评级（）有色金属专题报告：俄乌冲突对有色金属市场影响 两条影响路径，关注高耗能金属

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报告名称 ：有色金属专题报告：俄乌冲突对有色金属市场影响 两条影响路径，关注高耗能金属
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证券研究报告 | 2022年03月21日

俄乌冲突对有色金属市场影响

两条影响路径，关注高耗能金属

行业研究 · 专题报告

投资评级：买入（维持评级）

010-88005312 18560060679

liumengluan@guosen.com.cn jiaofangran@guosen.com.cn

S0980520040001

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u俄乌冲突对有色金属市场影响之一-制裁俄罗斯金属生产商

俄罗斯是全球重要的金属产地。俄罗斯镍产量占全球5.6%，占中国以外产量7.2%；俄罗斯电解铝产量占全球5.8%，占中国以外产量13.5%；俄罗斯铜精矿产量占全球4.1%，占中国以外产量4.4%。俄铝是国外最大的原铝生产商，电解铝产能400万吨，2021年电解铝产量376万吨，占全球5.8%，占中国以外地区产量13.5%。复盘2018年美国制裁俄 铝，其制裁对象有针对性，且制裁措施严厉。当前俄乌冲突引发的欧美对俄罗斯制裁，尚未直接针对俄铝，目前俄铝铝锭正常贸易流通，原材料采购亦未听闻受影响，因此 业务受影响程度远不及2018年制裁。但近期欧美对俄制裁不断加码，可能进一步影响俄铝生产经营。3月20日澳大利亚表示即日起停止对俄罗斯出口氧化铝和铝土矿。俄铝 发布公告表示公司目前正就上述事件的影响进行评估。根据上海钢联数据，2020年俄罗斯从澳大利亚进口氧化铝138吨，占氧化铝进口量30%。2021年澳大利亚向俄罗斯发运 氧化铝140万吨。我们认为俄铝在乌克兰氧化铝厂关停和全球氧化铝贸易流向扰动将推升国外氧化铝价格。截至3月18日，西澳氧化铝FOB价格已涨至525美元/吨，山东氧化 铝价格2900元/吨，国内外氧化铝价格倒挂，已经有国内氧化铝准备出口，进而带动国产氧化铝价格上涨。

u俄乌冲突对有色金属市场影响之二-全球能源价格上涨，抬高金属冶炼成本

俄罗斯占欧洲天然气供应近40%，即使俄罗斯不断供，欧洲天然气库存也会在4月底达到最低值。根据国际能源署数据，俄罗斯是全球第三大产油国，2021年12月份俄罗斯原 油和石油产品出口量达到780万桶/天。根据相关机构预测，2022-2023年全球原油维持供需紧平衡格局，2022年日均仅过剩20万桶，2023年日均过剩70万吨。在低库存背景 下，供应端的扰动容易造成价格大幅波动。俄乌冲突推涨了全球能源成本，使全球有色金属冶炼成本抬升。欧洲电价中枢从过去40欧元/兆瓦时提升到目前200欧元/兆瓦时，欧洲锌冶炼产能占全球16%，铝冶炼产能占全球6%。能源价格上涨推升全球边际产能成本，进而抬高全球商品价格，当前全球有色金属低库存增加了价格弹性。

u投资建议：关注高耗能金属
国外能源价格飞升，但国内释放出明确的保供稳价信号，国内煤炭价格有望运行在相对合理区间之内。国内电解铝企业具备能源成本优势，国外高成本产能即边际成本定价，因此电解铝高冶炼利润能够长期维持。关注具备成本优势、且2022年产量增长的电解铝企业：神火股份、云铝股份、天山铝业、中国宏桥。长期看好再生铝行业对原铝缺口 的补充，推荐具备低价原材料采购渠道优势的怡球资源，以及深耕国内市场、向变形再生铝转变的顺博合金。

u风险提示：国际能源价格回落，国内经济增速不及预期，金属价格超预期上涨抑制需求。

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u俄罗斯是全球重要的金属产地。俄罗斯镍产量占全球5.6%，占中国以外产量7.2%；俄罗斯电解铝产量占全球5.8%，占中国以外产量13.5%；俄罗斯铜精矿产量 占全球4.1%，占中国以外产量4.4%。

