评级（增持）食品饮料行业2月线上销售数据分析报告：线上销售欠佳，乳制品与调味品逆势增长

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报告名称 ：食品饮料行业2月线上销售数据分析报告：线上销售欠佳，乳制品与调味品逆势增长
评级 ：增持
行业：

头。

投资要点：

行业销售总额为 21.38 亿元（YoY+28.88%）。2 月淘系平台乳制品销售 额为 8.87 亿元（YoY+13.34%），京东乳制品销售额为 11.09 亿元（YoY+72.09%），拼多多乳制品销售额为 1.42 亿元（YoY-38.68%）。2 月伊利股份三大电商线上销售总额为 5.54亿元（YoY+44.17%），淘系平 台、京东、拼多多线上销售额分别为 3.24/2.19/0.12 亿元，占比分别为 58.44%/39.48%/2.08% 。 蒙 牛 三 大 电 商 线 上 销 售 总 额 为 4.29 亿 元（ YoY+15.59% ） ， 淘 系 平 台 、 京 东 、 拼 多 多 线 上 销 售 额 分 别 为 2.65/1.42/0.21 亿元，占比分别为 61.84%/33.15%/5.01%。

预期风险；5.平台数据统计有误及统计不全风险。

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正文目录

1 白酒：线上销售额下跌，茅五价格维稳 ....................................................................... 5 1.1 2 月白酒线上销售额同比下滑，京东销售额略超节前水平 .............................. 5 1.2 茅台销售额同比跌幅扩大，五粮液线上销售额回落 ......................................... 6 2 啤酒：线上销售热情下降，多平台业绩欠佳 ................................................................ 8 2.1 啤酒线上销售额大幅回落，京东主战场业绩欠佳 ............................................. 8 2.2 节后消费需求下降，啤酒双龙头销售额齐跌 ................................................... 10 3 休闲零食：线上销售同比跌幅扩大，淘系消费需求下降 .......................................... 11 3.1 淘系零食消费需求下降，拼多多同比转跌为涨 ............................................... 11 3.2 三只松鼠线上销售额破历史新低，良品铺子销售额同比微跌 ....................... 12 4 乳制品：线上销售表现亮眼，双龙头延续上涨态势 .................................................. 13 4.1 乳制品线上销售表现亮眼，京东平台维持大幅上涨趋势 ........................... 13 4.2 双龙头线上销售火爆，淘系平台销售额领跑 ................................................... 15 5 调味品：线上销售趋势向好，海天味业销售持续上涨 .............................................. 16 5.1 调味品线上销售趋势向好，京东销售额同比大幅增长 ................................ 16 5.2 海天销售额持续上涨，淘系平台占比过半 ....................................................... 17 6 投资建议及风险因素 ...................................................................................................... 18 6.1 投资建议 ............................................................................................................... 18 6.2 风险因素 ............................................................................................................... 18

图表 1：白酒行业线上销售总额及同比增速 ................................................................... 5 图表 2：天猫淘宝白酒行业线上销售额及同比增速变化情况 ....................................... 6 图表 3：京东白酒行业销售额及同比 ............................................................................... 6 图表 4：拼多多白酒行业销售额及同比 ........................................................................... 6 图表 5：贵州茅台线上销售总额及同比 ........................................................................... 7 图表 6：贵州茅台 2 月线上各渠道占比 ........................................................................... 7 图表 7：飞天茅台批价跟踪（元） ................................................................................... 7 图表 8：五粮液线上销售总额及同比 ............................................................................... 8 图表 9：五粮液 2 月线上各渠道占比 ............................................................................... 8 图表 10：普五批价跟踪（元） ......................................................................................... 8 图表 11：啤酒行业线上销售总额及同比增速 ................................................................. 9 图表 12：天猫淘宝啤酒行业销售额及同比增速 ............................................................. 9 图表 13：京东啤酒行业销售额及同比 ........................................................................... 10 图表 14：拼多多啤酒行业销售额及同比 ....................................................................... 10 图表 15：青岛啤酒线上销售总额及同比 ....................................................................... 10 图表 16：青岛啤酒 2 月线上各渠道占比 ....................................................................... 10 图表 17：百威啤酒线上销售总额及同比 ....................................................................... 11 图表 18：百威啤酒 2 月线上各渠道占比 ....................................................................... 11 图表 19：休闲零食行业线上销售总额及同比增速 ....................................................... 11 图表 20：天猫淘宝休闲零食行业销售额及同比增速 ................................................... 12 图表 21：京东休闲零食行业销售额及同比 ................................................................... 12 图表 22：拼多多休闲零食行业销售额及同比 ............................................................... 12 图表 23：三只松鼠线上销售总额及同比 ....................................................................... 13 图表 24：三只松鼠 2 月线上各渠道占比 ....................................................................... 13

