评级（持有）银行“高扩张”系列之一：信用分化趋势下，城农商的“高扩张↔高业绩”循环

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报告名称 ：银行“高扩张”系列之一：信用分化趋势下，城农商的“高扩张↔高业绩”循环
评级 ：持有
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行业专题研究/银行

目 录

1 行业扩张趋缓，但总有银行高扩张 ........................................................................................................................... 3 2 扩张为何分化？区域信用增量不均 ........................................................................................................................... 5 3 扩张是业绩基本盘，不良决定上限 ........................................................................................................................... 9 4 从高扩张到高业绩的“循环论证” ............................................................................................................................ 10 5 高扩张城农商行横向对比，如何排序？ ................................................................................................................. 12 6 投资建议：高扩张+表干净=高业绩 ...................................................................................................................... 15 7 风险提示 .............................................................................................................................................................. 15 插图目录 .................................................................................................................................................................. 17 表格目录 .................................................................................................................................................................. 17

行业专题研究/银行

1行业扩张趋缓，但总有银行高扩张

在不太遥远的记忆里，银行曾经是“规模动物”。我国历史上一些阶段，较高 的名义 GDP 增速，往往需要以信贷放量来支撑。这种信贷大额投放驱动下的经济 复苏模式，在 2003 年、2009-2010 年、2015-2016 年表现较为显著。通常会经 历“信贷投放→经济复苏→营收回升”的三段式过程，银行业绩主要由规模驱动。

图 1：2002-2021 年，名义 GDP 增速与银行贷款增速和营收增速的关系

资料来源：wind，民生证券研究院

近年来，经济对投资的依赖度下降，贷款增速也就缺乏弹性。银行对经济的贡 献主要通过信用投放，形成固定资产投资，对 GDP 增速形成支撑。投资对 GDP 的突出贡献，主要在 2001-2010 年间体现，在 2012 年之后明显下降。因此，近 年来，哪怕经济增速出现波动，贷款的增速也是比较稳定在 12%附近了。

图 2：2000-2021 年，我国名义 GDP 增速贡献因子

资料来源：wind，民生证券研究院

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规模扩张对银行业绩的贡献度下降。对上市银行过去 10 年的业绩分解发现，“四万亿”及之前，规模扩张的贡献度较高；“后四万亿”时期，自 2011 年往后 看，其贡献度一路降低：2011 年，规模扩张贡献 17 pct，当年净利润增速 29.0%；到 2014 年，贡献度降到 11.5 pct，净利润增速 7.9%；到 2018 年贡献度降到 6.7 pct，净利润增速 5.5%；在宽信用政策助推下，2020 年扩张的贡献度短暂回到 10.5 pct，但 21Q3 又回落至 8.5 pct。

如今，扩张只能提供一个基本盘，中收、拨备等因子的贡献度在增加。同时我 们看到，中收、其他非息收入、拨备反哺，逐步成为业绩贡献中更显著的因子，规 模扩张仅仅提供了 9 pct 左右的基本盘，弹性已经不大。

图 3：2011-2021 年上市银行净利润增速贡献因子拆解

资料来源：wind，民生证券研究院

虽然整个银行业不再高扩张，但总有银行高扩张。就拿 21Q3 来说，整体上市 银行平均生息资产仅增长 8.5%的时候，有 5 家银行的增速在 20%附近，这就使 得他们的营收和利润增速都水涨船高。

图 4：截至 21Q3 平均生息资产增速较高的 5 家银行

35%

25%

15%

5%

资料来源：wind，民生证券研究院

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2扩张为何分化？区域信用增量不均

银行扩张在个别区域尤其突出，可以看看社融分区域结构。观察 2021 年全国 各地区的社融增量，以下为增量前七名：广东 13.3%、江苏 12.1%、浙江 11.9%、山东 7.3%、北京 5.4%、四川 5.0%、上海 4.2%，该地区的信用扩张体量较大。

图 5：2021 年，社融增量分区域占比

4.2%

浙江, 11.9% 湖南, 3.7%

湖北, 3.4%

资料来源：wind，民生证券研究院

信用扩张力度，在区域间呈现此消彼长。如果用 2021 年社融增量占比，与 2014-2021 年累计占比相比，就会发现，部分地区正经历着信用加速流入。社融 增量占比提高幅度居前的 6 个地区为：浙江+3.3 pct、江苏+2.0 pct、山东+1.4 pct、广东+1.1 pct、四川+0.6 pct、湖南+0.3 pct。同时也可关注下，信用扩张 减缓的前 6 个区域为：辽宁-2.0 pct、江苏-1.5 pct、河南-0.9 pct、天津-0.7 pct、甘肃-0.7 pct、贵州-0.6 pct。