u俄铝是国外最大的原铝生产商，电解铝产能400万吨，2021年电解铝产量376万吨，占全球5.8%，占中国以外地区产量13.5%。业务遍布五大洲，在13个国家拥 有42家工厂。俄铝产业链一体化配套。铝产业链为“铝土矿→氧化铝→电解铝→铝材”。生产1吨电解铝需要1.92吨氧化铝，生产1吨氧化铝需要2.1-2.7吨铝土 矿。因此粗算铝土矿-氧化铝-电解铝的比例关系为4:2:1。俄铝产业链条遵循上述关系，2021年铝土矿、氧化铝、电解铝产量分别为1500万吨、830万吨、376万 吨，产业链上下游完全配套。俄铝产能区位布局合理、低碳。其中铝土矿主产地位于西非几内亚，矿石储量丰富、品位高、埋藏浅、开采成本低。电解铝产能主 要位于西伯利亚地区，依托当地丰富且廉价的水电资源。2020年俄铝电解铝能源结构中，水电占比98.5%，核能占0.02%，风能占0.6%，化石燃料仅占0.9%。俄铝生产1吨电解铝仅排放4吨二氧化碳，全球平均水平为12吨二氧化碳。得益于产能合理布局及产业链配套，俄铝电解铝生产成本在全球原铝生产成本曲线中 位居前列。其中俄铝40%产能成本位于全球前1/4，俄铝84%产能成本位于全球前1/3。

u复盘2018年美国制裁俄铝，其制裁对象有针对性，且制裁措施严厉。当前俄乌冲突引发的欧美对俄罗斯制裁，尚未直接针对俄铝，目前俄铝铝锭正常贸易流通，因此业务受影响程度远不及2018年制裁。如果俄乌冲突进一步升级，欧美对俄制裁进一步加码，可能进一步影响俄铝生产经营，但当前制裁措施对俄铝生产经 营影响有限。

u最新进展：3月20日澳大利亚表示即日起停止对俄罗斯出口氧化铝和铝土矿。俄铝发布公告表示公司目前正就上述事件的影响进行评估。根据上海钢联数据，2020年俄罗斯从澳大利亚进口氧化铝138吨，占氧化铝进口量30%。2021年澳大利亚向俄罗斯发运氧化铝140万吨。我们认为俄铝在乌克兰氧化铝厂关停和全球 氧化铝贸易流向扰动将推升国外氧化铝价格。截至3月18日，西澳氧化铝FOB价格已涨至525美元/吨，山东氧化铝价格2900元/吨，国内外氧化铝价格倒挂，已经 有国内氧化铝准备出口，进而带动国产氧化铝价格上涨。

俄罗斯是铝、镍、铜重要生产国

资料来源：Wood Mackenzie、公司公告、国信证券经济研究所整理

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2018年LME铝价走势（美元/吨）

③但考虑到本国企业、盟

友和伙伴也可能因铝价上

涨遭受损失，2018年4月

2,400.00

2,100.00

力拓宣布部分与俄铝相关的合

月份制裁俄铝导致LME铝价半

29.4%

1,700.00

资料来源：Wind、公司公告、国信证券经济研究所整理

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扰2016年美国大选并进行制裁。为避免俄铝遭受美国制裁，2018年5月25日Deripaska辞任公司董事。

u 俄铝是国外最大的原铝生产商，电解铝产能400万吨，根据公司公告，2021年电解铝产量376万吨，占全球5.8%，占中国以外地区产量13.5%。业务遍布五大洲，在13个国家拥有42家工厂。

u 成本低、盈利能力强。得益于产能合理布局及产业链配套，俄铝电解铝生产成本在全球原铝生产成本曲线中位居前列。其中俄铝40%产能成本位于全球前1/4，俄 铝84%产能成本位于全球前1/3。

资料来源：公司公告、Wood Mackenzie、国信证券经济研究所整理

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u俄罗斯境内只有俄铝一家电解铝生产商，俄铝电解铝产能稳定在400万吨/年，占全球铝供应6%，占国外铝供应超过10%，是LME仓库主要交割品之一。u俄铝95%以上能源是水电，产品低碳且成本低。

u俄罗斯铝消费较低，俄铝生产的铝产品75%都出口到国外，其中欧洲占比41%。

资料来源：CRU、公司公告、国信证券经济研究所整理

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u俄铝具备铝土矿-氧化铝-电解铝一体化产业链，且上下游产能完全匹配。
u公司铝土矿年产量1500万吨，占全球3.9%；
u公司氧化铝年产量806万吨，占全球5.7%。

资料来源：Wood Mackenzie、公司公告、国信证券经济研究所整理

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u俄罗斯联合铝业铝土矿资源分布广泛，在牙买加、俄罗斯、几内亚、圭亚那等地。其中牙买加占比12.4%，俄罗斯本土占比37.8%，几内亚占比49.8%。