图表 25：良品铺子线上销售总额及同比 ....................................................................... 13 图表 26：良品铺子 2 月线上各渠道占比 ....................................................................... 13 图表 27：乳制品行业线上销售总额及同比增速 ........................................................... 14 图表 28：天猫淘宝乳制品行业销售额及同比增速 ....................................................... 14 图表 29：京东乳制品行业销售额及同比 ....................................................................... 15 图表 30：拼多多乳制品行业销售额及同比 ................................................................... 15 图表 31：伊利股份线上销售总额及同比 ....................................................................... 15 图表 32： 2 月伊利股份线上各渠道占比 ........................................................................ 15 图表 33：蒙牛乳业线上销售总额及同比 ....................................................................... 16 图表 34： 2 月蒙牛乳业线上各渠道占比 ........................................................................ 16 图表 35：调味品行业线上销售总额及同比增速 ........................................................... 16 图表 36：天猫淘宝调味品行业销售额及同比增速 ....................................................... 17 图表 37：京东调味品行业销售额及同比 ....................................................................... 17 图表 38：拼多多调味品行业销售额及同比 ................................................................... 17 图表 39：海天味业线上销售总额及同比 ....................................................................... 18 图表 40： 2 月海天味业线上各渠道占比 ........................................................................ 18

1 白酒：线上销售额下跌，茅五价格维稳

1.1 2 月白酒线上销售额同比下滑，京东销售额略超节前水平

2月白酒线上销售额同比下滑，京东成为白酒主战场。萝卜投资数据显示，由于今 年春节黄金周早于往年，部分白酒消费需求前移至1月，叠加年后各地零星疫情反扑 消费疲软，本月白酒三大电商线上销售总额大幅回落，仅为27.27亿元，同比跌幅降 至21.41%。三大电商平台中京东成为白酒主战场，连续两个月白酒销售额远超天猫 淘宝与拼多多白酒销售额之和。

图表1：白酒行业线上销售总额及同比增速

资料来源：萝卜投资，万联证券研究所
注：线上销售总额=天猫淘宝销售额+京东销售额+拼多多销售额

2月天猫淘宝线上销售额同比降幅较大，京东白酒销售额略超节前水平，拼多多与 去年同期基本持平。根据萝卜投资数据，2月白酒天猫淘宝线上销售额大幅下跌，线上销售额为6.44亿元，同比下降43.59%，环比下降74.24%。2月京东与拼多多线上 白酒销售额双双下降，两大综合电商平台白酒销售额仍存在一定差距。京东白酒销 售额为18.94亿元，同比下降11.45%，略超春节前销售额（2021年12月销售额为 18.43亿元）。拼多多白酒销售额为1.89亿元，同比仅下降0.15%，与去年同期销售额 基本持平。

图表2：天猫淘宝白酒行业线上销售额及同比增速变化情况

资料来源：萝卜投资，万联证券研究所

1.2 茅台销售额同比跌幅扩大，五粮液线上销售额回落

2月茅台线上销售额同比跌幅扩大，京东渠道维持领先。根据萝卜投资数据，贵州 茅台2月淘系平台、京东、拼多多三大电商销售总额为4.12亿元，同比跌幅扩大至 34.04%。京东渠道维持领先，销售占比逾95%。淘系平台、京东、拼多多线上销售 额分别为0.12/3.99/0.01亿元，占比分别为2.94%/96.85%/0.21%。

