价格相对稳定。

皮革：根据 IMF 全球皮革数据，截至 11 月全球皮革实际市场价格为 58.5 美分 /磅，同比增长 62.8%，环比持平。

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市场价(主流价):TDI:华东地区

资料来源：wind，华安证券研究所

图表 35 刨花板价格走势（元/张）

鱼珠:价格:人造板:刨花板:18厘

资料来源：wind，华安证券研究所

市场价(主流价):聚合MDI:山东地区

市场价(主流价):聚合MDI:华南地区

资料来源：wind，华安证券研究所

图表 36 IMF 全球皮革实际市场价格（美分/磅）

资料来源：wind，华安证券研究所

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3 消费类轻工：社零回暖估值待修复

消费类板块估值以生活用纸及个护、文化用品为例，PE-TTM 当前低于近三年 1/4 分位。截至 3 月 18 日，生活用纸及个护板块 PE-TTM 为 15.27X，低于三年内 1/4 分位，其中中顺洁柔最新 PE-TTM 为 28.53X，低于近三年 1/4 分位 30.61X。板 块估值承压主因原材料木浆等价格上涨、市场竞争加剧导致终端提价不畅、相关费 用开支增加，板块盈利走弱。文化用品企业中晨光文具最新 PE-TTM 为 31.1X，接 近三年最低点 28.9X，主要承受双减等政策影响。

图表 37 2019 年至今消费类轻工个股 PE-TTM

资料来源：wind，华安证券研究所

个股层面，生活用纸及个股板块在行业普遍提价+局部地区疫情反复（刺激纸 品、消毒湿巾等需求）+线上电商大促活动下竞争格局有望得到边际改善，当前优 质标的（如中顺洁柔、百亚股份等）估值调整至底部区间，公司持续优化产品结构、

前期费用投放下市场份额有望持续扩大并在提价落地下逐步兑现业绩弹性；晨光文 具估值已体现双减压力，从基本面趋势角度，21Q4 业绩表现亮眼（营收同比增长 18.6%，归母净利润同比增长 16.83%），中长期看，公司在产品、品牌力以及渠道 端的壁垒仍然坚固，随疫情恢复常态化后预计终端门店提货节奏有望逐渐修复。

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图表 38 各消费类轻工企业根据一致预期测算 PE

资料来源：wind，华安证券研究所；注：股价为 2022/03/18 收盘价

社零数据跟踪：根据国家统计局数据，1-2 月社零总额累计 7.44 万亿元，同比 增长 6.7%。其中 1-2 月日用品板块社零额累计 1236 亿元，同比增长 10.7%；文化 办公用品 1-2 月累计零售额为 589 亿元，同比增长 11.10%。

图表 39 社会消费品零售总额累计值及同比

资料来源：国家统计局，华安证券研究所

图表 41 日用品类销售额累计值及同比

图表 40 社会消费品零售总额当月值及同比

资料来源：国家统计局，华安证券研究所

图表 42 日用品类销售额当月值及同比

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资料来源：国家统计局，华安证券研究所

资料来源：国家统计局，华安证券研究所

纸品个护线上销售数据跟踪：根据淘数据统计，1-2 月线上纸品/湿巾零售额合 计 19.54 亿元，同比增长 1.8%；卫生巾/私处护理零售额合计 9.05 亿元，同比下滑 3.3%。1-2 月纸品/个护线上销售数据基本保持稳定。

图表 45 线上纸巾/湿巾月度销售额（亿元）

图表 47 2019 年至今出口板块企业 PE-TTM

资料来源：wind，华安证券研究所；

个股板块，海外居家办公用品放量+户外运动景气度延续+内销渗透率提升，看好优质小而美细分龙头长期发展。欧美部分地区后疫情时代居家办公常态化，叠 加户外运动持续处于高景气，办公桌椅、野外露营、花园家具等外销需求仍存在一 定支撑，部分企业同时具备海外稀缺产能与海外仓储备，能够一定程度抵御关税与 物流仓储的风险；此外，部分优质出口标的加强内销自主品牌建设，伴随国内消费 升级趋势不断提升产品渗透率。个股方面建议关注外销发力稳健，内销表现亮眼的 细分行业龙头，如永艺股份、牧高笛等。