俄铝铝土矿产能分布及历年产量

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

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u俄罗斯联合铝业氧化铝产能分布广泛，其中爱尔兰占比22.6%，乌克兰占比21.3%，俄罗斯本土占比36.8%，几内亚占比5%，澳大利亚占比8.9%。

u俄铝位于乌克兰的Nikolaev氧化铝厂在3月1日因俄乌冲突导致物流不畅而关停，该厂年产量177万吨，占俄铝氧化铝产量21.3%，占全球氧化铝产量1.3%。

u3月20日澳大利亚表示即日起停滞对俄罗斯出口氧化铝和铝土矿。俄铝发布公告表示公司目前正就上述事件的影响进行评估。根据上海钢联数据，2020年俄 罗斯从澳大利亚进口氧化铝138吨，占氧化铝进口量30%。2021年澳大利亚向俄罗斯发运氧化铝140万吨。西方国家的制裁进一步增加了俄铝氧化铝供应的

不确定性。

俄铝氧化铝产能分布及历年产量

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

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u俄罗斯联合铝业电解铝产能分布集中，其中西伯利亚地区占比93%，俄罗斯其他地区占比3.5%，瑞典占比3.3%。

u俄铝电解铝产能“两头在外”，即原材料如氧化铝需要大量进口，产品大部分出口。由于公司全球化布局，其供应链以及产成品贸易容易受西方国家制

裁影响。

俄铝电解铝产能分布及历年产量

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

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u俄铝产能区位布局合理、低碳。其中铝土矿主产地位于西非几内亚，矿石储量丰富、品位高、埋藏浅、开采成本低。电解铝产能主要位于西伯利亚地区，依托 当地丰富且廉价的水电资源。2020年俄铝电解铝能源结构中，水电占比98.5%，核能占0.02%，风能占0.6%，化石燃料仅占0.9%。俄铝生产1吨电解铝仅排放 4吨二氧化碳，全球平均水平为12吨二氧化碳。

u对比全球产业链一体化铝企，如中国铝业、中国宏桥、美国铝业，可以看出俄铝毛利率高于同类公司。

2107

1500
20

1000 15

10

500
5

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

资料来源：LME、iFinD、国信证券经济研究所整理

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u我国一些企业镍产量排名前列，但只生产镍铁、高冰镍等二级镍，并不生产期货交割用的镍板和镍豆，且没有在LME注册交割品牌。

资料来源：LME、iFinD、Wood Mackenzie、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

要原因是一级镍产品相较于镍铁不具备成本优势，在最大消费领域不锈钢行业中被镍生铁替代所致。近10年的大趋势是镍豆、电解镍等可交割品在原生镍供应 结构中占比下降，未来还会继续下降。

u俄罗斯诺里尔斯克镍业镍矿产量17万金属吨，为全球第一大镍矿生产商，占全球比重5.8%。俄罗斯诺里尔斯克镍业镍冶炼产量16.1万金属吨，为全球第四大 冶炼生产商，占全球比重5.7%。

u俄罗斯铜精矿年产量87万吨，占全球4.1%。俄罗斯诺里尔斯克镍业是俄罗斯最大的铜生产商，年产精铜量35万吨，年产铜精矿45万吨。俄罗斯铜冶炼厂在 LME拥有3个注册交割品牌。

u俄乌冲突刚爆发时，从商品价格反映来看，市场预期对铜的生产扰动较小。一个原因是俄罗斯铜没有被美国制裁的先例，二是铜的能源属性偏弱，能源价格上 涨对铜生产成本的推涨作用很小。

u根据SMM消息，伦敦金属交易所(LME)的铜委员会建议LME禁止供应新的俄罗斯金属，该委员会在LME仅发挥顾问作用。正在密切关注与俄罗斯制裁相关的事 态发展，但目前不打算采取任何独立行动，例如限制LME系统中俄罗斯生产的金属流通。LME对铜委员会的讨论不予置评。