图表5：贵州茅台线上销售总额及同比

线上销售总额（亿元，左轴）

线上销售总额同比增速（%，右轴）

资料来源：萝卜投资，万联证券研究所

注：线上销售总额统计平台包括淘系全网、京东、拼多多。

图表6：贵州茅台2月线上各渠道占比

96.85%

资料来源：萝卜投资，万联证券研究所

20年普飞价格略降，飞天散瓶稳步上升。根据今日酒价数据，2月20年普飞单瓶价 格落在3145元至3230元价格区间，仍处于历史较高位；飞天散瓶单瓶价格落在2810 元至2850元价格区间，月内稳步上升。整体来说，2月茅台酒批价维持稳定，波动区 间不超百元。

图表7：飞天茅台批价跟踪（元）

4500

2000

1500

1000

500

0

资料来源：今日酒价，万联证券研究所

五粮液线上销售额回落，京东渠道优势明显。根据萝卜投资数据，五粮液2月淘系 平台与京东线上销售总额4.24亿元，同比下降20.57%。京东销售额占比超80%，远 超淘系平台。淘系平台和京东销售额分别为0.64和3.60亿元，占比分别为15.09%和 84.91%。

图表8：五粮液线上销售总额及同比

线上销售总额（亿元，左轴）

线上销售总额同比增速（%，右轴）

资料来源：萝卜投资，万联证券研究所

注：线上销售总额统计平台包括淘系全网、京东。

图表9：五粮液2月线上各渠道占比

15.09%

84.91%

资料来源：萝卜投资，万联证券研究所

五粮液酒价格基本保持稳定。根据今日酒价数据，2月普五（八代）单瓶价格落在 965元至970元价格区间，普五（七代）价格落在960元至975元价格区间，月中价格 小幅上涨后维持稳定，控价能力良好。

图表10：普五批价跟踪（元）

1040

920

900

880

资料来源：今日酒价，万联证券研究所

2 啤酒：线上销售热情下降，多平台业绩欠佳

2.1 啤酒线上销售额大幅回落，京东主战场业绩欠佳

2月啤酒线上销售额大幅回落。根据萝卜投资数据，本月三大电商啤酒销售总额为 2.30亿元（YoY-28.38%），同比跌幅突破新低。淘系平台与京东平台表现不分上下，拼多多销售额与淘系和京东尚有一定差距。

图表11：啤酒行业线上销售总额及同比增速

资料来源：萝卜投资，万联证券研究所
注：线上销售总额=天猫淘宝销售额+京东销售额+拼多多销售额

2月天猫淘宝平台啤酒销售额破一年来历史新低，京东啤酒业绩欠佳，拼多多同 比首次为负。根据萝卜投资数据，2月啤酒淘系线上销售额为0.93亿元，同比下 降30.67%，环比-67.45%。京东啤酒销售额为1.25亿元，同比下降24.53%。拼多 多啤酒销售额为0.11亿元，同比下降44.92%。受春节消费需求前移及全国疫情频 发的影响，2月天猫淘宝啤酒线上销售额同比跌幅破历史新低，京东平台销售额 回落至节前水平，拼多多平台销售额更是破近两年来新低。

图表12：天猫淘宝啤酒行业销售额及同比增速

资料来源：萝卜投资，万联证券研究所

图表13：京东啤酒行业销售额及同比

资料来源：萝卜投资，万联证券研究所

图表14：拼多多啤酒行业销售额及同比

资料来源：萝卜投资，万联证券研究所

2.2 节后消费需求下降，啤酒双龙头销售额齐跌

2月青岛啤酒线上销售额同比下降，京东占比赶超淘系平台。根据萝卜投资数据，2月青岛啤酒淘系平台与京东线上销售总额0.24亿元，同比下降45.98%。京东销 售额六个月以来首次赶超淘系平台，2月淘系平台、京东线上销售额分别为 0.10/0.13亿元，占比分别为44.01%/55.99%。