表 1：各省份社融增量占比变化：2021 年占比 - 2014 至 2021 年累计值占比

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资料来源：wind, 民生证券研究院；注：中国港澳台等地区数据暂未纳入

六个省份信用加速流入，近年趋势相对稳定。过去 8 年以来，这 6 个区域的 年度社融增量占比，呈现出持续的上行态势，尤其以江苏、浙江、山东较为显著。可见这种信用的此消彼长态势并非偶然，而是有着稳定的内在趋势，或因北方、西 北、云贵等区域的信用风险事件带来结构分化，预计在未来一段时间，地区间的信 贷扩张分化有望持续。

图 6：6 个地区年度社融增量占比提升已呈现稳定趋势

资料来源：wind，民生证券研究院

这 6 个地区的贷款市占率也呈现增长态势。例如，自 2015 年底到 2022 年 1 月底，江苏省贷款余额的市占率提升了约 1 个百分点，广东省、浙江省的提升也 较为显著。凭借区位优势，当地优势城农商行，或将充分受益于地区贷款市占率提 升带来的红利。

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区域性银行的市占率一直在提升，2021 年尤其显著。我们将 2021 年前上市 的 36 家上市银行为样本，分组来看，2016-2020 这五年间，大行的市占率一直在 下降，而股份行、城商行、农商行的市占率在上升。而到了 2021 年变化出现了，大行市占率回升 0.32 pct，而股份行市占率下降 0.57 pct，城商行、农商行市占 率依然在提升。

图 9：四类上市银行过去 6 年来，每年的贷款市占率变化

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图 10：2018-21Q3，高扩张城农商行市占率逐年变化情况

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3扩张是业绩基本盘，不良决定上限

规模扩张、拨备计提对业绩影响较为显著。21Q3 上市银行整体净利润同比增 速 13.3%，规模扩张、拨备计提分别贡献 8.5 pct、8.0 pct，为主要贡献因子；其 次是其他非息收入和净息差（净息差有 2021 年初大幅降息的影响，常规情形下不 会产生这样大的拖累）。单独看每家上市银行的情况，也能发现类似结论。

图 11：截至 21Q3 平均生息资产增速较高的 5 家银行

45%

30%

15%

0%

-15%

-30%

资料来源：wind，民生证券研究院

高扩张城农商行共同点：高扩张+表干净。13 家银行里，山东的 2 家虽然扩 张较快，但业绩优势较不显著，原因在于青岛银行的净息差下行较快，青农商行资 产质量压力仍存，故拨备计提较多。剩下的 11 家银行，分布在江苏、浙江、四川、湖南地区，均表现出规模扩张快、息差拖累小、减值拖累少的共同特征，归纳起来，就是“高扩张+表干净”。

图 12：截至 21Q3 平均生息资产增速较高的 5 家银行

45%

30%

15%

0%

-15%

-30%

资料来源：wind，民生证券研究院

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规模扩张决定业绩基本盘，报表洁净度决定业绩上限。之所以归纳出这个特征，是因为我们发现，在“高扩张”态势下，这 13 家银行的营收增速均较高，但利润 增速则受到不同的拨备计提力度影响，出现高低分化。因此，“高扩张”提供了业 绩高增的基本盘，而“表干净”可使拨备计提较少拖累业绩释放，甚至能反哺利润。

4从高扩张到高业绩的“循环论证”

高扩张，大概率使资本消耗加快。一般情况下，信贷在加权风险资产（简称 RWA）中是按 100%权重计算的，且其在 RWA 中占比较高，因此信贷高扩张几 乎意味着 RWA 高扩张。RWA 作为核心一级资本充足率的分母，其较快增长就可 能拖低后者。高扩张城商行 21Q3 的核心一级资本充足率比城商行整体低 17BP，而高扩张农商行则比整体低 127BP。 农商行的这种分化趋势始于 2019 年底。

图 13：高扩张城农商行核心一级资本充足率显著低于板块整体

资料来源：wind，民生证券研究院

如果资本补充不足，高扩张模式会很快碰到瓶颈。银保监会对商业银行的核心 一级资本充足率的底线要求是 7.5%，叠加国内系统重要性银行的增量要求，许多 高扩张银行的资本捉襟见肘。实现过程也比较简单：高扩张→高资本消耗→核心 一级资本充足率下降→扩张空间受约束。