资料来源：Wood Mackenzie、国信证券经济研究所整理

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u铜精矿供应比去年宽松。根据SMM数据，2月下旬铜精矿现货加工费报64.16元美元/吨。2022年中国铜精矿长单加工费确定，据SMM了解，消息人士称江西 铜业、铜陵有色、中国铜业以及金川集团与Freeport确定2022年铜精矿长单加工费Benchmark为65美元/吨与6.5美分/磅。智利铜矿安托法加斯塔(Antofagasta) 也已同意明年以每吨65美元和每磅6.5美分的处理和精炼费(TC/RCs)向中国一些冶炼厂供应铜精矿。

u过去20年有两轮明显的铜矿开发投资热潮，第一轮是在2004年前后，驱动是中国工业化和城镇化进程加速增加铜需求，导致铜价在2004-2006年走出一轮大牛 市，刺激矿山企业增加资本开支和勘探投入；第二轮出现在2010年前后，驱动是各国为摆脱金融危机推出经济刺激政策，尤其是中国“四万亿”计划增加铜 需求，铜价在2009-2011年再次走出一轮单边牛市，矿山勘探开发投资达到历史高位。2011年之后，中国经济发展逐渐进入新常态，全球铜需求增速也出现放 缓，铜价持续阴跌到2016年才触底，在此期间铜矿山勘探开发投入大幅下滑。当前这轮铜价上涨也带动了资本开支增加，但资本开支强度远小于上一轮。

u俄罗斯占欧洲天然气供应近40%，即使俄罗斯不断供，欧洲天然气库存也会在4月底达到最低值。

u根据国际能源署数据，俄罗斯是全球第三大产油国，2021年12月份俄罗斯原油和石油产品出口量达到780万桶/天。

u根据相关机构预测，2022-2023年全球原油维持供需紧平衡格局，2022年日均仅过剩20万桶，2023年日均过剩70万吨。在低库存背景下，供应端的扰动容易 造成价格大幅波动。俄乌冲突推涨了全球能源成本，使全球有色金属冶炼成本抬升。

u欧洲电价中枢从过去40欧元/兆瓦时提升到目前200欧元/兆瓦时，欧洲锌冶炼产能占全球16%，铝冶炼产能占全球6%。能源价格上涨推升全球边际产能成本，进而抬高全球商品价格。

u欧洲天然气价格自2021年下半年开始上涨，欧洲有色金属冶炼企业成本抬升，冶炼一吨原铝耗电13600度电，冶炼一吨锌耗电约4000度电。冶炼厂难以承受 高能源价格，锌、铝冶炼企业减产明显增多。根据统计，截至2022年1月中旬，欧洲（除俄罗斯之外）电解铝减产产能超过80万吨。

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资料来源：iFinD、SMM、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

u2022年中国电解铝供需模式转变
①能耗双控放松，多地电解铝企业加速复产。云南省能源局：全力释放绿色铝项目用电，支撑全省经济平稳开局。截至2月22日，全省绿色铝项目增加用电负荷 100万千瓦，释放绿色铝产能60万吨。力争3月底前，各电解铝企业产能利用率达到80%。我们认为枯水期开工率可以达到80%，则6月份之后丰水期有望满产。今年 国内稳增长为主，去年受抑制的高耗能行业有望迎来价格反弹。

②中国原铝产量：2022年初运行产能比2021年低150万吨，即使云南地区有100-150万吨复产，全年产量也不会骤增。2021年国内铝产量前高后低，2022年全国铝 产量前低后高。

③进出口模式转变：2021年国内受能耗双控、煤炭价格上涨影响，国内外铝价比值高，表现为进口多，出口少；2022年国内发改委强力控煤价，且稳增长、放松 能耗管控，高耗能商品产量增，而国外因俄乌冲突能源价格飞涨，因此2022年国内外铝价比值走低，进出口物流表现为进口少，出口多。虽然国内铝产量增加、对铝需求持谨慎态度，但全年国内铝供需仅略微过剩12万吨，相当于紧平衡。铝进出口物流的转变本质是国内外能源价差套利。

u俄乌冲突对铝价影响：不一定影响产量，但抬高了边际成本
①俄铝产量占全球6%，诺里尔斯克镍产量占全球6.7%，俄罗斯铜产量占全球4.2%，俄罗斯天然气占欧洲供应量40%。②俄乌冲突导致全球能源价格持续高位，对能源属性较强、欧洲产能占比较高的铝、锌成本影响较大，进而影响其定价。

u关注两条主线
①国外能源价格飞升，国内电解铝企业具备能源成本优势，国外高成本产能即边际成本定价，因此电解铝高冶炼利润能够长期维持。②关注具备成本优势、且2022年量增的电解铝企业：神火股份、云铝股份、天山铝业。