图表15：青岛啤酒线上销售总额及同比

线上销售总额（亿元，左轴）

线上销售总额同比增速（%，右轴）

资料来源：萝卜投资，万联证券研究所

注：线上销售总额统计平台包括淘系全网、京东。

图表16：青岛啤酒2月线上各渠道占比

44.01%

55.99%

资料来源：萝卜投资，万联证券研究所

2月百威啤酒销售额回落至节前水平，淘系平台和京东维持线上主力。根据萝卜 投资数据，2月百威啤酒三大电商线上销售总额为0.41亿元，同比下降24.53%，接近节前销售总额水平。京东平台占比逾50%。2月淘系平台、京东、拼多多线 上销售额分别为1936.60/2142.39/3.91万元，占比分别为47.43%/52.47%/0.10%。

图表17：百威啤酒线上销售总额及同比

线上销售总额（亿元，左轴）

线上销售总额同比增速（%，右轴）

资料来源：萝卜投资，万联证券研究所

注：线上销售总额统计平台包括淘系全网、京东、拼多多。

图表18：百威啤酒2月线上各渠道占比 0.10%

47.43%
52.47%

资料来源：萝卜投资，万联证券研究所

3 休闲零食：线上销售同比跌幅扩大，淘系消费需求下降

3.1 淘系零食消费需求下降，拼多多同比转跌为涨

休闲零食线上销售同比跌幅再度扩大。萝卜投资数据显示，2月三大电商休闲零食 行业销售总额75.28亿元，同比下降18.54%，时隔三个月后同比跌幅再度突破两位数。

抖音、快手等新兴电商平台持续发力，对传统电商平台产生分流，淘系平台2月销售 额较1月跌幅较大拖累三大电商营收表现。

图表19：休闲零食行业线上销售总额及同比增速

资料来源：萝卜投资，万联证券研究所
注：线上销售总额=天猫淘宝销售额+京东销售额+拼多多销售额

2月天猫淘宝零食消费需求下降，京东销售额同比下滑，拼多多销售额同比转跌 为涨。根据萝卜投资数据，2月天猫淘宝零食线上销售额为47.57亿元，同比下降 19.53%。春节结束带动零食消费需求下降，且存在各大电商平台分流需求，本

月天猫淘宝平台休闲零食行业销售额同比仍处于下滑态势，降幅较大。2月京东 休闲零食销售额为15.56亿元，同比下滑31.10%，达到近6个月以来跌幅最大值。拼多多休闲零食销售额为12.15亿元，同比增加13.45%，销售额绝对值虽远低于 前两月，但比去年同期增加约1.4亿元。

图表20：天猫淘宝休闲零食行业销售额及同比增速

资料来源：萝卜投资，万联证券研究所

图表21：京东休闲零食行业销售额及同比

资料来源：萝卜投资，万联证券研究所

图表22：拼多多休闲零食行业销售额及同比

资料来源：萝卜投资，万联证券研究所

3.2 三只松鼠线上销售额破历史新低，良品铺子销售额同比微跌

2月三只松鼠线上销售额破历史新低，淘系平台占比过半。根据萝卜投资数据，2 月三只松鼠三大电商线上销售总额破历史新低，为4.70亿元，同比下降32.23%。淘 系 平 台 占 比 过 半 ，2月 淘 系 平 台 、 京 东 、 拼 多 多 线 上 销 售 额 分 别 为 2.37/2.25/0.09亿元，占比分别为50.33%/47.78%/1.88%。由于今年部分春节消费 需求前移至1月，2月销售额相比去年同期减少约2.2亿元。

图表23：三只松鼠线上销售总额及同比

线上销售总额（亿元，左轴）

线上销售总额同比增速（%，右轴）

资料来源：萝卜投资，万联证券研究所

注：线上销售总额统计平台包括淘系全网、京东、拼多多。

图表24：三只松鼠2月线上各渠道占比 1.88%

资料来源：萝卜投资，万联证券研究所

2月良品铺子销售额同比小幅下降，京东平台占据半壁江山。根据萝卜投资数据，2月良品铺子三大电商线上销售额为3.20亿元，同比微跌2.76%，受春节结束及全 国疫情频发的影响，销售额回到去年同期水平。2月淘系平台、京东、拼多多线 上销售额分别为1.30/1.78/0.12亿元，占比分别为40.50%/55.64%/3.85%。