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图 14：高扩张很容易因为资本约束而遇到瓶颈

资料来源：民生证券研究院整理

高扩张和高业绩之间的“循环论证”。或主动或被动地，为了保证高扩张的延 续，银行需要保证核心一级资本充足率达标且稳定。资本补充的手段主要有：定增、可转债、利润留存。较高的利润增速不仅可以直接留存利润补资本，还可以提振 ROE、抬高预期，让定增或转股过程顺利。可见保持高业绩是唯一的选择。而为了 实现高业绩，营收增速也要高，就要保持高扩张，自此形成逻辑的闭环。此外，如 果银行报表干净，高扩张会使不良率下降，拨备覆盖率被动上升，为控制其不至于 上行过快，利润也会得到反哺。

图 15：高扩张的“循环论证”

资料来源：民生证券研究院整理

高扩张城农商行是银行可转债的主力。定增往往需要大股东的支持，因此可转 债成为资本外生补充为数不多的有效手段。在我们梳理的 13 只高扩张银行中，有 11 家涉及可转债，且转股诉求较强

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表 3：市面上的银行可转债清单

资料来源：wind, 民生证券研究院

5高扩张城农商行横向对比，如何排序？

我们可从四个维度做比较：业绩表现、报表洁净度、资本紧缺度、转股节奏。

1）业绩表现：营收增速与归母净利润增速的组合。综合考量两个业绩指标，可分 3 档。第一档：宁波银行(28.2%，29.7%)，成都银行(26.0%，22.2%)，江苏 银行(22.6%，30.7%)，南京银行(21.0%，22.4%)，杭州银行（18.4%，29.8%)；第二档：常熟银行(16.3%，21.1%)，长沙银行(15.8%，18.1%)，青农商行（19.3%，10.5%）；第三档：无锡银行(13.1%，19.3%)，张家港行(10.8%，29.8%)，青岛银 行（5.7%，22.1%），苏州银行（4.5%，20.6%），苏农银行(1.8%，20.7%)。

图 16：上市银行 2021 年业绩指标对照图（下界为营收增速，上界为利润增速）

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银行(1.17%，410%)、江苏银行(1.12%，296%)、长沙银行(1.20%，298%)。农 商行里，第一档：常熟银行(0.81%，521%)、无锡银行(0.93%，459%)、张家港 行(0.94%，452%)；第二档：苏农银行(1.06%，370%)。

图 17：上市银行 21Q3 资产质量指标对照图

资料来源：wind，民生证券研究院

3）资本紧缺度：距离监管底线的空间。同时考虑银保监会的 7.5%底线和国 内系统重要性银行(D-SIBs)要求，高扩张城农商行距离监管底线的空间，按照 21Q3 核心一级资本充足率紧缺程度，可以分三档。紧缺度第一档(100BP 以内)：成都银行 84BP、青岛银行 85BP、无锡银行 91BP；第二档(100-200BP)：江苏 银行 100BP、杭州银行 101BP、宁波银行 164BP；第三档(200-300BP)：青农 商行、张家港行、长沙银行、南京银行、常熟银行、苏州银行。

图 18：上市城农商行核心一级资本距离监管底线的空间（考虑 D-SIBs 要求）

资料来源：wind，民生证券研究院

4）转股节奏：何时进入自愿转股期，何时到期。除了兴业转债、成银转债还 未进入自愿转股期（将分别于 2022.06.30、2022.09.09 开始），其余存续转债，

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当前均已处于自愿转股期之内，只要满足强赎条件，就可以强制转股。另外，还应 关注债券存续期，若存续期结束仍未达到强赎条件，则会被发行人到期赎回，转股 失败。一般来说，存续期为进入自愿转股期之后 5 年半。目前，除了光大转债将于 2023 年 3 月到期之外，其余转债的存续期都还有 2 年左右或以上，比较遥远。目 前市场上有 14 只银行可转债正在自愿转股期内，竞争相当激烈。

图 19：存续银行可转债规模与进入自愿转股期时间(截至 2022.3.20，亿元)

500
中信转债
400
光大转债

资料来源：wind，民生证券研究院

将以上分档情况汇总，分别给第一档、第二档、第三档赋值为 1、2、3，进入 自愿转股期赋值为 0，尚未进入转股期赋值为 1，可以得到一个表格，将四个维度 的数据加总，得到综合评分。（注：该分数只有分档的意义，并不严格等同于投资 价值）。4 分组：南京银行、杭州银行。5 分组：江苏银行、成都银行、无锡银行。