③长期看好再生铝行业对原铝缺口的补充，推荐具备低价原材料采购渠道优势的怡球资源，以及深耕国内市场、向变形再生铝转变的顺博合金。

u风险提示：国际能源价格回落；国内经济增速不及预期风险。

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u根据iFinD数据，近期澳大利亚纽卡斯尔动力煤价格报266美元/吨，南非理查德港动力煤报价232美元/吨，秦皇岛5500K山西煤报价1600元/吨以上。国内外煤 价倒挂。

u国外主要港口煤价基本达到去年10月份同期水平，而去年10月份环渤海港口动力煤现货价达到2000元/吨以上。

u国内经济稳增长，保供稳价信号明确。3月5日“两会”总书记参加内蒙古代表团审议中提到：富煤贫油少气是我国的国情，以煤为主的能源结构短期内难以 根本改变。既要有一个绿色清洁的环境，也要保证我们的生产生活正常进行。减碳一定要把握好先立后破这个原则。

国内外煤炭价格对比

资料来源：iFinD、国信证券经济研究所整理

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u云南省能源局：全力释放绿色铝项目用电，支撑全省经济平稳开局。截至2月22日，全省绿色铝项目增加用电负荷100万千瓦，释放绿色铝产能60万吨。力争3 月底前，各电解铝企业产能利用率达到80%。我们认为枯水期开工率可以达到80%，则6月份之后丰水期有望满产。今年国内稳增长为主，去年受抑制的高耗 能行业有望迎来价格反弹。

u中国原铝产量：2022年初运行产能比2021年低150万吨，即使云南地区有100-150万吨复产，全年产量也不会骤增。2021年国内铝产量前高后低，2022年全 国铝产量前低后高。

u进出口模式转变：2021年国内受能耗双控、煤炭价格上涨影响，国内外铝价比值高，表现为进口多，出口少；2022年国内发改委强力控煤价，且稳增长、放 松能耗管控，高耗能商品产量增，而国外因俄乌冲突能源价格飞涨，因此2022年国内外铝价比值走低，进出口物流表现为进口少，出口多。虽然国内铝产量 增加、对铝需求持谨慎态度，但全年国内铝供需仅略微过剩12万吨，相当于紧平衡。

u去年12月份以来，国外能源价格大涨推升伦铝，国内发改委严控煤价，铝价走势外强内弱，进口亏损扩大，表现在进出口物流上，从去年12月开始，进口铝 大幅减少，出口铝创历史新高。2022年1-2月国内出口未锻铝及铝材103.4万吨，同比大增22.8%。

未锻铝及铝材月度进口量（万吨）未锻铝及铝材月度出口量（万吨）

45.0

资料来源：海关总署、国信证券经济研究所整理

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u神火股份：新疆煤炭市场相对独立，80万吨电解铝产能享受低价煤优势；云南90万吨清洁水电铝，成本可控；700万吨冶金煤业务迎来高盈利周期。u天山铝业：新疆120万吨电解铝产能享受疆内低价煤优势；全产业链配套，今年二季度150万吨氧化铝投产，氧化铝实现100%自给。

u云铝股份：278万吨清洁水电铝产能，“能耗双控”约束减少，步入全面复产+投产期。

u中国宏桥：全球最大电解铝企业，债务危机消退；规划迁移396万吨产能至云南，布局清洁水电铝，改善能源结构。

u怡球资源：布局国外废旧金属回收端，拥有低价采购原材料渠道，盈利能力最强的再生铝企业；马来西亚扩建130万吨再生铝产能，具备长期成长性。u顺博合金：低毛利、高周转，高ROE；转债项目有望拉动公司产能翻倍；拥有国内采购渠道优势，布局再生铝保级利用。

同行业上市公司估值对比

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 备注：中国铝业、南山铝业盈利预测来自Wind一致预期

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环渤海动力煤现货价格涨至2000元/吨以上，而公司在新疆的煤炭采购价格仅为200元/吨左右，公司在新疆的用电成本始终维持在0.2元/度左右，不受动力煤价格大幅波动的冲击。公司云南电解铝产能享受优惠电价，2021年前三季度用电成本仅0.25元/度；2021年三季度发改委发文要求各地取消电解铝优惠电价，云南神火用电成本上升，如果按照云南原有 电解铝产能用电成本，云南电解铝产能电费年均价有望升至0.4元/度，根据我们测算，大概相当于环渤海动力煤（5500K）价格为850元/吨左右时的燃煤自备电成本，而当前环渤 海动力煤价格接近1000元/吨，因此公司在云南的用电价格相较于山东/河南的自备电产能仍具备成本优势。公司在成本端唯一的风险敞口是氧化铝，而氧化铝建成产能相对过剩 的现状长期不变，短期受环保减产影响，价格会有波动，但长期运行区间有望维持在3000元/吨以下，不会显著挤占电解铝利润。

u煤炭量价齐增，成为重要盈利增长点。公司募投项目梁北煤矿改扩建项目处于爬产期，目前已具备满产运行条件，大磨岭煤矿生产稳定后也有望贡献部分增量，因此今明两年公 司煤炭产量仍处于增长态势。煤炭价格方面，2022年动力煤长协基准价700元/吨，比之前535元/吨有明显上涨，煤炭价格重心上移。公司主要产品无烟精煤和瘦精煤价格重心也 有望提高。