图表25：良品铺子线上销售总额及同比

线上销售总额（亿元，左轴）

线上销售总额同比增速（%，右轴）

资料来源：萝卜投资，万联证券研究所

注：线上销售总额统计平台包括淘系全网、京东、拼多多。

图表26：良品铺子2月线上各渠道占比 3.85%

40.50%

55.64%

资料来源：萝卜投资，万联证券研究所

4 乳制品：线上销售表现亮眼，双龙头延续上涨态势

4.1 乳制品线上销售表现亮眼，京东平台维持大幅上涨趋势

乳制品线上销售表现亮眼，销售额同比增速冲高回落。根据萝卜投资数据，2月三 大电商乳制品行业销售总额为21.38亿元，同比增长28.88%。乳制品线上销售额同比 增速自2021年11月起一路上扬，最高点定格在今年1月的50.94%，随后冲高回落。

相较于其他行业，乳制品本月销售表现亮眼，依旧维持较高速同比正增长。

图表27：乳制品行业线上销售总额及同比增速

资料来源：萝卜投资，万联证券研究所
注：线上销售总额=天猫淘宝销售额+京东销售额+拼多多销售额

2月淘系与京东平台乳制品销售额同比维持上涨趋势，拼多多销售额降幅扩大。根据萝卜投资数据，2月乳制品天猫淘宝平台销售额为8.87亿元，同比增长 13.34%。京东乳制品销售额为11.09亿元，同比增长72.09%，维持近六个月以来 的上涨趋势，且涨幅仅次于1月。拼多多乳制品销售额为1.42亿元，同比减少 38.68%，较前值-22.55%降幅进一步扩大。

图表28：天猫淘宝乳制品行业销售额及同比增速

资料来源：萝卜投资，万联证券研究所

图表29：京东乳制品行业销售额及同比

销售额（亿元，左轴）

销售额同比增速（%，右轴）

资料来源：萝卜投资，万联证券研究所

图表30：拼多多乳制品行业销售额及同比

资料来源：萝卜投资，万联证券研究所

4.2 双龙头线上销售火爆，淘系平台销售额领跑

2月伊利股份线上销售额同比大幅提升，淘系平台占比稳居第一。根据萝卜投资 数据，2月伊利股份三大电商线上销售总额为5.54亿元，同比增长44.17%。淘系 平 台 销 售 占 比 稳 居 第 一 。2月 淘 系 平 台 、 京 东 、 拼 多 多 线 上 销 售 额 分 别 为 3.24/2.19/0.12亿元，占比分别为58.44%/39.48%/2.08%。

图表31：伊利股份线上销售总额及同比

线上销售总额（亿元，左轴）

线上销售总额同比增速（%，右轴）

资料来源：萝卜投资，万联证券研究所

注：线上销售总额统计平台包括淘系全网、京东、拼多多。

图表32：2月伊利股份线上各渠道占比

图表33：蒙牛乳业线上销售总额及同比

线上销售总额（亿元，左轴）

线上销售总额同比增速（%，右轴）

资料来源：萝卜投资，万联证券研究所

注：线上销售总额统计平台包括淘系全网、京东、拼多多。

图表34：2月蒙牛乳业线上各渠道占比 5.01%

33.15%

61.84%

资料来源：萝卜投资，万联证券研究所

5 调味品：线上销售趋势向好，海天味业销售持续上涨 5.1 调味品线上销售趋势向好，京东销售额同比大幅增长

调味品线上销售趋势向好，淘系平台仍占主导地位。根据萝卜投资数据，本月三大 电商调味品行业线上销售总额为62.11亿元，同比增长18.36%，同比涨幅持续扩大，销售趋势向好。淘系平台调味品销售额在三大电商销售总额中占比维持六成以上，主导地位稳固。

图表35：调味品行业线上销售总额及同比增速

资料来源：萝卜投资，万联证券研究所
注：线上销售总额=天猫淘宝销售额+京东销售额+拼多多销售额

调味品淘系平台销售额同比转跌为涨，京东调味品销售延续上涨态势，拼多多同 比转跌为涨。根据萝卜投资数据，2月天猫淘宝调味品销售额为39.45亿元，同比 上涨6.55%。2月京东调味品销售额为11.17亿元，同比大幅增长72.68%。拼多多 调味品销售额为11.49亿元，同比增长27.90%。