表 4：高扩张城农商行按四个维度分档情况及数据明细

资料来源：wind, 民生证券研究院

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目前估值情况对比。截至 2022 年 3 月 18 日收盘，宁波银行估值在 1.7 倍，成都银行、杭州银行估值已经追至 1.2 倍附近，仍有上行空间，尤其是成都银行的 ROE 较高，估值提升空间较大；南京银行以 16.80%的高 ROE，估值却处于 1 倍 以下，有所低估；江苏银行、苏农银行、苏州银行，“三苏”在 0.7 倍附近，有所 低估。

图 20：上市城农商行 PB-ROE 对照表(截至 2022.3.18 收盘价，ROE 取 2021 年业绩快报或 2021 年中报)

18%

17%

7%

6%

5%

4%

资料来源：wind，民生证券研究院

6投资建议：高扩张+表干净≈高业绩

局部信用风险事件，造成信用区域分化趋势，信用加速向江浙鲁川湘等 6 个 地区积聚，催生了当地城农商行的高扩张。高扩张使资本消耗加快，需要释放高业 绩以内生补充，并促成可转债转股，进而维持高扩张态势，构成逻辑上的“循环论 证”。因此，高扩张+表干净，大概率会有高业绩。沿着高扩张主线，我们梳理出 13 只城农商行，其中，建议关注：高扩张城商行中成都银行、南京银行、杭州银 行、江苏银行，高扩张农商行中常熟银行。

7风险提示

1）同业竞争加剧。城农商行所在区域仍面临来自全国性银行分行、其他地方 法人银行的同业竞争，尽管区域信贷需求较好，但仍可能面临竞争加剧的影响，扩 张步伐受拖累。

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2）评估方法存在局限性。限于本文篇幅和切入点，本报告对于行业其他运行 规律及个体银行的特殊性无法全盘考虑，可能遗漏其他重要影响因素，从而造成结 论有失公允。

3）区域资产质量恶化。银行所处区域信用环境受到产业结构、市场偏好、政 府债务等因素影响，可能存在受区域信用恶化事件影响而资产质量恶化的风险。

4）疫情冲击使经济承压。区域性银行的客户有相当一部分是当地小微企业，他们的经营可能受到疫情反复和扩散的影响，抗疫政策也可能让其正常经营产生 波动，信贷需求由此走弱。

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插图目录

图 1：2002-2021 年，名义 GDP 增速与银行贷款增速和营收增速的关系 .................................................................................. 3 图 2：2000-2021 年，我国名义 GDP 增速贡献因子 ........................................................................................................................ 3 图 3：2011-2021 年上市银行净利润增速贡献因子拆解 .................................................................................................................. 4 图 4：截至 21Q3 平均生息资产增速较高的 5 家银行 ....................................................................................................................... 4 图 5：2021 年，社融增量分区域占比 .................................................................................................................................................. 5 图 6：6 个地区年度社融增量占比提升已呈现稳定趋势 .................................................................................................................... 6 图 7：区域贷款市占率提升显著的地区 ................................................................................................................................................. 7 图 8：区域贷款市占率有所提升的地区 ................................................................................................................................................. 7 图 9：四类上市银行过去 6 年来，每年的贷款市占率变化 ............................................................................................................... 7 图 10：2018-21Q3，高扩张城农商行市占率逐年变化情况 ........................................................................................................... 8 图 11：截至 21Q3 平均生息资产增速较高的 5 家银行..................................................................................................................... 9 图 12：截至 21Q3 平均生息资产增速较高的 5 家银行..................................................................................................................... 9 图 13：高扩张城农商行核心一级资本充足率显著低于板块整体................................................................................................... 10 图 14：高扩张很容易因为资本约束而遇到瓶颈 ................................................................................................................................ 11 图 15：高扩张的“循环论证” .................................................................................................................................................................. 11 图 16：上市银行 2021 年业绩指标对照图（下界为营收增速，上界为利润增速） .................................................................. 12 图 17：上市银行 21Q3 资产质量指标对照图.................................................................................................................................... 13 图 18：上市城农商行核心一级资本距离监管底线的空间（考虑 D-SIBs 要求） ....................................................................... 13 图 19：存续银行可转债规模与进入自愿转股期时间(截至 2022.3.20，亿元)............................................................................ 14 图 20：上市城农商行 PB-ROE 对照表(截至 2022.3.18 收盘价，ROE 取 2021 年业绩快报或 2021 年中报) .................... 15

表格目录

表 1：各省份社融增量占比变化：2021 年占比 - 2014 至 2021 年累计值占比 ......................................................................... 5 表 2：分布在以上 6 个区域的 15 家上市银行基本面数据 ................................................................................................................ 8 表 3：市面上的银行可转债清单 ........................................................................................................................................................... 12 表 4：高扩张城农商行按四个维度分档情况及数据明细 ................................................................................................................. 14

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