神火股份产能布局

资料来源：公司公告、百川资讯、国信证券经济研究所整理

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u公司具有全产业链优势，且产业链各环节区位布局合理。电解铝和配套自备电、阳极碳素等能源强度较高的环节均位于新疆，利用新疆廉价煤炭资源，降低生产成本。目前公司 在新疆具有120万吨电解铝产能，配套6台350MW自备发电机组，配套的60万吨碳素产能也已在今年上半年全部投入生产。

u天桂氧化铝具有成本优势。公司在广西规划了三期共250万吨氧化铝产能，其中一期80万吨已于2019年投产，2020年实现产量75万吨。二期和三期均为85万吨产能，预计将于 2022年一季度先后投产，全部投产后，公司氧化铝将实现完全自给，多余部分外售。公司积极在广西布局氧化铝产能，充分利用广西地区丰富且廉价的铝土矿资源，使用进口矿 石同样便捷。根据公司测算，2020年1-9月公司自产氧化铝完全成本仅为1785.56元/吨（不含税），同期广西氧化铝三网均价为2056.64元/吨，公司氧化铝净利润达271元/吨。后 期随着250万吨产能全部投产，单吨生产成本中折旧和人工成本等会进一步摊薄，单位成本仍有下降空间。因此虽然当前氧化铝市场低迷，但公司布局在广西的低成本氧化铝产能 仍具有丰厚的利润。

u夯实上游原材料供应的同时，公司大力发展下游高纯铝产业，在新疆石河子规划建设6万吨高纯铝产能，已建成2万吨产能，在建4万吨产能，主要生产4N6高纯铝，产品运用于在 电子工业、航空航天等高新技术领域。

天山铝业产能布局

资料来源：公司公告、百川资讯、国信证券经济研究所整理

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u截至2020年末，公司拥有年产铝土矿304万吨、氧化铝140万吨、电解铝运行278万吨、铝合金及铝加工150万吨、炭素制品80万吨的生产能力。去年上半年公司与索通发展合 资建设90万吨阳极炭素项目一期已顺利投产，项目达产后公司铝用阳极炭素自给率将得到进一步提升。

u2021年年上半年云南电力供应紧张，限电导致公司运行产能下降63.7万吨。进入2022年以来，公司快速复产。长期来看，随着国家煤炭保供以及澜沧江上游梯级电站和金沙江 中下游大型水电站建成投产，电煤供应紧张、云南电网供应缺口问题终将解决，公司尚有海鑫水电铝二期38万吨正在投产，未来产量端增长确定性强。

云铝股份产能布局

资料来源：公司公告、百川资讯、国信证券经济研究所整理

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u2021年12月24日，云南省工信厅公示了云南宏合新型材料有限公司193万吨电解铝建设项目产能置换方案。中国宏桥全资子公司山东宏桥新型材料有 限公司193万吨产能将转移至云南，在云南省红河州泸西县建设193万吨电解铝产能。

u公司于2019年12月转移203万吨电解铝产能指标到云南文山州砚山县，该项目已于2020年9月份部分投产，目前处于产能爬坡期。在此基础上，公司决 定再转移193万吨产能到云南红河州泸西县，项目将于2022年3月开工，2023年3月开始投产，项目拟采用全球生产工艺最先进的600KA铝电解生产线。按照当前布局，云南两大项目布局完成后，公司在山东本部产能250万吨，云南清洁水电铝产能396万吨，电解铝能源结构中清洁能源占比将达到57%，公司将跻身全球清洁低碳铝龙头企业。

中国宏桥产能布局

资料来源：公司公告、百川资讯、国信证券经济研究所整理

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分析师承诺

作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未 就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。

重要声明

本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司 不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客 户发布的本报告完整版本为准。

本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司 可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关 更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管 理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。

本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投 资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切 后果不承担任何法律责任。

证券投资咨询业务的说明

本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者 建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评 论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。

发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等 投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。

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