图表36：天猫淘宝调味品行业销售额及同比增速

资料来源：萝卜投资，万联证券研究所

图表37：京东调味品行业销售额及同比

资料来源：萝卜投资，万联证券研究所

图表38：拼多多调味品行业销售额及同比

资料来源：萝卜投资，万联证券研究所

5.2 海天销售额持续上涨，淘系平台占比过半

2月海天味业线上销售额持续上涨，淘系平台占比过半。根据萝卜投资数据，2月 海天味业三大电商线上销售总额为0.48亿元，同比增长39.38%。淘系平台占比过 半，京东销售占比较上月有所提升。2月淘系平台、京东、拼多多线上销售额分 别为0.28/0.19/0.01亿元，占比分别为57.85%/39.23%/2.92%。

图表39：海天味业线上销售总额及同比

线上销售总额（亿元，左轴）

线上销售总额同比增速（%，右轴）

资料来源：萝卜投资，万联证券研究所

注：线上销售总额统计平台包括淘系全网、京东、拼多多。

图表40：2月海天味业线上各渠道占比 2.92%

39.23%
57.85%

资料来源：萝卜投资，万联证券研究所

6 投资建议及风险因素
6.1 投资建议
2月三大电商平台（淘系、京东、拼多多）线上销售数据公布，今年春节黄金周早于 往年，部分食品饮料消费需求提前至1月，叠加年后多地新冠散点爆发，因此2月各 子行业线上消费表现低迷。酒类中白酒线上销售额下跌，啤酒多平台业绩欠佳；大 众品各细分品类中，零食消费需求下降，乳制品与调味品逆势增长。线上渠道对比 来看，三大电商中淘系平台与京东仍占据主导地位。白酒行业京东拥有绝对渠道优 势，天猫淘宝线上销售额同比降幅较大；啤酒行业京东平台销售额占比过半，天猫 淘宝销售额破一年来历史新低；休闲零食行业淘系平台凭借先发优势与多年积累领 先京东，京东销售额同比下滑；乳制品行业京东赶超淘系平台，两大平台销售额同 比均上涨；调味品行业淘系平台仍占主导地位，京东调味品销售延续上涨态势。从 龙头线上渠道来看，2月各龙头品牌的京东线上销售占比进一步扩大，其中茅台销售 占比逾95%，青岛啤酒占比赶超淘系平台，良品铺子占据半壁江山。总体来看，2月 食品饮料线上销售数据欠佳，建议关注长期需求确定性和成长性较强的高端、次高 端白酒龙头，以及需求刚性较强、行业景气度高的调味品等大众食品龙头。

6.2 风险因素

1.政策风险：食品饮料中的诸多板块，如白酒等，与政策关联度较大，限制或管控 相应产品于某些消费场景的消费将会带来较大的行业调整。

2. 食品安全风险：食品安全是消费者关注的重中之重，消费者对出现食品安全问题 的产品及公司甚至行业的信任度及消费意愿将大幅下降。

3. 疫情风险：国内疫情局部出现反复，且海外疫情尚未完全得到控制，我国仍面临 不确定的外部环境以及疫情防控常态化的风险，受疫情影响食品饮料供需两端可能 面临较大的风险。

4. 经济增速不及预期风险：白酒等子板块仍有一定的周期性，提示经济增速不及预 期的风险。

5.平台数据统计有误及统计不全风险：萝卜投资存在数据统计有误及统计不全风险，报告数据仅供参考。

强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上；
同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％至-10％之间； 弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。

公司投资评级
买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上；
增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％；
观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅-5％至5％；
卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5％以上。

基准指数 ：沪深300指数

风险提示
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资 的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要 考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的执业态度，独立、客观 地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推 荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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本报告为研究员个人依据公开资料和调研信息撰写，本公司不对本报告所涉及的任何法律问题做任何保证。本 报告中的信息均来源于已公开的资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所 表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。研究员任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失 的书面或口头承诺均为无效。

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