图表 48 出口类企业根据一致预期测算 PE

资料来源：wind，华安证券研究所；注：股价为 2022/03/18 收盘价

（根据海关总署，1-2 月进出口数据公布时间延后至 3 月）
人民币汇率：自 20H2 以来，人民币汇率在国内经济迅速复苏的带动下强势上 行，截至 3 月 18 日，美元兑人民币中间价为 6.34 元，同比下降 2.2%。近期在俄乌 局势紧张影响下，人民币汇率短期波动较大，出口贸易收入及利润或出现较大汇兑 损益。

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图表 49 2005 年至今人民币汇率

资料来源：中国人民银行，华安证券研究所

当前海运价格指数高位运行：海运价格指数自 2021 年起显著上涨，其中 CCFI 欧洲航线涨幅最大。截至 3 月 18 日，CCFI 综合指数为 3301 点，环比上月下滑 5.7%，同比上涨 73%；其中美东/美西航线分别为 2646.21/2470.76 点，同比上涨 80.7%/89.8%；环比下降 1.7%/5.9%，欧洲航线 5372 点，同比增长 81.2%，环比 下降 6.1%。当前海运价格指数虽环比有所下滑但仍处于近两年内高位，且近期受 俄乌冲突影响海运运力紧张，海运价格指数尤其是欧洲航线或有再次上升的可能。

图表 50 2014 年至今 CCFI 指数

资料来源：wind，华安证券研究所

5 包装：关注成本回落预期，以及第二曲线强劲

企业

包装板块估值表现较为稳健。截至 3 月 18 日，SW 包装印刷板块 PE-TTM 为 28.46X，略低于区间（2019 年至今）均值 29.80X。分板块来看，纸包装较金属包 装估值更为稳健。包装板块自 21Q4 以来持续走强，近期受原材料价格上涨等因素 成本压力小幅增长，估值略有回调。

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行业研究

资料来源：wind，华安证券研究所

资料来源：wind，华安证券研究所

个股层面，金属包装二片罐供需改善，竞争格局持续优化，近期铝价、镀锡钢

波动较大，原材料成本抬升，看好龙头间协同性与话语权增强带来的提价落地与行

业利润修复。纸包装在以纸代塑、消费升级背景下的长期增长逻辑不变，短期受原

纸价格上涨利润阶段性承压。此外持续推荐万顺新材，公司传统业务稳健，高成长 新业务具备设备、工艺积淀，产品结构持续升级，2021 年起公司正极铝箔、高阻 隔膜项目陆续兑现落地，由预期走向产出，维持核心推荐。

图表 53 包装企业根据一致预期测算 PE

资料来源：wind，华安证券研究所；注：股价为 2022/03/18 收盘价

原材料跟踪：
纸包装：纸包装主要原材料为白卡纸及白板纸，白卡纸 2 月以来受供需格局改 善+浆价高位影响纸价上涨。根据卓创资讯，当前白卡市场价在 6300-6600 元/吨。以广东市场为例，3 月白卡市场均价为 6570 元/吨，较 12 月均价 5885 元/吨上涨了 685 元/吨，涨幅 11.64%。白板纸在白卡价格上涨带动下纸价小幅上涨，幅度约为 50-100 元/吨。

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图表 54 2017 年至今白卡纸、白纸板价格走势

资料来源：卓创资讯，华安证券研究所

金属包装：铝、镀锡铁价格近期均出现回升。根据百川盈孚数据，截至 3 月 15 日，镀锡铁板（马口铁）国内市场参考价 9425 元/吨，同比增长 7.8%，环比增长 2.7%。镀锡铁价格当前仍维持高位震荡。根据国家统计局数据，最新铝锭（A00）市场价为 22802 元/吨，同比上涨 32.4%，环比上涨 0.14%。铝锭价格自 12 月底短 期触底后又反弹至高位。金属包装原材料普遍上涨，成本端压力增加。

图表 55 2018 年至今镀锡板参考价（元/吨）镀锡板参考价（元/吨）

资料来源：百川盈孚，华安证券研究所

风险提示：

图表 56 2014 年至今铝锭市场价（元/吨）

资料来源：wind，华安证券研究所

疫情反复风险，原材料价格剧烈波动、人民币汇率大幅波动、海运运力紧张、宏观消费能力不及预期。

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分析师：马远方, 新加坡管理大学量化金融硕士，曾任职国盛证券研究所，2020 年新财富轻工纺服第 4 名团队。2021 年加入华安证券研究所，以龙头白马确立研究框架，擅长挖掘成长型企业

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投资评级说明
以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A 股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标 的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下：行业评级体系

减持—未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;
公司评级体系
买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；
增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；
中性—未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；
减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；
卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；
无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无 法给出明确的投资评级。

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